2022年宏观年度策略报告：先立后破产业突围.pdf

1/73 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 宏观研究类模板 专 题 研 究 报告日期： 2021年11 月02日 先立后破，产业突围 2022 年宏观年度策略报告 报告导读/核心观点 2001 年加入 WTO 之后，中国制造业凭借出口和人口红利之势增速颇高。2008 年次贷危机之后，随着全球经济缺少动力与人口数量红利逐渐消退，中国经济的驱动 因素主要靠房地产政策，政府一直在寻求转型方向，并摆脱房地产对宏观经济的束 缚。供给侧结构性改革总体以解决问题为导向，增长方向上尚未破局。 碳达峰碳中和大背景下，一方面我国环保治理实践经验表明经济可承受环保治 理带来的扰动，另一方面新能源汽车光伏等补贴性行业开始进入盈利阶段，进一步坚 定我国推进双碳政策的决心。在推进双碳政策中，整体方针是“先立后破”，“立”指 积极发展新能源，“破”指淘汰落后产能。2020年由于出口带动工业用电量较高等因 素，导致能耗双控政策推进中出现价格大幅上涨，而新能源建立过程往往需要消耗能 耗指标，因此难以快速充分建立。 “先立后破”的原则在中央层面已经形成共识，但需突破产业发展与能耗指标等 限制，我们预判这些限制政策将在年底中央经济工作会议上逐渐打破，形成正向循 环，逐渐缓释上游的价格压力，并且从产业链上下游企业来看，大量需求订单无法完 成的情况也将得以缓解，进而带动新能源相关领域的大量投资，尤其是制造业投资。 更大的预期差是，碳中和带来的变革并不只在新能源产业链上，而在于会促发整个制 造业的升级再造，使其与能源变革相匹配。预计2022年开始，制造业将从一个顺经 济增长的带动变量转变为经济增长的驱动变量，而房地产仅将起到经济托底的稳定 器作用。 风险提示： 1、中美博弈激化超预期：未来预计美国对华策略将在贸易领域出现边际缓和，但 应警惕意识形态和科技领域风险激化对风险偏好的潜在冲击。军事领域的局部摩擦 也应给予关注，历史经验表明当美国总统民调承压时往往会将军事摩擦作为提振民 调的有效手段。 2、全球通胀持续超预期：中国方面需警惕猪油共振导致通胀超预期；海外方面需 警惕供应链、能源及劳动力供需矛盾等问题持续恶化导致通胀超预期。一旦通胀压 力加剧，全球央行可能出现加息潮继而对资本市场形成冲击。 中 国 宏 观 专 题 报 告 分析师：李超 执业证书编号：S1230520030002 邮箱： 分析师：孙欧 执业证书编号：S1230520070006 邮箱： 分析师：张迪 执业证书编号：S1230520080001 邮箱： 联系人：林成炜 执业证书编号：S1230120080050 邮箱： 分析师：张浩 执业证书编号：S1230521050001 邮箱： 联系人：潘高远 执业证书编号：S1230121070015 邮箱： Table_relate 相关报告 报告撰写人： 李超 证 券 研 究 报 告 table_page 宏观研究 2/73 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1. 产业政策：能源转型逐渐替代传统基建地产 . 7 1.1. 我国能源转型将带来工业再造 . 7 1.2. 能源转型或将使制造业投资再次成为带动我国投资增长的主力 . 8 2. 三驾马车之投资：制造业挑大梁，碳中和产业再造是主线 . 9 2.1. 预计2022年制造业投资增速11.1% . 10 2.2. 预计2022年地产投资增速5.4%，预计公积金参与保障房建设试点重启并成为重要拉动力量 . 13 2.3. 预计2022年基建投资4%，关注Q1基建发力 . 18 3. 三驾马车之消费：消费持续复苏，空间仍受疫情反复制约 . 19 3.1. 居民收入有所改善，但 K型分化依然存在 . 19 3.2. 疫情影响有所弱化，但“共存”策略短期内较难确定 . 21 3.3. 消费鼓励政策卷土重来，对消费起到一定提振作用 . 22 3.4. 预计2022年社会消费品零售总额名义增速为6.9% . 22 4. 三驾马车之出口：内需变化决定进口，供需缺口影响出口 . 23 5. 支出法看经济：投资强稳增长，全年 GDP 实际增速 5.6% . 26 6. 生产法看经济：内需支撑工业，疫情继续延缓服务业修复 . 27 7. PPI 快速回落，CPI 温和回升，剪刀差将逐步收窄并反转 . 28 7.1. 猪价油价对冲，CPI温和回升. 