100年全球滞胀史：央行选择与政策得失.pdf

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 随着 全球范围内大宗商品价格普遍上涨 以及主要经济体经济修复动能趋 弱 ， 全球主要经济体步入滞胀的风险正在上升 。 滞胀过程中政策应当如何应 对？本文中我们将回顾美欧日百年历史 ，探寻滞胀的原因、发展与政策得失。 美国历史上滞胀主要包括三段时间：两次战争后期， 20 世纪 70 年代，以 及 1989-1990 年。 一战后 滞胀期美国紧货币 宽信用 宽财政组合通胀治理难度 大， 治理通胀期间经济下滑幅度为各国之首 。 二战后宽信用宽财政及时退出 ， 通胀治理难度 较 低， 滞胀 后期货币政策才缓慢收紧 ，滞胀后经济复苏 。 20 世 纪 70 年代 沃克尔任内 紧货币紧信用宽财政的政策组合对滞胀调控效果较好 ， 但 经济衰退幅度较大 ；伯恩斯紧货币温和紧信用的政策组合下， 通胀中枢逐 步抬升 ，对通胀调控效果较差。 1989-1990 年美联储 紧货币紧信用 对通胀治理 效果较好 ， 但 对经济伤害较大，通胀回落后 衰退延续了两个季度左右 。 欧洲历史上滞胀主要包括 20 世纪 70 年代和 20 世纪 80 年代末期。 以英国 和德国为例， 20 世纪 70 年代英国采取紧货币 为主温和紧信用 的政策组合，而 德国采取 紧信用为主温和紧货币 的政策组合，德国 通胀治理效果较好， 两国 滞胀期间经济均下滑幅度较大 。 1989-1990 年间，英国 1990 年紧货币紧信用 成功 控制通胀，经济 在滞胀后 转向 衰退 。德国 在前期供给侧改革后制造业实 力大大提升， 1989-1990 年 经济未陷入滞胀。 东西德统一后 1991-1993 年德国 经济 转向紧货币宽信用 ， 对滞胀治理效果较差 ， 滞胀持续了 3 年左右 。 日本 历史上滞胀发生在 20 世纪 70 年代。 第一次石油危机期间，日本在滞 胀 后期 转向紧货币紧信用 ， 通胀治理效果较好 ，由于经济内生动能较强，危 机后日本经济快速复苏 。石油危机后，日本大力推动产业升级和降低能耗， 在第二次石油危机中 日本 提前开始紧货币紧信用， 避免了经济步入滞胀 。 从 海外各国滞胀历史，我们可以得到以下启示： 1） 滞胀期间几乎所有国家 货币政策均保持偏紧。 2）成功摆脱滞胀的核心因素在于该国产品是否有国际 竞争力。 1979 年日本和 1989 年德国均是通过前期产业升级，使得在全球滞胀 环境下本国市场份额明显提升，避免了经济走入滞胀，其中 1979 年第二次石 油危机期间的日本，在 1974-1979 年实现了产业升级； 1989 年的德国是通过 1982-1989 年供给侧改革推动产能过剩行业出清，以及新兴行业发展。 3）反 之，如果产品缺少国际竞争力，无论宽信用还是紧信用，均难以 有效治理 滞 胀。在紧货币宽信用组合下，通胀调控难度较大，滞胀 治理效果差， 滞胀持 续时间长 。紧货币紧信用情况下，经济则 通常面临断崖式下跌 风险 。 4） 从海 外滞胀历史来看 ，紧货币宽信用难以有效治理滞胀，紧货币紧信用 可能 造成 经济断崖式下跌，因此这两个政策组合都不适合中国。考虑到我国产业转型 升级尚未完全完成， 且 当前仍处于“类滞胀”环境， CPI 并不高， 因此稳货 币稳信用以及加快产业升级可能是较好的政策组合。 风险提示： 疫情发展超预期、 信用风险超预期 等 。 自 是 Table_Tit le 2021 年 11 月 03 日 100 年全球滞胀史 ： 央行选择 与 政策得失 Table_BaseI nfo 固定收益 主题报告 证券研究报告 池光胜 分析师 SAC 执业证书编号： S1450518100003 黄海澜 分析师 SAC 执业证书编号： S1450521020001 Tabl e_Report 相关报告 房企压力测试进行时：融资 难、回款慢、投资缓 房 企 2021 年三季报解析 2021-11-02 福建城投平台梳理（上） 2021-10-31 预计社融微升， PPI 或超 12% 10 月经济金融数据 展望 2021-10-31 甘肃城投平台梳理（下） 2021-10-27 一文读懂房地产税：概念、 沪渝实践和影响 2021-10-24 2 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 一、美国过去一百年间三次滞胀历史回顾 . 4 1.1. 两次世界大战后期美国滞胀：战时信用扩张与供给受限引发战后滞胀 . 4 1.2. 20 世纪 70 年代美国滞胀：货币政策重心转变下滞胀愈演愈烈 . 