2021-2022下半年A股投资前景研究报告.pptx

2021-2022下半 年 A股 投资前 景研究报告 展望 2021年下半 年 ， 我们整体认为长 牛 未 央 ， 仍在途中 。 从 2019年初我们提 出 “ 长牛 ” 至 今 ， 本 轮 牛 市 行 情 经 过 了 2年 半 左 右 时 间 。 根 据 过 去 30年 A股的经验 来看 ， 有 不 少投 资 者认为本 轮 牛市 进 入尾 声 。 但 我们 认 为在国家 重 视 、 机 构配置 、 居 民配 置 、 海外配置 的 “ 四 重奏 ” 下的权 益 时 代 ， 叠 加开放红 利 、 大 创 新 、 全球流动时钟等催化 ， 牛市在途 中 ， 即 “ 长牛未央 ” 。 基本面角度来 看 ， 经济在疫情后的恢复 中 ， 价格层面 PPI等在高位震 荡 ， 全部 A股非金融全年 有 望实 现 40%左右的盈利增 长 。 从流动性层面来看 ， 全球面临高债务 ， 有 PPI的胀难有 CPI的胀 ， 流动性很难发生实质性的收缩 ， 易松难紧成为常 态 。 同时 ， 从全 球资 金 流动时钟 来 看 ， 中 国股市仍 将 持续 受 益于本轮 放 水 。 对 于市场而 言 ， 影 响 行情节奏 较 关键 因素 在于投资 者 对市 场短 期流动性 松 紧的 预 期 ， 这一预 期 的变 化 可 能 来自于内部政 策 基 调 上的 变 化 ， 也 可 能 来 自 于 海 外 以 美 联 储 为 代 表 的 央 行 表 态 。 这 样 的 变 化 将 会 对 市 场 节 奏 ， 甚 至 是 风 格 层 面 产 生 变 化 的 关 键 因 素 。 基 本面 ： 全 球 经 济 持 续恢 复 ， 上 市 公 司 企 业 盈 利 保 持 高 速 增 长 ， 股 市 正 收 益 有 保 障 。 全球复苏 ： 1） 随 着 美欧有望 在 三季 度 实现疫苗 一 针 70%覆盖 ； 美 欧 经 济 生 产 端有望 恢 复 至 95%以上 。 目前来 看 ， 美国制造 业 和非 制 造 业 PMI双双持续 位 于 55 上 方且 呈 现向 上 趋势 。 零售 、 制造 业 新订 单 （ 尤 其 耐用 品 和核 心 资本 品 新订 单 ） 景 气 上行 。 2） 发 达国 家 后续刺 激 计划 为 全 球 复苏空 中 加 油 。 美 国 6万 亿 刺 激 计 划 +6万亿财政支出 ， 欧日财政刺激或正在进 行 、 或逐渐加码 。 3） 中国经济仍在阶梯式复 苏 ， 现阶段较强的动力在于进出口 。 往后看 ， 一方面消费在逐步恢 复 ， 专项债逐步发 放 ， 制 造业 投 资 开 支 增 加 ， 这 将 使 得 国 内 经 济 整 体 平 稳 态 势 。 全 A非金 融 全年 增速 有望 达 到 40%， 市 场能 实 现较 好 正收 益 。 A股市 场 大约 13-15个季 度 是盈 利 的 一 轮周 期 ， A股 企 业 累 计归 母 净 利 增速 上升 时间 平 均在 5个 季 度 左 右 ； 本 轮 盈 利 周期 从 2019Q1开始 ， 已 有 6个 季 度 累 计 净 利 增 速 环 比 上 升 ， 新冠 疫 情 可 能 拉 长 盈 利向 上 区 间 1-2个季度 。 与 2019Q1对比 ， 2021Q1全 A非 金融 归母 净 利依 然 高增 长 ， 年 均 复合 增 速达 到 13.52%， 高 于历 史 60%的 时 间 ， 全 A净 利增 速 为 7.74%， 2020年 全 年 净 利增 速 实现 正 增 长 5.12%。 展 望 未 来 ， 工业 企业利润与 全 A非 金 融企业的利润 相关 度较 高 ， 而在 全 部 A股利润中金融 地产 占 比 50%左右 ， 周 期占比 25%， 消 费 10%， 制 造 、 TMT和 医药各 占 5%。 PPI持续 高 位 运行 ， 叠 加 工业企 业 利润持续的 高 位区 间 ， 有望使得全 A非金 融 2021年 业绩超 过 40%增长 。 参考过 去 20年的历史 ， 全 A非 金 融盈利预测增 速 超 过 40%的时 间段如 2006、 2007、 2009、 2010、 2016、 2017年 。 在 这 6个期间中 ， 2006、 2007、 2009全 年 A股表现都比较 强 势 ， 上证综指涨幅 分 别达 130%、 97%、 80%， 在 2010、 2016和 2017年 市 场 取 得 10%以 上 收 益 的 机 会 。 