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超越交易 迎接品质服务的美好时代 2 3 作者 李文杰 贝壳找房高级副总裁、贝壳研究院院长 杨现领 空白研究院院长 免责声明：本文所载信息为研究院分析师独立观点，不代表所在机构意见，亦不保证相关信息的准确性和完整性。 文中所述内容和意见仅供参考，不构成市场交易和投资建议。本文版权为贝壳研究院所有，对本文保留一切权利， 未经事先许可，任何机构和个人不得翻版、复印、发表或引用本文的任何部分。 超越交易 迎接品质服务的美好时代 4 目录 序言：向美而生 2 第一章新三元平衡 国际经验：大国住房的艰难平衡 中国住房政策：当下的挑战 下一个五年：住房目标再平衡 第二章新供给结构 过去五年：最大的一轮住房大开发浪潮 未来五年：回归以人为中心的住房需求 新供给结构：租购并举，二手发力 （一）新房供应仍然保持在高水平 （二）二手房成为一种新供给 （三）租赁住房供给占比将会趋势性提升 4 10 16 23 26 30 30 32 34 1 3. 要不要科学管理？ 4. 要不要全国化？ 5. 要不要真房源？ 6. 要不要职业化？ 7. 要不要合作？ 下一个五年：三大问题 1. 费率问题 2. 房东直售问题 3. 独家委托问题 第四章美好时代 更广泛的增长贡献 更美好的居住 更有尊严的服务者 45 37 47 43 52 59 46 40 49 43 55 60 46 43 52 57 61 第三章中介的进化 国际经验：中介的起源与进化 中介简史：四个周期、四代中介 中介 20 年：七个“要不要” 1. 要不要吃差价？ 2. 要不要规模化？ 超越交易 迎接品质服务的美好时代 2 序言：向美而生 当下的房地产行业正面临一场严峻的挑战。在二手房参考价、“三线四档”、贷款集中度管理、开发商拿地资金 严格审查、房贷额度收缩、放款周期大幅延长等一系列因素的叠加影响下，一线城市和大部分二线城市的二手房 成交量出现大幅度下降。极速的市场下行带来悲观的行业预期，许多城市的中介门店开始收缩，经纪人离职率显 著增加，中介行业的洗牌调整似乎不可避免。 开发商的情况同样不容乐观。过去 20 多年习以为常的高杠杆、高周转、高回报模式不可持续。从全行业负债来看， 开发商资产负债率接近 80%，总负债高达 10.6 万亿，债务风险巨大；从房地产开发资金来源来看，房地产开发 企业自筹资金比例约为三分之一，杠杆率高达 300%，经营债务风险巨大，债务结构不合理，前十大开发企业短 债占比高达 79%，流动负债高达 8 万亿，短期还债压力巨大，极易引发债务危机。此外，房地产开发企业有大量 的表外负债，监管之外的债务极易引发金融风险。从当下的现实情况观察，一些头部房企的风险也开始暴露，下 一步的风险演变与处置方式仍待观察。 尽管如此，这是一场难而正确的调整，旧模式无法诞生新未来。如果开发商的“三高模式“不调整，房住不炒和 租购并举的大局就无法实现，高杠杆驱动下的经济增长不可持续，防风险的底线无法兜底，民生状况也会持续恶 化。如果中介公司单纯依赖规模扩张的传统模式不调整，持续的人员供给必然导致效率低下，品质无法保障，有 尊严的服务者、更美好的居住也难以实现。所谓“难而正确”，往往是指站在长期看正确的事情，短期看都很难； 站在社会和国家角度看正确的事情，企业和个体角度都很难；站在消费者服务品质角度看正确的事情，服务者角 度都很难。然而，在稳地价、稳房价、稳预期，以及房住不炒、租购并举和保障民生的主旋律下，所有的行业参 与者都应该肩负使命，做国家和社会需要的企业，而不只是商业成功的企业。 美好隐含于苦难。无论当下如何艰难，我们仍然可以坚信：我国房地产行业仍处于重要的发展机遇期，尽管增量 开发的黄金时代开始落幕，存量时代的美好时代正在加速来临。向着美好居住的大时代，坚强生长，才能开启面 向未来的大门。 首先，居住服务业将成为我国经济增长的新兴增长点，无论是对于增长，还是对于就业创造，居住服务业的崛起 都将成为一个全新的时代命题。 与全球主要发达国家的房地产业对经济增长的贡献相比，我国目前仍有差距，差 就差在居住服务业。从趋势上看，随着住房从投资和生产属性向居住和消费属性的转变，居住服务业在经济增长 中的贡献度会越来越高。更重要的是，从就业创造的角度看，居住服务创造就业的能力远远大于住房投资。