2021-2022年A股市场半年度展望分析报告.pdf

2021-2022年 A股 市 场 半 年度 展 望 分 析 报 告 海 外 ： Taper在 接 近 ， 但 无 系 统 性 风 险 国 内 ： 下 半 年 进 一 步 宽 松 空 间 有 限 资 金 ： 从 增 量 入 场 到 存 量 博 弈 展 望 ： 走 出 “ 舒 适 区 ” ,寻 找 高 增 速 结 构 ： 决 胜 科 创 3一 、 海 外 ： Taper在 接 近 ， 但 无 系 统 性 风 险全 球 疫 情 改 善 ， 经 济 持 续 回 暖 但 全 球 性 通 胀 风 险 也 在 显 现 全 球 流 动 性 已 经 过 剩 美 联 储将 逐 步 进 入 Taper节 奏 今 年 1月 以 来 ， 随 着 疫 苗 面 世 并 加 速 接 种 ， 美 欧 疫 情 显 著 改 善 。 与 此 同 时 ， 美 国 、 日 本 、 欧 洲 等 主 要 经 济 体 PMI指 数 持 续 走 高 ， 其 中 美 国 制 造 业 PMI 已 连 续 12个 月处 于 枯 荣 线 上 。 303540200000 45150000 50556065 70 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 美 国 全 球 050000100000250000300000350000400000 450000 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 图 表 1： 5月 以 来 ， 海 外 新 增 病 例 数 量 显 著 回 落海 外 新 增 病 例 数 量 (7MA)东 南 亚 西 亚 欧 洲 北 美 南 美 图 表 2 ： 全 球 经 济 持 续 回 暖主 要 市 场 PMI指 数日 本 欧 洲非 洲4 全 球 性 通 胀 风 险 也 在 显 现 -2-101234 5 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 美 国 日 本 欧 洲 607080901001101201302017-01 2017-08 2018-03 2018-10 2019-05 2019-12 2020-07 2021-02 工 业 生 产 :美 国 零 售 :美 国美 欧 史 无 前 例 的 大 放 水 、 超 低 的 利 率 环 境 ， 以 及 包 括 直 接 向 居 民 、 企 业 直 接 发 放 救 助 金 在 内 的 大 规 模 财 政 刺 激 ， 已 带 动 消 费 需 求 快 速 回 暖 ， 甚 至 超 过 疫 情 前 水 平 。与 此 同 时 ， 生 产 端 的 东 南 亚 、 南 美 等 地 区 在 疫 苗 接 种 、 疫 情 治 理 上 远 逊 于 消 费 端 的 美 欧 发 达 市 场 ， 供 需 错 配严 重 。 叠 加 大 放 水 ， 带 动 物 价 快 速 上 行 。美 国 4月 CPI同 比 4.2%， 创 2008年 全 球 金 融 危 机 以 来 新 高 ， 且 5月 预 计 仍 将 继 续 大 幅 向 上 。 核 心 CPI同 比 3%， 也 创 1995年 以 来 新 高 。图 表 3： 美 欧 消 费 需 求 显 著 修 复 (2017.12=100) 图 表 4： 美 欧 CPI正 快 速 上 行 ， 工 业 生 产 :欧 洲 零 售 :欧 洲 6 美 联 储 将 逐 步 进 入 Taper节 奏 当 前 ， 海 外 尤 其 是 美 国 流 动 性 已 经 过 剩 。 伴 随 去 年 3月 以 来 持 续 的 量 化 宽 松 ， 叠 加 近 期 由 于 债 务 上 限 即 将 恢 复 、 向 纳 税 人 拨 付 疫 情 纾 困 资 金 等 原 因 导 致 美 国 财 政 存 款 加 速 “ 泄 洪 ” ， 以 及 当 前 美 国 居 民 历 史 最 高 的 储 蓄 率 ， 共 同 带 动 当 前 美 国 市 场 流 动 性 陷 入 过 剩 状 态 ， 隔 夜 回 购 利 率 一 度 为 负 。 为 避 免 短 期 利 率 失 控 ， 美 联 储 被 迫 启 用 逆 回 购 工 具 ， 继 3月 将 隔 夜 逆 回 购 的 交 易 对 手 限 额 从 300亿 美 元 上 调 至 800亿 美 元 ， 5月 27日 隔 夜 逆 回 购 规 模 已 升 至 4853亿 美 元 ， 突 破 2015年 底 历 史 记 录 。 