流 动性 ： 流 动 性 易 松 难紧 ， 全 球 资 金 流 动 时 钟 回 流 股 市 ， 股 市 具 备 上 行 动 力 。 全球资金 流 动时钟 ： 2008年 至今全 球风 险资产经 历 四轮 周 期 ， 分别为 07-11年 （ 次贷危机 ） 、 11-15年 （ 欧美 发 达国 家政 府债务危 机 ）、 15-18年 （ 新 兴 国 家 国际收支平衡 危 机 ） 、 18年 至 今 （ 美 国 居 民 和 企 业 资 产 负 债 表 危 机 ） ， 每 轮 危 机 后 全 球 资 金 流 动 顺 序 为 “ 货 币 市 场 、 债 券 市 场 、 股 票 市 场 ” 。 2020年 11月 起 ， 全 球 资金 开 启 回 流风险 资 产 （ 以 股票 为 代表 ） 阶段 。 从历 史 经验 来 看 ， 持 续时 间 20-30个月 不 等 。 从 资 金 维度 来 看 ， 2020年 3月 1.2万 亿 美 元 资金流入货币 基 金 （ 2007-2009年 合 计 8000亿 美 元 ） ， 目 前 仅有 3000亿 美 元 回 流 风 险 资 产 。 展望未来 ， 在全球 资 金流动时钟大框架 ， 时间和资金维度都 还 不 够 ， 市场具备上 行 动力 。 时间维度上 ， 当前美股仅上行 7个 月 ， 距离历史平均 的 20-30个月还有 1年左右时间 ； 资 金 维 度 上 ， 美 国 几 万 亿 的 刺 激 ， 仅 小 几 千 亿 流 入 风 险 资 产 ， 还 有 较 多 资 金 仍 有 望 在 未 来 从 货 币 市 场 流 向 风 险 资 产 ， 对 股 市 上 行 是 较 强 的 动 力 。 2 投 资要 点 3 投 资要 点 行业配置 ： 整体 来 看 ， 下半 年 我们 主 要看好政 策 与业 绩 双催化的 大 创新 科 技成长方 向 。 主 要 聚焦在以 万 物智 联 的 AIoT、 医药 、 新 能源链 条 、 高端 制 造 设 备 等 。 具 体 来 看 四 大 细 分 链 条 ： 1） AIoT， 万 物互 联 ， 以鸿 蒙 为 代 表 的 中 国 国 产 操 作 系 统 与 智 能终 端 手 机 、 汽 车 等相 互 链接 ， 孕 育 的机 会 值得 重 点 关 注 。 如 ： 计 算 机 、 通 信 、 电子等 。 2） 医药 ， 创 新 、 景 气 、 科 技与 消 费属 性 兼具 ， 重点 关 注 医 疗 器械 、 医疗 服 务 等 方 向 。 3） 新能源链条与智能驾 驶 。 媲美消 费 电子 10年黄金成 长 周期 ， 在碳中和和碳达峰背景下 ， 政策 +需求 +技术变革三轮驱动 ， 重点关注 ： 新能 源材 料 、 锂 电设 备 、 汽 车 、 智 能 驾驶 等 细分 领 域 。 4） 高 端 制 造 设 备 。 主 要 围 绕 中 国 制 造 走 向 高 端 化 、 国 产 化 ， 顺 应 行 业 需 求 和 景 气 发 展 ， 可 重 点 关 注 半导体 链 条 、 军 工 等 方 向 。 主线 之二 ： 高分 红 主 线 。 从长期宏观环境 来 看 ， 全球面临高 债 务和中国老龄化 进 程 ， 利率呈现易 下 难上的态势 。 从 大 类资产适应低风 险 偏 好人群而言 ， 高 分红与已发 行的首批 REITs相 比 ， 股市分红收 益 率更高 、 流动性 更 好 。 从历史数据 和 股市风格来看 ， 中 证红利全收益过去 10年收益率甚至超过沪深 300 全收 益 。 短 期来 看 ， 在 PPI高 位 运 行区 间 ， 高 分 红 红利 方 向相 较 于 A股 有 明 显超 额 收益 。 重 点 关注 银 行 、 房 地产 、 电 力 及 公 用 事业 以及 煤 炭 。 主线 之三 ： 出口 关 税受 益 链 条 。 降低关税 符 合中 美 两国共同 利 益 ， 对 经历疫情 后 ， 全 球 经贸往来 和 全球 化 起到积极 促 进作用 。 这也将 是 下 半 年 A股市场行 业 配 置 一 个 重要 变 量和关注点 。 如 果 降低关税 ， 一方 面 提振市场情绪 ， 另 一方面 ， 此前增 加 关税的相关行业 业 绩有望得到修 复 ， 可重点围绕 机 械设备 、 纺织服 装 、 家电 家 居等 行 业布 局 。 