总体 上测算，当前我国房产经纪人约 200 万人，物业服务人员超过 800 万人，住房租赁的服务管家也有几十万人， 加上保洁、维修、装修等服务业，围绕居住服务的就业群体超过 1000 万人，未来仍将继续增长。因此，可以确 定地说，居住服务业在稳增长、防风险与保民生三个目标之间是没有任何冲突的，不像金融属性过强的住房开发 企业，居住服务业本身就是最大的实体经济，创造着更多的工作岗位，且没有金融属性，不会滋生金融风险。 3 其次，我国新房开发和销售速度会有所放缓，但不会出现断崖式下降，未来五年仍将是新房销售的“次高峰”。 2016 - 2020 年我国商品房交易量达到 7000 万套，年均达到 1400 万套，相比 2009 - 2015 年平均 950 万套、 1998 - 2008 年平均 330 万套，分别是 1.5 倍和 4 倍。可以说，这五年是真正的住房开发和销售浪潮。然而，这 并不意味着我国的住房需求已经得到全面的满足，家庭结构快速小型化、加速到来的换房与改善需求、数亿流动 人口的租赁住房需求、庞大的活跃老年人的养老住房需求等因素都将决定未来的新房开发和销售不会出现显著下 滑。因此，可以大致判断，下一个五年仍将是一个新房销售高峰期，新房开发量不会从当前 1500 万套 / 年规模 出现断崖式下跌，预计 2021 - 2025 年新房交易量仍然保持在 1300 万套左右。此外，住房供给结构也将得到有 效的调整，人口净流入的大城市和城市圈将需要更多的新增住房供给，保障性租赁住房的供应会比过去五年有显 著增加，存量的老旧小区改造也将成为增加住房供应的一个新方式。 再次，二手房供应将成为解决住房需求日益重要的组成部分。 预计未来五年二手房供给总量将从当前年均约 420 万套的水平上升到 600 万套左右，这将使得二手房市场份额提升超过 10 个百分点。这个判断的依据并非是二手 房流通速度的加快，而是房屋存量基数的扩大。过去五年销售的商品房将在未来五年逐步交付、入住、装修与居住， 从而为住房存量增加一个极大的“基数”。过去五年我国新销售商品房达到 7000 万套，这些商品房一旦进入交 付使用周期，按照 3 - 5 年的流通周期计算，就会逐步变成二手房流通。按照 3% - 4% 的流通率计算，这 7000 万套住房带来的二手房供给量将达到 200 - 300 万套，成为住房供给的增量，二手房供给，特别是在人口净流入 的热点二线城市将成为满足人们居住需求的一个重要供给方式。 最后，美好居住的大时代正在加速来临，有尊严的服务者、更美好的居住将成为新时代我国住房发展的关键线索。 在住房短缺阶段，最大的住房问题是供给不足；那么存量住房时代，住房问题的主要矛盾将发生结构性变化，那 就是居民对美好生活的需求与居住条件发展不平衡之间的矛盾、居民对社区配套的需求与公共服务提供不充分之 间的矛盾、老龄人口对住房功能的要求与老旧小区功能不完善之间的矛盾。围绕新的时代命题，为了解决新的住 房矛盾，品质居住与品质服务的重要性日益突显，消费者不仅需要更有品质的居住空间，也需要更便利的居住配 套设施，同时还需要有质量的社区服务以及更有温度的邻里关系。这一切的背后是有尊严的服务者。 总体上，过去几年，政府高度重视防范与化解房地产市场风险，压制住房的投资和金融属性，增加住房的民生与 消费属性，稳地价、稳房价、稳预期，不把房地产作为短期刺激经济的手段，逐步建立与完善房地产市场健康发 展的长效机制，守住不发生系统性风险的底线，并为下一个时代的住房转型赢得了宝贵的时间窗口，美好居住的 新时代正在来临，让我们一起“向美而生”。 李文杰 贝壳找房高级副总裁，贝壳研究院院长 超越交易 迎接品质服务的美好时代 4 第一章 新三元平衡 过去五年，中央政府高度重视防范与化解房地产市场风险，压制住房的投资和金融属性，增加住房的民生与消费 属性，稳地价、稳房价、稳预期，不把房地产作为短期刺激经济的手段，逐步建立与完善房地产市场健康发展的 长效机制，守住了不发生房地产系统风险的底线，并为下一个时代的住房转型赢得了宝贵的时间窗口。 未来五年，十四五住房规划将为新时代的住房市场谋划新的愿景，我国住房发展的底层逻辑也将发生根本性转变。 住房政策将会在稳增长、防风险、保民生之间取得新的平衡，防风险与保民生将给予更多的政策权重。 住房本身具有三种属性，即商品属性、资产属性和福利属性。房子是用来住的，这是商品的使用属性，房子也可 以交易，这是商品的交易属性。