2022年A股年度策略报告：藏锋待时稳中求胜.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021 年 11 月 4 日 策略研究 藏锋待时，稳中求胜 2022年A股年度策略报告 经济重回疫前轨道，关注三个核心变化 2022 年经济基本面将发生显著的变化。疫情的影响将更快的退潮，中国与全球 的经济也将逐步地回到正常的轨道，经济的总体与结构相比于过去两年，可能都 会出现方向性的改变。其中三个方向最为值得关注：1、重新对外开放带来的消 费回归；2、出口将在年初出现拐点；3、稳增长政策有望全面展开。 价格因素退坡，盈利向经济收敛 盈利向经济收敛，A股 22 年盈利增速在 4%左右。2021 年上市公司盈利表现显 著强于经济表现，其背后是高价格因素使得具有更强定价权的上市公司受益。展 望 2022 年，国内价格的强势可能难以为继，叠加经济的下行压力，预计 2022 年 A股盈利会逐步朝着经济收敛，预期全年增速 4%左右，并且逐季下行。预计 企业盈利能力将在2021 年四季度见顶之后逐步回落。 流动性小幅宽松，股市资金保持平稳 货币与信用整体宽松，居民资金入市将有所减速。随着经济下行的压力，2022 年货币政策预计将进入到宽松区间，并将带动利率水平下行，同时信用紧缩预计 也将告一段落，社融增速将逐步企稳回升。海外流动性边际收紧，但对于国内的 影响有限。微观层面上的股市流动性将保持平稳，居民资金入市的趋势可能会随 着公募基金赚钱效应的下行而逐步减速，海外资金流入可能也将放缓。 监管逐步落地，风险偏好回升 展望2022 年，监管政策可能会更加温和，前期风险事件也有望落地，带来市场 风险偏好的提升。北交所将给资本市场带来新的活力；反垄断政策可能将进入到 阶段性的平稳期，相关资产值得关注；中美关系有望阶段性缓和，并可能成为市 场阶段性上行的重要动力；双控政策对于经济的影响预计明年也将有所缓和。 市场震荡偏弱，指数前高后低 展望2022 年，市场的波动将会有所收敛。盈利增长将显著下行，流动性的边际 宽松和政策的落地对于市场会形成一定支持，但恐怕难以对冲盈利下行的影响。 2015 年之后，市场中缺乏盈利支持的牛市已经较为罕见，预计 2022 年指数将 震荡偏弱。节奏上市场可能会跟随政策波动，预计将前高后低。考虑到政策可能 会出现前置，四季度以及明年春节前后的市场躁动仍值得把握。 投资机会：消费回归、稳增长、北交所 2022 年行业配置关注三条主线。预计市场投资主线将出现方向性变化，整体风 格将转向偏稳健的板块，三条主线值得关注：1、重新回归的消费行情，关注白 酒、医药、航空、机场、酒店、家电、新能源汽车、食品等行业或方向。2、稳 增长的结构性行情，关注专用设备、水泥制造、基础建设、化学原料、风电、光 伏、5G、种业、农机农具等行业或方向。3、北交所带来的投资机会。 风险分析：经济增长显著低于预期；发生超预期风险事件 作者 分析师：张宇生 执业证书编号：S0930521030001 021-52523806 分析师：巩健 执业证书编号：S0930521040002 021-52523858 联系人：刘芳 021-52523677 联系人：吴云杰 010-57378028 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 策略研究 目 录 1、 经济重回疫前轨道，关注三个核心变化 . 7 1.1、 重新对外开放带来的消费回归 . 7 1.2、 出口对于经济的支撑将在明年年初出现拐点 . 11 1.3、 稳增长政策有望全面展开 . 12 2、 价格因素退坡，盈利向经济收敛 . 14 2.1、 价格的强势增长将会逐步退坡 . 14 2.2、 企业盈利增速将显著下行 . 16 3、 流动性小幅宽松，股市资金保持平稳 . 18 3.1、 货币政策预计将转向宽松 . 19 3.2、 海外流动性边际收紧对于国内影响有限 . 20 3.3、 资金仍将流入股市，但幅度可能趋缓 . 23 4、 监管逐步落地，风险偏好回升 . 26 4.1、 北交所有望开启新一轮的资本市场改革进程 . 27 4.2、 反垄断政策落地，有望消除不确定性 . 29 4.3、 中美关系是否将会逐步缓和？ . 31 4.4、 双控政策的影响还会持续么？ . 32 5、 市场震荡偏弱，指数前高后低 . 35 5.1、 指数估值偏中性，但基金重仓估值仍偏高 . 35 5.2、 指数预计难有强势表现 . 37 5.3、 春季躁动仍值得期待，全年可能前高后低 . 38 6、 投资主线：消费回归、稳增长、北交所 . 