29 7.1.1. 2022年5、6月份有望迎来新一轮的猪价上行周期 . 29 7.1.2. 原油中枢进一步上行，二季度开始供需渐进平衡 . 30 7.1.3. 拉尼娜有助于提振冬季CPI食品项上涨 . 31 7.1.4. 核心CPI仍有一定回升空间 . 32 7.2. 供需缺口弥合，PPI渐次回落 . 33 7.3. 预计全年名义GDP增速为7.4% . 35 8. 就业形势稳定，完成目标不难，退休高峰缓解失业率压力 . 35 9. 2022 年货币政策基调总体偏宽松，人民币汇率升值破前高 . 38 9.1. 预计2022年货币政策基调总体偏宽松 . 38 9.2. 预计2022年末信贷、社融、M2同比增速分别为 12%、11.2%和9.2% . 39 9.3. 货币政策工具仍将以结构性调控为主 . 43 9.4. 预计2022年人民币汇率升值至6.1 . 43 10. 2022 年广义财政维持紧平衡，重点领域发力注重政策衔接 . 44 10.1. 赤字率正常化，落实减税降费，保持支出强度 . 44 10.2. 土地财政有韧性，专项债提质增效 . 46 10.3. 防范财政金融领域风险，推进房地产税和消费税 . 47 11. 海外通胀退烧无需担忧加息潮，碳中和背景下欧洲有潜力 . 48 table_page 宏观研究 3/73 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11.1. 美国经济逐季下行叠加通胀增速下行，2022年无需担忧加息 . 48 11.1.1. 基本面前瞻：补库临近尾声叠加楼市逐渐降温，2022年美国GDP同比增速4%，逐季下行 . 48 11.1.2. 就业前瞻：2022年美国失业率回归4%中性水平，但受提前退休人群影响年底劳动参与率仍低于疫情前&职位空 缺高于疫情前 . 51 11.1.3. 通胀前瞻：美国通胀的四座大山将逐步缓解，CPI同比增速逐季下行并于年底回落至3%附近 . 54 11.1.4. 货币政策前瞻：美联储退出量化宽松但难见加息 . 57 11.1.5. 国会前瞻：财政领域除加税基建组合拳外无边际增量，政治领域民主党中选败选众议院概率较大 . 58 11.2. 欧洲经济2022年可期，日本政府换届后将延续当前政策基调 . 63 11.2.1. 欧洲经济受益于四大驱动因素将走强并带动美元于2022年趋弱 . 63 11.2.2. 日本首相换届后国内政策可能有微调但无大幅变化，货币政策领域将延续宽松. 67 12. 碳中和产业再造链条表现可期，警惕美股二季度回调风险 . 67 13. 风险提示：警惕中美博弈激化和全球通胀超预期上行风险 . 69 13.1. 2022年需警惕中美博弈激化的风险 . 69 13.2. 警惕通胀超预期带动全球出现加息潮 . 70 13.2.1. 猪油共振，国内CPI超预期上行 . 70 13.2.2. 四大潜在风险导致美国甚至全球通胀超预期上行，继而引发加息潮 . 71 14. 主要宏观数据预测表 . 72 风险提示 . 72 图表目录 图 1：2025年单位GDP能耗较2020年下降13.5% . 8 图 2：2025年单位GDP二氧化碳排放量较2020年下降18% . 8 图 3：我国非化石能源占能源消费比重在未来十年将大幅提升 . 8 图 4：加入WTO后 2008 年之前，出口导向下我国制造业投资增速长期高于基建地产投资 . 9 图 5：固定资产投资累计同比增速 . 10 图 6：固定资产投资当月同比增速（估算） . 10 图 7：制造业中长期贷款增速（%） . 11 图 8：碳中和过程有助于推动相关行业制造业投资提速（同比增速，%） . 12 图 9：高技术制造业投资增速持续高于整体制造业投资 . 13 图 10：高技术制造业投资占总体制造业投资比重波动上行 . 13 图 11：部分地区“强链补链”相关政策 . 13 图 12：2022年地产投资逐季预测，预计全年增速5.4%（%） . 14 图 13：本轮新开工增速和开工竣工裂口高点均见于2018年 . 14 图 14：近几年全国试点项目累计发放贷款情况 . 15 图 15：部分人口净流入核心城市的公积金余额（亿元） . 17 图 16：2021 年 Q3 基建累计同比驻底，Q4 企稳，预计 2022 年初基建发力 . 19 table_page 宏观研究 4/73 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 17：2021 年消费增速中枢回升较慢，与疫情前水平差距较大. 