2021-2022年上海机场商业发展研究报告.pdf

2021-2022年上海机场商业发展研究报告 2 摘 要 异 变 陡 生 ， 上 海 机 场 能 否 乘风 破 浪 ？ 上 海 机 场 于 1998年 2月 18日 在 上 海 证 券 交 易 所 上 市 ， 其 上 市 以 来 至 2021年 2月 2日 股 价 累 计 跌 停 13次 ， 最 低 复 权 收 盘 价 2.86元 每 股 ， 最 高 复 权 收 盘 价 86.62元 每 股 ， 最 高 复 权 收 盘 价 是 最 低 复 权 收 盘 价 的 30倍 以 上 。 2021年 1月 30日 ， 上 海 机 场 发 布 2020年 度 业 绩 预 亏 公 告 及 免 税 店 项 目 经 营 权 转 让 补 充 协 议 公 告 ， 市 场 对 此 反 应 剧 烈 ， 2021年 2月 1日 及 2日 ， 其 股 票 连 续 两 日 跌 停 。 新 的 补 充 协 议 内 容 究 竟 有 何 力 量 使 得 市 场 震 动 ？ 投 资 者 是 否 正 确 且 深 度 解 读 新 的 补 充 协 议 ？ 截 至 2021年 2月 上 海 机 场 的 价 值 是 否 被 资 本 市 场 充 分 挖 掘 ？ 上 海 机 场 商 业 模 式 的 护 城 河 何 在 ？ 上 海 机 场 的 竞 争 优 势 及 盈 利 能 否 长 期 持 续 ？ 上 海 机 场 股 价 能 否 逆 转 颓 势 ， 乘 风 破 浪 ， 再 次 远 航 ？ 1.上 海 机 场 商 业 模 式 中 的 核 心 业 务 是 免 税 商业 空 港 本 质 属 服 务 业 ， 无 需 向 上 游 供 应 商 采 购 。 上 海 机 场 收 入 分 航 空 性 收 入 及 非 航 空 性 收 入 。 上 海 机 场 商 业 模 式 中 的 核 心 业 务 是 免 税 商 业 ， 核 心 驱 动 因 素 是 旅 客 吞 吐 量 。 一 方 面 国 际 旅 客 增 加 直 接 给 免 税 商 业 带 来 增 长 ， 另 一 方 面 旅 客 吞 吐 量 随 航 空 性 收 入 增 加 为 非 航 空 性 收 入 提 供 持 续 流 量 。 因 此 ， 旅 客 吞 吐 量 给 非 航 空 性 收 入 带 来 的 边 际 贡 献 高 于 航 空 性 收 入 。2.旅 客 吞 吐 量 及 货 邮 吞 吐 量 是 上 海 机 场 航 空 性 收 入 及 非 航空 性 收 入 增 长 的 关 键 动 能 和 重 要 来 源 2015-2019年 ， 中 国 机 场 旅 客 吞 吐 量 从 91,477.3万 人 次 增 长 至 135,162.9万人 次 ， 年 复 合 增 长 率 为 10.3%， 中 国 机 场 货 邮 吞 吐 量 从 1,409.4万 吨 增长 至 1,710.0万 吨 ， 年 复 合 增 长 率 为 5.0%。 根 据 头 豹 分 析 师 测 算 ， 2025年中 国 机 场 旅 客 吞 吐 量 有 望 达 到 244,596.2万 人 次 ， 中 国 机 场 货 邮 吞 吐 量有 望 达 到 2,300.8万 吨 。3.补 充 协 议 不 减 长 期 价 值 ， 上 海 机 场 破 而 后 立 注 定 再 次 远 航 上 海 机 场 发 布 公 告 ， 不 再 按 照 4,100,000万 元 与 综 合 销 售 提 成 比 例 42.5%二者 孰 高 收 取 免 税 店 销 售 提 成 ， 提 出 月 实 际 销 售 提 成 与 月 保 底 销 售 提 成 两种 新 方 案 。 补 充 协 议 对 相 近 年 份 高 国 际 客 流 状 态 下 的 收 入 上 限 做 出 让 步并 增 加 其 确 定 性 ， 而 提 高 未 来 年 份 高 国 际 客 流 状 态 下 的 收 入 弹 性 。 上 海机 场 通 过 将 原 有 “ 低 保 底 -高 提 成 ” 模 式 置 换 为 “ 低 提 成 -高 保 底 ” 模 式 ， 对 短 期 租 金 收 益 让 步 ， 提 升 自 身 的 中 长 期 议 价 能 力 ， 以 换 取 长 期 价 值 。 