5 1.3. 1989-1990 年滞胀：美元贬值引发输入性通胀 . 7 二、欧洲过去一百年间两次滞胀历史回顾 . 8 2.1.20 世纪 70 年代欧洲滞胀：货币信用组合的不同选择 . 8 2.2.1989-1993 年欧洲滞胀：油价上涨与东西德统一相继引发滞胀 . 10 三、日本 20 世纪 70 年代滞胀历史回顾 . 12 四、百年滞胀历史回顾的启示 . 14 图表目录 图 1：两次世界大战后期美国经济表现出滞胀（ %） . 5 图 2：一战结束后美国货币增速维持较高水平，二战后美国货币增速下降较快（ %） . 5 图 3：战争期间财政赤字规模均较大，战争期间美国黄金储备上升（ %） . 5 图 4： 20 世纪 70 年代美国经济通胀（ %） . 6 图 5： 20 世纪 70 年代美国货物出口的全球市场份额和制造业产能利用率均持续下行（ %） . 6 图 6：美国财政赤字占 GDP 比重变化（ %） . 6 图 7： 20 世纪 70 年代美国个人转移支付收入占比快速攀升（ %） . 6 图 8：美国通胀预期与油价（ %） . 7 图 9：战后至 80 年代美国货币信用环境变化（ %） . 7 图 10： 1989-1990 年美国滞胀（ %） . 8 图 11： 1987 年油价企 稳，美元贬值使得输入性通胀压力上升（ %） . 8 图 12： 1988-1989 年美联储紧货币紧信用（ %） . 8 图 13： 1989-1990 年美国通胀预期上行幅度不大（ %） . 8 图 14： 20 世纪 70 年代英国滞胀（ %） . 9 图 15： 20 世纪 70 年代德国滞胀（ %） . 9 图 16： 20 世纪 70 年代英国 和德国货币增速对比（ %） . 9 图 17： 20 世纪 70 年代美英德政策利率对比（ %） . 9 图 18：两次石油危机期间英德赤字率变动（ %） . 10 图 19： 20 世纪 80 年代英国滞胀（ %） .11 图 20： 20 世纪 80 年代德国滞胀（ %） .11 图 21： 20 世纪 80-90 年 代英国和德国货币增速对比（ %） .11 图 22： 20 世纪 80-90 年代美英德政策利率对比（ %） .11 图 23：德国产能利用率和出口占比变化（ %） . 12 图 24：两次石油危机期间日本经济通胀表现（ %） . 13 图 25：日本 1960-1990 能源构成变化 . 13 图 26： 20 世纪 70 年代 两次石油危机中的日本货币政策应对（ %） . 13 图 27： 20 世纪 70 年代日本货物出口占全球的市场份额明显上升（ %） . 13 图 28：日本赤字率历史变化（ %） . 14 图 29：滞胀期间各国经济通胀及政策组合一览（日本 1979-1980 年，德国 1989 为对照组） 15 图 30：各国滞胀期间政策利率及货币增速变动一览（ %） . 15 图 31：各国 滞胀治理情况一览（ %） . 16 3 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表 1：德国央行货币增速目标设定及完成情况 . 10 4 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 随着全球范围内大宗商品价格普遍上涨以及主要经济体经济修复动能趋弱，全球主要经济体 步入滞胀的风险正在上升。滞胀过程中政策应当如何应对？本文中我们将回顾美欧日百年历 史 ，探寻滞胀的原因、发展与政策得失。 一、 美国过去一百年间 三 次滞胀历史回顾 1.1. 两次世界大战 后期 美国 滞胀 ：战 时 信用扩张与供给受限 引发 战后 滞胀 第一次世界大战 后期至战后两年时间内 （ 1917-1920） ， 美国经济表现出明显的 滞胀 特征。 滞 胀 的第一阶段 开始于一战后期 ， 一战初期 1914 年 美国 陷入衰退，但战争迅速为美国制造业 开辟了新的市场， 金属、机器和汽车的出口额从 1913 年的 4.8 亿美元增加到 1916 年的 16 亿美元；粮食出口从 1.9 亿美元攀升至 5.1 亿美元 ，需求拉动美国通胀上行 （ Jefferson, Mark ,1917） 。 1917 年 4 月美国对德国宣战，中立阶段结束， 战时经济动员使得 生产 转向军 用物资， 日常 用品 产出下降，供给 约束和 财政 扩张 情况下通胀维持在 20%附近 。 1918 年一战结束，但美国 滞胀 仍在延续 ，直至 1920 年 6 月 CPI 同比维持在 20%以上。 