主题 投资 ： 可重 点 关注 以 碳中 和 、 体 育 和国 企 改革 三 个主 题 性的 机 会 碳中 和 ： 政 策 加 速 落 地 ， 能 源 革 命 进 行 时 体育 ： 多 项 赛事 提 上日 程 ， 体 育 大年 持 续催化 通胀 预 期 ： 多因 素 支撑 通 胀预 期 ， 通 胀 受益 股 值得 关 注 风险 提示 ： 美债 收 益率 的 上行 对 全球 股 市波 动 、 拜 登 加税 美 股动 荡 风险 外 溢 、 中 美大 国 博弈 、 信用 债 与流 动 性风 险 等 。 兴证 策略 团 队重 要 观点 回 顾 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 2400 2600 2800 3000 3200 3400 3600 3800 上证指数 创业板 指 ， 右 轴 2019.1.1 布局 旺 春行 情 全市场 第 一个 坚定 看多 2019.3 行情 分 化 ， 关注 龙凤呈祥 核心资 产 独立 牛 市 2019.6.10 开放 的 红利 前瞻性 预 判金 融大 开放 2019.11.11 拥抱 权 益时 代 提出 A股 长 牛 四 重 奏 2020.5.9 布 局 “ 百 周 年 ” 行 情 收获周 期 ， 布 局成 长 2019.4 改革 是 长牛 的必 要条件 长 牛 正 在 孕 育 期 2020.6.1 蛰 伏 中 孕 育 生 机 长期的 全 面性 生机 正在孕 育 中 2020.11.11 4 权益 时 代新 格局 提出 A股已 经 在长 牛 中 2021年 A股 市 场展 望 ： 震 荡 向上 ， 基本 面 与流 动 性交 替 引领 市 场 岁末年初 全 球 经 济 复 苏 +美 国 刺 激 计划 年中 下半年 人民币 升 值 +mini版 QE2 春 季行 情 5 货 币收 缩 的 不 确 定 性 +中 美 博 弈 中 国资 本 市 场 “ 长 牛 ” 2021年 下 半年 市 场展 望 ： 重 要 观察 时 间节点 6.20 7月中上旬 “ 夏日 ” 行情积累 盈利盘 7.09： 6月通胀数据 7.12： 6月金融数据 7.15： 6月经济数据 7月 底 8月初 政治局会议 央行货币政策执行 报告 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 PPI同比实 际 值和 预 测值 （ %） PPI实 际 值 (%) PPI预 测 (WTI $55-60) PPI预 测 (WTI $60-65) PPI预 测 (WTI $70) 6 货币政 策 基 调从 12月底 经 济 工作 会议 和 3月 初 “ 两会 ” 的 “ 合理 适度 ” 调 整 为 4月 30日政 治 局会 议强 调 “ 合 理 充裕 ” 。 使 得 二季 度 “ 夏 日 行 情 ” 成 长 股 表 现 更优 关 注 7月底 对 下半年 的 政 策 展望 。 全球 复苏 ： 美欧 有 望在 年 中实 现 疫苗 一 针 70%覆盖 6000000 5000000 4000000 3000000 2000000 1000000 0 2000000 1750000 1500000 1250000 1000000 750000 500000 250000 0 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2021/02/28 80 70 60 50 40 30 20 10 0 美国 东南 亚五国 英法德 俄罗斯 全球 线性 (美国 ) 巴西阿根廷 线性 (英法德 ) 英法德 俄罗斯 全球 线性 (美国 ) 80 70 60 50 40 30 20 10 0 巴西阿根廷 2021/03/31 2021/04/30 疫苗完 全 接种 人数 占比 (%) 7 2021/05/31 美国 东南 亚四国 线性 (英法德 ) 当周新 增 确诊 病例 （ 例 ） 疫苗每 百 人接 种剂 次 （ 剂 / 百 人 ） 疫苗接 种 一剂 次人 数占 比 (%) 美国 英 法德 俄 罗斯 中国 美国 英 法德 俄 罗斯 巴 西阿 根 廷 东 南亚 五 国 (右轴 ) 全 球 (右 轴 ) 巴 西阿 根 廷 东 南亚 五 国 全球 全球 复苏 ： 欧美 经 济加 速 复苏 ， 就业 改 善是 后 续关 注 焦点 2020年 8月 以 来 至 今 ， 美 国制 造 业 和 非 制 造 业 PMI双 双 持 续 位 于 55上 方 ， 并 且呈 现 向 上 趋 势 ， 目 前 二 者 的最 新 读 数 均在 60上方 ， 显示市 场 对美 国 未来经 济 复苏 景 气度的 乐 观预 期 。 