目 录 CONTENTS 名 词 解 释 - 06 上 海 机 场 综 述 - 07 回 顾 - 08 商 业 模 式 - 09 收 入 分 析 - 10 核 心 缘 何 而 来 - 11 旅 客 吞 吐 量 - 13 货 邮 吞 吐 量 - 14 破 而 后 立 - 15 异 变 陡 生 - 16 风 物 长 宜 放 眼 量 - 17 富 贵 险 中 求 - 18 疾 风 知 劲 草 - 19 复 权 收 盘 价 ： 对 股 价 和 成 交 量 进 行 权 息 修 复 ， 按 照 股 票 的 实 际 涨 跌 把 成 交 量 调 整 为 相 同 股 本 口 径 的 收 盘 价 。 旅 客 吞 吐 量 ： 指 报 告 期 内 经 由 航 空 进 、 出 港 区 范 围 的 旅 客 数 量 ， 单 位 是 万 人 次 ， 是 空 港 行 业 重 要 统 计 指 标 。 货 邮 吞 吐 量 ： 指 报 告 期 内 经 由 航 空 进 、 出 空 港 范 围 并 经 过 装 卸 的 货 物 重 量 ， 单 位 是 万 吨 ， 是 空 港 行 业 重 要 统 计 指 标 。 时 刻 资 源 ： 指 机 场 起 降 时 刻 的 集 合 。名 词 解 释 7 上 海 机 场 能 否 乘 风 破 浪 回 顾 商 业 模 式 收 入 分 析 核 心 缘 何 而 来 旅 客 吞 吐 量 货 邮 吞 吐 量上 海 机 场 综 述 异 变 陡 生 风 物 长 宜 放 眼 量 富 贵 险 中 求 疾 风 知 劲 草破 而 后 立1 2 上 海 机 场 于 1998年 2月 18日 在 上 海 证 券 交 易 所 上 市 ， 其 上 市 以 来 至 2021年 2月 2日 股 价 变 动 如 图 所 示 ， 最 低 复 权 收 盘 价 2.86元 每 股 ， 最 高复 权 收 盘 价 86.62元 每 股 ， 最 高 复 权 收 盘 价 是最 低 复 权 收 盘 价 的 30倍 以 上 根 据 中 国 证 券 市 场 制 度 ， 股 票 在 一 个 交 易 日 内 的 交 易 价 格 相 对 上 一 交 易 日 收 市 价 格 的 涨 跌 幅 度 不 得 超 过 10%， 截 至 2021年 2月 2日 ， 上 海 机 场 自 上 市 以 来 累 计 跌 停 13次 ， 恢 复 至 跌 停 上 一 交 易 日 股 价 耗 时 平 均 值 为 390交 易 日 ， 中 位 值 为 28交 易 日 ， 最 小 值 为 3交 易 日 ， 最 大 值为 1,719交 易 日 ， 标 准 差 为 644交 易 日 2021年 1月 30日 ， 上 海 机 场 发 布 2020年 度 业 绩 预 亏 公 告 及 免 税 店 项 目 经 营 权 转 让 补 充 协 议 公 告 ， 市 场 对 此 反 应 剧 烈 ， 2021年 2月 1日 及 2日 ， 其 股 票 连 续 两 日 跌 停 ， 股 价 多 久 能 恢 复 至 跌 停 前 价 格 ？ 上 海 机 场 股 价 能 否 再 创 新 高 上 海 机 场 于 1998年 2月 18日 上 市 ， 其 历 史 最 高 复 权 收 盘 价 是 历 史 最 低 复 权 收 盘 价 的 30倍 以 上 ， 自 上 市 以 来 累 计 跌 停 13次上 海 机 场 自 上 市 复 权 收 盘 价 及 跌 停 情 况 ， 1998-2021年 描 述单 位 ： 人 民 币 元 /股 上 海 机 场 综 述 回 顾跌 停 日 期 恢 复 至 跌 停 前 股 价 耗 时（ 单 位 ： 交 易 日 ）2006-03-02 53 2007-02-27 282008-03-12 1719 2008-06-10 1577 2008-06-19 28 2015-06-16 4702015-07-08 3 2015-07-15 7 2015-07-27 6 2015-08-18 400 2018-10-29 3 2021-02-01 -2021-02-02 - 1998年 3月 2日 ， 2.86元 每 股 2019年 8月 27日 ， 86.62元 每 股 空 港 本 质 属 服 务 业 ， 无 需 向 上 游 供 应 商 采 购 。 上 海 机 场 收 入 分 航 空 性 收 入 及 非 航 空 性 收 入 航 空 性 业 务 是 与 飞 机 、 旅 客 及 货 物 服 务 直 接 关联 的 基 础 性 业 务 ， 包 括 架 次 相 关 收 入 （ 起 降 费 、停 场 费 、 客 桥 费 ） 及 旅 客 相 关 收 入 （ 旅 客 服 务 费 、 安 检 费 ） 。 