Roblox全球领先的3D全平台虚拟社区.pdf

请务必阅读正文之后的重要声明部分 、 Roblox -全球领先的 3D 全平台虚拟社区 传媒 互联网 证券研究报告 /专题研究报告 2021 年 09 月 21 日 评级： 增持 （ 增持 ） 分析师：康雅雯 执业证书编号： S0740515080001 电话： 021-20315097 Email： 分析师： 朱骎楠 执业证书编号： S0740517080007 Email： Table_Profit 基本状况 上市公司数 147 行业总市值 (百万元 ) 1363014 行业流通市值 (百万元 ) 1162396 Table_QuotePic 行业 -市场走势对比 公司持有该股票比例 Table_Report 相关报告 1 【中泰传媒 行业深度】剧本 杀：具有强社交属性的线下娱乐 场景 2 【中泰传媒 游戏专题】从投 资、买量、产品、政策、全球市 场 5 维度看行业发展趋势 3 【中泰传媒 专题】 BILIBILI：加速 泛化的 B 站 4 【中泰传媒 游戏专题】估值的 锚 对比中美游戏公司 Table_Finance 重点公司基本状况 简称 股价 (元 ) EPS PE PEG 评级 2019 2020 2021E 2022E 2019 2020 2021E 2022E 腾讯控股 376.26 9.64 16.52 16.72 19.59 39 23 23 19 19.1 未评级 备注 ：股价 与 EPS 为人民币计价 ，人民币：港元 = 0.83:1 投资要点 Roblox 是 全球领先的 3D 全平台虚拟社区 。 Roblox 成立于 2004 年，是集合了 娱乐、 学 习等不同类型内容于一体的全球化跨平台虚拟社区，用户可以使用移动终端、 PC 电 脑、游戏主机以及 VR 设备登录 Roblox Client，体验丰富的 3D 应用， 平均 每天有 4320 万来自世界各地的人登录 Roblox 与朋友联系， 全球用户 2021Q2 消费总时长达到 97.38 亿小时 ， 平均每人每日使用时长超过 2.5 小时 。 平台应用由用户 使用 公司研发的 Roblox Studio 引擎 自主开发生成， 平台 有超过 800 万活跃的开发人员 ， 由 Roblox Cloud 提供网 络存储、安全、传输等相关的支持服务， Cloud 会根据用户的社交画像、地理位置、语 言和年龄等因素，将用户分配给特定的内容实例 。 Roblox 的愿景是 利用高保真的虚拟 化身、逼真的体验、 3D 空间音频技术、对 ARVRXR 的支持，共建虚拟化的人类社区 。 Roblox 受众偏向 Z 世代， 男女比例均衡， 欧美地区占比高，亚太、南美地区增速快 ， 人均 ARPPU 高 。 截至 2021Q2， Roblox 全球 日活用户达到 4320 万，同比增长 29.3%， 其中北美 +欧洲地区占比 55.3%，是当前 Roblox 活跃用户集中区域， Q2 亚太地区和南美 洲区域活跃用户新增较多，同比增速分别 达到 56.5%和 64.9%。 平台 13 岁及以下 用户 占比达到 48.9%， Z 世代为 其 核心受众 ， 但 随着 平台 内容不断丰富受众面 正 逐步拓宽， 1 3 岁以上 活跃 用户 同比 46.6%增速明显快于 13 岁及以下用户 增速。 Roblox 用户月均支 出 达到 5.14 美元 ，用户粘性强，消费能力突出 。 以 Robux 连接虚拟与现实 的商业模式 。 Roblox 的收入绝大部分来源于用户充值购买的 R obux（可直接购买也可订阅）， Robux 是平台上通用的虚拟币， 开发者可通过 4 种 径赚 取 Robux 以一定比例兑换成美元， 2020 全 年有超过 4300 名符合兑换资格的开发者，获 得共计 3.287 亿美元分成收入 。 Roblox 以 Robux 系统为基础构建出了一套连接虚拟世界 和现实世界的商业闭环： UGC 生产内容 吸引用户消费 Robux进而促使更多 UGC 内 容产出 推动更多人消费 Robux。 财务分析：会计处理导致账面亏损，公司现金流充裕 。 