40 6.1、 消费行情有望重新回归 . 40 6.1.1、 高确定的白酒与医药 . 42 6.1.2、 受益于开放的线下消费 . 42 6.1.3、 受益于补贴的家电、新能源汽车以及大众消费品 . 43 6.2、 稳增长的结构性行情 . 44 6.2.1、 稳增长主线之一：传统基建 . 44 6.2.2、 稳增长主线之二：新基建 . 45 6.2.3、 稳增长主线之三：乡村振兴 . 46 6.3、 北交所将带来新的投资机会 . 47 7、 风险提示 . 51 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 策略研究 图目录 图1：今年以来消费表现平平，距离疫前仍有显著差距 . 8 图2：居民工资性与经营性收入偏低 . 8 图3：我国旅游人次仍显著低于疫情前水平 . 8 图4：电影行业有阶段性恢复，但整体仍然显著偏低 . 8 图5：海外多数国家疫苗接种率尚未达到70% . 9 图6：部分国家新冠疫苗完全接种人数情况 . 9 图7：当前国内疫苗接种比例接近74% . 9 图8：海外新冠感染人数情况（7D 移动平均，单位：例） . 9 图9：外出务工人数显著偏低 . 10 图10：农民工收入增速也相对较低 . 10 图11：主要出口国家与地区出口增速均保持高位 . 11 图12：美国居民收入与耐用消费品支出情况 . 11 图13：海外产能利用率修复差异较大（单位：%） . 12 图14：美国居民储蓄率预计将在明年年初降至历史均值 . 12 图15：关税“排除清单”及“延长清单”生效的商品金额占比 . 12 图16：美方关税排除清单商品分行业情况 . 12 图17：今年各分项对于GDP的贡献结构 . 13 图18：财政支出增速显著慢于财政收入增速 . 13 图19：今年基建投资增速并不高 . 13 图20：地方专项债发行偏晚 . 13 图21：房地产投资和销售增速均显著下滑 . 14 图22：居民贷款与地产融资增速均不断下降 . 14 图23：2021年全社会用电量增速显著高于往年 . 15 图24：工业产能利用率处于高位 . 15 图25：2018年大宗商品价格并没有显著上涨 . 16 图26：今年我国单位能耗GDP变化并没有显著偏离 . 16 图27：石油与天然气价格显著上行 . 16 图28：近期海外能源相关新闻 . 16 图29：预计2022年盈利增速将降至4% . 17 图30：盈利预期可能将持续下行（单位：pct） . 17 图31：预计2022年A股ROE将有所下降 . 18 图32：预计 2022年盈利增速将小于资产增速 . 18 图33：各主要指数2022年ROE将有所下降 . 18 图34：银行间利率波动不大 . 19 图35：长端国债收益率有显著波动 . 19 图36：四季度MLF将集中到期，明年上半年到期量不大（单位：亿元） . 19 图37：企业及居民中长贷加速回落 . 20 图38：社融存量增速持续回落 . 20 图39：美国长端收益率已有显著上行. 21 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 策略研究 图40：QE1缩减与QE3缩减时期，美债上行幅度在150BP左右 . 22 图41：联储官员近期多表示应该缩减购债 . 22 图42：海外通胀并未持续上行 . 22 图43：中美利差目前仍然处于较高水平 . 22 图44：公募基金及北上资金持仓在A股市场占比不断抬升 . 23 图45：近年来机构投资者占比趋势上行 . 23 图46：近年来，公募基金优秀表现带动基金发行规模上升 . 24 图47：今年来A股新开户数有所抬升 . 24 图48：公募基金收益率高于市场整体. 24 图49：不同类型的资产收益率对比 . 25 图50：住房资产占比不断下降，股票及基金占比不断抬升 . 25 图51：近年来股票表现优于房地产 . 25 图52：近年来房价涨幅显著下降 . 25 图53：北上资金与海外经济不确定性指数相关性较高 . 25 图54：保险资金持仓占A股的比重近年来不断下行 . 26 图55：杠杆资金整体同样平稳 . 26 图56：21Q4仍面临一定的解禁压力，22 年将趋缓（亿元） . 26 图57：2021年过会公司数量较2020年有所下降 . 26 图58：北交所建设进展十分迅速 . 27 图59：中小企业在企业数量上远超大型企业 . 28 图60：中小企业在利润总额方面有较大贡献 . 28 图61：中小企业财务成本仍然较高 . 28 图62：财务费用占利润总额走势 . 28 图63：新三板在帮助企业融资次数上远超其它板块 . 