19 图 18：调查失业率持续回落 . 20 图 19：外出农民工人数基本恢复到2019年水平 . 20 图 20：收入平均数增速持续高于中位数收入增速 . 20 图 21：住宿餐饮、租赁商务等行业景气度仍未恢复 . 20 图 22：2016年以来中等收入群体收入增速显著放缓 . 21 图 23：疫情后社零总额负增长，奢侈品销售增速逆势上涨 . 21 图 24：英国每日新增病例依然高达34万人 . 22 图 25：新加坡8月10日放松防控政策后，新增确诊病例激增 . 22 图 26：社零增速逐季修复 . 23 图 27：克强指数对进口指引较强 . 24 图 28：进口与内需变动关联度较强 . 24 图 29：2021年进口价格指数显著高增，对进口形成支撑 . 24 图 30：9月进口量价拆分显示，进口价格贡献较多 . 24 图 31：2021年10月IMF最新全球经济展望 . 25 图 32：IMF数据显示，美欧供应链修复较慢 . 25 图 33：预计 2022 年全年 GDP 实际同比增速 5.6%（单位：%） . 27 图 34：M1领先PPI同比10个月 . 29 图 35：预计 2022 年 5、6 月份开启一轮新的猪价上行周期 . 30 图 36：美国原油产量（百万桶/日） . 31 图 37：美国油井新开工数量仅为疫情前一半水平 . 31 图 38：拉尼娜现象对CPI蔬菜项环比的影响（单位: %） . 32 图 39：拉尼娜年份造成玉米主要产地减产 . 32 图 40：2022年核心CPI保持修复态势 . 32 图 41：PPICPI家电项传递（滞后35期） . 32 图 42：预计2022年CPI同比+1.8%，呈现出逐季修复的趋势 . 33 图 43：发展中国家疫苗加速注射 . 33 图 44：海外粗钢生产水平已在疫情水平之上 . 33 图 45：制造业 PMI 指数连续 6 个月回落 . 34 图 46：美国经济环比高点已现 . 34 图 47：预计2022年PPI同比+1.4%，呈现出前高后低的走势 . 34 图 48：PPI-CPI剪刀差可能在6月份反转 . 34 图 49：预计GDP平减指数逐季回落，全年名义GDP增速为7.4% . 35 图 50：预计2022年调查失业率中枢可能小幅上行至5.2%左右，与2019年相仿 . 36 图 51：失业率中枢与工业企业利润中枢反相关 . 36 图 52：16-24岁调查失业率趋势上升 . 37 图 53：2022年高校毕业生将再创新高 . 37 图 54：1962年起我国出生人口大幅上升 . 37 图 55：2022年退休人数将增多100150万人 . 37 图 56：货币政策操作工具、中介目标及最终目标 . 38 图 57：货币政策基调历史回顾 . 39 图 58：2021年信贷、M2、社融增速均有明显回落 . 39 图 59：2022 年社融走势预测 . 41 table_page 宏观研究 5/73 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 60：2022 年一季度社融新增规模或创历史峰值 . 41 图 61：2022 年社融各分项变动趋势（亿元） . 42 图 62：预计2022年M2增速为9.2% . 42 图 63：预计2022年人民币汇率升值至6.1 . 44 图 64：2022年财政收支平衡，狭义赤字率2.8% . 45 图 65：财政收支平衡，赤字规模33000亿元 . 45 图 66：预计2022年新增专项债30000亿 . 46 图 67：新增专项债发行规模较2020年、2021年有所下滑（亿元） . 46 图 68：美国经济预计于2021年Q4接近恢复至潜在增速水平 . 48 图 69：美国2022年GDP同环比增速预测（%） . 48 图 70：美国居民储蓄冗余折年（十亿美元） . 49 图 71：美国商品消费占比相较疫前明显提升（%） . 49 图 72：美国个人消费支出三大项实际值两年复合增速变化情况. 50 图 73：美国名义库存和实际库存增速变化（%，实际按PPI、CPI各50%权重剔除价格因素） . 50 图 74：美国新屋库存周期和资本开支增速相关性较强（%） . 51 图 75：绝对值看新屋库存补库尚未完成（新屋千套，成屋万套）. 51 图 76：库存增速看，美国新屋补库已经接近完成（%） . 