1918 年 11 月一战结束， 工厂开始缩减生产线，士兵返回使得失业进一步增多， 经济 增长显著放 缓 ；但 大量生产能力在战争中被破坏，供给端面临更大的约束 。与此同时，战争期间的货币 政策并未 很快 退出， 黄金持续流入美国， 1919 年底至 1920 年年初 ， 美国 货币存量增速持续 在 20%附近的较高水平， 相对宽松的货币环境使得 美国通胀持续高位 。 1919 年年末至 1920 年 6 月，纽约联储将贴现率从 4%提高到了 7%，物价开始下行，美国经济快速转向衰退。 第二次世界大战期间美国 滞胀 发生在战后价格管制放松时期（ 1946-1948）。 战后美军开始遣 散军人， 政府支出下滑， 工业产量也随之下降。 1942 年 4 月至 1946 年 年初 ，联邦 政府采取 严格的价格管制 ，年 通胀率维持在 3.5%附近。 1946 年 2 月 -10 月，杜鲁门政府逐步取消价 格管制， CPI 同比快速上行至 20%附近。 1947 年 3 月 CPI 同比达到阶段性高点 19.7%后快 速下行。 两次战争期间 联储 均宽货币 宽信用 支持财政支出 ， 二战后 宽信用 和宽财政 及时退出使得 战后 通胀 治理难度相对更低，货币收紧幅度相应更小 。 尽管二战期间 战争支出更为庞大， 但 通胀 上行幅度和持续时间均低于一战后期， 1947 年 3 月 CPI 同比高点低于 1920 年 6 月 CPI 同 比高点 23.7%， 1946 年开始 CPI 同比 10%以上 持续了 16 个月，而自一战结束开始 CPI 同 比 10%以上维持了 22 个月。 二战后宽信用 和宽财政 及时退出使得战后通胀治理难度相对更 低，货币收紧幅度相应更小。 1918 年一战结束后 1919 年财政赤字规模自 134 亿美元下降至 50 亿美元，而 1946 年到 1947 年财政由赤字 25 亿美元转为盈余 24 亿美元 ；一战后至 1920 年上半年美国货币存量增速维持较高水平，而二战后货币增速持续下行。 因此，二战后 1947 年 12 月联储 才 开始小幅收紧货币政策，至 1948 年年底上调贴现率 40BP；而一战后期 货币 收紧幅度更大， 1919 年年末至 1920 年 6 月， 贴现率累计上调了 300BP。 二战后 期 通胀治理难度低，货币收紧幅度小 ，这使得滞胀 期过后，一战战后经济大幅衰退， 二战 战后 经济温和复苏。 二战后期财政和信用政策退出较快，使得 通胀压力相对一战后期较 小，虽然在政策退出的 1946 年经济出现了短暂下滑，但央行无需大幅加息以应对通胀， 1947 年开始经济就转向复苏 。 而一战期间 财政和信用政策退出相对较慢，通胀压力较大，货币政 策 收紧的力度更大， 在 1919-1920 年 滞胀期后 经济转向衰退， 1921 年 制造业生产下跌了 23%， CPI 同比下跌至 -15.8%。 5 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 1： 两次世界大战后期美国经济表现出滞胀 （ %） 资料来源： Wind， NBER， 安信证券研究中心 图 2： 一战结束后美国货币增速维持较高水平，二战后美国 货币增速下降较快（ %） 图 3： 战争期间财政赤字规模均较大， 战争期间美国黄金储备 上升 （ %） 资料来源： NBER,安信证券研究中心 资料来源： NBER， 安信证券研究中心 1.2. 20 世纪 70 年代美国 滞胀 ： 货币政策重心转变下 滞胀愈演愈烈 20 世纪 70 年代美国经历了三轮 滞胀 ， 1969-1970， 1973-1974， 1979-1980。每一轮滞胀过 程中通胀高点持续走高，而 经济下行 深度 逐次递增 。 20 世纪 60-70 年代 维持低失业率获得了政治上的一致共识 ， 而随着战后美国在制造业上的 竞争优势逐步丧失， 70 年代以来 维持此前失业率目标的难度增大。 在凯恩斯思想影响下 学界 认为政府应采取积极的总需求管理政策来确保经济增长和低失业率 ，假定经济存在过剩产能 ， 则 扩大总需求不会产生 通胀 。 战后 汽车、钢铁乃至信息产业 等领域 市场 竞争加剧， 美国在全 球货物出口中的市场份额自 1960 年的 15%下 降至 1970 年的 13.6%附近。 美国制造业产能 利用率 下行 ，制造业就业 增长 放缓， 维持此前 经济和就业目标 的难度增大。 两次石油危机成为了滞胀的导火索，当时货币政策重心在支持经济而非管理通胀， 紧货币 以 及 温和紧信用 组合下通胀未能得到较好控制 。 