Roblox 2021Q2 单季度亏损 1.4 亿美元，较去年同期亏损 0.715 亿美元增加近一倍 ，与此同时 公司经营性净现金流则创 出季度新高，达到 1.91 亿美元，自由现金流也达到新高 1.68 亿 ， 其中主要原因是由于 公司 会计 确认收入 与成本费用 存在一定的错配 ，实际公司赚取的现金不断增加 。 扩展潜力：高年龄层渗透和全球化 。 Roblox 北美 地区 DAUs 为 1210 万，若以 25 岁以下 人口为基准计算，则日活跃用户在 024 岁总人口渗透率为 10.5%，而在 2540 岁的 7563.1 万人口中的渗透率很低 ，这需要开发者构建更高质量的体验和内容，以吸引高 年龄段人口。 Roblox 在东亚中国、日本、韩国等游戏大国表现较弱，目前 Roblox 与国 内腾讯合作成立合资公司运营的罗布乐思（中国版本）已经在 中国 全平台上线，以 教育应用入手，培育应用开发者，培养用户使用习惯。 投资建议： 从国内市场来看，腾讯董事局主席兼 CEO 马化腾在 2020 年底 腾讯 年度特刊 三观中首次提出“全真互联网” “这是一个从量变到质变的过程，它意味着 线上线下的一体化，实体和电子方式的融合。虚拟世界和真实世界的大门已经打开， 从消费互联网到产业互联网，应用场景也已打开。通信、社交在视频化，视频会议、 直播崛起，游戏也在云化”。 腾讯 当前 产业布局涵盖生活的方方面面 ， 以 QQ、微信为 基础连接起游戏、音乐、阅读、支付交易、工作协同、医疗、娱乐等各项服务 ， 我们 -40.00 % -30.00 % -20.00 % -10 .00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 传媒（中信） 沪深 300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 专题研究报告 建议关注港股腾讯控股 （ 0700.HK）。 风险提示： 1）版号审批政策进一步收紧的风险，由于版号审批收紧导致游戏产品上线 延期（或无法上线商业化）进而使得影响收入增长； 2）未成年人监管、游戏内容推广 监管等进一步收紧风险，游戏内容触达用户的成本增加，导致游戏上线表现不达预 期； 3）反垄断监管风险 。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 专题研究报告 内容目录 Roblox：全球领先的 3D 全平台虚拟社区 . - 5 - 平台构成： UGC 模式，由 Studio、 Cloud、 Client 三部分组成 . - 5 - 用户画像：受众偏向 Z 世代，欧美地区占比高 . - 6 - 商业模式：以 Robux 连接虚拟与现实 . - 9 - 财务分析：会计处理导致账面亏损，现金流充裕 . - 12 - 扩展潜力：高年龄层渗透和全球化 . - 15 - 投资建议 . - 18 - 风险提示 . - 19 - 图表目录 图表 1： Roblox 登录界面展示 . - 5 - 图表 2： Roblox Studio 界面展示 . - 6 - 图表 3：截至 2020 年底 Roblox 用户年龄结构 . - 6 - 图表 4： Roblox 季度日活跃用户年龄（百万人） . - 6 - 图表 5： Roblox 平台男女比例（ %） . - 7 - 图表 6： Roblox 日活用户（百万） . - 7 - 图表 7： Roblox 日活用户地域分布（百万， %） . - 7 - 图表 8： Roblox 用户使用总时长（百万小时） . - 8 - 图表 9：活跃用户日均使用时长（小时） . - 8 - 图表 10： Roblox 日活跃用户季度人均支出（美元） . - 8 - 图表 11： Google Play 商店单设备月均支出（美元） . - 9 - 图表 12： App Store 商店单设备月均支出（美元） . - 9 - 图表 13： Roblox 商业模式 . - 10 - 图表 14： Robux 用户与开发者的正向循环 . - 10 - 图表 15： Robux 与货币分成计算 . - 11 - 图表 16： Avatar 商店截图 . - 11 - 图表 17：不同体验中的增值付费点 . - 11 - 图表 18： 2020 年获得不同级别收入开发者数量（人） . - 12 - 图表 19： Roblox 季度收入及同比增速（百万美元， %） . - 