航 空 性 业 务 具 有 公 共 属 性 ， 其 价 格 受 政 府 管 制 非 航 空 性 业 务 是 航 空 性 业 务 的 拓 展 ， 包 括 商 业 租 赁 收 入 及 其 他 非 航 收 入 ， 其 定 价 可 根 据 市 场 调 节 ， 具 备 流 量 变 现 的 能 力 上 海 机 场 商 业 模 式 中 的 核 心 业 务 是 免 税 商 业 ， 核 心 驱 动 因 素 是 旅 客 吞 吐 量 。 一 方 面 国 际 旅 客 增 加 直 接 给 免 税 商 业 带 来 增 长 ， 另 一 方 面 旅 客 吞 吐 量 随 航 空 性 收 入 增 加 为 非 航 空 性 收 入 提 供 持 续 流 量 。 因 此 ， 旅 客 吞 吐 量 给 非 航 空 性 收 入 带 来 的 边 际 贡 献 高 于 航 空 性 收 入 上 海 机 场 综 述 商 业 模 式 上 海 机 场 商 业 模 式 中 的 核 心 业 务 是 免 税 商 业 ， 核 心 驱 动 因 素 是 旅 客 吞 吐量 ， 旅 客 吞 吐 量 给 非 航 空 性 收 入 带 来 的 边 际 贡 献 高 于 航 空 性 收 入 航 空 性 收 入 架 次 相 关 收 入旅 客 及 货 邮 相 关 收 入 起 降 费停 场 费客 桥 费 飞 机 起 降 架 次旅 客 服 务 费安 检 费 旅 客 吞 吐 量货 邮 吞 吐 量非 航 空 性 收 入 商 业 租 赁 收 入其 他 非 航 收 入 免 税 商 业含 税 商 业 旅 客 吞 吐 量 国 际 旅 客流 量 变 现 表 示 业 务 分 解表 示 因 素 驱 动 表 示核 心 因 素 或 业 务 上 海 机 场 2014-2019年 收 入 构 成 如 图 所 示 ， 非 航 空 性 收 入 占 比 逐 渐 增 加 且 趋 势 明 显 ， 由 2014 年 的 50.4%增 加 至 2019年 的 62.7% 浦 东 机 场 初 期 运 营 时 ， 主 要 收 入 及 利 润 依 靠 航 空 性 收 入 ， 而 机 场 跑 道 和 航 站 楼 负 荷 满 载 时 ， 需 投 资 扩 建 ， 折 旧 费 用 随 前 期 产 能 爬 坡 增 加 ，利 润 将 下 降 ； 当 新 航 站 楼 与 新 跑 道 的 负 荷 增 加 ，折 旧 费 用 降 低 ， 利 润 将 逐 渐 回 升 ， 因 此 航 空 性 收 入 具 有 周 期 性 2017年 起 上 海 机 场 非 航 空 性 收 入 超 过 航 空 性 收 入 ， 收 入 构 成 占 比 的 变 化 使 上 海 机 场 收 入 的 周期 性 弱 化 ， 逐 渐 向 消 费 和 服 务 类 公 司 性 质 趋 近 ， 其 盈 利 将 更 加 稳 定 上 海 机 场 综 述 收 入 分 析 上 海 机 场 非 航 空 性 收 入 占 比 逐 渐 增 加 ， 于 2017年 超 过 航 空 性 收 入 ， 收 入构 成 占 比 的 变 化 使 上 海 机 场 收 入 的 周 期 性 弱 化 ， 其 盈 利 将 更 加 稳 定 49.6%, 28.5 50.8%, 32.0 50.5%, 35.1 46.2%, 37.2 42.6%, 39.7 37.3%, 40.850.4%, 29.0 49.2%, 30.9 49.5%, 34.4 53.8%, 43.4 57.4%, 53.4 62.7%, 68.62014 2015 2016 2017 2018 2019 非 航 空 性 收 入 航 空 性 收 入 非 航 空 性 收 入 占 比 自 50.4%增 加 至62.7% 虹 桥 机 场 地 理 位 置 临 近 市 区 ， 夜 晚 有 宵 禁 以 减 少 噪 音 污 染 ， 其 时 刻 资 源 有 限 ， 承 载 中 国 航 线 已 十 分 乏 力 ， 发 展 国 际 航 线 的 潜 力 有 限 。 而 铁 路 上 海 虹 桥 站 投 入 使 用 后 ， 虹 桥 综 合 交 通 枢 纽 正 式 建 成 ， 其 周 边 是 虹 桥 商 务 区 ， 拆 迁 成 本 过 高 ， 因 此 虹 桥 机 场 旅 客 及 货 邮 吞 吐 量 提 升 空 间 有 限 ， 与 之 相 匹 配 有 限 的 国 际 航 线 时 刻 资 源 难 以 发 展 大 规 模 免 税 商 业 ， 相 反 浦 东 机 场 具 备 国 际 客 群 流 量 优 势 上 海 机 场 与 日 上 上 海 签 订 合 同 ， 合 同 期 内 规 定 浦 东 机 场 保 底 销 售 提 成 总 额 为 人 民 币4,100,000万 元 ， 综 合 销 售 提 成 比 例 为 42.5%。 