同时房子也是财富的容器，收入的增长与收入差距的扩大都会表现在住房上，高 收入家庭不仅有条件率先买房，而且也有条件投资更多的住房，要么获得房价上涨的收益，要么用于出租，低收 入家庭往往只能选择租房，从而形成有房者与无房者两大群体之间的分化与固化。正是基于这个特征，住房也往 往具有一定的福利属性，通过政府支持为低收入提供实物或倾向补贴，以帮助他们在城市安身。 住房有三种属性，住房政策有三个目标，即稳增长、防风险、保民生，这三者之间相互联系，也存在一定的冲突。 从住房的福利属性看，它是政府保障民生的重要方面，政府有责任为低收入群体、失去劳动就业能力的特殊群体 提供基本的住房保障；从住房的商品属性看，从生产、分配、消费等各个环节，它都是经济增长的重要贡献力量， 能够提供大量的就业机会，通常被作为宏观经济稳增长的手段；从住房的金融属性看，住房是居民资产配置的主 要组成部分，住房金融则是金融市场的重要组成部分，房价上涨与杠杆率上升往往相互推动，产生潜在的金融风险。 这三个目标既有一定的统一性，也有明显的对立性。过度强调保民生，特别是住房作为福利，政府长时间、大量 参与公共住房的建设与分配，不仅会让商品房市场发展陷入停滞，也会产生巨大的财政负担，成为经济增长的拖 累。过度强调住房的商品属性，往往会产生房价上涨与杠杆率上升的风险，既会让中低收入家庭的住房条件恶化， 民生得不到保障，也会让经济增长对房地产过于依赖，住宅的大规模开发虽然能够推动经济的周期性增长，却又 容易伤害经济增长的内在动力，从而产生更多的结构性矛盾，如果杠杆率过高，甚至还会产生更大的金融危机与 经济危机。过度强调住房的金融属性，特别是通过加杠杆的形式让低收入群体进入购房市场，并进一步利用住房 贷款的资产证券化转移风险，则非常容易产生巨大的金融危机，美国的“次贷危机”就是一个典型。 正是基于这些冲突，不同国家住房政策往往面临非常大的核心挑战，大国住房更是难上加难。美国的“次贷危机”、 日本 1990 年代的房地产泡沫破灭、英国住房阶层的两极分化、印度的贫民窟都说明了这一点。中国在 1978 年 之后开启快速的城市化，城镇人口净增加量近 7 个亿，相当于 2 个美国、 5 个日本的人口总量，应该说中国所面 临的住房挑战是人类历史上最大的，然而，也就是从 1998 年全国房改之后，中国用了 20 多年的时间以最快速度、 国际经验：大国住房的艰难平衡 5 图：住房政策的三大目标 数据来源： 空白研究院 最大规模的住房开发，使人均住宅建筑面积从 1978 年的不足 7 平米，提升到 40 平米左右。应该说，我国住房 发展取得了巨大的成就，房地产不仅成为经济增长的重要支撑，金融风险也在一定的可控范围内，更没有出现其 它发展中国家出现的贫民窟问题。这其中一个重要的原因就是我国过去 20 多年持续的住房开发，原则上，一个 国家的住房体系只要能稳定而持续的生产住房，稳增长、防风险与保民生之间的冲突就不会那么显著。只有在供 给不足、房价上涨的情况下，高房价与加杠杆才会产生共震，民生问题才会更加突出。 从不同国家的历史比较来看，1950 - 1990 年期间是全球大国住房政策的“美好时刻”。美国、英国、日本、德 国等国家从 1950 年开始都进行了大规模的住房开发过程，特别是德国， 1950 年德国面临 500 多万的住房缺口， 用 30 年完成 1800 多万套住房供应，不仅解决了住房缺口，而且把套户比从 0.65 提升到 1.2，一般而言，套户 比达到 1 是住房供求基本平衡的标志，那么 1.2 的水平，就意味着德国用 30 年不仅完全满足了当时的住房需求， 也为未来的需求预留了“余量”。日本的情况大致类似，1945 年日本同样面临约 400 万左右的住房短缺，经过 1945 - 1970 年连续 20 多年的住房建设，到 1968 年住房户均套数首次超过 1， 2013 年户均套数已经达到 1.16， 且持续保持在比较高的“超额供给”水平。1951 年英国住房存量只有 1400 万套，户均套数为 0.85，之后的 20 多年里，英国政府 300 万套社会公共住房，同期英国私人市场开发量只有 100 多万套，这使得社会租赁在英国 的住房结构中占据重要地位，70 年代社会住房在住房存量中的比重最高时达到了 30% 以上。换言之，英国通过 政府的力量解决了住房短缺问题。美国的解决办法主要是通过市场化和金融化的手段为中产阶级甚至低收入家庭 超越交易 迎接品质服务的美好时代 6 提供支持性贷款，帮助他们实现“住房梦”。