时任美联储主席 伯恩斯认为决策者应当管理总 需求以确保充分就业，其中财政政策居于核心地位 ，而 抬高失 业率应对成 本推动型通胀的社 会成本过高，因此 物价和工资管理 是通胀 治理 中的重要环节。在这种观念下，美联储的职责 主要在于经济增长而非通胀， 因此 70 年代美国货币增速较 60 年代明显上升， 几次 通胀过程 中 通胀 高点逐次上升 。 (20.00) (15.00) (10.00) (5.00) 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 (30.0) (20.0) (10.0) 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 1914/1 1918/1 1922/1 1926/1 1930/1 1934/1 1938/1 1942/1 1946/1 1950/1 美国 :制造业生产指数 :同比 美国 :CPI:当月同比 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 (30.0) (20.0) (10.0) 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 1914/1 1920/1 1926/1 1932/1 1938/1 1944/1 1950/1 美国货币存量增速 美国纽约联储贴现率，右轴 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 -7000 -6000 -5000 -4000 -3000 -2000 -1000 0 1000 2000 3000 4000 1914/11 1922/2 1929/5 1936/8 1943/11 美国联邦预算盈余或赤字 百万美元 美国黄金储备 百万美元，右轴 盈余 赤字 6 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 70 年代宽财政提高社会福利，以及布雷顿森林体系解体 削弱 美元价值 的 “锚”进一步使得通 胀管理难度增大。 美国制造业竞争优势的下降引发保守主义浪潮，在此背景下约翰逊和尼克 松政府持续 提高国内福利 ， 70 年代赤字率呈上升趋势， 60 年代末 至 1975 年 ，美国个人收 入中转移支付占比 自 7.8%升至 13.6%附近 。 1973 年布雷顿森林体系瓦解，美元相对黄金的 锚定不再，贬值也进一步增加了美国通胀压力。 保罗沃克尔 上任后美联储转向紧货币紧信用 ， 里根任内 对企业和个人减税，美国经济 在深度 衰退后逐步走出了 滞胀。 1979 年 8 月， 保罗沃克尔 被任命为美联储主席 。在沃克尔带领下， 美联储转向坚定控制 通货膨胀的立场。联邦基金利率在 1981年 11月上调至历史新高 22.4%， 失业率上升至 10.8%，同时对信贷总量增速加以限制，美国通胀开始逐步下行。里根政府 1982 年通过 1981 年经济复兴法案 将个人所得税从 70%降至 50%，资本利得税从 28%降至 20%，并在 1986 年将个人最高所得税税率进一步降至 28%，企业所得税税率自 46%降至 34%，企业生产活力修复，美国经济逐步走出了滞胀。 图 4： 20 世纪 70 年代美国 经济通胀 （ %） 图 5： 20 世纪 70 年代美国 货物 出口的全球市场份额和制造 业产能利用率均持续下行 （ %） 资料来源： Wind, 安信证券研究中心 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 图 6： 美国财政赤字占 GDP 比重变化（ %） 图 7： 20 世纪 70 年代美国个人转移支付收入占比快速攀升 （ %） 资料来源： Wind,安信证券研究中心 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 (4.00) (2.00) 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 16.00 (4.0) (2.0) 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0 1957/9 1963/9 1969/9 1975/9 1981/9 1987/9 美国 :GDP同比 美国 :CPI:当月同比 5.0 7.0 9.0 11.0 13.0 15.0 17.0 19.0 60.0 65.0 70.0 75.0 80.0 85.0 90.0 95.0 1950/11 