在 合 同 期 内 ， 上 海 机 场 实 收 费 用 按 实 际 销 售 提 成 和 保 底 销 售 提 成 两 者 取 高 上 海 机 场 通 过 上 市 、 资 产 置 换 及 签 订 协 议 等 重 要 行 动 历 经 基 础 积 累 、 非 航 萌 芽 和 非 航 腾 飞 三 大 阶 段 ， 正 式 构 建 了 以 浦 东 机 场 为 流 量 入 口 ， 以 国 际 旅 客 为 目 标 客 群 ， 以 免 税 商 业 为 重 要 驱 动 的 核 心 商 业 模 式 上 海 机 场 综 述 核 心 缘 何 而 来 （ 1/2） 上 海 机 场 通 过 上 市 、 资 产 置 换 及 签 订 协 议 等 重 要 行 动 正式 构 建 了 以 浦 东 机 场 为 流 量 入 口 ， 以 国 际 旅 客 为 目 标 客 群 ， 以 免 税 商 业 为 重 要 驱 动 的 核 心 商 业 模 式虹 桥 国 际 机 场 股 份 有 限 公 司 上 交 所 上 市浦 东 机 场 通 航国 际 航 班 转 移资 产 置 换 签 订 转 让 合 同 1998199819992002 20042018 上 海 机 场 前 身 是 上 海 国 际 机 场 控 股 （ 集 团 ） 公 司 的 全 资 子 公 司 ， 经 营 虹 桥 机 场上 海 虹 桥 国 际 机 场 股 份 有 限 公 司 在 上 海 证 券 交 易 所 上 市浦 东 机 场 通 航 ， 上 海 拥 有 两 个 国 际 民 用 机 场 的 局 面 正 式 形 成民 航 局 决 定 所 有 国 际 航 班 由 虹 桥 转 移 至 浦 东 起 降 ， 仅 保 留 部 分 虹 桥 的 备 降 功 能 上 海 机 场 与 母 公 司 集 团 资 产 置 换 ， 以 虹 桥 机 场 置 换 浦 东 机 场与 中 国 国 旅 控 股 子 公 司 日 上 上 海 签 订 免 税 店 项 目 经 营 权 转 让 合 同基 础 积 累 阶 段非 航 萌 芽 阶 段非 航 腾 飞 阶 段 表 示 关 键 事 件 节 点 封 闭 性 客 流 量 人 群 消 费 能 力 可 用 空 闲 时 间 商 业 空 间 大 小 消 费 意 愿 综 合 业 态 发 展 前 景机 场飞 机 内火 车 站火 车 内 国 际 邮 轮口 岸 选 取 包 括 机 场 、 飞 机 内 、 火 车 站 、 火 车 内 、 国 际 邮 轮 及 口 岸 在 内 的 典 型 交 通 运 输 场 景 ， 通 过 对 比 分 析 其 封 闭 性 、 客 流 量 、 人 群 消 费 能 力 ， 可 用 空 闲 时 间 、 商 业 空 间 大 小 及 消 费 意 愿 ， 从 而 得 出 各 场 景 的 综 合 业 态 发 展 前 景 与 其 他 场 景 相 比 ， 机 场 具 备 一 段 时 间 内 数 目 可 观 的 客 流 量 及 维 持 其 停 留 的 良 好 封 闭 性 ； 由 于 乘 飞 机 出 行 属 非 刚 性 需 求 的 高 消 费 行 为 ， 机 场 人 群 消 费 能 力 高 ， 比 其 他 场 景 更 具 区 分 度 ； 值 机 乘 客 需 预 留 充 裕 时 间 到 达 机 场 ， 可 用 空 闲 时 间 充 沛 ， 此 外 机 场 内 部 通 常 集 中 城 市 的 高 端 商圈 ， 其 商 业 空 间 富 足 ， 故 机 场 人 群 消 费 意 愿 高 ， 机 场 综 合 业 态 发 展 前 景 好 截 至 2021年 2月 ， 浦 东 机 场 1号 航 站 楼 拥 有 购 物 类 商 家 112家 ， 餐 饮 类 商 家 42家 ， 2号 航 站 楼 拥 有 购 物 类 商 家 117家 ， 餐 饮 类 商 家 47家 。 