资 料 来 源 ： Bloomberg， Wind， 国 盛 证 券 研 究 所 图 表 6： 近 期 美 联 储 隔 夜 逆 回 购 规 模 创 历 史 新 高图 表 5： 财 政 存 款 “ 泄 洪 ” 加 剧 美 国 流 动 性 过 剩美 国 财 政 部 一 般 账 户 (十 亿 美 元 ) 美 国 一 般 抵 押 隔 夜 回 购 利 率 (右 轴 ， %) -0.10-0.050.000.050.10 0.15200018001600140012001000800600400200 02020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 0100200300400500 600 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 美 联 储 隔 夜 逆 回 购 规 模 (十 亿 美 元 ) 美 联 储 将 逐 步 进 入 Taper节 奏 2018-01 2020-01 事 实 上 ， 以 量 化 宽 松 为 主 导 的 货 币 宽 松 ， 在 很 大 程 度 上 是 通 过 释 放 大 量 流 动 性 ， 维 稳 金 融 市 场 。 但 对 比 来 看 ， 本 轮 全 球 衰 退 的 症 结 在 于 疫 情 导 致 经 济 迟 迟 难 以 恢 复 正 轨 。 对 于 资 本 市 场 ， 除 了 对 基 本 面 的 冲 击 ， 主 要 是 疫 情 带 来 的 阶 段 性 恐 慌 情 绪 导 致 资 产 价 格 暴 跌 、 市 场 集 中 抛 售 导 致 的 流 动 性 挤 兑 。 整 体 来 看 ， 对 金 融 市 场 的 破 坏 力 和 持 续 性 远 不 及 2008年 国 际 金 融 危 机 。 这 意 味 着 ， 本 轮 货 币 宽 松 在 力 度 和 时 间 上 本 便 应 逊 于 2008年 那 轮 。 而 行 至 当 前 ， 全 球 资 产 价 格 已 显 著 修 复 ， 市 场 流 动 性 极 度 充 裕 ， 美 股 三 大 指 数 更 连 创 新 高 ， 量 化 宽 松 的 必 要 性 已 在 下 降 。 叠 加 美 国 经 济 已 在 持 续 复 苏 、 通 胀 压 力 快 速 显 现 。 我 们 认 为 ， 下 半 年 美 联 储 便 将 逐 步 进 入 Taper轨 道 。 图 表 7： 从 相 对 量 上 ， 本 轮 货 币 宽 松 不 及 2008年 美 联 储 总 资 产 同 比160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%7 2004-01 2006-01 2008-01 2010-01 2012-01 2014-01 2016-01 但 不 必 过 度 担 忧 美 联 储 Taper 一 方 面 ， 尽 管 美 国 经 济 已 显 著 复 苏 ， 但 本 轮 美 国 经 济 的 修 复 基 础 仍 不 稳 固 。 在 很 大 程 度 上 依 托 于 超 低 利 率 环 境 下 地 产 、 汽 车 市 场 繁 荣 ， 以 及 大 规 模 财 政 刺 激 对 居 民 消 费 的 支 撑 。 但 当 前 ， 三 轮 一 次 性 的 支 票 刺 激 已 过 ， 每 周 300美 元 的 失 业 救 济 也 将 于 9月 6日 结 束 ， 且 当 前 已 由 一 半 的 州 将 提 前 结 束 发 放 。 美 国 居 民 商 品 消 费 面 临 回 落 。 这 导 致 宽 松 政 策 难 以 快 速 抽 离 ， 整 个 Taper过 程 可 能 类 似 2010-2014， 在 经 济 复 苏 放 缓 时 随 时 可 能 重 启 宽 松 。