1958/11 1966/11 1974/11 1982/11 美国 :制造业产能利用率 美国出口份额 (7) (6) (5) (4) (3) (2) (1) 0 1 2 3 1962/12 1969/12 1976/12 1983/12 1990/12 1997/12 联邦财政盈余或赤字占 GDP比重 0 2 4 6 8 10 12 14 16 1959/1 1965/1 1971/1 1977/1 1983/1 1989/1 1995/1 美国个人收入中转移支付占比 7 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 从 70 年代美国滞涨期治理及最后走出滞胀的历史来看， 紧货币紧信用的政策组合对滞胀 调 控效果较好 ，但经济承受了较大幅度的下跌；紧货币温和紧信用的政策组合对滞胀调控效果 较差 。 伯恩斯任期内 （ 1970.1-1978.3） 货币增速持续高位 ， 在滞胀阶段 货币增速阶段性下 行但仍 高于 50-60 年代货币增速中枢，赤字率震荡上行，主要投向社会福利， 紧货币 温和紧 信用 宽财政 的政策组合下， 通胀中枢 逐步 上行。 1969-1970 年滞胀期，以及 沃克尔任内采取 紧货币紧信用的政策组合，这一政策组合有效控制了通胀 ，但经济可能承受较大的下行压力 。 图 8： 美国通胀预期与油价 （ %） 图 9： 战后至 80 年代美国货币信用环境变化 （ %） 资料来源： TPC，圣路易斯联储， 安信证券研究中心 资料来源： 美国货币史， CEIC， NBER，圣路易斯联储， 安信证券研究中心 1.3. 1989-1990 年滞胀 ：美元贬值引发输入性通胀 1987 年 2 月 卢浮宫协议后，直至 1987 年年底，美元指数相对 1985 年高点下跌接近 50%。 1987 年油价企稳，美国输入性通胀压力开始逐步显现。 1989 年 3 月 CPI 同比上行至 5%以 上， 1990 年上行至 6.3%的阶段性 高点。 1988 年 3 月至 1989 年 5 月，美联储 连续 16 次上 调联邦基金利率， 自 6.5%上调至 9.8%附近， 累计上调幅度达到 330BP。 由于在通胀的早期 就开始加息， 且紧货币伴随着紧信用， 美国 1989-1990 年间通胀 上行幅度 不大 。 财政政策方 面，这期间美国赤字率处在较高水平， 财政政策重心仍然在于减税。 这一次滞胀治理过程中，美联储 在滞胀 尚未开始时 就 转向 紧货币紧信用 政策组合 ，使得通胀 调控难度较低， 货币 紧缩持续的时间不长。 但 经济下行幅度较大， 通胀高点过后，经济衰退 仍然持续了两个季度左右 。 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 1936/1 1947/1 1958/1 1969/1 1980/1 1991/1 2002/1 美国个人最高所得税税率 美国企业最高所得税税率 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0 (30.0) (20.0) (10.0) 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 1942/3 1948/3 1954/3 1960/3 1966/3 1972/3 1978/3 1984/3 美国货币存量增速 美国贴现率，右轴 美国联邦基金目标利率，右轴 8 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 10： 1989-1990 年美国滞胀 （ %） 图 11： 1987 年油价企稳 ，美元贬值使得输入性通胀压力上升 （ %） 资料来源： Wind, 安信证券研究中心 资料来源： Wind,安信证券研究中心 图 12： 1988-1989 年 美联储 紧货币紧信用 （ %） 图 13： 1989-1990 年美国通胀预期上行幅度不大 （ %） 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 资料来源： 纽约联储 ， 费城联储， 安信证券研究中心 二、欧洲 过去一百年间 两 次滞胀历史回顾 2.1.20 世纪 70 年代 欧洲 滞胀： 货币信用组合 的不同选择 20 世纪 70 年代，欧洲主要经济体也经历了滞胀阶段，我们以英国和德国为例， 两国 在应对 滞胀问题时采取了不同的货币信用政策组合 。 70 年代英德两国均采取宽松的财政政策， 英国在 70 年代滞胀时期 采取紧货币为主，温和紧 信用的政策组合 ，而德国采取 紧信用为主，温和紧货币 的政策组合 。 