浦 东 机 场 商 圈 布 局 完 善 ， 综 合 业 态 发 展 前 景 好 ， 建 立 以 免 税 商 业 为 核 心 的 盈 利 模 式 ， 持 续 增 加 商 业 租 赁 收 入 ， 拓 展 非 航 空 性 收 入 上 海 机 场 综 述 核 心 缘 何 而 来 （ 2/2） 与 其 他 场 景 相 比 ， 机 场 综 合 业 态 发 展 前 景 好 ， 浦 东 机 场商 圈 布 局 完 善 ， 建 立 以 免 税 商 业 为 核 心 的 盈 利 模 式 ， 持 续 增 加 商 业 租 赁 收 入 ， 拓 展 非 航 空 性 收 入填 充 增 加 表 示 水 平 由 低 至 高 表 示 水 平 高 低 不 一 致越 多 表 示 前 景 越 好 上 海 机 场 航 空 性 收 入 及 非 航 空 性 收 入 均 与 旅 客 吞 吐 量 密 切 相 关 ， 一 方 面 旅 客 吞 吐 量 可 直 接 增 加 旅 客 服 务 费 及 安 检 费 ， 另 一 方 面 旅 客 吞 吐 量 与 国 际 旅 客 数 量 相 关 ， 间 接 保 证 免 税 商 业 繁 荣 度 ， 从 而 创 造 非 航 空 性 收 入 （ 商 业 租 赁 收 入 ） 2015-2019年 ， 中 国 机 场 旅 客 吞 吐 量 从91,477.3 万 人 次 增 长 至 135,162.9万 人 次 ， 年复 合 增 长 率 为 10.3%， 2020年 受 新 冠 疫 情 影响 ， 大 陆 、 地 区 和 国 际 航 线 旅 客 吞 吐 量 急 剧减 少 ， 未 来 随 新冠 病 毒 疫 苗 逐 步 普 及 和 中 国 居 民 收 入 水 平 提 高 ，乘 飞 机 出 行 需 求 将 稳 定 增 加 ， 预 计 2025年 中 国 机 场 旅 客 吞 吐 量 将 达 到 244,596.2 万 人 次 ， 2019-2025年 复 合 增 长 率 将 达 到 10.4% 2015-2016 年 上 海 机 场 旅 客 吞 吐 量 占 全 中 国 5.6%以 上 ， 排 名 均 为 第 二 ， 中 国 持 续 增 长 的旅 客 吞 吐 量 将 成 为 上 海 机 场 航 空 性 收 入 及 非航 空 性 收 入 增 长 的 关 键 动 能 上 海 机 场 综 述 旅 客 吞 吐 量2015-2019年 ， 中 国 机 场 旅 客 吞 吐 量 从 91,477.3万 人 次 增 长 至 135,162.9万 人 次 ， 未 来 持 续 增 长 的 旅 客 吞 吐 量 将 成 为 上 海 机 场 航 空 性 收 入 及 非 航 空 性 收 入 增 长 的 关 键 动 能 91,477.3 101,635.7 114,786.7 126,468.9 135,162.9 148,383.2 181,652.1 200,551.8 221,461.4 244,596.22015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 机 场 旅 客 吞 吐 量 :国 际 航线 机 场 旅 客 吞 吐 量 :地 区航 线 机 场 旅 客 吞 吐 量 :大陆 航 线 GAGR： 10.4%GAGR： 10.3% 1,409.4 1,510.4 1,617.7 1,674.0 1,710.0 1,794.9 1,885.3 1,980.8 2,081.7 2,188.2 2,300.82015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 机 场 货 邮 吞 吐 量 :国 际 航线 机 场 货 邮 吞 吐 量 :地 区航 线 机 场 货 邮 吞 吐 量 :大陆 航 线 上 海 机 场 航 空 性 收 入 与 货 邮 吞 吐 量 密 切 相 关 ， 一 方 面 货 邮 吞 吐 量 可 直 接 增 加 安 检 费 ， 另 一 方 面 飞 机 起 降 架 次 与 货 邮 吞 吐 量 正 相 关 ， 货 邮 吞 吐 量 间 接 增 加 包 括 起 降 费 、 停 场 费 和 客 桥 费 在 内 的 架 次 相 关 收 入 ， 从 而 提 高 航 空 性 收 入 2015-2019年 ， 中 国 机 场 货 邮 吞 吐 量 从1,409.4万 吨 增 长 至 1,710.0万 吨 ， 年 复 合 增 长 率 为 5.0%，2020年 受 新 冠 疫 情 影 响 ， 部 分 制 造 业 发 达 国 家 工 厂 停 摆 ， 产 能 下 滑 ， 中 国 政 府 疫 情 管 控 得 力 ，“ 国 内 大 循 环 ” 局 面 基 本 形 成 ， 制 造 业 有 回流 中 国 的 趋 势 ， 中 国 出 口 量 增 加 ， 货 邮 吞 吐量 受 疫 情 影 响 显 著 小 于 旅 客 吞 吐 量 。 