总体上，1950 - 1970 年美国、英国、德国同步经历了大规模的住 房开发过程，快速解决了住房短缺，1970 - 1990 年虽然这些国家的住房开发规模有所下降，但是前期 20 年的 住房大开发的红利持续产生积极的影响，帮助这些国家实现了40年的住房市场的稳定，房价涨幅有限、供求平衡、 民生问题很小。 图：日本户均住房套数变化 图：英国社会住房在住房存量中的比重 数据来源： 日本国土省、空白研究院 数据来源：空白研究院 7 然而，自 1990 年以来，特别是 2008 年金融危机前十年，以及过去 10 年，全球主要发达国家房价和房租都面临 上涨的压力。 2008 年全球金融危机爆发，多国房价在这一时期出现显著下跌。然而在宽松的货币政策和信贷政策的刺激下， 根据 IMF 统计，全球近 60 个主要国家的房价在危机后明显反弹，过去十年不断持续上涨，且房价水平已经超过 危机前峰值。全球主要发达经济体的房价收入比已经明显超出历史平均水平，且从 2010 年以来持续上涨，这意 味着住房可支付性的全面恶化。此外，房价收入比的上涨不仅会对住房可支付性带来挑战，也会产生严重的不平等。 美国的住房问题已经明显恶化。 近年来美国房价总体水平已经恢复到危机前水平，而且城市之间的分化非常显著， 由于土地供应和区划管制导致住房供应不足的城市，房价涨幅更大。对比来看，1996 - 2006 年美国 20 个大城市房 价经历了一轮快速的上涨，洛杉矶涨幅最大，达 265.5%。尽管金融危机期间房价经历了明显回调，但 2012 年开 始在量化宽松政策的刺激下，房价触底反弹，20 个大城市的住房价格指数从 2013 年到 2018 年累计上涨 46%，许 多大城市房价反弹幅度更大，例如洛杉矶从 2012 年到 2018 年累计上涨了 75%，旧金山涨幅更是达到了 108%， 房价超过危机前水平。从租房市场数据来看，2006 - 2016 年美国家庭数量增加了 760 万，这个期间有房者的数量 基本保持稳定，而租房人口出现显著增加，租房人口占比从 2006 年 31.2% 增长到 2016 年 36.6%。 德国因为房价长期稳定曾被视为典范，然而今天也面临房价上涨和租金上涨的危机。 过去五年房价上涨 46%，是 欧洲房价上涨最快的国家之一。 2019 年德国公寓的平均价格上涨了 11%，这个涨幅是在 2018 年已经上涨 6.78% 的基础上完成的，成为 2005 年以来的最大涨幅。与此同时，德国 2019 年的经济增长率只有 0.6%，低于 2018 年的 1.5%。此外，伴随房价的上涨，住房新增供应几乎未增长。在房价上涨的同时，租金水平也同步上涨，特 别是柏林等大城市，过去十年租金涨幅超过 100%，租房的压力同样巨大。以柏林的案例来看，2010 年柏林二 手房平均报价只有 1500 欧元 / 平米，2020 年二手房平均价格超过 5000 欧元，十年上涨 3 倍。尽管受到疫情影 响， 2021 年上半年柏林新房均价同比涨幅超过 13%，达到 7400 欧元 / 平米，房价最高的区域超过 1 万欧元 / 平， 且涨幅超过 30%。这种情况并非只是个案，2020 年德国新建公寓的价格普遍上涨，德国 10 大城市公寓均价涨 幅在 5% - 17% 之间。房价最高的慕尼黑，一套 80 平米的新建公寓平均价格为 78 万欧元，市中心公寓均价普遍 超过 1.5 万欧元 / 平。 图：全球主要国家名义房价上涨趋势 数据来源：空白研究院 超越交易 迎接品质服务的美好时代 8 进一步来看， 高房价问题在全球大城市尤其突出。 伦敦、纽约、曼彻斯特、悉尼、墨尔本、温哥华、多伦多、洛杉矶、 旧金山等，买房已经变成一个遥不可及的梦想，房价已远远超过中位收入家庭可负担的水平。 再进一步，这个问 题在年轻人当中显得尤其严峻。 在英国， 1996 年 25 - 35岁人群买房的比例是三分之二， 2016 年下降到五分之一。 在美国，2004 年，这个年龄段 45% 的人是业主，2016 年下降到 35%。在澳大利亚 40 岁以下人群买房的比例 从 2001 年的 36% 下降到 2015 年 25%。在这些地方，一个根深蒂固的信念是只要你努力工作，你终将拥有自己 的住房，然而，这个理念正在全面退却，近年来，英国、美国、加拿大、澳大利亚、新西兰等国家的住房自有率 均处于下降趋势，越来越多的人走向租房市场。 然而， 国际大都市的租金可支付性同样堪忧。 