1974 年 4 月至 1975 年 7 月，德国 M2 增速从 20%以上下降至 -3%；而同期英国 自 1973 年 7 月的 22.9%下降至 1974 年 10 月的 10.9%。 德国信用 环境偏紧 而货币 收紧幅度不及英国 ，贴现率自 1972 年上半年的 4%上调至 1973 年上半年的 9%，同期英国政策利率自 5%上调至 13%。 第一次石油危机中 德国 CPI 拐点出现在 1973 年 12 月，早于英国的 1975 年 8 月，德国 CPI 高点 7.9%也明显 低于英国的 26.9%。 经济方面， 德国 1975 年一季度经济增速下行至 -2.8%，后快速由负转正； 英国 1974 年一季度 GDP 同比就下行至 -4%，至 1975 年三季度经济增速持续处于 -3-4%的 较低水平。 第二次石油危机油价上涨主要是 1979 年至 1980 年二季度， 英德两国政策组合与第一次石 油危机期间类似 。 这次应对 过程中英国通胀拐点出现较早 ， 但 通胀高点仍然远高于德国， 英 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 (2.0) (1.0) 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 1984/8 1987/8 1990/8 1993/8 1996/8 美国 :GDP同比 美国 :CPI:当月同比 (30.0) (20.0) (10.0) 0.0 10.0 20.0 30.0 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.0 140.0 160.0 180.0 1980/1 1983/1 1986/1 1989/1 1992/1 1995/1 美元指数 美国 :CPI:能源 :当月同比 (5) 0 5 10 15 20 1980/1 1982/1 1984/1 1986/1 1988/1 1990/1 1992/1 美国 :M1:同比 美国 :M2:同比 美国 :联邦基金目标利率 (2.0) (1.0) 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 9.0 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 1981/9 1984/9 1987/9 1990/9 1993/9 1996/9 10年期盈亏平衡通胀率历史估计值 费城联储专业预测员 1Y后通胀调查 ,右轴 9 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 国通胀拐点出现在 1981 年 4 月， CPI 同比最高达到 21.9%， 而德国出现在 1981 年 10 月 ， 高点为 7.5%。 英国经济低点出现在 1980 年二季度， GDP 同比最低降至 -4.1%，经济负增长 持续至 1981 年四季度。德国经济低点出现在 1981 年一季度， GDP 同比低至 -0.7%， 经济 负增长持续了两个季度。 从英德两国 70 年代的政策应对情况来看， 德国 紧信用为主，温和紧货币的政策组合对 滞胀 治理效果较好 ， 英国 紧货币为主，温和紧信用的政策组合对 滞胀 治理效果相对较差 。 两种政 策组合 在滞胀期间经济下滑的幅度接近 。 图 14： 20 世纪 70 年代 英国滞胀 （ %） 图 15： 20 世纪 70 年代德国滞胀（ %） 资料来源： Wind, 安信证券研究中心 资料来源： Wind， 圣路易斯联储， 安信证券研究中心 图 16： 20 世纪 70 年代 英国和德国货币增速对比 （ %） 图 17： 20 世纪 70 年代 美英德 政策利率 对比 （ %） 资料来源： CEIC， 圣路易斯联储 ， 安信证券研究中心 资料来源： CEIC，圣路易斯联储， 安信证券研究中心 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 (6.0) (4.0) (2.0) 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 1970/1 1973/1 1976/1 1979/1 1982/1 1985/1 英国 :GDP:不变价 :季调 :同比 英国 :CPI:同比 -2.00 -1.00 