51 图 77：美国就业市场的岗位空缺和总岗位需求（千人） . 52 图 78：美国的劳动力参与率变化（%） . 52 图 79：美国劳动力供应紧张程度（%，职位空缺/（劳动力人口-非农就业人口） . 53 图 80：美国2022年CPI同环比增速预测（%） . 54 图 81：美国各行业相较疫情前的就业缺口占比情况（%） . 55 图 82：美国各行业平均时薪水平排名 . 55 图 83：2021年休闲酒店时薪增速超过平均时薪增速（%） . 55 图 84：美国休闲和酒店业平均周薪水平极低 . 55 图 85：美国房价环比涨幅领先CPI住房分项12个月（%） . 56 图 86：今年以来标准普尔CS房价指数走势 . 56 图 87：Manheim二手车价格指数 . 56 图 88：美国居民当前对于未来1-3年期的通胀预期较高（%） . 58 图 89：纽约联储对美国居民未来5年期通胀预期的调查（%） . 58 图 90：美联储9月统计的通胀预期指数（%） . 58 图 91：克利夫兰联储对未来10年通胀预期的测算（%） . 58 图 92：总统所在的执政党往往在中选中表现不佳 . 62 图 93：当前民主党在参议院的胜率小幅领先 . 62 图 94：欧元区经济与其贸易规模高度相关（%） . 64 图 95：以中美两国为代表的出口价格指数快速攀升（%） . 64 图 96：欧元区制造业PMI 与全球PMI高度相关 . 64 图 97：全球贸易增速预测（%） . 64 图 98：全球每日新冠疫苗接种约2000万针（MA7） . 64 图 99：不同经济规模国家的贸易相较于2019年增速（%） . 64 图 100：全球不同国家新冠疫苗接种进度 . 65 图 101：IEA测算全球为实现碳中和需要开展的资本开支规模（万亿美元） . 66 图 102：欧盟预计将于2021年Q4或2022年Q1进入补库阶段（%） . 66 table_page 宏观研究 6/73 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 103：我国CPI超预期上行风险往往来自于猪油共振 . 71 表 1：当前市值前50大房企的三条红线超标情况 . 14 表 2：浙江省保障房规划中的城市划分 . 15 表 3：估算各主要城市2020年新增保障性住房供应占比 . 16 表 4：各省会城市和计划单列市主要指标排序 . 17 表 5：2022年GDP增速及其分项预测值（季度数据为当季值）. 26 表 6：2022年生产法GDP预测值 . 28 表 7：近20年的拉尼娜事件 . 31 表 8：不同原因拒绝就业人数表 . 54 表 9：各机构对于全球芯片危机缓解时间预测 . 57 表 10：5790亿美元基建方案的主要构成部分 . 59 表 11：5790亿美元传统基建投资的融资来源（十亿美元） . 59 表 12：历任美国中期选举结果 . 60 表 13：美国众议院净席位获得或损失，按总统工作批准评级 . 61 表 14：2020年选举的胜选差距低于10个百分点的席位 . 62 表 15：2022年将要退休的参议院公职人员 . 63 表 16：USTR评估对来自中国的产品征收301条款关税的豁免要求 . 69 表 17：USTR按产品类型对进口自中国的产品征收301条款关税的豁免批准 . 69 表 18：战争期间美国总统的民调变化情况 . 70 表 19：2022年宏观经济数据预测 . 72 table_page 宏观研究 7/73 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 产业政策：能源转型逐渐替代传统基建地产 2001年加入WTO之后，中国制造业凭借出口和人口红利之势增速颇高。2008年次 贷危机之后，随着全球经济缺少动力与人口数量红利逐渐消退，中国经济的驱动因素主 要靠房地产政策，政府一直在寻求转型方向，并摆脱房地产对宏观经济的束缚。供给侧 结构性改革总体以解决问题为导向，增长方向上尚未破局。 碳达峰碳中和大背景下，一方面我国环保治理实践经验表明经济可承受环保治理带 来的扰动，另一方面新能源汽车光伏等补贴性行业开始进入盈利阶段，进一步坚定我国 推进双碳政策的决心。在推进双碳政策中，整体方针是“先立后破”，“立”指积极发展新 能源，“破”指淘汰落后产能。2020年由于出口带动工业用电量较高等因素，导致能耗双 控政策推进中出现价格大幅上涨，而新能源建立过程往往需要消耗能耗指标，因此难以 快速充分建立。 “先立后破”的原则在中央层面已经形成共识，但需突破产业发展与能耗指标等限 制，我们预判这些限制政策将在年底中央经济工作会议上逐渐打破，形成正向循环，逐 渐缓释上游的价格压力，并且从产业链上下游企业来看，大量需求订单无法完成的情况 也将得以缓解，进而带动新能源相关领域的大量投资，尤其是制造业投资。更大的预期 差是，碳中和带来的变革并不只在新能源产业链上，而在于会促发整个制造业的升级再 造，使其与能源变革相匹配。预计2022年开始，制造业将从一个顺经济增长的带动变量 转变为经济增长的驱动变量，而房地产仅将起到经济托底的稳定器作用。 1.1. 我国能源转型将带来工业再造 我国双碳“1+N”政策体系逐步推出，双碳目标的实现路径逐步清晰，2022 年将是 进一步落实双碳行动的重要开局之年。2021年10月，中共中央、国务院关于完整准确 全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见（以下简称意见），国务院2030 年前碳达峰行动方案（以下简称方案）相继发布，明确关于碳达峰、碳中和的重大战 略决策，指出落实双碳目标的具体指标及行动方案。 我国的双碳行动将是全球历史上规模最大、门类最全的工业体系能源转型过程，其 核心在于推动能源利用效率、非化石能源在能源消费中的比重提升。在能源利用效率方 面，意见和方案中明确，到2025年，我国重点行业能源利用效率大幅提升，单位 国内生产总值能耗比 2020 年下降 13.5%，单位国内生产总值二氧化碳排放比 2020 年下 降18%，到2030年，重点耗能行业能源利用效率达到国际先进水平，单位国内生产总值 二氧化碳排放比 2005 年下降 65%以上。在能源消费结构方面，到 2025 年，非化石能源 消费比重达到20%左右，到2030年，非化石能源消费比重达到25%左右，风电、太阳能 发电总装机容量达到12亿千瓦以上，到2060年，非化石能源消费比重达到80%以上。 我国能源转型过程并不只是新能源产业链上的产业变革，更会引致制造业乃至工业 体系的全面再造，甚至贯穿于经济社会发展的全过程和各方面。意见中指出碳达峰、 碳中和纳入经济社会发展全局，加快形成节约资源和保护环境的产业结构、生产方式、 生活方式、空间格局，从方案中碳达峰十大行动中亦可以看出，涉及能源结构、工业 再造、城乡建设、绿色交通、低碳科技、循环经济等多个方面。 table_page 宏观研究 8/73 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 1：2025年单位GDP能耗较2020年下降13.5% 图 2：2025年单位GDP二氧化碳排放量较2020年下降18% 资料来源：Wind, 浙商证券研究所 资料来源：Wind, 浙商证券研究所 注：不变价GDP以2015年为基数 图 3：我国非化石能源占能源消费比重在未来十年将大幅提升 资料来源：Wind, 浙商证券研究所 1.2. 能源转型或将使制造业投资再次成为带动我国投资增长的主力 能源转型带动工业再造，我国制造业投资增速高于基建地产的阶段或将再现。21世 纪以来，我国制造业投资长期高于基建地产的阶段在 2008年之前，其原因在于，我国加 入 WTO 后加速融入全球经济体系中，出口导向型的经济增长模式及承接西方发达国家 及东亚四小龙的制造业转移历史机遇，使得我国制造业体系加快完善构建，1998年国家 推进国企改革，中小国企陆续关停并转，大量劳动力土地资本等生产要素被腾挪出来， 在外需不断增加的同时，中国的制造业体系并不与之匹配，东南沿海地区民营制造业企 业快速发展，投入了大量资本开支，带来了制造业投资的高速增长。但在2008年金融危 机之后，外需随着全球经济放缓走弱，以及我国制造业体系在大规模投资建设下逐步完 善，且常受产能过剩困扰，制造业投资逐步成为顺经济周期变量。但在实现双碳目标过 程中，新能源转型引致的新能源应用需求及设备更新需求将是制造业投资强劲的带动力 量，从而使制造业投资有望取代基建地产成为我国投资增长的主力。 