28 图64：新三板企业单次融资规模较低. 28 图65：新三板“专精特新小巨人”企业数量明显多于其它板块 . 29 图66：港股受到反垄断政策影响的个股显著跑输 . 30 图67：恒生科技指数目前盈利预期与估值均降至历史最低 . 30 图68：谷歌在处罚落地之后持续上行. 30 图69：美团处罚政策落地之后股价表现强势 . 30 图70：美国5000亿美元经济刺激计划包含内容 . 32 图71：美国对中国贸易逆差不断上升. 32 图72：拜登上任之后支持率不断下降. 32 图73：美国自中国进口比例处于高位. 32 图74：沿海省市用电量近期持续上行. 33 图75：出口增速与全社会用电量增速. 33 图76：中报显示，上半年上游行业盈利增速明显高于其他行业 . 34 图77：近期部分上游原材料价格持续上涨 . 34 图78：钢铁、铝价格持续上行 . 35 图79：煤炭价格近期上涨迅速 . 35 图80：上证综指PE估值将降至历史均值以下 . 36 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 策略研究 图81：万得全A的PE估值仍处于历史均值附近 . 36 图82：指数估值与盈利匹配情况处于历史中值附近 . 36 图83：当前重仓股PE估值处于高位 . 37 图84：重仓股集中在高估值行业 . 37 图85：重仓股估值与盈利匹配程度一般 . 37 图86：近年来基金调仓速度下降 . 37 图87：盈利下行时期指数难有强势表现 . 38 图88：国内出口增速四季度仍有望维持 . 39 图89：价格因素在四季度仍有望支撑业绩高增 . 39 图90：三季度疫情后餐饮收入同比增速回升明显 . 39 图91：近期国内新冠疫情新增密接人数也有显著下降（单位：人） . 39 图92：当前高估值行业有着更高盈利预期 . 40 图93：但年度的盈利预测可能会有较大的误差 . 40 图94：疫情反弹压制国内消费者信心. 41 图95：目前消费与其他板块业绩差接近历史极值 . 41 图96：消费估值仍然处于偏高位置 . 41 图97：但从调整幅度来看，消费估值已经有了显著调整 . 41 图98：家电和食品饮料估值较前期已明显回调 . 41 图99：电气设备及机械估值仍然创新高 . 41 图100：白酒板块净利率与CPI增速高度相关 . 42 图101：当前医药各细分子行业估值已回落至历史中等偏低水平 . 42 图102：线下消费板块景气有很大的修复空间 . 43 图103：近期各地陆续出台了一系列消费刺激政策 . 44 图104：当前家电板块各子行业估值处于历史中等或偏低水平 . 44 图105：稳增长对于经济的支撑作用有限 . 44 图106：但稳增长政策发力时期，相关板块显著偏强 . 44 图107：稳增长相关行业估值都不高 . 45 图108：今年以来，光伏、风电支持政策频出 . 45 图109：2022年上游硅料供应紧张局面将有望明显缓解 . 45 图110：物联网的快速发展将激发对5G 基础设施的旺盛需求 . 46 图111：当前5G 相关行业估值已回落至历史偏低水平 . 46 图112：疫情以来农村收入差距扩大 . 46 图113：今年以来，乡村消费复苏进度明显低于城镇 . 46 图114：乡村振兴的相关政策梳理 . 47 图115：短期仍需巩固脱贫成果 . 47 图116：中国大部分粮食作物自给率不足100% . 47 图117：农村基础设施仍存在较明显短板 . 47 图118：科创板挂牌公司数量及月均成交额稳步抬升 . 48 图119：北交所成立后，精选层交易热度明显抬升 . 48 图120：精选层上市流程明显快于创业板与科创板 . 48 图121：A股上市公司IPO首日涨幅偏高 . 49 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 策略研究 图122：A股募资不足率显著偏高 . 49 图123：精选层八成企业使用询价发行方式 . 49 图124：网下询价发行的公司上市首日涨幅明显偏低 . 49 图125：精选层与创业板在行业分布上高度一致 . 50 图126：精选层与创业板财务指标比较相似 . 50 图127：精选层整体市盈率始终低于创业板 . 50 图128：精选层整体换手率大幅低于创业板 . 50 图129：新三板“专精特新小巨人”企业数量明显多于其它板块 . 51 图130：精选层“专精特新”企业市盈率显著偏低. 51 表目录 表1：当前海外主要国家疫情防控主要措施 . 9 表2：历年重要消费以及相关补贴政策梳理 . 