美国 零 售表现 出 较强 韧性 ， 稳 健 增长 ； 制造业 新 订 单 ， 尤 其 是耐 用 品和核 心 资本 品 新订 单 ， 也呈 现 持 续 上 升 的态 势 。 欧洲 就 业 改 善 “ 差 强 人 意 ” 。 尽 管 欧 元 区 的 失业 率 自 2020年 9月 以 来 就 进 入 下 降过 程 ， 但 目 前 仍 有 8.1%， 明 显 高 于 海 外 疫 情 爆 发 前 （ 2020年 3月 ） 的 7%， 此外 ， 就 业 人 数 增 长 率 连 续 三 个 季 度 为 -2%左右 ， 表 明 就 业 改 善 仍 需 一 定 时间 。 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 零售和 食 品服务销售额 耐用品 新 订单 全部制 造 业新订单 核心资 本 品新订单 -4 -3 -2 -1 0 1 2 9 8.8 8.6 8.4 8.2 8 7.8 7.6 7.4 7.2 7 2018 -01 2018 -03 2018 -05 2018 -07 2018 -09 2018 -11 2019 -01 2019 -03 2019 -05 2019 -07 2019 -09 2019 -11 2020 -01 2020 -03 2020 -05 20 20 -07 2020 -09 2020 -11 2021 -01 2021 -03 欧元区 :失 业 率 欧元区 :就 业人数 :同比 ， 右轴 8 欧元区 失 业率 与就 业人数 同 比 （ %） 美国零 售 消费 额 、 制造业 、 耐用 品及 核心资 本 品新 订 单 累计同 比 （ %） 中国复 苏 ： 医 药 、 制造 业 和 TMT板块资本开支位列前三 以 2019Q1为 基 数 ， 医 药 、 制造业 和 TMT板 块 资本开支 的 两年年均复合增 速 位列前 三 ， 分别 为 32%、 31%和 26%， 所处 历 史分 位 分别 为 78%、 72%和 67%。 具 体 而 言 （ 均 以 2019Q1为 基 数 计 算 两 年 年 均 复 合增 速 ） ， 上 游 钢铁 行 业 资 本 开 支所 处 历 史 分 位 最 高 （ 88%） ， 中游 机 械 设 备和 电 气 设 备 资 本开 支 所 处 历 史 分位 最 高 分 别 为 75%和 70%， 国 防 军工 为 55%， 成 长 板块 中 除 医 药外 ， 通 信 行 业 资本 开 支最高 为 65%， 电 子 行 业 资 本 开 支 所 处 历 史 分 位 为 62%。 中游制 造 资本 开 支 同比 周期 制造 TMT 消费 医药 金融地产 2016/03 2017/03 2018/03 2019/03 2020/03 2021/03 成长板 块 制造 资本 开支同比 电子 计算机 医药生物 (右 ) 板块资 本 开支 同比 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 2019-12-31 2020-09-30 2020-03-31 2020-06-30 2020-12-31 2021-03-31 30% 200% 25% 20% 150% 15% 10% 100% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 电气设备 国防军工 机械设 备 (右 ) 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% -50% 0% 50% 2016/03 2017/03 2018/03 2019/03 2020/03 2021/03 9 中国 复苏 ： 3.65万 亿 专项 债 额度 ， 整体 经 济较 为 平稳 2021年 3月 5日 ， 政府工 作 报告提 出 ， 为 扩 大有效投 资 ， 今 年拟安排地方 政 府专项债 券 3.65万亿元 。 这一规 模 略低 于 去 年 的 3.75万亿 元 。 根 据 安排 ， 专 项债 将 优先支 持 在建 工 程 ， 合 理 扩大 使 用范围 。 2021年 1-4月 ， 我国新 增 专项债累计发 行 2320亿元 ， 规模明 显 低 于 2019-2020年同期水 平 ， 后 续 专项债发行有望加 速 。 