我们认为，我国新能源转型背景下的工业再造，是指为实现能源利用效率的提升、 适应非化石能源消费比重提升的能源结构调整，对采矿业、制造业、电力、热力、燃气 0.4 0.45 0.5 0.55 0.6 0.65 2016 2017 2018 2019 2020 2025目标 能源消费总量/不变价GDP 万吨标准煤/亿元 0.6 0.7 0.8 0.9 1 1.1 1.2 1.3 2016 2017 2018 2019 2020 2025目标 二氧化碳排放量/不变价GDP 万吨二氧化碳/亿元 0 5 10 15 20 25 30 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 2025 目标 2030 目标 非化石能源占能源消费比重 % table_page 宏观研究 9/73 请务必阅读正文之后的免责条款部分 及水生产和供应业进行系统全面的再造升级。这既包括各行业本身为提升能源利用效率 的设备更新、体系重构，更在于为适应居民生活和工业生产在新能源转型中的增量需求 所对应的产能扩张，其核心在于形成与之匹配的制造业投资。 当然需要注意的是，制造业在替代房地产、基建成为投资的主要增长动力时，并非 重复过去的粗犷式增长，而是更注重提升经济发展效率的转型升级，需同时满足双碳行 动中能源消耗增量的约束。但我们认为，能耗双控的行业要求应适应产业生产规律作结 构上的动态调整，对于新能源设备生产过程中所需要的高能耗中间产品行业应予以一定 差异化设置控制目标，以顺利实现经济的新能源转型升级。 图 4：加入WTO后 2008年之前，出口导向下我国制造业投资增速长期高于基建地产投资 资料来源：Wind, 浙商证券研究所 我们认为，遵循先立后破原则，我国能源转型背景下的工业再造，将从能源体系再 造、用能终端再造两大方面展开。 第一，以非化石能源为主体的能源体系再造，需要进一步加大对光伏、风电、核能、 氢能、生物质能等清洁能源行业的投入，并间接带动产业链上下游的化工产品、非金属 矿制品、机械装备等制造业生产扩容。其次，传统能源行业虽然进入存量或减量替代阶 段，但在非化石能源主导的能源体系未成熟时，仍需要效率更高的设备投资，并非一关 了之。此外，电网体系需再造与新能源特性相匹配，需要储能、传输、智能设备等硬件投 资，也需要新一代信息技术的软件投资。 第二，用能终端再造则将遵循新能源技术应用和传统行业技术改造两条主线，带来 相关制造业产业链的生产扩张和投资。一方面新能源技术的应用场景将不断扩展，带动 相关产业的投资和生产，例如新能源汽车、储能、低碳零碳负碳技术装备、碳汇、节能建 筑、绿色交通基础设施等。另一方面，工业生产过程中提升能源利用效率所进行的设备 更新、技术改造，居民生活中汽车、家电、炊具等用能终端的能效标准提升带来的更新换 代。 2. 三驾马车之投资：制造业挑大梁，碳中和产业再造是主线 预计 2022 年固定资产投资增速 7.8%，其中，制造业、基建、地产投资分别为 11.1%、 4%和 5.4%。2021年二季度以来，制造业投资增速持续强于基建、地产投资，我们认为 2022 年制造业投资增速除有上游成本压力缓解、需求回暖及金融定向支持等正面影响因 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 20 21 Q3 固定资产投资完成额:制造业同比 % 固定资产投资完成额:房地产业同比 % 固定资产投资完成额:基础设施建设投资同比 % GDP:现价:同比 % table_page 宏观研究 10/73 请务必阅读正文之后的免责条款部分 素，核心将受益于碳中和推进对能源体系和工业链条的重塑，有超出市场预期的较强表 现；在2021年底至2022年初形成实物工作量的政策基调下，预计基建投资2022年有所 趋稳，增速较2021年的2%有微升；地产投资走势仍取决于监管政策变化，预计2022年 增速较2021年略降，保障房领域可能形成新的投资增量。 图 5：固定资产投资累计同比增速 图 6：固定资产投资当月同比增速（估算） 资料来源：Wind, 浙商证券研究所 浙商证券研究所 资料来源：Wind, 浙商证券研究所 2.1. 预计2022年制造业投资增速11.1% 预计 2022 年制造业投资增速 11.1%，高于基建、地产投资增速。对于年内走势，2021 年 1-2 月制造业投资增速基数较低，意味着 2022 年初数据可能有相对较高的表现，全年 走势仍是前高后低。 制造业投资增速主要受下游需求、工业企业利润、产能利用率等基本面数据及信贷、 社融等金融数据影响。我们对2022年制造业投资乐观的基础逻辑在于： 一是上游原材料价格大概率将经历高位回落，中下游企业成本压力缓解，一定程度 上有利于扩大投资； 二是从“量”的角度，基建增速有望回升、地产投资有望趋稳，均将使制造业企业下 游需求边际改善，进而增强资本开支意愿； 三是金融角度，2019年以来政策持续强调资金定向支持制造业，预计2022年信贷也 将继续强化对制造业中长期贷款的投放力度，有助于支撑制造业投资。