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00 9.00 (4.0) (2.0) 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 1971/1 1974/1 1977/1 1980/1 1983/1 德国 :GDP:不变价 :同比 德国 :CPI:同比 (5) 0 5 10 15 20 25 1970/1 1973/1 1976/1 1979/1 1982/1 1985/1 德国 M2同比（经季节性调整） 英国 M4同比 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 1970/1 1973/1 1976/1 1979/1 1982/1 1985/1 德国贴现率 英国政策利率 10 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 18： 两次石油危机期间英德赤字率 1变动 （ %） 资料来源： Wind，圣路易斯联储， 安信证券研究中心 表 1： 德国央行货币增速目标设定及完成情况 年份 目标 目标 目标设定 实际增速 是否完成目标 CPI 同比 1975 央行货币存量增速 每季度增速 8% 9.50% 否 5.90% 1976 央行货币存量增速 年度均值 8% 9.20% 否 4.30% 1977 央行货币存量增速 年度均值 8% 9.00% 否 3.70% 1978 央行货币存量增速 年度均值 8% 11.40% 否 2.70% 1979 央行货币存量增速 每季度增速 6-9% 6.40% 是 4.10% 1980 央行货币存量增速 每季度增速 5-8% 4.80% 是 5.50% 1981 央行货币存量增速 每季度增速 4-7% 3.50% 是 6.30% 1982 央行货币存量增速 每季度增速 4-7% 6.00% 是 5.20% 1983 央行货币存量增速 每季度增速 4-7% 7.00% 是 3.30% 1984 央行货币存量增速 每季度增速 4-6% 4.70% 是 2.40% 1985 央行货币存量增速 每季度增速 3-5% 4.50% 是 2.00% 资料来源： Otmar Issing， 2005， 安信证券研究中心 2.2.1989-1993 年 欧洲 滞胀 ：油价上涨 与东西德统一 相继引发滞胀 1989-1990 年石油价格上涨 期间，英国经济表现出滞胀特征 ， 1989 年紧货币 稳 信用 政策 收 效甚微， 1990 年紧货币紧信用 使得通胀回落，但经济负增长持续了 6 个季度 。 1989 年油价 上涨期间，英国 货币增速持续在 17%附近的较高水平，紧货币对通胀影响甚微 ， 而经济增速 降至 0%附近 ； 1990 年英国维持 政策利率在 14.9%的较高水平，货币增速开始 持续 放缓， 1990 年 12 月英国 CPI 同比开始见顶回落。 但 1991 年一季度至 1992 年二季度英国经济负增长持 续了六个季度。 80 年代供给侧改革使得德国制造业景气度显著回升 ， 1989 年德国 紧货币温和宽信用政策 组 合下，经济并未走向滞胀 。 1988 年下半年至 1990 年德国 连续 上调政策利率， 贴现率自 4.5% 上调至 8%， 同期货币增速自 5.8%上行至 10%附近， 但货币增速仍然不高，紧货币和温和 宽信用组合下 1989 年 德国 CPI 同比仅上行至 3%附近。 第二次石油危机后德国钢铁汽车等 行业出现产能过剩， 1982 年德国转向“多市场、少国家”的偏向供给侧的经济政策， 整顿 财政压缩政府开始，减税、降低企业成本 以及推动产业结构转型升级， 1983-1990 年，德国 制造业产能利用率自 75%上升至 90%，出口份额也显著回升，因此 1989 年油价上涨对德国 经济影响有限。 1 德国赤字率是使用 German Time Series 数据库 中的政府杠杆率每年变动值 估计 得到。 (12) (10) (8) (6) (4) (2) 0 2 4 1965/12 1969/12 1973/12 1977/12 1981/12 1985/12 1989/12 1993/12 德国 :财政盈余占 GDP比重 英国 :财政盈余占 GDP比重 11 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 受东西德统一 后体制改革阵痛 影响， 1991-1993 年 德国 经济步入滞胀 。 