电 商 直播 火 热 ， 航 空 物 流 前 景 光 明 ， 预 计 2025年 中 国 机 场 货 邮 吞 吐 量 将 达 到 2,300.8万 吨 ，2019-2025年 复 合 增 长 率 将 达 到 5.1% 2015-2016 年 上 海 机 场 货 邮 吞 吐 量 占 全 中 国 21.3%以 上 ， 排 名 均 为 第 一 ， 中 国 持 续 增 长 的 货 邮 吞 吐 量 将 成 为 上 海 机 场 航 空 性 收 入 增 长 的 重 要 来 源 中 国 机 场 货 邮 吞 吐 量 ， 2015-2025年 预 测 单 位 ：万吨 上 海 机 场 综 述 货 邮 吞 吐 量2015-2019年 ， 中 国 机 场 货 邮 吞 吐 量 从 1,409.4万 吨 增 长 至 1,710.0万 吨 ， 未 来 持 续 增 长 的 货 邮 吞 吐 量 将成 为 上 海 机 场 航 空 性 收 入 增 长 的 重 要 来 源 GAGR： 5.1%GAGR： 5.0% 16 上 海 机 场 能 否 乘 风 破 浪 回 顾 商 业 模 式 收 入 分 析 核 心 缘 何 而 来 旅 客 吞 吐 量 货 邮 吞 吐 量上 海 机 场 综 述 异 变 陡 生 风 物 长 宜 放 眼 量 富 贵 险 中 求 疾 风 知 劲 草破 而 后 立1 2 2021年 1月 30日 上 海 机 场 发 布 关 于 签 订 免 税 店 项 目 经 营 权 转 让 合 同 之 补 充 协 议 的 公 告 ， 不 再 按 照 4,100,000万 元 与 综 合 销 售 提 成 比例 月 实 际 国 际 客 流 小 于 等 于 2019年 月 均 实 际 国 际 客 流 的 80%时 （ 经 计 算 得 256.8万 人 ） ， 以 2019 年 人 均 贡 献 为 基 准 ， 依 次 与 月 实 际 客 流 、 客 流 调 节 系 数 及 面 积 调 节 系 数 乘 积 得 到 月 实 际 销 售 提 成 。 客 流 与 面 积 调 节 系 数 对 上 海 机 场 的 销 售 提 成 有 提 升 和 保 护 作 用 ， 当 日 上 上 海 经 营 状 况 不 佳 或 消 极 经 营 时 ， 客 流 与 面 积 调 节 系 数 均 会 相 应 增 加 ， 放 大 低 国 际 客 流 下 自 身 收 益 月 实 际 国 际 客 流 大 于 2019年 月 均 实 际 国 际 客 流 的 80%时 （ 经 计 算 得 256.8万 人 ） ， 根 据 不 同年 份 年 实 际 国 际 客 流 差 异 得 到 年 保 底 销 售 提成 破 而 后 立 异 变 陡 生 人 均 贡 献月 实 际 国 际 客 流客 流 调 节 系 数面 积 调 节 系 数 2019年 免 税 收 入 135.32019年 国 际 客 流2 0 1 9 年 国 际 客 流 3,851.4 万 人 ， 月 均 国 际客 流 的 80%为 256.8万 人 ，月 实 际 国 际 客 流 应 小 于 等于 256.8万 人 按 月 实 际 客 流 与 2019 年同 月 实 际 客 流 之 比 确 定 ，比 值 越 小 系 数 越 大按 实 际 开 业 面 积 与 免 税 场 地 总 面 积 比 值 确 定 ， 比 值 越 小 系 数 越 大 2021年 1月 30日 上 海 机 场 发 布 公 告 ， 不 再 按 照 4,100,000万 元 与 综 合 销 售 提 成 比 例 42.5%二 者 孰 高 收 取 免税 店 销 售 提 成 ， 提 出 月 实 际 销 售 提 成 与 月 保 底 销 售 提 成 两 种 新 方 案免 税 店 项 目 经 营 权 转 让 合 同 补 充 协 议 解 析 图月 实 际 国 际 客 流 三 2019年 月 均 实 际 国 际 客 流 80% 月 实 际 国 际 客 流 2019年 月 均 实 际 国 际 客 流 80%月 实 际 销 售 提 成 上 海 机 场 对 日 上 上 海 月 实 收 费 用 按 月 实 际 销 售 提 成 收 取 ， 其 金 额 等 于 下 述 四 项 之 乘 积 人 均 贡 献 以 2019 年 为 基 准 ， 2021 4,404 X三 4,636 45.59 2022 4,636 X三 4,868 62.88 2023 4,868 X三 5,100 68.59年 度 Y 年 实 际 国 际 客 流 X（ 单 位 ： 年 保 底 销 售 提 成 （ 单 位 ： 万 人 次 ） 亿 元 ） 2024 5,100 X三 5,360 74.642025 5,360 X 81.48X 4,636? 