13 - 图表 20： Roblox 季度充值流水及增速（百万美元， %） . - 13 - 图表 21： Roblox 平台收入 /流水（ %） . - 13 - 图表 22： Roblox 平台成本率（ %） . - 14 - 图表 23： Roblox 各项费用率情况（ %） . - 14 - 图表 24： Roblox 各项费用占比总费用（ %） . - 15 - 图表 25： Roblox 员工数量（人） . - 15 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 专题研究报告 图表 26： Roblox 归母净利润与经营性净现金流对比（百万美元） . - 15 - 图表 27： Roblox 自由现金流（百万美元） . - 15 - 图表 28： Steam 月连接 VR 设备品牌占比（ %） . - 16 - 图表 29： Steam 平台 VR 活跃用户占比（ %） . - 16 - 图表 30： Half-Life: Alyx在线玩家及 Twitch 观众（人） . - 16 - 图表 31：美国的年龄结构 . - 17 - 图表 32：加拿大的年龄结构 . - 17 - 图表 33： Roblox 在 Google Play 畅销榜排名 . - 18 - 图表 34： Roblox 在 App Store 畅销榜排名 . - 18 - 图表 35： PC 端全球访问流量占比 TOP10 国家 . - 18 - 图表 36：腾讯业务布局总览 . - 19 - 图表 37：可比公司估值 . - 19 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 专题研究报告 Roblox： 全球领先的 3D 全平台 虚拟社区 平台 构成 ： UGC 模式 ，由 Studio、 Cloud、 Client 三部分组成 Roblox 成立于 2004 年， 是集合娱乐、学习等不同类型内容于一体的全球 化跨平台虚拟社区 ，用户可以使用 移动终端、 PC 电脑、 游戏主机以及 VR 设备 登录 Roblox 平台 ，体验 种类丰富的 3D 应用 ， 并 与其他玩家 展开 互动， 且 平台应用均由来自全球各地的 用户 通过 Roblox 自有开发引擎 自主 开发 生 成 ， 全平台 统一上线，目前 有超过 800 万活跃开发人员在为社区提供源源 不断的内容，每天平均有 4320 万来自世界各地的人登录 Roblox 与朋友联 系 ，平均每人使用时长超过 2.5 小时。 图表 1： Roblox 登录 界面展示 来源： 公司官网， 中泰证券研究所 Roblox 平台由 3 部分组成， 分别为 Roblox Studio、 Roblox Client 以及 Roblox Cloud。 1） Roblox Studio： 面向开发者， 使用 Lua 语言， 是 供用户开发、发布、运 行自主设计内容的开发引擎 ，旨在简化开发、运行 、发行 的步骤，降低门 槛 ，是 Roblox 平台内容创意源源不断迸发的底层保障 。 2） Roblox Client： 面向玩家 ， 是 供玩家体验 Roblox 上 3D 世界内容的平台 ， 无论是移动 iOS 系统、 Andriod 系统还是 PC 端 windows、 mac 以及主机端 XBOX 甚至于 VR 设备 Oculus、 HTC VIVE 等，均可 通过 Client 体验到 Roblox 全球化、低延迟 的 沉浸式 内容 ； 3） Roblox Cloud： 提供网络存储、安全、传输等相关的支持服务及基础设 施 ， Cloud 会根据用户的社交画像、地理位置、语言和年龄等因素，将用户 分配给特定的内容实例，当给定体验中的用户数量增加时， Roblox Cloud 会 自动生成更多服务器实例，单个实例最多可容纳 100 名用户，开发者也选 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 专题研究报告 择更少的用户量来优化体验。 3 部分相互配合，实现从开发 运行 体验 相关保障的完整链路。 