1989 年 11 月柏林墙 倒塌， 1990 年 7 月 东西德合体，经济统一早期 联邦 政府对东德企业进行私有化改造 使得东 德生产一度放缓，部分资本 流出 ； 联邦政府在前三年在东德的支出超过 3500 亿德国马克 ， 财政支出规模较大使得德国货币增速骤然上升 。虽然 德国在 1991-1992 年转向紧货币紧信用 的政策组合，但 供需矛盾以及转型阵痛使得德国 通胀持续在 5%以上， 滞胀自 1991 年下半年 延续至 1993 年， 1993 年 11 月 欧盟正式诞生后德国经济逐步走向复苏。 1989-1990年德国滞胀治理较为成功 ，英国 1989年紧货币 稳 信用 组合对 通胀治理效果较差， 1990 年转向紧货币紧信用后 成功治理通胀 ，通胀下行后经济转向衰退 。 1989 年 英德 两国采 取紧货币 和稳信用 /温和宽信用的政策组合，其中德国 制造业景气度在前期供给侧改革后显著 回升， 且货币增速相对较低 ，因此 通胀治理难度不大 ， 经济延续复苏态势 ， 而英国 1989 年 信用增速持续高位， 因此紧货币幅度更大， 对滞胀的调控效果一般 ， 经济明显下行 。 1990 年英国转向 紧货币紧信用，对滞胀调控效果较好，但通胀下行后经济转向衰退。 1991-1993 年德国滞胀期间采取 紧货币宽信用 的政策组合， 对滞胀的治理效果一般， 滞胀持 续了近 3 年时间 。 图 19： 20 世纪 80 年代英国滞胀（ %） 图 20： 20 世纪 80 年代德国滞胀（ %） 资料来源： Wind, 安信证券研究中心 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 图 21： 20 世纪 80-90年代 英国和德国货币增速对比（ %） 图 22： 20 世纪 80-90 年代美英德政策利率对比（ %） 资料来源： CEIC，圣路易斯联储， 安信证券研究中心 资料来源： CEIC，圣路易斯联储， 安信证券研究中心 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00 9.00 10.00 (8.0) (6.0) (4.0) (2.0) 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 1985/12 1988/12 1991/12 1994/12 英国 :GDP:不变价 :季调 :同比 英国 :CPI:同比 -2.00 -1.00 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00 (5.0) (3.0) (1.0) 1.0 3.0 5.0 7.0 9.0 11.0 1985/12 1988/12 1991/12 1994/12 德国 :GDP:不变价 :同比 德国 :CPI:同比 (10) (5) 0 5 10 15 20 25 30 1985/1 1987/1 1989/1 1991/1 1993/1 1995/1 德国 M2同比（经季节性调整） 英国 M4同比 0 2 4 6 8 10 12 14 16 1985/1 1987/1 1989/1 1991/1 1993/1 1995/1 德国贴现率 英国政策利率 12 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 23： 德国产能利用率和出口占比变化（ %） 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 三、 日本 20 世纪 70 年代滞胀 历史回顾 日本战后唯一一次滞胀发生在第一次石油危机期间 ， 日本经历了战后第一次经济负增长， CPI 同比上行至 25%附近。 但在第二次石油危机期间，日本却是唯一避免了经济危机波及的资本 主义国家 。 第一次石油危机期间， 日本在 滞胀发生早期宽信用宽货币以应对经济下行压力， 后转向紧货 币紧信用。 早期宽信用宽货币 政策组合下通胀快速上行，成本上行压力 以及外需走弱使得经 济支持政策效果甚微。 1973 年 6 月日本开始上调贴现率，政策转向紧货币紧信用， 随着全 球 油价涨幅放缓， 1974 年四季度日本通胀开始下行。 石油危机后， 日本大力推动产业升级和 降低能耗 ， 在第二次石油危机中，日本 能耗较第一次 危机期间下降，出口继续走强， 此外货币增速也明显低于第一次石油危机期间， 经济 和通胀 均未受到明显影响 。 70 年代后期，日本政府大力推动制造业升级，发展重点由前期的化工、 钢铁等资本密集型的产业向汽车、电子等技术密集型的产业转换。这一期间，日本政府通过 政策支持过剩产能退出、 政府资金、