相 应 的 年 保 底 销 售 提 成Y 2: 2022？ 相 应 的 年 保 底 销 售 提 成 (1+24.11%)否 是是 否月 保 底 销 售 提 成 年 保 底 销 售 提 成 12 2019 X三 4,172 35.25 42.5%二 者 孰 高 收 取 销 售 提 成 ， 而 提 出 根 据 月 实2020 4,172X三 4,404 41.58 际 国 际 客 流 灵 活 调 整 的 两 种 新 方 案 上 海 机 场 免 税 店 国 际 客 流 超 2019年 80%情 况 下 年 保 底 销 售 提 成 如 左 图 所 示 ， 补 充 协 议对 2021-2025年 之 间 各 年 年 保 底 销 售 提 成 数 额制 定 了 详 细 规 则 自 2021年 起 ， 每 年 年 保 底 销 售 提 成 数 额 随 年 实 际 国 际 客 流 变 动 次 数 及 档 位 逐 步 增 加 ， 且 每 年 年 保 底 销 售 提 成 数 额 上 限 持 续 增 加 。 2022年 起 若 年 实 际 国 际 客 流 未 超 过 2021年 年 保 底 销 售 提 成 数 额 上 限 所 对 应 的 最 低 年 实 际 国 际 客 流 （ 即 4,636万 人 次 ） ， 则 取 年 实 际 国 际 客 流 所 在 区间 的 年 保 底 销 售 提 成 数 额 与 124.11%的 乘 积 作为 实 际 年 保 底 销 售 提 成 数 额 ， 下 限 相 对 提 高 受 新 冠 疫 情 影 响 ， 上 海 机 场 基 于 对 国 际 客 流 恢 复 时 间 及 程 度 的 预 期 ， 将 原 合 同 中 保 底 收 入 4,100,000万 元 拆 分 至 未 来 五 年 销 售 提 成 数 额的 上 限 之 和 ， 对 相 近 年 份 高 国 际 客 流 状 态 下的 收 入 上 限 做 出 让 步 并 增 加 其 确 定 性 ， 而 提高 未 来 年 份 高 国 际 客 流 状 态 下 的 收 入 弹 性 破 而 后 立 风 物 长 宜 放 眼 量 补 充 协 议 对 相 近 年 份 高 国 际 客 流 状 态 下 的 收 入 上 限 做 出 让 步 并 增 加 其确 定 性 ， 而 提 高 未 来 年 份 高 国 际 客 流 状 态 下 的 收 入 弹 性横 坐 标 为 年 实 际 国 际 客 流 （ 单 位 ： 万 人 次 ） 纵 坐 标 为 年 保 底 销 售 提 成 数 额 （ 单 位 ： 亿 元 ） 35.25 41.58 45.593,200 4,2002022 5,200202143.75 56.5851.60 62.883,200 4,200 5,200 43.75 202362.8856.5851.60 68.593,200 4,2002024 5,20043.75 56.5851.60 62.88 68.59 74.643,200 4,2002025 5,20043.7 5 56.5851.60 62.88 68.59 74.64 81.483,200 4,200 5,200 左 图 为 上 海 机 场 与 中 国 中 免 在 2021年 核 心 策 略 博 弈 对 2025年 可 能 产 生 影 响 的 简 化 图 。 上 海 机 场 存 在 两 种 核 心 策 略 ， 分 别 为 修 改 合 同 及 维 持 原 合 同 ， 类 似 的 中 国 中 免 两 种 策 略 为 销 售 规 模 向 机 场 倾 斜 及 销 售 规 模 向 海 南 倾 斜 。 