地方政府专项债券重点用于九大领域 ： 交通基础设施 、 能源项目 、 农林水利 、 生态环保项目 、 社会事业 、 城乡冷链物 流 设施 、 市政和 产 业园 区 基础设 施 、 国 家 重大战 略 项目 （ 新增 ） 、 保障 性 安居工 程 （ 新 增 ） 等九 大 领域 。 0 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 10,000 5,000 15,000 25,000 20,000 35,000 30,000 40,000 （ 亿元 ） 2019新 增 专项债券累计值 2021新 增 专项债券累计值 2020新 增 专项债券累计值 基础设施 43% 10 工业园区 19% 棚改 19% 生态环保 交通运输 3% 6% 社会事业 7% 水利工程 2% 医疗医院 1% 2021年 1- 5月专项债投向 中国 复苏 ： 2021全 A非金 融 有望 实 现 40%以上 增 长 A股市场大 约 13- 15个季度是 盈 利 的 一轮周 期 ， A股 企 业累计归 母 净 利 增速上升 时 间 平 均 在 5个季 度 左 右 ； 本轮 盈 利 周期 从 2019Q1开始 ， 已 有 6个季 度 累计 净 利增 速 环比上 升 ， 新 冠 疫情可 能 拉长 盈 利向上 区 间 1-2个 季 度 ； 与 2019Q1对比 ， 2021Q1全 A非金融归母净利依然高增长 ， 年均复合增速达 到 13. 52%， 高于历史 60%的时间 ， 全 A净利增 速 为 7. 74%， 2020年 全年 净 利 增 速 实 现正 增 长 5. 12%。 从 历 史 的 维 度 来 看 ， 在 全 部 A股 利 润 中 金 融 地 产 占 比 50%左右 ， 周期 占 比 25%， 消 费 10%， 制 造 、 TMT和 医 药 各 占 5%。 所以 工 业企 业 利润持 续 的高 位 区 间 ， 有 望使 得 全 A非金 融 2021年 业绩超 过 40%增长 。 A股上市公 司 累计 归 母净利 增 速 （ %） 11 各板块 营 收和 净利 润占全部 A股 的比 重 （ %） 营业收入 占比 周期 制造 TMT 消费 医药 金融地 产 2010-12- 31 54.38 % 5.90 % 4.58 % 12.12 % 2.17 % 20.85 % 2013-12- 31 53.00 % 5.44 % 5.03 % 11.90 % 2.41 % 22.22 % 2016-12- 31 44.67 % 8.23 % 6.49 % 17.01 % 2.79 % 20.81 % 2019-12- 31 42.97 % 5.47 % 7.73 % 15.33 % 3.55 % 24.95 % 2021-03- 31 43.50 % 6.54 % 8.25 % 14.78 % 3.70 % 23.22 % 归母净利润 占比 周期 制造 TMT 消费 医药 金融地 产 2010-12- 31 33.59 % 4.27 % 2.05 % 5.03 % 1.81 % 53.25 % 2013-12- 31 23.57 % 1.91 % 2.43 % 6.11 % 1.96 % 64.03 % 2016-12- 31 16.60 % 3.31 % 4.85 % 11.30 % 2.96 % 60.98 % 2019-12- 31 20.88 % 3.21 % 2.14 % 9.52 % 2.57 % 61.68 % 2021-03- 31 23.54 % 5.58 % 4.81 % 10.11 % 4.31 % 51.65 % 中 国 复苏 ： 40%增 速 ， 历 史来 看 市场 能 实现 较 好正 收 益 根 据历 年 PPI累计 增 速和 全 A非 金融 企 业利 润 增速的 拟 合 ， 假 定在年 底 全 年 PPI增速分 别 为 6%、 7%、 8%， 那么 全 A非金融 企 业 利 润增 速 分 别 对 应 将达 到 28. 1%、 31.1%、 34. 2%。 历 史来 看 ， 全 A非 金 融盈 利 预测增 速 超 过 40%， 如 2006、 2007、 2009、 2010年 、 2016、 2017年 的预期 利 润增 速 超 过 40%。 A股 在 上 述 6个 期 间都 取 得了 较 好的表 现 。 2006、 2007、 2009全 年 A股表 现 都比 较 强 势 ， 上 证综 指 涨 幅 分 别 达 130%、 97%、 80%。 