图 表 8： 美 国 消 费 修 复 很 大 程 度 依 托 于 财 政 刺 激 ，% 美 国 零 售 和 食 品 服 务 销 售 额 :季 调 环 比 图 表 9： 9月 6日 联 邦 政 府 停 发 失 业 救 济 补 助 前提 前 结 束 失 业 救 济 的 州120100806040200-20-40-60-10-15-20-5501020 美 国 个 人 转 移 支 付 收 入 :季 调 环 比 (右 轴 )15 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 050010001500200025002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 图 表 10： 金 融 危 机 后 ， 美 股 走 势 与 美 联 储 宽 松 节 奏美 国 :标 准 普 尔 500指 数82008.11.25 宣 布QE1 2009.3.18扩 大 QE12010.3QE1结束 2011.9.212010.8.27 伯 南 克 宣 布 实 施暗 示 QE2 OT至 12年2010.11.3宣 布 QE22011.6QE2结 束 宣 布 OT延长 至 20126月 2012.6.20 QE3年 底 2012.8.31 伯 南 克 在 全 球 央 行 年 会 上 暗 示 QE3 2013.12.192012.9. 决 定 缩 减13 宣 布 QE QE32012.12.13宣 布 扩 大 2014.10.29宣 布 退 出QE 时 间 结 束 失 业 救 济 的 州6月 12日 阿 拉 斯 加 、 爱 荷 华 、 密 西 西 比 、 密 苏 里6月 19日 阿 拉 巴 马 、 爱 达 荷 、 新 罕 布 什 尔 、 北 达 科 他 、 西 弗 吉 尼 亚 、 怀 俄 明6月 26日 阿 肯 色 、 佛 罗 里 达 、 乔 治 亚 、 俄 亥 俄 、 俄 克 拉 荷 马 、 南 达 科 他 、 德 克 萨 斯 、 犹 他6月 27日 蒙 大 拿 州6月 30日 南 加 利 福 尼 亚7月 3日 马 里 兰 、 田 纳 西7月 10日 亚 利 桑 那7月 19日 印 第 安 纳 但 不 必 过 度 担 忧 美 联 储 Taper 另 一 方 面 ， 拜 登 政 府 推 动 的 政 策 刺 激 计 划 将 持 续 托 底 。 与 此 同 时 ， 伴 随 经 济 复 苏 、 企 业 盈 利 修 复 ， 基 本 面 的 改 善 将 成 为 美 股 最 有 力 的 支 撑 力 量 。 根 据 彭 博预 测 ， 2021年 标 普 500指 数 EPS将 较 2020年 出 现 35.5%的 修 复 ， 较 2019年 也 有 14.4%增 长 。图 表 12： 标 普 500指 数 预 测 EPS图 表 11： 拜 登 财 政 刺 激 下 ， 美 国 债 务 仍 将 扩 张 2001901801701601501401301201101002018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-012019 2020 20219 小 结 ： 10 当 前 全 球 疫 情 仍 在 改 善 ， 经 济 持 续 回 暖 ； 但 去 年 以 来 美 欧 以 需 求 为 导 向 的 刺 激 政 策 ， 叠 加 疫 苗 分 配 、 疫 情 治 理 上 的 不 对 称 带 来 的 生 产 修 复 滞后 。 供 需 缺 口 进 一 步 扩 大 ， 并 逐 渐 酝 酿 全 球 性 通 胀 风 险 ； 当 前 海 外 尤 其 是 美 国 流 动 性 已 经 过 剩 ， 美 联 储 可 能 已 经 到 了 开 启 Taper的 时 候 ； 但 不 必 过 度 担 忧 美 联 储 Taper： 若 美 国 经 济 复 苏 强 劲 ， 叠 加 拜 登 财 政 刺 激 计 划 推 进 ， 推 动 美 国 企 业 基 本 面 持 续 修 复 ， 将 对 美 股 形 成 强 力 支 撑 ， 类 似 13-15年 ； 若 美 国 经 济 复 苏 不 达 预 期 甚 至 再 度 陷 入 衰 退 ， 则 美 联 储 将 大 概 率 重 启 宽 松 ， 类 似 2010年 3月 结 束 QE1后 ， 又 于 8月 启 动 QE2； 因 此 不 管 哪 种 情 形 ， 美 股 乃 至 全 球 市 场 出 现 系 统 性 风 险 的 概 率 较 小 。 二 、 国 内 ： 下 半 年 进 一 步 宽 松 空 间 有 限年 初 以 来 ， 经 济 复 苏 预 期 有 所 放 缓 同 比 增 长 高 点 过 后 ， 经 济 韧 性 大概 率 持 续 PPI预 计 在 年 中 触 顶 ， 但 三 季 度 可 能 仍 在 高 位 维 持 当 前 可能 已 是 全 年 最 宽 松 的 时 候 ， 下 半 年 货 币 进 一 步 放 松 的 空 间 有 限11 年 初 以 来 ， 经 济 复 苏 预 期 有 所 放 缓 剔 除 基 数 扰 动 后 ， 2021年 一 季 度 实 际 GDP增 长 并 未 提 速 。 