10 表3：近期关于房地产行业以及部分房企的政策表态 . 14 表4：国内有关于限产及限制出口等部分政策 . 15 表5：乐观、悲观、中性等不同情景假设下A股业绩预测 . 17 表6：央行三季度金融数据新闻发布会主要内容 . 20 表7：联邦基金利率期货隐含利率显示市场预期联储可能将在明年9月加息一次 . 21 表8：2021年的反垄断政策及互联网公司整改措施梳理 . 29 表9：刺激经济美国历任总统上台之后的首要任务 . 31 表10：近期中美对话情况 . 31 表11：近期部分地区双控政策情况 . 33 表12：2021年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表 . 34 表13：历年春季躁动情况 . 39 表14：线下消费相关行业前向估值均处于历史较低水平 . 43 表15：精选层目前有12家“专精特新”小巨人企业 . 51 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 策略研究 回顾 2021 年，市场的核心因素基本上是 2020 年的“线性外推”。疫情的 阴云仍未散去，强势的政策管控与补贴显著的影响了市场的运行，叠加强大的基 数效应影响，这一切都使得 2021 年的经济与市场运行在一个与正常年份有显著 差异的轨道之上。展望 2022 年，情况将会有所不同。 展望2022 年，疫情可能仍然存在。但在疫苗大幅降低了重症率，以及长期 经济封锁的压力面前，很多国家开始选择与病毒共存，开放将是大势所趋，这或 许也将对国内的政策产生一定的影响。这将导致国内经济、政策与市场出现方向 性变化：出口增速的下行将会使得国内经济面临更大的压力；商品价格因素减弱 将导致盈利向经济收敛；下行压力之下，无论是货币政策、财政政策还是监管政 策可能都将更加友好。 2022 年，盈利下行压力之下，市场恐怕难以维持强势表现，在经历了过去 两年的疫情波动之后，市场也需要时间修整，去验证与消化之前的预期，从更长 期的视角来看，这未必是一件坏事。市场结构也可能会发生方向性的变化，盈利 下行趋势之下，消费的稳定优势将会重新显现，政策驱动之下的稳增长也值得关 注，此外，北交所的发展将拓宽市场投资的渠道，并且带来新的投资机会。 不同于 2019-2021 年权益市场的大开大合，2022 年投资者需要更有耐心， 降低收益率预期，藏锋待时，稳中求胜。 1、 经济重回疫前轨道，关注三个核心变化 2021 年，疫情仍然是经济挥之不去的一片阴云，虽然各国都在努力修复疫 情的影响，但疫情仍然显著扭曲了中国以及其他国家与地区的经济表现。展望 2022 年，随着疫苗接种率接近群体免疫阈值、特效药物的曙光以及各国“与病 毒共存”的抗疫思想之下，疫情的影响将更快的退潮，中国与全球的经济最终会 逐步地回到正常的轨道上去。 随着重回疫前的发展轨道，经济的变化可能会发生在各个方面。不过站在策 略的视角来看，有三个方向的变化最为值得关注：1、重新对外开放带来的消费 回归；2、出口对于经济的支撑将在年初出现拐点；3、稳增长政策有望全面展 开。 1.1、 重新对外开放带来的消费回归 今年以来国内的消费一直处于相对低迷的状态。相较于经济的其他分项而 言，整体上消费的修复状态始终偏弱。这也使得经济一直缺乏内生的动能。从今 年的情况来看，消费的疲弱主要有两方面的原因。 一方面是收入端的疲弱。疫情之后的居民收入并没有恢复到疫前的水平，尤 其是偏低收入的人群，其收入恢复状况相对更差。目前居民的工资性收入增速仍 然显著低于疫情之前，而经营净收入则要更低。这也显著限制了居民整体的消费 能力与水平。 另一方面是消费意愿与能力的变化。由于疫情管控的原因，国内的消费意愿 与能力都受到了显著的影响，线下消费、出行、外出务工等都受到了显著扰动。 尤其是年中疫情的不断反复，叠加部分城市相对偏严的管控措施，使得节假日出 行受到了显著影响。这进一步限制了消费的修复。 