图表 2： Roblox Studio界面展示 来源： Roblox Studio， 中泰证券研究所 用户画像： 受众偏向 Z 世代，欧美地区占比高 Roblox 用户以 Z 世代为主， 13 岁及以下用户占比达到 48.9%。 截至 2021Q2， Roblox 平台用户中 13 岁及以下用户占比为 48.9%， 根据公司招股 书披露 2020 年底用户结构中，仅有 15%的用户年龄超过 25 岁， 9 岁以下 用户占比达到 25%，整体用户年龄结构偏低，以 Z 世代为主。 高年龄层 用户占比 正在 逐步提升。 随着平台内容不断丰富，受众面逐步拓 宽， 2021Q2 13 岁及以下 日活跃 用户占比 是 首次低于 50%为 2150 万 ，相较 于 2020Q2 同期的 53.6%，下降了 4.7 个百分点 ， 13 岁以上用户为 2140 万， 相较于 2020Q2 同期的 1460 万增长 明显 。 图表 3： 截至 2020 年底 Roblox 用户年龄结构 图表 4： Roblox 季度日活跃用户年龄（百万人） 来源： 招股说明书， 中泰证券研究所 来源： 公司公告， 中泰证券研究所 用户 男女比例较为均衡 。从平台用户性别占比来看，男性的比例为 50%， 女性用户的占比为 44%，还有 6%的未知性别， 平台内容的多样化保证了 无 论男性还是女性均能在 Roblox 平台找到自己喜欢的内容体验。 9 岁以下 , 25% 9 1 2 岁 , 29%1 3 1 6 岁 , 13% 1 7 2 4 岁 , 16% 25+ , 15% 未知 , 2% 用户年龄结构（ % ） 9 9 . 9 1 0 . 8 11 1 3 . 3 1 7 . 9 1 9 . 3 1 9 . 5 2 1 . 3 2 1 . 5 6 . 4 6 . 7 7 . 1 7 . 7 9 . 7 1 4 . 6 1 6 . 1 1 7 . 2 2 0 . 5 2 1 . 4 1 5 . 8 1 7 . 1 1 8 . 4 1 9 . 1 2 3 . 6 3 3 . 4 3 6 . 2 3 7 . 1 4 2 . 1 4 3 . 2 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 Q1 1 9 Q2 1 9 Q3 1 9 Q4 1 9 Q1 2 0 Q2 2 0 Q3 2 0 Q4 2 0 Q1 2 1 Q2 2 1 Rob lox 季度平台日活跃用户年龄结构（百万人） 13 岁及以下 13 岁以上 未知 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 专题研究报告 图表 5： Roblox 平台男女比例（ %） 来源：公司公告，中泰证券研究所 Roblox 日 活跃 用户 达到 4320 万， 主要集中与北美与欧洲市场，亚 太区 、 南美洲增幅明显 。 截至 2021Q2， Roblox 日活跃用户全球达到 4320 万，同 比增长 29.3%，其中 北美地区 活跃 用户占比为 28%，欧洲地区占比为 27.3%， 北美和欧洲地区 是当前 Roblox 活跃用户集中的区域，但整体 增速 放缓，北 美区域 2021Q2 活跃用户为 1210 万，同比增长 仅为 6.14%，欧洲市场为 1180 万，同比增长 19.2%。亚 太 地 区 和南美洲区域活跃用户新增较多，亚 太区 活跃用户 2021Q2 为 720 万 （主要集中 于 东南亚与 大洋 洲 地区 ） ，同比 增长 56.5%，其他国家（主要 集中于 南美洲）为 1220 万，同比增长 64.9%。 图表 6： Roblox 日活用户（百万） 图表 7： Roblox 日活用户地域分布（ 百万， %） 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 Roblox 全球 用户 2021Q2 消费 总 时长 达到 97.38 亿小时 ，活跃用户日均使 用时长达到 2.5 小时 ，用户粘性强 。 由于疫情影响， Roblox 平台自 2020Q2 开始，用户使用时长大幅增长，达到 85.86 亿小时， 2021Q2 进一步提升至 97.38 亿小时，同比增长 13.4%，这主要得益于亚太地区以及南美洲地区市 场的开拓 （欧美地区使用总时长疫情后略有下滑） 。