PMI结 构 图 自 去 年 11月 之 后 便 停 止 回 升 ， 2021年 前 4个 月 各 分 项 指 标 均 有 所 收 缩 。 综 合 制 造 业 PMI和 工 业 产 出 等 表 现 ， 经 济 复 苏 斜 率 自 年 初 以 来 有 所 放 缓 。图 表 13： 剔 除 基 数 后 ， 2021年 一 季 度 G DP增 长 并 未 提 速 图 表 14： 年 初 以 来 制 造 业 PMI逐 月 收 缩PMI PMI:生 产PMI:新 订 单PMI:产 成 PMI:新 出品 库 存 口 订 单PMI:出 厂 价 格PMI:从 业人 员 2021-042021-032021-012020-10-7%-2%3%8%13%18%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021GDP不 变 价 （ 两 年 复 合 平 均 增 速 ） GDP不 变 价 ： 当 季 同 比12 经 济 动 能 内 弱 外 强 ， 增 长 依 赖 地 产 、 出 口 比 较 各 项 经 济 指 标 2021年 前 4个 月 相 较 2019年 同 期 的 复 合 增 长 率 ， 虽 然 能 看 到 消 费 、 制 造 业 的 改 善 ，但 经 济 动 能 整 体 呈 现 出 内 弱 外 强 的 特 征 ， 恢 复 更 多 仍 然 依 赖 于 地 产 、 出 口 的 双 轮 驱 动 ； 去 年 下 半 年 以 来 ， 出 口 增 速 持 续 显 著 偏 强 ， 即 使 今 年 4月 基 数 提 升 背 景 下 ， 出 口 增 速 依 然 处 于 上 行 趋 势 ； 全 球 贸 易 恢 复 以 及 新 兴 市 场 需 求 改 善 是 出 口 持 续 超 预 期 的 主 因 。图 表 15： 各 分 项 相 比 于 2019年 复 合 增 长 率 ， % 图 表 16： 去 年 下 半 年 以 来 ， 出 口 增 速 持 续 显 著 偏 强 ， % 6.96 4.21 -0.70 0.26 2.19 3.71 7.59 9.32 16.76181614121086420-2 50403020100-10-20-30-40-502010-01 2011-09 2013-05 2015-01 2016-09 2018-05 2020-01出 口 金 额 :当 月 同 比 出 口 金 额 :当 月 同 比 （ 两 年 复 合 增 速 ）13 同 比 增 长 高 点 过 后 ， 经 济 韧 性 大 概 率 持 续 本 轮 信 用 扩 张 顶 部 出 现 于 2020年 末 ， 按 照 信 用 到 实 体 的 传 导 关 系 ， 今 年 年 中 将 见 到 本 轮 经 济 同 比 增长 的 高 点 ； 但 下 半 年 经 济 总 体 环 境 不 差 ， 宏 观 基 本 面 韧 性 仍 在 ： 考 虑 到 全 年 贸 易 回 暖 ， 以 及 疫 苗 接 种 不 均 衡 ， 外 需 景 气 仍 会 保 持 ； 内 部 制 造 业 投 资 在 盈 利 、 需 求 改 善 拉 动 下 有 望 继 续 发 力 ； 服 务 型 消 费 改 善 尚 有 很 大 的 空 间 ， 而 财 政 后 置 下 基 建 支 出 也 存 在 加 码 空 间 。图 表 17： 疫 苗 接 种 不 均 衡 -供 需 缺 口 -出 口 景 气 的 逻 辑 仍 在 继 续 ， 剂 次 图 表 18： 制 造 业 投 资 改 善 有 望 延 续 至 四 季 度 35302520151050-5-10 -15-40%-20%0%20%40%60%80% 100% 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 ， 经 复 合 增 速 调 整 ）供 应 土 地 规 划 建 筑 面 积 :工 业 用 地 -同 比 增 速 （ 领 先 12月 ）制 造 业 投 资 累 计 同 比 （ % 经 复 合 增 速 调 整 ， 右 轴 ）1009080706050403020100 英 美 新 加 德 西 比 意 法 中 土 巴 阿 柬 俄 印 韩 印 日 日 伊 越 国 国 加 拿 国 班 利 大 国 国 耳 西 根 埔 罗 度 国 度 本 本 朗 