在 2010、 2016和 2017年 市 场 为震荡 市 ， 但 期 间 依 然 有 取 得 10%以上收 益 的机 会 。 自 下而 上 计算 的 主 要 指数和 板 块 2021年利润增 速一 致预期 和 估值 PPI同比与全 A非金 融累计 利 润增速 PPI:全部工 业 品 :累 计 同 比 全 A非金 融 累计 利 润增 速 ， 右 轴 12 -100% -4% -50% -6% 0% 2% 50% 0% 100% 8% 150% 6% 200% -8% -2% 4% 10% 2003 -01 2004 -01 2005 -01 2006 -01 2007 -01 20 08 -01 2009 -01 2010 -01 20 11 -01 2012 -01 2013 -01 20 14 -01 2015 -01 2016 -01 2017 -01 2018 -01 2019 -01 2020 -01 2021 -01 全球 资金 流 动 时 钟 ： 4轮 QE资 金 从货 币 市场 回 流风 险 资产 ， 全球 股 市走牛 -8000 2008-04 -6000 -4000 1,000 4000 5,000 2000 4,000 0 3,000 -2000 2,000 6000 6,000 2008-07 2008-10 2009-01 2009-04 2009-07 2009-10 QE2期间大类 资 金 流动 情 况 货 币 债 券 股票 2010-01 2010-04 QE1期间大类 资 金 流动 情 况 QE3期间大类 资 金 流动 情 况 2009年 4月 -2010年 4月 资金回 流股市 1222亿美元 持续 13个 月 ， 标普 500上涨 49% -3000 -2000 -1000 0 1000 2000 3000 2010年 9月 -2011年 4月 资金回 流股市 1340亿美元 持 续 8个 月 ， 标普 500上涨 30% -1,000 0 2012-07 2013-01 货 币 债 券 股 票 货 币 债 券 股票 2013-07 2014-01 无限 QE期间 大 类 资金 流 动 情 况 货 币 债 券 股票 2014-07 2012年 12月 -2014年 11月 资金回 流股市 5301亿美元 持续 24个 月 ， 标普 500上涨 46% 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 -2,000 -4,000 -6,000 2020年 11月 -2021年 5月 资金回 流股 市 5713亿美元 持续 7个 月 ， 标 普 500上涨 29% 2010-06 2010-09 2010-12 2011-03 2011-06 2019-10 2020-04 2020-10 2021-04 13 14 全球 资金 流 动 时 钟 ： 20年 11月 是全 球 资金 回 流股 票 的周 期 性大 拐 点 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 -1,000 -2,000 -3,000 -4,000 -5,000 -6,000 2007 2009年 3月 花旗银行预计一季 度扭亏为盈 ， 标志 着次贷危机结束 2008 2009 2010 2011 2012 2012年 12月 美联储每月 QE规模从 400 亿美 元扩大至 850亿美元 ， 政府债务危机结束 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2020年 11月 多家公司新冠疫苗 宣布研发试验成功 ， 新冠疫情预计消退 2019 2020 2007年至 今全球股票资金 流 情况 （ 亿美元 ） 2008年金融危机 居民资产负债表 07.7- 09.3： 下行 21个 月 09.4- 11.4： 上行 25个 月 2011年欧债危机 发达国 家政府资产负债表 11.5- 12.11： 下行 19个月 12.12- 15.7： 上行 32个 月 2015年美联储货币正常化 新兴国家政府资产负债表 15.8- 16.10： 下行 15个 月 16.11- 18.9： 上行 23个月 18、 20年加息与疫情 企业 和居民资产负债表 18.10- 20.10： 下行 25个月 20.11至今 ： 上行 7个月 2016年 11月 特朗普当选美国总统 ， “ 减税 +刺激 ” 的特 朗 普交易预期启动 2008年至 今 全球风险资产经历四轮周 期 ， 分别 为 07-11年 （ 次贷危机 ） 、 11-15年 （ 欧美发达国家政府债务危机 ） 、 15-18年 （ 新兴国家 国 际收支 平 衡危 机 ） 、 18年 至今 （ 美国居民和企 业 资产负债表危 机 ） ， 每 轮 危机 后 全球资 金 流 动 顺序为 “ 货 币 市 场 债 券市 场 股 票 市 场 ” 。 