从人均日使用时长看， 2020Q2 在疫情冲击下，达到了 2.9 小时，而后逐步下降至 2021Q2 的 2.5 小时，用户粘性 非常 突出。 男性 , 50% 女性 , 44% 未知 , 6% Rob lox 平台男女比例（ % ） 1 0 . 3 1 1 . 3 1 2 . 7 1 3 . 7 1 5 . 8 1 7 . 1 1 8 . 4 1 9 . 1 2 3 . 6 3 3 . 4 3 6 . 2 3 7 . 1 4 2 . 1 4 3 . 2 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 Roblox 全球日活用户数量（百万） 4 . 4 4 . 6 5 . 1 5 5 . 7 6 6 . 7 6 . 3 7 . 8 1 1 . 4 1 1 . 5 1 1 . 3 1 2 . 6 1 2 . 1 2 . 5 2 . 7 3 . 1 3 . 7 4 . 6 4 . 8 4 . 9 5 . 5 7 9 . 9 1 0 . 4 1 0 . 9 1 2 . 5 1 1 . 8 1 . 4 1 . 7 1 . 8 2 . 1 2 . 3 2 . 7 2 . 8 3 . 2 3 . 7 4 . 6 5 . 4 5 . 6 6 . 5 7 . 2 2 2 . 3 2 . 7 2 . 8 3 . 3 3 . 6 4 4 . 1 5 . 2 7 . 4 9 9 . 4 1 0 . 6 1 2 . 2 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % 4 0 % 5 0 % 6 0 % 7 0 % 8 0 % 9 0 % 1 0 0 % Rob lox 日活跃用户地域分布（ % ） 美国和加拿大 欧洲 亚太区 其他国家 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 8 - 专题研究报告 图表 8： Roblox 用户使用总 时长 （百万小时） 图表 9： 活跃用户日均使用时长（小时） 来源： 公司公告， 中泰证券研究所 来源： 公司公告， 中泰证券研究所 （注：季度以 90 天计算） 2021Q2 Roblox 平台日活用户人均的季度消费支出达到 15.41 美元，同比增 长 4.1%，环比略有下滑 。下滑 主要是由于用户向亚太地区和南美洲地区不 断扩展，消费能力较北美和欧洲地区有一定差距，因此拉低了人均支出水 平。 从人均支出来看， Roblox 2021Q2 的 15.41 美元 人均季度支出 对应月均支出 为 5.14 美元 ，根据 App Annie 统计数据显示，美国市场 2021 年上半年 Google Play 商店和 App Store 商店的单设备月均游戏支出为 6.1 美元与 6.9 美元， Roblox 的人均支出略低于美国整体的游戏支出水平，但 考虑到美国 的人均支出水平在全球排名 TOP3，其他国家即使是英国、法国等欧洲国家 的单设备月均支出也仅为 3 美元左右，若再考虑墨西哥、巴西、印度尼西 亚、泰国等地，则基本不到 1 美元，因此 Roblox 超过 5 美元的人均月消费 已是非常高的水平。 图表 10： Roblox 日活跃用户季度人均支出（美元） 来源： 公司公告 ，中泰证券研究所 1094 1187 1455 1263 1677 3217 3013 2809 3156 2911846 869 974 1047 1397 2414 2286 2274 2726 2359 411 518 517 603 743 1166 1288 1266 1454 1734 622 674 784 788 1058 1789 2124 2081 2338 2734 2974 3248 3730 3701 4875 8586 8711 8430 9674 9738 0 2 0 0 0 4 0 0 0 6 0 0 0 8 0 0 0 1 0 0 0 0 1 2 0 0 0 Q1 1 9 Q2 1 9 Q3 1 9 Q4 1 9 Q1 2 0 Q2 2 0 Q3 2 0 Q4 2 0 Q1 2 1 Q2 2 1 Roblox 全球用户使用总时长（百万小时） 美国和加拿大 欧洲 亚太区 其他国家 2 . 1 2 . 1 2 . 