据央行披露，2021 年二季度末，制造业中长期贷款余额同比增速为 41.6%，较 2020 年末的 35.2%再次提高 6.4 个百分点，相比 2018 年、2019 年末的 10.5%和 14.9%明显上行。其次，政策着力保 市场主体，尤其是在疫后修复阶段及局部风险处置可能引发信用问题时期，中小、民营 企业均得到金融定向支持，这对于稳定制造业投资至关重要。 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 20 17 -0 3 20 17 -0 6 20 17 -0 9 20 17 -1 2 20 18 -0 3 20 18 -0 6 20 18 -0 9 20 18 -1 2 20 19 -0 3 20 19 -0 6 20 19 -0 9 20 19 -1 2 20 20 -0 3 20 20 -0 6 20 20 -0 9 20 20 -1 2 20 21 -0 3 20 21 -0 6 20 21 -0 9 固定资产投资完成额:累计同比 % 固定资产投资完成额:基础设施建设投资(不含电力): 累计同比 %房地产开发投资完成额:累计同比 % 固定资产投资完成额:制造业:累计同比 % -1 -0.5 0 0.5 20 15 -0 9 20 16 -0 1 20 16 -0 5 20 16 -0 9 20 17 -0 1 20 17 -0 5 20 17 -0 9 20 18 -0 1 20 18 -0 5 20 18 -0 9 20 19 -0 1 20 19 -0 5 20 19 -0 9 20 20 -0 1 20 20 -0 5 20 20 -0 9 20 21 -0 1 20 21 -0 5 20 21 -0 9 房地产开发投资完成额:当月同比增速 % 固定资产投资完成额:基础设施建设投资(不含电力):当月同比增 速 % 固定资产投资完成额:制造业:当月同比增速 % table_page 宏观研究 11/73 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 7：制造业中长期贷款增速（%） 资料来源：Wind, 浙商证券研究所 除基础逻辑外，我们想提示两个重要的新增变量：碳中和推进带动的产业格局重塑、 制造业强链补链，我们认为 2022 年起，这两项因素将成为拉动制造业投资增速大幅提高 超市场预期的核心变量。 一是碳中和的推进过程是能源体系和工业链条重塑的过程，双碳政策“先立后破”， 鼓励新能源行业发展，推动传统行业转型升级，将带来大规模制造业投资需求，尤其是 碳减排货币政策工具推出将从资金层面给予制造业投资着重支持。 我们认为推进双碳政策中，整体方针是“先立后破”，“立”指积极发展新能源，“破” 指淘汰落后产能。“先立后破”的原则在中央层面已经形成共识，但需突破产业发展与能 耗指标等限制，我们预判这些限制政策将在年底中央经济工作会议上逐渐打破，形成正 向循环，逐渐缓释上游的价格压力，并且从产业链上下游企业来看，大量需求订单无法 完成的情况也将得以缓解，进而带动新能源相关领域的大量投资，尤其是制造业投资。 更大的预期差是，碳中和带来的变革并不只在新能源产业链上，而在于会促发整个 制造业的升级再造，使其与能源变革相匹配，如一个工业环节的产品更新或技术进步会 带动其产业链上其他行业的同步更新，进而带动配套投资需求，整个制造业的升级重塑 将带来大量投资需求。预计2022年开始，制造业将从一个顺经济增长的带动变量转变为 经济增长的驱动变量，而房地产仅将起到经济托底的稳定器作用。 实际上，从2021年近几个月的行业投资表现来看，同比增速较高的行业有电气机械 及器材制造业、计算机通信和其他电子设备制造业、专用设备制造业等，以 9 月数据为 例，三个行业9月当月投资增速分别为25.8%、21.6%和15.5%，均高于总体制造业投资， 其中，输配电设备、光伏设备、电线电缆电池制造均计入电气机械及设备制造业，我们认 为该类分项增速较高意味着新能源相关的发电及输配电设备带动的投资较强，碳中和推 进过程中，相关投资需求仍将维持强劲，后续也将陆续体现为其他相关行业的投资增量。 