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 策略研究 图 1：今年以来消费表现平平，距离疫前仍有显著差距 图 2：居民工资性与经营性收入偏低 -30 % -20 % -10 % 0% 10% 20% 30% 201 8-01 201 8-03 201 8-05 201 8-07 201 8-09 201 8-11 201 9-01 201 9-03 20 1 9-0 5 201 9-07 201 9-09 201 9-11 202 0-01 20 2 0-0 3 202 0-05 202 0-07 202 0-09 202 0-11 202 1-01 202 1-03 202 1-05 202 1-07 202 1-09 社零累计同比 出口累计同比 固定资产投资同 比 -10 % -5% 0% 5% 10% 15% 201 8-03 201 8-06 201 8-09 201 8-12 201 9-03 201 9-06 201 9-09 201 9-12 20 2 0-0 3 202 0-06 202 0-09 202 0-12 202 1-03 202 1-06 202 1-09 工资性收入 经营净收入 财产净收入 转移净收入 资料来源：Wind，光大证券研究所，2021 年数据为相对于 2019 年的复合同比增速，数 据截至 2021 年 9 月 资料来源：Wind，光大证券研究所，2021 年数据为相对于 2019 年的复合同比增速，数 据截至 2021 年 9 月 图 3：我国旅游人次仍显著低于疫情前水平 图 4：电影行业有阶段性恢复，但整体仍然显著偏低 0% 20% 40% 60% 80% 100 % 120 % 0 1 2 3 4 5 6 春节 清明 五一 端午 中秋 国庆 2021( 亿人次 ) 较 2019 年恢复程 度 (右轴 ) 0. 0 0. 5 1. 0 1. 5 2. 0 2. 5 3. 0 3. 5 4. 0 4. 5 5. 0 201 9-01 201 9-03 201 9-05 201 9-07 201 9-09 201 9-11 202 0-01 202 0-03 202 0-05 202 0-07 202 0-09 202 0-11 202 1-01 202 1-03 202 1-05 202 1-07 202 1-09 日均全国电影票 房 (亿元 ) 2019 年均值 (亿元 ) 2020 年均值 (亿元 ) 2021 年均值 (亿元 ) 资料来源：新华社，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至 2021/10/22 展望2022 年，重新开放与消费补贴政策可能是促使消费意愿回归正常的重 要因素。相对而言，收入增速的回升将是更加漫长的过程，而消费意愿的回归可 能会更加迅速。预计国内管控的逐步开放与可能的消费补贴政策将帮助消费意愿 回归正常。 从目前的情况来看，2022 年国内将有较大概率对外开放。一方面，目前海 外已经开始陆续地放松管制，随着疫苗的接种与经济的压力，很多国家在即使没 有达到有效群体免疫的情况之下，仍然逐步开始了对外开放，例如英国、新加坡 等。而美国也计划于 11 月份开始逐步放开边境限制，入境仅要求注射过疫苗以 及持有核酸检测证明。海外的逐步开放将可能对国内的入境限制政策形成一定的 影响。 另一方面，国内也开始逐步接近了开放的标准。10 月初钟南山院士在接受 南方人物周刊采访时表示，中国的完全开放有待于绝大多数人都注射了疫苗， 接种率起码达到 80%到 85%以上。根据国家卫健委的数据，目前国内的完全接 种比例已经接近了 75%，预计 2021 年底，疫苗的完全接种率将达到 80%以上， 达到逐步开放的标准。在全球开放的大背景之下，逐步推进对外开放将是必须的。 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 策略研究 图 5：海外多数国家疫苗接种率尚未达到 70% 图 6：部分国家新冠疫苗完全接种人数情况 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 以色列 西班牙 加拿大 中国 马来西亚 意大利 日本 韩国 法国 英国 德国 新加坡 澳大利亚 美国 阿根廷 巴西 墨西哥 全球 泰国 俄罗斯 印度尼西亚 印度 越南 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 202 1-01 202 1-02 202 1-03 202 1-04 202 1-05 202 1-06 202 1-07 202 1-08 202 1-09 202 1-10 全球 德国 英国 法国 意大利 西班牙 美国 加拿大 巴西 日本 韩国 印度 越南 印度尼西亚 马来西亚 以色列 资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至 2021/10/22 资料来源：Wind，光大证券研究所整理，数据截至 2021/10/22 图 7：当前国内疫苗接种比例接近 74% 图 8：海外新冠感染人数情况（7D 