3 2 . 2 2 . 3 2 . 9 2 . 7 2 . 5 2 . 6 2 . 5 0 . 0 0 . 5 1 . 0 1 . 5 2 . 0 2 . 5 3 . 0 Q1 1 9 Q2 1 9 Q3 1 9 Q4 1 9 Q1 2 0 Q2 2 0 Q3 2 0 Q4 2 0 Q1 2 1 Q2 2 1 活跃用户日均使用时长（小时） 1 1 . 6 2 1 0 . 4 1 9 . 3 3 1 0 . 4 4 8 . 9 8 8 . 7 8 9 1 2 . 3 7 1 0 . 5 8 1 4 . 8 1 1 3 . 7 3 1 7 . 3 1 5 . 4 8 1 5 . 4 1 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 Q1 1 8 Q2 1 8 Q3 1 8 Q4 1 8 Q1 1 9 Q2 1 9 Q3 1 9 Q4 1 9 Q1 2 0 Q2 2 0 Q3 2 0 Q4 2 0 Q1 2 1 Q2 2 1 Rob lox 日活跃用户季度人均支出（美元） 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 9 - 专题研究报告 图表 11： Google Play 商店单设备月均支出（美元） 图表 12： App Store 商店单设备月均支出（美元） 来源： App Annie， 中泰证券研究所 来源： App Annie， 中泰证券研究所 商业模式 ：以 Robux 连接虚拟与现实 Roblox 的收入绝大部分来源于用户充值购买的 Robux（可直接购买也可订 阅 获得 ） ， Robux 是平台上通用的虚拟币 ， Roblox 以 Robux 系统为基础构 建出了一套连接虚拟世界和现实世界的商业闭环 。 用户端： Robux 为 Roblox 平台统一流通虚拟币，用户注册后购买 Robux， 可以体验平台各式各样的内容 （部分为免费体验） ，付费模式包括一次性充 值 Robux，也可按月订阅， 一次性购买价格为 0.99 美元 /80Robux、 4.99 美 元 /400Robux、 9.99 美元 /800Robux，若订阅则单月为 4.99 美元 /450Robux。 开发者端 ：开发内容，赚取 Robux 实现变现或者购买其他服务 （广告位推 广、开发工具等） 。赚取 Robux 的方式有 4 种： 1）出售内容体验或增强内 容体验 ，用户打赏 ； 2）基于参与度的支出，平台根据高级订阅者在体验中 花费的时间来奖励开发者； 3）在开发者之间销售内容和工具； 4）通过 Avatar Marketplace（头像、服装等装饰） 向用户销售商品。 Roblox 商业模式的核心为内容链路正向循环 ： UGC 生产内容 吸引用户消 费 Robux进而促使更多 UGC 内容产出 推动更多人消费 Robux。 Roblox 平台在其中不生产内容，仅提供平台基础设施和技术支持。 UGC 为 Roblox 平台提供内容支持，随着开发者构建的内容质量越来越高， 吸引越来越多用户进入平台，平台上的用户越多，参与度越高， Roblox 对 开发者的吸引力就越大，用户在平台上花费的 Robux 也越来越多，从而激 励开发者设计更加引人入胜的内容。其次， 社交属性会随着用户不断增加 持续加强 ，当用户加入时，通常与朋友一起玩，这将激励他们邀请更多的 朋友，而这些朋友又邀请他们的朋友，推动社交关系进一步扩展。 开发者 和用户一起构建起仅在 Roblox 平台上才能体验到的沉浸式和引人入胜的内 容 。 4 . 1 5 6 . 1 3 . 3 4 . 3 5 . 2 3 . 7 4 . 1 5 . 2 0 1 2 3 4 5 6 7 2019 上半年 2020 上半年 2021 上半年 Go o g l e Pl a y 商店不同国家单设备月均支出（美元） 美国 加拿大 澳大利亚 英国 德国 法国 泰国 印度尼西亚 巴西 墨西哥 4 4 . 9 6 . 9 3 . 1 3 . 7 4 . 7 2 . 2 3 4 . 1 1 . 7 2 2 . 