如果租金稳定，高房价问题会显著没有那么迫切，然而，更加挑战 的问题是租金也越来越高，一定程度上，租金正在“吃掉”更大比例的家庭收入。在英国，20 世纪 60、70 年代 租金收入比只有 10%，目前上升到 36%。在美国的一些城市，特别是那些工作机会多的城市，租金涨幅更大。 在纽约和旧金山，租金收入比从 2000 年 20% 左右上升到 46%。同时，超过 50% 的租房人口集中在美国的九大 城市区，这些地方的租金收入比一般都高于 30%，换言之，租客也面临着普遍性的租金可支付性问题。针对英国、 美国、加拿大等国家住房调查都显示面临居高不下的房价和无法负担的房租，越来越多的年轻人与父母住在一起。 图：美国和新加坡住房自有率 (%) 走势 数据来源：WIND 9 一份英国国家统计局报告指出 2015 年英国约 330 万年轻成年人与父母同住，比 1996 年 270 万人增加了 61.8 万， 约 1/2 的 20 - 24 岁年轻人与父母同住， 1/5 的 25 - 29 岁年轻人与父母同住，约 1/10 的 30 - 35 岁年轻人与父母 同住。同时，与父母同住的男性比女性多，2015 年与父母同住的 20 - 34 岁年轻人中，60% 是男性，大约 31% 的 20 - 34 岁男性与父母同住。 高房价的问题不仅仅在于房价本身，也会产生严重的社会问题。 那些在房价低位时买房的人享受了房价上涨带来 的“财富效应”，他们的财富增长速度远远大于实际工资上涨速度；相反，那些没有买房的 80 后、90 后则处于 财富天平的另一端，他们甚至不得不面临永久性租房的困境，以及由此带来的不安全感、相对更差的住房条件， 或者承担远超出他们收入能力的债务，或者买了房子，却不得不用一生时间偿还住房贷款。一份关于澳大利亚的 调研显示，在悉尼，为了偿还一个中位房价的住房按揭，每月 42% 的可支配收入用于还贷，墨尔本为 37.1%。 如果没有父母的支持，要想攀爬住房的阶梯已经没有可能，这会严重影响社会的流动性，并产生持续的不平等。 此外，高房价不仅带来社会问题，也会带来金融不稳定性。在不少发达国家，随着人们对住房的追逐，家庭债务 负担已经达到历史最高记录。一旦面临外部冲击或经济放缓、房价下降，这些国家的经济状况也将变得非常脆弱。 总体上看，大国住房政策始终都面临着艰难的平衡。1950 - 1990 年可以说是大国住房的“美好时刻”，过去十 年可以说是“至暗时刻”，大部分发达国家，尤其是国际大都市都面临着房价高买不起、租金贵租不起的双重矛盾。 大部分人都无房的时代，可以通过大规模的住房开发解决住房问题，这个阶段的住房建设浪潮不仅可以促进经济 增长，也可以改善民生，由于经济发展快、收入增长也快，收入增速往往大于房价增速，房价收入比相对合理， 家庭杠杆也在相对可控的范围内，因此，住房短缺时代，三个目标之间的平衡相对是容易的，冲突也是较少的。 然而，一旦大部分人有房，少部分人无房，住房开发浪潮逐步退却，经济增速开始下降的时候，伴随着金融自由 化与杠杆率的上升，房价上涨速度超过收入增速，有房人成为受益者，无房者成为受损者，天平的两端出现失衡， 住房矛盾反而更加突出，住房不平衡会加剧，家庭杠杆率高到一定程度也会产生金融风险，同时会拖累经济增长， 三个目标同时恶化。这是许多国家住房政策面临的困局。 超越交易 迎接品质服务的美好时代 10 从中国的情况来看， 1949 年新中国成立时，虽然也面临严重的住房短缺，但是并没有经历类似于德国和日本的 住房大开发浪潮。 1949 - 1978 年这个 30 年，作为中国这样的人口大国， 30 年住房开发总量只有 1100 万套左右， 几乎处于停滞状态。 1978 年之后，虽然住房开发有所增加，但是 1978 - 1998 年这个 20 年的住房开发量也只有 6000 多万套，年均 300 万套，相当于当前开发量的 1/5。大概计算，截至 1998 年启动住房改革时期，我国住房 存量只有 0.7 亿套，且房屋质量极差，成套率很低，户均住房套数只有 0.5 左右，当时的住房缺口超过 6000 万套。 1998 年面对东亚金融危机的外部冲击与经济寻找新兴增长点的内在要求，国家下决心停止城镇住房福利分配制 度，全面推进住房市场化与商品化，土地“招拍挂”、商品房预售、住房金融、住房税收等一系列关键领域的改 革取得重大突破，由此推动了普遍商品房与经济适用房的快速发展，住房的商品属性得到极大释放，住房消费、 保值增值的观点日益普及，房地产也日益成为我国经济的重要支柱。 