南坡 大 牙 时 利 其 廷 寨 斯 尼 西 亚 每 百 人 新 冠 疫 苗 接 种 量14 PPI预 计 在 年 中 触 顶 ， 随 后 维 持 偏 强 震 荡 根 据 先 行 指 标 走 势 ， 可 以 预 计 PPI上 行 临 近 高 点 ， 年 中 顶 部 或 将 达 到 8-9%； 本 轮 PPI快 速 拉 升 与 09-10、 16-17年 较 为 类 似 ， 均 伴 随 外 部 冲 击 后 的 需 求 修 复 以 及 全 球 流 动 性 泛 滥 ； 参 考 以 往 经 验 以 及 本 轮 内 外 经 济 特 征 ， 预 计 PPI筑 顶 后 将 维 持 1-2个 季 度 的 偏 强 震 荡 ， 下 半 年 同 比 区 间 可 能 在 5-7%之 间 。图 表 19： 信 用 周 期 拐 点 领 先 PPI半 年 信 用 条 件 指 数 （ 前 推 6月 ） PPI -8-6-4-202460.10.20.30.40.50.62009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 （ 右 ） -6-4-202462019-07 2019-11 2020-03 2020-07 2020-11 2021-03 2021-07 2021-11 图 表 20： PPI筑 顶 后 预 计 维 持 偏 强 震 荡PPI 预 测 PPI8100.70.8 810（ %， 右 轴 ）15 当 前 可 能 已 是 全 年 最 宽 松 的 时 候 2021年 二 季 度 以 来 ， 国 内 短 端 流 动 性 再 度 趋 松 ， 助 推 了 国 内 股 债 双 牛 的 行 情 ； 货 币 面 宽 松 源 于 多 重 因 素 ， 包 括 财 政 发 力 迟 缓 、 国 际 流 动 性 外 溢 、 人 民 币 升 值 等 ； 自 春 节 前 后 货 币 阶 段 性 收 紧 后 ， 资 金 价 格 再 度 趋 于 下 行 ， 银 行 间 市 场 利 率 一 度 回 落 至 去 年 疫 情 期 间 水 平 。图 表 21： 政 府 债 发 行 迟 缓 ， 带 来 货 币 条 件 持 续 宽 松 ， 亿 元 050001000015000200002500030000 35000 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2021年 一 般 债 发 行 2019-2020年 一 般 债 平 均 发 行2021年 专 项 债 发 行2019-2020年 专 项 债 平 均 发 行 3.53.33.12.92.72.52.32.11.9 1.71.51.01.52.02.53.03.52020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 图 表 22： 短 端 资 金 价 格 已 经 回 落 至 疫 情 水 平 ， %SHIBOR:1个 月 银 行 间 同 业 拆 借 加 权 利 率 :7天 (MA5,右 )16 下 半 年 货 币 进 一 步 宽 松 的 空 间 有 限 一 方 面 ， 随 着 海 外 逐 步 开 启 Taper进 程 ， 中 美 利 差 或 进 一 步 收 敛 ， 国 内 当 前 享 受 的 海 外 流 动 性 外 溢 也 可 能 退 潮 。 另 一 方 面 ， PPI高 位 徘 徊 、 经 济 韧 性 维 持 ， 也 将 制 约 货 币 政 策 进 一 步 放 松 的 空 间 。图 表 23： 当 前 中 美 利 差 仍 处 在 历 史 极 高 水 平 ， % 利 差 美 国 10年 期 国 债 收 益 率 中 国 10年 期 国 债 收 益 率 2002 2003 2004 2006 2007 2008 2010 2011 2012 2014 2015 2016 2018 2019 2020 -10-50510 15-4-202468 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 图 表 24： 通 胀 压 力 也 制 约 货 币 政 策 空 间 ， %CPI:当 月 同 比 PPI:全 部 工 业 品 :当 月 同 比 （ 右 轴 ）176543210-1 -2-3-4 10 小 结 ： 18 剔 除 基 数 扰 动 后 ， 2021年 年 初 以 来 ， 经 济 