移动平均，单位：例） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 2 4 6 8 10 12 20 2 1-0 8 -12 20 2 1-0 8 -26 20 2 1-0 9 -06 20 2 1-0 9 -15 20 2 1-0 9 -18 20 2 1-0 9 -28 新 冠 疫 苗 完 全 接 种 人 数 (亿人 ) 完全接种比例 (右轴 ) 0 50, 00 0 100 , 0 00 150 , 0 00 200 , 0 00 250 , 0 00 300 , 0 00 35 0 , 0 00 40 0 , 0 00 450 , 0 00 0 10, 00 0 20, 00 0 30, 00 0 40 , 00 0 50, 00 0 60, 00 0 70, 00 0 202 0-02 202 0-03 20 2 0-0 4 202 0-05 202 0-06 202 0-07 202 0-08 202 0-09 202 0-10 202 0-11 202 0-12 202 1-01 202 1-02 202 1-03 202 1-04 202 1-05 20 2 1-0 6 202 1-07 202 1-08 202 1-09 202 1-10 日本 德国 英国 法国 印度 (右轴 ) 美国 (右轴 ) 资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至 2021 年 9 月 28 日 资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至 2021/10/22 表 1：当前海外主要国家疫情防控主要措施 国家 防控措施 美国 放宽对已完成疫苗接种人员的防疫要求，完全接种疫苗后在一些情况下可不佩戴口罩或保持社交距离，但在公共场所时仍需佩戴口罩。允许完 全接种疫苗的人员在美国境内旅行。鼓励未接种疫苗人员尽快进行接种，并提醒在未接种疫苗前仍需佩戴口罩。入境政策上，从11月8 日起允 许完全接种新冠疫苗的外国旅客乘坐国际航班或通过水陆口岸入境。 英国 目前除需要保持佩戴口罩等常规防疫措施外，所有企业和场所，包括夜总会和成人娱乐场所，都可以开放。体育、娱乐或商业活动的所有容量限制都已取消。酒馆、餐厅和酒吧等招待场所不再需要提供餐桌服务或遵守其他社交距离规则。 德国 德国全境实施被称为“3G规则”的防疫新规，即大部分室内场所仅允许已完全接种新冠疫苗者、感染新冠病毒后痊愈者、新冠检测阴性者入内。 法国 取消在户外戴口罩的义务，除非经常出入人员密集、无法满足社交距离和长时间接触的地区等。在 1000人以上的超大型聚会，戴口罩的义务只有在有“健康通行证”的情况下才能取消。保持在向公众开放的机构和工作场所佩戴口罩的义务，以及其他屏障措施的应用。 韩国 韩国政府10月15日决定从 18 日起最后一次实施为期2周的防疫响应。11月9 日起可能会分阶段恢复日常生活，开启“与新冠共存”防疫模式。 印度 自 9 月初以来，包括首都新德里在内的全国大部分地区允许电影院、剧院等娱乐场所恢复一半接待能力。目前仍要求避免非必需的社交聚集、 拒绝亲友的登门拜访、保持社交距离等。自 10 月 25 日起，与印度达成新冠疫苗接种证书互认协议国家并完成疫苗接种的国际旅客，完成疫苗 接种 15 天以上，并提交 72 小时内核酸检测阴性的报告抵达印度后将允许直接离开机场。来自非疫苗互认国家的旅客，需要在入境前提交核酸 检测报告并在入境后立即接受核酸检测，随后进行7天居家隔离。 越南 越南政府将各地划分为 4 个等级：一级（低风险-新常态）、二级（中风险）、三级（高风险）和四级（极高风险）。只有来自三、四级风险地区 的人群、必须进行隔离或医疗观察的人群，出行时需要新冠检测。越南暂时认可 72 个国家和地区向越南外交部正式推荐的疫苗接种证明或疫苗 护照。携带此文件者可以直接在越南使用，并根据越南卫生部关于缩短已接种全剂量新冠疫苗者或已康复新冠患者的隔离期的指导意见，其集 中隔离期将缩短至7天。 泰国 自 11 月 1日起，将允许来自包括中国在内的46个被泰方认定的疫情低风险国家和地区、已完成新冠疫苗接种的访客免隔离入境泰国。 资料来源：各国政府官网，各国官方媒体，新华社，中国新闻网，光大证券研究所整理，统计时间截至 2021/10/22 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 策略研究 随着中国对外管控措施的逐步放开，内部的管控措施可能也将会逐步放松。 