2008年全球性金融危机，我国采取了“一揽子” 刺激政策，其后的 10 年，住房的金融属性逐步彰显，土地财政与土地金融成为地方政府加杠杆的重要基础；借 助于高杠杆、高周转的发展模式，开发商迅速变大；居民的自住、投资、投机性需求全面释放，住房条件得到极 大改善，同时杠杆率也快速上升。总的来说，过去 20多年，尤其是过去 10年是我国房地产市场超高速发展的时期， 是真正的“黄金时代”。过去 20 年商品住宅销售额累计 112 万亿，超 9 亿城镇人口的住房需求基本上得到了较 好满足，住房存量面积超过 350 亿平方米，户均住房套数大于 1，城市家庭住房自有率超过 85%，人均住房建筑 面积从 1978 年的 6.7 平方米增加到约 40 平方米。住房成套率从 1985 年的 36% 左右，目前已经超过 90%。此外， 针对城市低收入家庭的住房保障也取得了一定的进展，通过廉租房、公租房、经济适用房、限价房、共有产权房 等多种保障形式，较好解决了城市低收入家庭的住房困难问题。 2008 年大规模实施保障性安居工程以来，目前 全国累计开工建设各类保障性住房和棚改安置住房 7800 多万套，有 2200 多万困难群众取得了住房补贴，也就 是说，帮助了 2 亿多困难群众实现了安居。截至 2018 年末，城镇家庭住房保障覆盖率已明显超过 20%，城市户 籍的低收入家庭已经不存在普遍的住房困难。 然而，中国住房模式在取得巨大历史性成就的同时，一些问题也愈发突出、不容忽视，如果处理不好，将会酝酿 一定的风险。 第一是一线和二线热点城市房价过高、上涨幅度过快。 2008 - 2020 年的 12 年间，我国头部大城市房价上涨明显 , 涨幅大幅超过收入。深圳、北京和上海在 12 年间二手房成交均价分别累计上涨 5.6 倍、3.9 倍和 2.8 倍，而相应 的城镇居民人均可支配收入仅分别累计上涨 1.4 倍、1.8 倍和 1.9 倍，收入的增长远远赶不上房价的上涨。 房价高反映了住房的金融属性过高。在全球低利率环境下，我国货币环境总体保持宽松。 2015 年我国广义货币 M2 与当年 GDP 的比重首次超过 200%，2020 年这一比例达到 215.2%，利率水平达到较低的位置。 中国住房政策：当下的挑战 11 在金融化推动下，房价不断攀升，严重超出城市新市民的收入水平。北京、深圳、上海三个一线城市二手房成交 套均总价已经达到 500 万左右，其中北京、深圳住房套均总价已经超过法国巴黎与美国纽约，房价明显过高。 图：1985 - 2020 年中国广义货币（M2）占 GDP 比例变化 图：2019 年全球主要城市住宅套均总价 1 （万人民币） 数据来源：中国人民银行、国家统计局 数据来源：CBRE、贝壳研究院 1. 北京、上海、深圳数据来源贝壳研究院计算 2019 年成交二手住宅套均总价，其余城市数据来源 CBRE。 超越交易 迎接品质服务的美好时代 12 图：重点城市 2019 年房价收入比 数据来源：贝壳研究院 第二，居民杠杆率增速过快，部分家庭存在一定的债务风险。 2020 年底，我国居民部门杠杆率 62%，处于国际 平均水平，低于发达国家水平，如略低于日本 65% 的水平，明显低于美国 80% 的水平。从结构上看，低收入群 体的债务收入比更高，即债务压力更大。在增速上，尤其是在 2008 年金融危机之后我国居民杠杆率经历了快速 增长， 12 年间（ 2008 - 2020）提升 44 个百分点，而在金融危机前相同时间段仅提升 9 个百分点，横向对比看， 2008 年至今，美国居民部门杠杆率降低 16 个百分点，日本基本稳定。因此，总体上看，我国居民们杠杆率的核 心问题是增速过快，短期内快速拉升。 图：居民杠杠率（%）变化 数据来源：WIND 13 数据来源：贝壳研究院整理 具体到微观层面，以月供收入比和购房贷款成数来衡量居民的房贷风险主要集中在几个方面：一是低能级城市的 房贷风险相对更高，三四线城市购房者的月供收入比高于一、二线城市。二是首次置业者购房更依赖贷款，首置 群体中约 9 成购房需要依赖贷款，且月供收入比高于换房的购房者（2018 年数据 43%，高于换房 5 个百分点）。 三是投资性需求房贷风险也较高，投资性需求月供收入比超过 75% 的比例明显高于其他购房类型。四是年轻人 群体房贷风险相对更高。调研显示，2018 年全国购房者中 90 后平均月供收入比为 43.5%，80 后为 40.8%，80 前为 32%。 