实 际 复 苏 已 经 开 始 由 快 转 缓 ； 经 济 动 能 整 体 呈 现 出 内 弱 外 强 的 特 征 ， 恢 复 更 多 仍 然 依 赖 于 地 产 、 出 口 的 双 轮 驱 动 ； 本 轮 经 济 扩 张 接 近 顶 部 ， 但 下 半 年 经 济 总 体 环 境 不 差 ， 宏 观 基 本 面 韧 性 仍 在 ： 预 计 PPI筑 顶 后 将 维 持 1-2个 季 度 的 偏 强 震 荡 ， 下 半 年 同 比 区 间 可 能 在 5-7%之 间 ； 2021年 Q2国 内 流 动 性 再 度 趋 松 ， 源 于 财 政 发 力 迟 缓 、 国 际 流 动 性 外 溢 、 人 民 币 升 值 等 多 重 因 素 ； 当 前 可 能 已 是 全 年 最 宽 松 的 时 候 ， 下 半 年 货 币 进 一 步 宽 松 的 空 间 有 限 。 三 、 资 金 面 ： 从 增 量 入 场 到 存 量 博 弈二 季 度 基 金 发 行 降 温 ， 基 金 赎 回 潮 并 未 发 生 险 资 整 体 减 仓 ， 入 市 节 奏 放 缓 外 资 配 置 盘稳 定 流 入 ， 交 易 盘 大 进 大 出 保 险 、 养 老 、社 保 、 年 金 维 持 平 稳19 二 季 度 以 来 基 金 发 行 降 温今 年 前 5月 新 发 偏 股 基 金 过 万 亿 ， 一 季 度 贡 献 9500亿 规 模 。 继 2020年 全 年 偏 股 基 金 发 行 2万 亿 创 下 历 史 最 高 后 ，今 年 前 5月 偏 股 基 金 （ 股 票 型 +混 合 型 ） 共 发 行 11263亿 元 ， 再 度 超 过 万 亿 。但 二 季 度 以 来 公 募 基 金 发 行 腰 斩 ， 基 金 入 市 放 缓 。 一 季 度 基 金 天 量 发 行 后 ， 4月 和 5月 发 行 规 模 不 足 千 亿 ， 分 别 是 863亿 和 930亿 。 随 着 基 金 发 行 常 态 化 ， 我 们 预 计 下 半 年 仍 有 望 维 持 单 月 千 亿 发 行 规 模 。图 表 25： 2004年 至 2021年 5月 偏 股 基 金 年 度 发 行 份 额 ， 亿 份 0500010000150002000025000 偏 债 混 合 型 基 金 增 强 指 数 型 基 金 普 通 股 票 型 基 金 平 衡 混 合 型 基 金 被 动指 数 型 基 金 合 计 ： 股票 +偏 股 混 合 灵 活 配 置 型 基 金 偏 股 混 合 型 基 金 图 表 26： 月 度 偏 股 基 金 （ 股 票 型 +混 合 型 ） 发 行 情 况 ， 亿 份500045004000350030002500200015001000 5000 偏 债 混 合 型 基 金 增 强 指 数 型 基 金 普 通 股 票 型 基 金 灵 活 配 置 型 基 金 偏 股 混 合 型 基 金平 衡 混 合 型 基 金 被 动 指数 型 基 金 总 计 （ 股 票 +偏 股 混 合 ） 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-0520042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120 前 期 市 场 大 幅 调 整 ， 但 基 金 赎 回 潮 并 未 发 生 。 2月 市 场 大 幅 回 调 ， 但 老 基 金 净 申 购 1810亿 元 ， 3月 市 场 延 续 震 荡 ， 老 基 金 净 赎 回 1208亿 元 ， 4月 净 赎 回 缩 小 至 21亿 元 。 前 4月 老 基 金 累 计 净 赎 回 仅 有 1000亿 。 正 如 我 们 此 前 提 到 的 ， 基 金 赎 回 较 多 的 月 份 大 多 为 市 场 的 快 速 上 涨 期 ， 市 场 调 整 阶 段 的 赎 回 规 模 相 对 有 限 ， 不 必 过 度 担 心 赎 回 带 来 的 负 反 馈 效 应 ， 今 年 再 度 得 到 验 证 。从 净 流 入 来 看 ， 考 虑 新 基 金 发 行 和 老 基 金 申 赎 ， 今 年 前 4月 偏 股 基 金 净 流 入 达 到 9333亿 元 ， 主 要 源 于 1-2月 净流 入 7400亿 元 ， 3-4月 明 显 放 缓 。