2020年 11月 起 ， 全 球 资金开启回流 风 险资 产 （ 以股 票 为代 表 ） 阶段 。 从历史经验来 看 ， 持续时间 20-30个月 不 等 。 就 今年 而 言 ， 全 球 风险 资 产 或 许 仍 处在 资 金 回 流 的 “ 蜜 月 期 ” 。 15 全球 资金 流 动 时 钟 ： 资 金 回流 股 市阶 段 ， 全 球 权益 资 产受益 40 60 80 100 120 07-06 07-12 08-06 2009.4-2011.4 标 普 500上涨 68% 08-12 2007.7-2009.3 标普 500下跌 47% 104 102 100 98 96 94 92 90 15-07 16-01 2016.11-2018.9 标 普 500上涨 38% 16-07 2015.8-2016.10 标普 500震荡 上 涨 1% 85 95 105 115 125 2018 2019 2020.11至今 标普 500上涨 29% 2020 2018.5-2020.10 标普 500震荡 上 涨 12% 90 100 110 120 130 140 16-10 17-04 17-10 18-04 80 85 90 95 100 105 110 11-04 11-10 12-04 2012.11-2015.7 标普 500上涨 49% 12-10 2011.5-2012.11 标普 500震荡 上 涨 4% 80 100 120 140 160 180 2009 2010 2011 80 100 120 140 160 2012 2013 2014 资 金流 出 股 市 阶 段 ： 以 美 股为代 表 的全 球 股市往 往 先下 跌 后震荡 反弹 ， 期 间市场 走 平 。 资 金回 流 股 市 阶 段 ： 全 球 股市往 往 进入 大 牛市 ， 平 均上 涨 20个月 ， 涨 幅 40%左 右 。 2020年 11月 起 进 入 全球 资 金 回 流 股 市阶 段 ， 截 止 5月 ， 美 股 已 经 上 涨 7个 月 ， 标 普 500涨 幅 29%。 95 105 115 125 135 20-10 20-12 21-02 21-04 全球 资金 流 动时 钟 ： 全 球 资金 流 动时钟 货币 -债券 -股票 1） 20年 3月 - 流向货币 ， 爆发 危 机 ， 股市 暴 阶段一 阶段二 阶段三 跌 。 央 行 紧 缩货 币 ， 资 产负 债 表 危 机 爆发 ， 经 济 周 期走 向 衰 退 和 萧条 ， 投 资 者 规 避 风 险 。 央行操作 收紧货 币 放松货 币 货币正常化 资 金 从 债 市 和股 市 流 出 转 入 货币 市 场 是 危 机 指 标 ， 股 市 暴 跌 、 利率 下 降 。 危机过程 爆发危机 消化危机 走出危机 2） 20年 4月至 11月 - 流向债市 ， 消化危 机 ， 股 市 反弹 。 央行宽松 救市 ， 资产负债表 维稳 ， 经济周期 衰退 /萧 条 萧条 /复 苏 复苏 /繁荣 经济 周 期 渐 渐 触 底回升 ， 投 资 者 情 绪 好转 。 资 金 从 几乎 零 收 益 货 币 市场 重 新 流 入 债 市 时 ， 风险偏好 规避风险 情绪好转 追逐风险 股 市开 启 震 荡 反 弹 ， 利 率 温 和 回 升 。 3） 20年 11月至今 -流向 股市 ， 走出危 机 ， 股 资金流向 货币市 场 债券市 场 股票市场 市 长牛 。 央行维 持 宽松格 局 ， 资 产 负债表 回 归 常 态 ， 经 济 周期 向 复 苏 /繁荣演 进 ， 投 资 股市表现 者风险偏好抬 升 。 资金进一步 重 新流入股 票 暴跌下 行 震荡反转 持续上行 时 ， 股 市 重 回 牛 市 ， 利 率 持 续 上 行 。 