对于具体规模，2021年4月15日，在中国人民银行与国际货币基金组织联合召开的 “绿色金融和气候政策”高级别研讨会上，人民银行行长易纲提出“预计2030年前，中 国碳减排需每年投入 2.2 万亿元；2030-2060 年，需每年投入 3.9 万亿元，要实现这些投 入，单靠政府资金是远远不够的，需引导和激励更多社会资本参与”，我们做近似测算， 中性预计 2021 年末制造业投资增速降至 10%左右，则对应的年度投资总规模为 23.7 万 10.5 14.9 16.7 24.7 30.5 35.2 40.9 41.6 0 10 20 30 40 50 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 2018年 2019年 2020年 2021年 制造业中长期贷款余额:同比 table_page 宏观研究 12/73 请务必阅读正文之后的免责条款部分 亿，假设碳减排每年投放规模2.2万亿中，有1.5万亿属于制造业投资，则仅此规模带动 的2022年制造业投资增速将有6.3个百分点。 资金方面，碳减排货币政策工具将是重要的来源，预计 2021年年内有望落地，采取 先贷后借的方式，此工具的落地将加速减碳贷款投放，而其中制造业领域投资占绝对比 重。 图 8：碳中和过程有助于推动相关行业制造业投资提速（同比增速，%） 资料来源：Wind, 浙商证券研究所 二是从制造业强链补链的角度看，“两个大循环”的推进过程中，内循环政策持续发 力，将重点表现在高端制造业领域相关投资上。 强链补链重点围绕锻长板、补短板、强企业三方面工作展开，工信部部长肖亚庆此 前表示，推动传统产业高端化、智能化、绿色化转型升级，加快新一代信息技术与制造业 深度融合，是锻造长板的重要抓手之一。此外，还要着力打造新兴产业链，聚焦产业优势 领域深耕细作，培育打造一批先进制造业集群。补短板即补上我国严重受制于人的产业 环节和关键领域，增强我国产业自主发展能力，如在高端医疗器械、航空发动机、芯片等 高端产业领域，我国仍面临“卡脖子”困境，需着力加强关键核心技术攻关，增强自主可 控能力。近两年，各省市积极布局“强链补链”，将其作为重要产业发展方向，如 2020年 8月，广西自治区印发广西关键产业链补链强链专项行动方案（20202022年），2020 年12月，江苏省印发江苏省“产业强链”三年行动计划（2021-2023年）的通知，从 区域到全国，产业链强链补链对制造业投资的拉动效应正在增强。 我国高技术制造业投资增速持续高于整体制造业，始终是制造业投资的核心支撑， 2021 年 1-9 月高技术制造业投资同比增长 25.4%，其中，计算机及办公设备制造业、航 空航天器及设备制造业投资同比分别增长40.8%、38.5%。鼓励高技术制造业发展是一个 中长期的过程，随着其占整体制造业比重的提高，正面拉动作用将进一步提高，统计局 近几年未定期公布高技术制造业投资占整体制造业投资比重，最新数据为2017年4月末 的14.5%，由于高技术制造业增速更高，其占比大概率继续提高，若高技术制造业投资在 2022年保持20%以上的增速，其对整体制造业投资增速预计约有1个百分点左右的拉动。 -0.6 -0.4 -0.2 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 20 17 -06 20 17 -08 20 17 -10 20 17 -12 20 18 -02 20 18 -04 20 18 -06 20 18 -08 20 18 -10 20 18 -12 20 19 -02 20 19 -04 20 19 -06 20 19 -08 20 19 -10 20 19 -12 20 20 -02 20 20 -04 20 20 -06 20 20 -08 20 20 -10 20 20 -12 20 21 -02 20 21 -04 20 21 -06 20 21 -08 专用设备制造业 电气机械及器材制造业 计算机、通信和其他电子设备制造业 table_page 宏观研究 13/73 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 9：高技术制造业投资增速持续高于整体制造业投资 图 10：高技术制造业投资占总体制造业投资比重波动上行 资料来源：Wind, 浙商证券研究所 资料来源：Wind, 浙商证券研究所 图 11：部分地区“强链补链”相关政策 地区 “强链补链”相关政策 广西 2020 年8 月，广西自治区印发广西关