基 金 赎 回 潮 并 未 发 生 ， 但 净 流 入 也 明 显 放 缓图 表 27： 偏 股 基 金 月 度 申 购 赎 回 情 况 ， 亿 份老 基 金 净 申 赎 （ 股 票 型 +混 合 型 ） /亿 份 新 发 行 （ 股 票 型 +混 合 型 ） /亿 份 -1000-2000-30005000400030002000100002018-08 2019-01 2019-06 2019-11 2020-04 2020-09 2021-02基 金 赎 回 多 发 生 于 快 速 上 涨 -40%-20%0%20%40%60%80%100%0100002000030000400005000060000 混 合 型 亿 份 股 票 型 亿 份 同 比 增 速 右 轴图 表 28： 偏 股 基 金 总 份 额 扩 张 放 缓 ， 亿 份调 整 阶 段 赎 回 规 模 有 限 2013-10 2014-11 2015-12 2017-01 2018-02 2019-03 2020-0421 险 资 入 市 放 缓 ， 前 4月 保 险 资 金 持 有 股 票 和 基 金 规 模 减 少 833亿 ， 仓 位 从 13.76%下 降 至 12.82%。 近 些 年 ， 保 险 资 金 运 用 余 额 稳 步 增 长 ， 权 益 类 资 产 配 置 上 限 提 升 。 截 止 2021年 4月 ， 险 资 运 用 余 额 达 到 22.6万亿 元 ， 年 化 增 速 高 达 17%。 2020年 7月 放 开 权 益 类 投 资 上 限 最 高 达 到 45%， 险 资 权 益 配 置 力 度 有 望 加 大 。 但 今 年 险 资 入 市 速 度 有 所 放 缓 ， 年 初 至 今 整 体 减 仓 。 2019-2020年 险 资 股 票 +基 金 持 有 规 模 各 增 加 5000亿 以 上 ， 但 今 年 前 4个 月 规 模 反 而 减 少 了 833亿 元 ， 导 致 其 股 票 +基 金 的 仓 位 也 从 13.76%下 降 至 12.82%。图 表 29： 今 年 险 资 权 益 类 资 产 仓 位 比 例 下 降 图 表 30： 今 年 险 资 持 有 股 票 和 基 金 规 模 减 少险 资 整 体 减 仓 ， 入 市 节 奏 放 缓 17 16151413121110980500001000001500002000002500002014-03 2015-02 2016-01 2016-12 2017-11 2018-10 2019-09 2020-08保 险 资 金 运 用 余 额 /亿 元 股 票 和 基 金 占 比 （ %， 右 轴 ） 800070006000500040003000 2,461200010000-1000-2000 6,643 819 566 866 5,145 5,457 -8332014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021保 险 余 额 投 资 股 票 和 基 金 规 模 变 动 /亿 元22 前 5月 北 上 累 计 净 流 入 达 到 2083亿 元 ， 我 们 预 计 全 年 外 资 有 望 净 流 入 3000亿 ： 从 结 构 来 看 ， 配 置 型 外 资 稳 定 流 入 ， 交 易 型 外 资 大 进 大 出 。 2020年 全 球 风 险 偏 好 下 降 ， 北 上 流 入 2089亿 元 ，其 中 配 置 型 流 入 2691亿 元 、 但 交 易 型 流 出 452亿 元 。 今 年 全 球 经 济 共 振 ， 截 止 5月 底 ， 北 上 净 流 入 达 到 2083亿元 ， 已 经 与 去 年 持 平 ， 其 中 配 置 型 净 流 入 2000亿 ， 交 易 型 3月 大 幅 流 出 、 5月 大 幅 流 入 ， 大 进 大 出 后 基 本 无 净流 入 。 外 资 占 比 仍 较 低 ， 维 持 每 年 20003000亿 净 流 入 。 截 止 2021年 一 季 度 ， A股 外 资 占 流 通 市 值 比 为 5.24%， 较 海外 仍 有 较 大 提 升 空 间 。 尽 管 指 数 扩 容 暂 缓 ， 但 是 参 考 台 韩 ， MSCI扩 容 间 隔 期 ， 外 资 仍 会 保 持 持 续 流 入 趋 势 。