从趋势上看，过去一段时间，我国居民端债务情况已经有所改善。2021 年以来我国居民杠杆率出现 2012 年以 来的首次下降，连续两个季度持续下滑，累计降 0.2 个百分点。房贷方面，2020 年下半年以来个人住房贷款余 额同比增速加速收窄，到今年上半年末已经降至 13%，基本是十年低位。个人住房贷款余额占总贷款余额的比重 开始下降，与去年相比，今年 6 月底，六大国有行个人住房贷款余额占比均有下降。 第三是住房分化。 我国的住房分化现象非常突出，且愈发显著，主要表现在三个方面：一是因为房改和调控而形 成的住房分化。一方面，历史上我国的公房私有化改革使得 1998 年之前建设的大量公有住房以非常低的价格变 成私人产权的住房，由于住房本身的耐用品和资产属性，这些住房要么被继续使用、要么被交易让住房所有者换 取更大的住房，例如北京这样的“老破小”公房单平米价格超过 12 万，这部分住房交易所驱动的换房需求已经 成为房价加速上涨的重要推动力。另一方面，每一次调控，特别是限购限贷等政策都在事实上增加了后来买房者 的成本。 二是有房者与租房者之间的住房分化。1978 年我国城市家庭的住房自有率只有 10% 左右，今天已经超过 85%， 远远高于成熟国家，这也意味着城市“有房者”阶层的形成。同时，对于一部分城市低收入者和庞大的流动人口而言， 则相应形成“租房者”阶层。面临已经很高的房价和日益上升的房租，有房者不仅可以享受房价上涨带来的资本 利得收益，也能获得租金上涨带来的资产收益，而租房者则不得不承受双重压力。未来一段很长时间内，这两个 图：六大国有银行个人住房贷款余额占比变化 超越交易 迎接品质服务的美好时代 14 图：北京再上市经济适用房及公房占二手房成交量的比重 数据来源：贝壳研究院 第四是土地财政与土地金融风险。 任何国家的住房问题，归根结底都表现为两个问题：一个是土地问题、一个是 金融问题，土地与金融的互动则构成问题的关键。一项针对 14 个发达经济体房价上涨原因的研究表明，81% 的 房价增长可以通过地价增长解释，土地价格不仅引领了房价上涨，而且也加剧了房价的波动性。 这是因为土地的核心属性是由位置特征而产生的稀缺性，它是固定的、有限的、不可再生的，当土地需求上升时， 地价上涨几乎成为唯一的响应与调节方式。这个属性决定了尽管地价伴随经济和金融周期而呈现波动，但长期来 看，除非存在强有力的政府干预，地价总是倾向于上涨。基于此，土地极易成为金融资产，稀缺性反过来又被金 融所放大，从而产生两个问题：一是对于土地所有者，土地被视为战略性资产而寻找最有利的开发使用方式和最 高的交易价格，土地供给弹性极小甚至为负；二是土地的使用者围绕土地的竞争往往非常激烈，从而把地价推向 更高水平，高的地价要么转化为更高的房价、要么转化为更低的品质。 具体到我国，单一主体供应的土地市场决定了土地金融化问题会更加突出，地方政府是住房用地唯一供应方、价 高者得的土地“招拍挂”是商品房用地唯一供应方式、开发商则是商品住房的唯一开发供应者。在这个机制下， 地方政府把土地视为重要的收入来源。据统计，1999 年我国国有建设用地出让收入只有 514 亿元，2020 年全 国 300 城市土地出让收入超过 6 万亿元，仅上海一个城市的土地出让收入就接近 3000 亿元。进一步看，过去 住房阶层的分化与冲突恐怕将会是一个重大的社会问题。三是城市户籍家庭与流动人口之间的分化。过去 40 年 我国的房改、调控以及住房保障政策主要解决的是城市户籍家庭的住房问题，目前他们的需求已经得到良好的解 决，而面向流动人口的住房问题则缺少系统性安排，绝大部分流动人口在工作地无法支付高昂的房价与房租，居 住条件非常恶劣。通常情况下，与市场化程度较高的发达国家相比，它们只存在有房者与租房者之间的分化问题， 而我国住房制度由于经历了从福利分房到市场化改革的转型，且存在户籍制度的影响，因此面临着上述三种形式 的住房分化问题。 15 图：土地出让收入占地方财政收入比重走势 数据来源： 空白研究院 20 年，每平方公里的土地价值从 1 亿元提升到 18 亿元，地价的增速远远超过房价增速和收入增速。尤其突出的 是，2008 年之后，土地出让收入占地方财政收入的比重一直保持在 40% 以上，成为地方财政重要的收入来源， 杭州、南京、济南、武汉等城市土地出让金与当地政府一般性预算收入的比例超过 100%。