对于国内而言，对外和对内的限制政策是一体两面的。对外坚持守住国门，限制 输入，对内才可以坚持清零政策，严控本土传播。因此当中国开始逐步对外放开 的时候，对内的管控政策也将可能会逐步放松，例如对于城市之间流动的限制会 放松，以及小规模疫情的控制与响应更灵活。 这将有助于消费意愿的修复。在国内的限制政策逐步放松之后，人们“走出 去”消费的意愿将逐步修复。疫情确实改变了部分消费习惯，但更多的还是对于 消费意愿的短期限制，今年以来国内短途游的热度某种程度上或许可以证明这一 点。此外随着跨城市流动限制政策的逐步减弱，农民工外出意愿也将逐步恢复， 这也将有助于经济以及居民收入的修复。 图 9：外出务工人数显著偏低 图 10：农民工收入增速也相对较低 -1. 0% -0. 5% 0. 0% 0. 5% 1. 0% 1. 5% 2. 0% 2. 5% 3. 0% Q1 Q2 Q3 Q4 201 7 201 8 201 9 202 1 -10 % -5% 0% 5% 10% 15% 201 5-03 201 5-06 201 5-09 201 5-12 201 6-03 201 6-06 201 6-09 201 6-12 201 7-03 201 7-06 201 7-09 201 7-12 201 8-03 201 8-06 201 8-09 201 8-12 201 9-03 201 9-06 201 9-09 201 9-12 202 0-03 202 0-06 202 0-09 202 0-12 20 2 1-0 3 202 1-06 202 1-09 农 村 外 出 务 工 劳 动 力 :月 均 收 入 :同比 全 国 农 村 居 民 人 均 可 支 配 收 入 :当 季同 比 资料来源：Wind，光大证券研究所，因 2020 年数据波动过大，此处未包含在内。2021 年数据为相对于 2019 年的复合同比增速。数据截至 2021Q2 资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至 2021 年 9 月 消费补贴与刺激政策也将促进消费意愿的修复。随着经济增长压力的增加， 预计消费补贴政策也将逐步出台。目前，部分部门已经相继出台了一些促消费政 策，这也将有助于消费意愿的修复。 在重新开放与消费补贴的共同作用之下，明年消费整体表现可能会强于整体 经济表现，这将与过去两年形成鲜明的对比。尤其是与开放关系更为密切的线下 消费板块，可能会有更大的弹性。而基本面的此消彼长之下，消费板块也可能将 会有更好的表现。 表 2：历年重要消费以及相关补贴政策梳理 时间 部门 名称 主要内容 2021/9 商务部 发布关于进一步做好当前商务领域促消费重点工作的通知 从加力稳住大宗消费重点消费、促进新型消费加快发展、优化提升消费平台载体等三 个方面推出 14 条举措，加大商务领域促消费力度，确保 2021年下半年和 2022年上 半年消费运行在合理区间 2021/6 商务部等17部门 印发关于加强县域商业体系建设 促进农村消费的意见 加强县域商业体系建设，促进新农村更好融入新发展格局 2021/5 商务部 2021 年全国消费促进月活动 商务部会同相关部门和地方，组织开展了中国国际消费品博览会、中华美食荟、老字号嘉年华、双品网购节等全国性活动 2021/4 文化和旅游部 全国文化和旅游消费促进活动启动 将持续推动文化和旅游领域供给侧结构性改革，开展文化和旅游消费试点示范，发展 夜间文化和旅游经济，支持各地在统筹做好常态化疫情防控的前提下，举办文化和旅 游消费促进活动，不断提高文化和旅游消费质量水平 2021/2 商务部 印发关于组织开展好2021 年消费促进活动的通知 要求各地商务主管部门围绕“提升传统消费，培育新型消费，全面促进消费”的主题，打造消费促进新平台 2021/1 商务部等12部门 印发关于提振大宗消费重点消费促进释放农村消费潜力若干措施的通知 主要围绕：稳定和扩大汽车消费、促进家电家具家装消费、提振餐饮消费、补齐农村消费短板弱项、强化政策保障等五部分提出指导意见 2020/3 国家发改委等23个部门 印发关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见 从市场供给、消费升级、消费网络、消费生态、消费能力、消费环境等六方面提出19条硬举措，为对冲疫情影响、助力形成强大国内市场勾勒出一条清晰的路线图 敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究报告 策略研究 2007-20012 财政部、商务部 家电下乡 从 2007年12月开始，财政部、商务部在山东、河南、四川三省开展了财政补贴家电 下乡产品的试点工作，2008年 10 月财政部、商务部制定了家电下乡推广工作方案， 将为期四年的家电下乡政策在更大范围内推广 2009-2010 国务院 汽车下乡 国务院在2009年1 月14日公布的汽车行业调整振兴规划中，规定对购买 1.3升 及以下排量的微型客车，以及将三轮汽车或低速货车报废换购轻型载货车的，给予一 次性财政补贴；对1.6 升及以下排量乘用车按5%征收车辆购置税。 