图 表 31： 近 年 来 外 资 每 年 维 持 20003000亿 净 流 入 （ 截 止 5月 ） 图 表 32： 2020年 至 2021年 5月 外 资 配 置 盘 和 交 易 盘 净 买 入 规 模 (亿 元 ) 配 置 盘 净 流 入 估 算 （ 亿 元 ） 交 易 盘 净 流 入 估 算 （ 亿 元 ） 外 资 维 持 相 对 稳 定 流 入 -2500-1500-50050015002500350045005500-600-400-20002004006008002020/1/1 2020/3/1 2020/5/1 2020/7/1 2020/9/1 2020/11/1 2021/1/1 2021/3/1 2021/5/1 配 置 盘 累 计 净 流 入 估 算 （ 亿 元 ） 交 易 盘 累 计 净 流 入 估 算 （ 亿 元 ）交 易 型 外 资 大 进 大 出配 置 型 外 资 稳 定 了 流 入686 185 607 1997 2942 3517 2089 2,0830 02014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年500 20001000 40001500 60002000 80002500 100003000 120003500 140004000 16000 北 上 年 度 成 交 净 买 入 （ 亿 元 ） 北 上 累 计 净 买 入 （ 亿 元 ， 右 轴 ）23 前 5月 银 行 理 财 增 量 约 400亿 ， 整 体 规 模 预 计 与 去 年 持 平 ， 但 权 益 类 理 财 产 品 发 行 仍 较 为 缓 慢 ： 首 先 ， 银 行 非 保 本 理 财 规 模 稳 步 扩 张 。 截 至 2020年 ， 非 保 本 理 财 25.9万 亿 元 ， 年 化 增 速 11%。 考 虑 到 后 续 银 行理 财 产 品 结 构 优 化 ， 未 来 有 望 迎 来 稳 步 增 长 ， 假 设 未 来 按 照 10%增 速 ， 2021年 底 有 望 达 到 28.4万 亿 。 其 次 ， 银 行 理 财 权 益 类 占 比 提 升 略 低 于 预 期 。 2020年 底 银 行 理 财 权 益 类 资 产 占 比 仅 有 7.56%， 权 益 类 理 财 产 品数 量 占 比 仅 为 0.34%， 权 益 类 占 比 仍 有 非 常 大 的 提 升 空 间 。 监 管 层 多 次 表 明 要 加 大 权 益 类 资 管 产 品 发 行 力 度 ，支 持 理 财 子 公 司 提 高 权 益 类 产 品 比 重 ， 将 银 行 理 财 直 接 持 股 比 例 提 升 至 2%5%， 但 当 前 布 局 权 益 类 理 财 产 品 的进 度 仍 较 为 缓 慢 。 假 设 2021年 维 持 直 接 持 股 比 例 为 1.5%， 有 望 带 来 1000亿 增 量 资 金 。图 表 34： 2020年 非 保 本 理 财 产 品 资 产 配 置 情 况图 表 33： 银 行 理 财 非 保 本 规 模 快 速 扩 张银 行 理 财 权 益 类 占 比 提 升 较 为 缓 慢 非 保 本 理 财 规 模 /万 亿3025201510502013-12 2014-12 2015-12 2016-12 2017-12 2018-12 2019-12 2020-1224 25 前 5月 社 保 、 养 老 金 、 年 金 增 量 约 为 833亿 元 ， 我 们 预 计 全 年 约 2000亿 增 量 ： 社 保 基 金 今 年 增 量 预 计 1000亿 元 。 2019年 社 保 基 金 资 产 总 额 2.6万 亿 元 ， 同 比 增 加 16.1%。 假 设 维 持 16%增 速 ， 则2021年 底 社 保 资 产 有 望 达 到 3.6万 亿 元 。 2016年 底 社 保 配 置 A股 比 例 21.4%， 假 设 20%占 比 不 变 。 基 本 养 老 金 全 年 增 量 400亿 元 。 截 至 2021年 3月 ， 全 国 所 有 省 份 签 署 委 托 合 同 ， 共 1.25万 亿 元 ， 累 计 到 账 1.07亿 元 ， 所 有 省 份 启 动 城 乡 居 民 养 老 保 险 基 金 委 托 投 资 工 作 。 预 计 未 来 一 年 合 同 金 额 陆 续 到 账 。 基 本 养 老 金 也 是 由 社 保 理 事 会 管 理 ， 参 考 社 保 基 金 20%股 票 配 置 ， 估 计