双 方 各 两 种 策 略 组 合 成 4种 结 果 ， 进 而 在 2025年 产 生 4种 可 能 的 情 形 综 合 对 比 4种 情 形 ， 情 形 1、 2对 上 海 机 场 更 有 利 ， 区 别 在 于 情 形 2只 在 中 长 期 带 来 收 益 ， 而 情 形 1在 短 中 长 期 均 可 带 来 收 益 ， 且 是 双 方 共 赢 的 情 形 上 海 机 场 设 计 及 签 订 补 充 协 议 的 目 的 在 于 提 高 2025年 新 一 轮 招 标 的 中 长 期 议 价 能 力 ， 通 过 将 原 有 “ 低 保 底 -高 提 成 ” 模 式 置 换 为 “ 低 提 成 -高 保 底 ” 模 式 ， 对 短 期 租 金 收 益 让 步 ， 努 力达 成 情 形 1或 情 形 2， 以 议 价 能 力 换 取 长 期 价值 破 而 后 立 富 贵 险 中 求上 海 机 场 通 过 将 原 有 “ 低 保 底 -高 提 成 ” 模 式 置 换 为 “ 低 提 成 -高 保 底 ” 模 式 ， 对 短 期 租 金 收 益 让 步 ， 提 升自 身 的 中 长 期 议 价 能 力 ， 以 换 取 长 期 价 值 上 海 机 场 中 国 中 免中 国 中 免 根 据 补 充 协 议 中 免 在 上 海 机 场 边 际 销 售 成 本 极 低 ， 销 售 规 模 向 机 场 倾 斜中 免 继 续 维 持 海 南 离 岛 免 税 销 售 的 火 热 态 势 ， 销 售 规 模 向 海 南 倾 斜面 对 高 昂 的 租 金 与 微 小 的 客 流 ， 中 免 销 售 规 模 向 机 场 倾 斜 ， 不 考 虑 短 期 收 益面 对 高 昂 的 租 金 与 微 小 的 客 流 ， 中 免 销 售 规 模 向 海 南 倾 斜 ， 努 力 提 升 利 润 上 海 机 场 与 中 国 中 免 双 方 迎 来 “ 蜜 月期 ” ， 共 享 后 疫 情时 代 离 境 客 流 红 利下 一 轮 招 标 中 ， 中 免 的 议 价 能 力 减 弱 ， 新 合 同 可 能 使 其 处 于 不 利 地 位下 一 轮 招 标 中 ， 上 海 机 场 的 议 价 能 力 减 弱 ， 新 合 同 可 能 使 其 处 于 不 利 地 位双 方 合 作 可 能 中 断 ， 上 海 机 场 需 重 新 物 色 代 理 商 并 进 行 长 时 间 磨 合修 改 合 同维 持 原 合 同 机 场机 场海 南海 南 12342021年 2025年 上 海 机 场 自 上 市 以 来 最 高 复 权 收 盘 价 曾 达 到 最 低 复 权 收 盘 价 的 30倍 以 上 ， 是 中 国 A股 市 场 颇 具 潜 力 的 白 马 股 。 2021年 1月 30日 上 海 机 场 连 发 两 份 公 告 ， 随 后 连 续 两 个 交 易 日 跌 停 本 报 告 通 过 分 析 上 海 机 场 商 业 模 式 、 机 场 消 费 业 态 、 中 国 旅 客 及 货 邮 吞 吐 量 规 模 、 补 充 协 议 细 则 及 上 海 机 场 签 订 协 议 背 后 的 逻 辑 和 目 的 等 信 息 ， 认 为 2021年 2月 上 海 机 场 的 价 值 尚 未 被 市 场 充 分 挖 掘 上 海 是 中 国 最 大 的 经 济 中 心 城 市 ， 位 于 亚 洲 、 欧 洲 和 北 美 大 三 角 航 线 的 端 点 ， 飞 往 欧 洲 和 北 美 西 海 岸 的 航 行 时 间 约 为 10小 时 ， 飞 往 亚 洲 主 要 城 市 的 时 间 在 2至 5小 时 内 ， 航 程 适 中 ， 故 浦 东 国 际 机 场 具 备 免 税 商 业 模 式 中 最 稀 缺 的 国 际 客 流 。 免 税 渠 道 竞 争 日 益 激 烈 ， 新 冠 疫 情 下 上 海 机 场 通 过 补 充 协 议 放 大 低 国 际 客 流 下 自 身 收 益 ， 并 以 短 期 租 金 换 取 其 中 长 期 议 价 能 力 ， 因 此 上 海 机 场 长 期 价 值 不 减 ， 注 定 再 次 远 航 破 而 后 立 疾 风 知 劲 草 上 海 机 场 通 过 补 充 协 议 以 短 期 租 金 换 取 中 长 期 议 价 能 力 ， 放 大 低 国 际 客 流下 自 身 收 益 ， 其 长 期 价 值 不 减 ， 注 定 再 次 远 航商 业 模 式上 海 机 场 商 业 模 式 中 的 核 心 业 务 是 免 税 商 业 ， 核 心 驱 动 因 素 是 旅 客 吞 吐 量 ， 旅 客 吞 吐 量 给 非 航 空 性 收 入 带 来 的 边 际 贡 献 高 于 航 空 性 收 入 机 场 业 态与 其 他 场 景 相 比 ， 机 场 综 合 业 态 发 展 前 景 好 ， 浦 东 机 场 商 圈 布 局 完 善 ， 建 立 以 免 税 商 业 为 核 心 的 盈 利 模 式 ， 拓 展 非 航