2009 年至今 国务院、发改委等部门 新能源汽车补贴 2009年财政部、科技部发布了关于开展节能与新能源汽车示范推广试点工作的通知， 面向公共服务领域示范应用节能与新能源汽车。2010年财政部等部门又公布了私人 购买新能源汽车试点财政补助资金管理暂行办法，开展私人购买新能源汽车补贴试 点。2013 年发改委等部门发布了关于继续开展新能源汽车推广应用工作的通知， 新能源汽车的示范应用开始面向公共服务领域和个人领域全面推开。 资料来源：各政府部门官网，光大证券研究所整理 1.2、 出口对于经济的支撑将在明年年初出现拐点 2021 年，出口毫无疑问是国内经济的最强支撑。这主要是由于海外需求在 经济刺激之下持续旺盛，同时欧美本土生产修复由于疫情原因始终偏慢。在这样 的供需缺口之下，全球主要外向型经济体出口增速都表现强势，不仅仅是中国大 陆，中国台湾、韩国、东南亚各国的出口增速都已经超过疫情之前的平均水平。 展望2022 年，需求的减弱可能会使出口面临较大的压力。随着海外开放， 海外生产的持续修复会给国内出口带来一定的压力。不过相较而言，需求的持续 减弱可能是更加值得关注的原因。疫情以来海外需求的显著偏强是出口持续强势 的核心原因，而海外需求的强势又是各国政府海量补贴的结果。因此在补贴结束 之后，海外的需求可能会回归到正常的轨道上去。 图 11：主要出口国家与地区出口增速均保持高位 图 12：美国居民收入与耐用消费品支出情况 -30 % -20 % -10 % 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 202 0-01 202 0-03 202 0-05 202 0-07 202 0-09 202 0-11 202 1-01 202 1-03 202 1-05 202 1-07 202 1-09 中国大陆 韩国 泰国 马来西亚 中国台湾 -20 -10 0 10 20 30 40 50 200 0 200 2 200 4 200 6 200 8 201 0 201 2 201 4 201 6 201 8 202 0 % 美国 :个人可支配 收入 同比 （三 月平 均） 美国人均个人耐 用品 消费 支出 同比 （三 月平 均） 资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至 2021 年 9 月，2021 年的数据采用相对于 2019 年的两年复合增速 资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至 2021 年 8 月，耐用品消费支出截至 2021 年 Q2 2022 年海外需求的拐点将会出现。由于补贴溢出到了居民的储蓄和投资， 因此补贴结束之后需求并不会出现断崖式下行。居 民会选择消耗储蓄，维持消费。 但在补贴结束一段时间，前期累计的储蓄和投资可能都会逐步耗尽，从而带来需 求的逐步趋弱。 参考2020 年补贴结束之后的经验，美国居民储蓄会在明年年初降至历史均 值。今年 7-8 月份是美国各州补贴集中到期的时间阶段，预计居民储蓄率也将开 始加速下行。参考去年疫情结束之后的下行速度，预计明年年初居民储蓄率会降 至 2017-2019 年均值水平。考虑到疫情之后经济的修复与居民收入的提升，这 一时间点可能会略晚，但整体来看，2022 年之后，海外需求的拐点将大概率出 现，进而带动国内出口需求显著转弱。 此外，价格因素对于出口的支撑可能也将在 2022 年难以为继。今年 8 月之 后，价格因素成为了对于出口额的强势支撑，这一趋势明年是否会延续？我们认 敬请参阅最后一页特别声明 -12- 证券研究报告 策略研究 为很难，价格的强势也有赖于强势需求的支撑，单纯的供给因素并不足以支撑价 格的强势。预计明年偏弱的需求最终将传导到价格端，价格趋弱和需求疲软将共 同导致出口增速下行。 图 13：海外产能利用率修复差异较大（单位：%） 图 14：美国居民储蓄率预计将在明年年初降至历史均值 60 65 70 75