利率表现 16 资料来 源 ： 兴 业 证券 经济 与金融 研 究院 17 全球 资金 流 动 时 钟 ： 流 动 性比 大 家预 想 的更松 -4000 -2000 0 4000 6000 2000 6000 8000 2007 2008 2009 2010 2011 2007-2011年期 间资金 流 动情况 货 币 债 券 股票 -3000 2020-02 0 3000 9000 12000 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 此 轮 疫 情 后 期 间 资 金 流 动 情 况 货币 债券 股票 美联 储 释放流动性包 括 两个步骤 ： 1） 资金释放进货币市 场 ； 2） 资金从货 币 市场流入各类 风 险资 产 。 美联 储 Taper主 要 影响 释 放进货 币 市场 的 资 金 ， 只 有缩 表 才能将 已 放出 的 流动性 收 回 。 若年内美联储 不 缩 表 ， 已经放 出 来的水将继续 发 酵 。 跟踪口径 下 ， 去年 3月 1.2万 亿美元资金流 入 货币基 金 （ 2007- 2009年 合 计 8000亿 美元 ） ， 目前 仅 有 3000亿美元 回 流风 险 资产 。 4月以来 ， 美国 1. 9万亿美元刺激 计 划给居民发钱 的 效应正在显 现 。 4月居民每月 发钱 从 600美 元 提升 至 1400美 元 ， 3周 内 货 币 基 金 膨 胀 1000亿 美 元 ， 数 字 货 币 、 发 达 股 市 、 新 兴 股 市 、 大 宗 商 品 轮 番 表 现 。 全球 资金 流 动 时 钟 ： 20年 11月 和 21年 3月 放 水行 情 的资 产 轮动 经 验和 信 号 回 顾 近 2次 “ 放 水 ” 行 情 （ 20年 11月 资 金 回 流风 险 资 产 和 12月 为 居 民发 钱 +21年 3月 美 国 1. 9万亿美 元 刺激 计划 ） ， 我 们发现形成较 为 固定模式 ： 1） 数字货币最先反 映 且幅度最 大 ， 是 启动信号 ； 2） 美 股先 于 A股进入 上 行阶段 ； 3） A股 跟随 美 股补 涨 ， 幅度 差 异取决于两个 市 场的宽松程度 和 风险偏好 ； 4） 大宗商 品 最后冲 高 往往引发通胀 和 收水担 忧 ， 是 行情 阶 段性休 整 的信 号 。 0 50 100 100 150 200 250 300 115 350 400 450 120 90 95 100 105 110 115 120 125 130 135 140 20年 10月 -21年 3月资产 轮动 顺 序 纳 斯达 克 指数 创 业板指 比 特币 铜 期货 1） 数字货币暴涨 ， 随 后美股领先 A股上涨 2） A股相对美股补涨 3） 大宗商品冲高 ， 行情暂告一段落 落 ， 资金加配权 益 ， 新行情开启 50 4） 大宗商品回 70 90 110 130 150 170 190 95 105 110 21年 3月 -21年 5月资产 轮动 顺 序 莱 特币 （ 右 ） 纳 斯达 克 指数 创 业板指 铜 期货 1） 数字货 币暴涨 ， 随 后美股领先 A股上涨 2） A股相对 美股补涨 3） 大宗商品冲高 ， 行情暂告一段落 2021-03 2021-04 2021-05 18 2020-10 2020-11 2020-12 2021-01 2021-02 2021-03 全球 资金 流 动 时 钟 ： 非 农 数据 仍 然高 波 动 ， 年 内美 联 储难 以 轻言 退 出 QE 2010年 3月美联储结 束 QE1时 ， 非农数据显示当时美国劳动市场的确出现了可观的复 苏 ， 另一方面通胀也恢复 至 2%左 右 的温 和 区 间 ， 但 QE1结 束 后劳动 市 场又 受 重 创 ， 美 联储 不 得 不 继 续 开 启 QE2、 QE3 2014年 10月 美 联 储结 束 QE3时 ， 当 时非 农 数 据 已 经 稳定在 20万 人附 近较 长 一 段 时 间 ； 而 目 前 美 国 非 农数 据 仍 处 于 大 幅 波 动状 态 ， 劳 动 市 场复 苏 不 稳固 ， 我们 认 为 年 内 美 联储 难 以 轻 言 退 出 QE 0 4,000,000 3,000,000 2,000,000 1,000,000 8,000,000 7,000,000 6,000,000 5,000,000 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 QE CPI同 比 (%) PCE同 比 (%) 美 联储 总 资 产 (百 万 美 元 ,右