同时，对于地方政府 而言，土地的重要性不仅在于土地出让的收入，实际上，随着征地拆迁成本的上升，以及前期大量的“三通一平” 基础设施投入，扣除所有相关成本之后的土地净收益近年来不断下降。因此，土地的核心功能已经不是单纯的收入， 而是以土地作为抵押品的金融化，形成地方政府债务扩张的核心机制，加大地方债务风险。此外，单一的供给主 体使得土地供应产生“人地错配”的矛盾有增无减，高地价、高房价、人口净流入的城市，如北京、上海、深圳、 厦门等，土地供应量不足，而且在趋于减小的土地供应量中，用于住宅开发的供给比例下降。而且在这个模式下， 地方政府为流动人口提供住房用地的动力不足，更不可能在子女教育等公共服务方面进行配套支出，造成流动人 口住房保障的全面缺失。 第五是开发商高杠杆高周转的风险。 我国房地产开发企业的风险比较高，主要表现在高杠杆、高周转模式的脆弱性： 首先，从全行业负债来看，房地产资产负债率接近 80%，总负债高达 10.6 万亿，债务风险巨大；其次，从房地 产开发资金来源来看，房地产开发企业自筹资金比例约为三分之一，杠杆率高达 300%，经营债务风险巨大；再次， 房地产开发企业债务结构极不合理，其中前十大开发企业短债占比高达 79%，流动负债高达 8 万亿，短期还债 压力巨大，极易引发债务危机。最后，房地产开发企业有大量的表外负债，监管之外的债务极易引发债务危机。 超越交易 迎接品质服务的美好时代 16 基于国际经验与教训以及当下我国住房市场的突出问题，下一阶段的住房目标将在稳增长、防风险与保民生之间 进行新的平衡，防风险与保民生的重要性更强，但同时也需要寻找新的经济增长点。 首先是稳增长。 一方面要降低对房地产投资的过度依赖，另一方面要寻找房地产行业的新兴增长点。发达国家的 经验表明，即便经济进入相当成熟阶段之后，房地产业对经济增长的贡献并不会自然减弱，甚至会因为房地产服 务业以及各类住房衍生产业的发展壮大而进一步增加。从数据上看，全球主要发达国家的房地产业在 GDP 中的 占比一般达到 10 - 12%，我国目前只有 7% 左右；房地产整个上下游产业链合计占比往往超过 20%，我国只有 15% 左右。未来，中国住房将从“钢筋水泥”转向居住服务业，成为中国经济内循环的重要支撑。例如，住房租 赁市场很有潜力成为一个新的经济增长点。未来我国租赁人口将超过 2.5 亿人，这一庞大的需求基数将刺激租赁 服务业的全面增长，从租赁住房的出租、装修、改造、维护以及租后的保洁、搬家等服务都是潜在的增长点，未 来将会是一个 2 - 3 万亿规模的市场。再例如，物业管理也是一个快速发展的行业，在管面积超过 200 亿平，未 来仍将进一步增长，当前行业规模约 1 万亿，未来将突破 2 万亿。房地产服务细分品类有很大的发展空间，完全 有可能再造一个房地产。 此外，房地产业链围绕如何将土地、资金要素转化为产权进行分工，衍生出开发、建筑、代理、广告等市场主体， 在居住时代，房地产业链将围绕资产管理进行分工，提供租赁、装修、社区、养老等长期服务，居住服务者成为 时代的主力，这也将是一个新兴增长点。 其次是防风险。 与美国和日本不同，我国房地产风险的引爆点主要是房地产开发企业。美国房地产金融危机的引 爆点来自于居民过度加杠杆及以此为基础的金融衍生品过度创新。2002 年 - 2006 年美国住户部门房贷余额占银 行信贷余额的比例由 47% 上升至 57%，超过 50% 的警戒线；居民杠杆率（住户部门贷款余额 /GDP）由 74% 上 升至 90%；居民房贷收入比（年还贷金额 / 年可支配收入）由 66% 上升至 100.6%，还贷金额已超出居民还款能 力。更为严重的是在宽松的货币政策下美国金融机构向大量“三无”（即低收入、无工作、信用差）家庭发放住 房次级贷款，2001 年 - 2006 年住房次级贷款占住房抵押贷款的比重从 5.6% 飙升至 21%，居民家庭尤其是低收 入家庭不断加杠杆。在金融衍生品创新工具的帮助下，居民抵押贷款被打包成金融资产进行杠杆交易，次贷危机 爆发初期的 2008 年 3 月，房地产抵押贷款组合市场总值为 6.06 万亿美元，占银行信贷的比例高达 69.6%。当 贷款家庭支付能力出现问题，不能按期偿还贷款，房地产抵押贷款组合就会变为有毒资产，整个金融系统都被卷入， 引发次贷危机。 日本房地产危机的爆发点来自于实体企业和银行进行大规模的土地投机。 1984 年 - 1990 年金融机构不动产贷款 余额与制造业贷款余额比例由