7 0 1 2 3 4 5 6 7 8 2019 上半年 2020 上半年 2021 上半年 A p p S to re 商店不同国家单设备月均支出（美元） 美国 澳大利亚 加拿大 英国 德国 法国 泰国 墨西哥 巴西 印度尼西亚 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 10 - 专题研究报告 图表 13： Roblox 商业模式 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表 14： Robux 用户与开发者的正向循环 来源：招股说明书，中泰证券研究所 Roblox 平台 Robux 流转结算的方式 ： 根据公司 2021Q2 财报披露， Roblox 平台收入中 54%来自于 用户在 App Store 和 Google Play 商店的充值 ，因此 我们假设用户通过应用商店充值的情况下（还可以通过银行卡 、 PayPal 进 行充值） 。 玩家在 Roblox 平台充值 1 美元，依照截至 2020 年底的价格，相当于 100Robux，这 1 美元应用商店需抽成 30%， Roblox 平台实际收到 0.7 美元， 依据 1Robux = 0.0035 美元兑换标准，开发者实际可兑换的美元在应用端支 付和 Avatar 商店支付两种情况下分别为 0.245 美元 0.105 美元，对应收入 分成比为 35%和 15%， Roblox 最终 扣除分成情况下可以分别收获 0.455 美 元 /0.595 美元，若用户在非应用商店中充值，则扣除的 30%分成（ 0.3 美元） 均属于 Roblox 的收益。 Robu x 用户 Ro b lo x 内容 开发者 开发体验 互为 平台统一流通虚拟币 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 11 - 专题研究报告 图表 15： Robux 与货币分成计算 来源：中泰证券研究所 图表 16： Avatar 商店截图 图表 17： 不同体验中的增值付费点 来源：公司 官网 ，中泰证券研究所 来源：公司 官网 ，中泰证券研究所 Robux 是实现虚拟世界和真实世界链接的关键 。 Robux 的真实货币兑换可 激励开发者不断迸发出优质创意内容，促使用户持续留存与充值。 若切断 这层联系，则无法实现对开发者的足够激励，开发者创造出美好的虚拟社 区体验以获得更多的 Robux 去兑换成现实社会中的货币。 Roblox 规定 Robux 兑换 美元 需达 到 一定的标准 。 兑换功能的前提是开发者 需加入开发者交流计划， 且为高级订阅用户， 要求开发者至少赚取 100000Robux（ 对应为 350 美元） 、 账户 经过验证以及拥有良好信誉。截至 2020 年 底 ， 有 超过 4300 名符合 兑换 资格的开发者 ，获得共计 3.287 亿美 元 分成收入 ， 符合 兑换 资格开发者 人数占 125 万获得 Robux 开发者的比例 为 0.34%， 其中超过 10000 美元的人数为 1287 人 。 剩余 0 . 7 美元 100 R obu x 1 美元 应用商店 抽成 30% Roblox 公司 Roblox 公司 剩余 1 0 0Ro b u x 开发者 分成： 7 0 Rob ux * 0 . 0 0 3 5 = 0 . 2 4 5 美元 Rob lo x 公司 获得 7 0 Rob u x 回收 3 0 Rob u x 开发者 分成： 3 0 R ob u x * 0 .0 0 3 5 = 0 .1 0 5 美元 Rob lo x 公司 获得 3 0 Rob u x 回收 7 0 Ro b uxRob ux 流动 货币流动 开发者 0 . 2 4 5 美元，收入对应分成比例 35% Rob lo x 公司 0 . 4 5 5 美元，收入对应比例为 65% 开发者 0 .1 0 5 美元，收入对应分成比例 15% Rob lo x 公司 0 . 5 9 5 美元，收入对应比例为 85% 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 12 - 专题研究报告 图表 18： 2020 年获得不同级别收入开发者数量（人） 来源：公司公告，中泰证券研究所 财务分析 ：会计处理导致账面亏损，现金流充裕 Roblox 收入端： 2021Q2 公司 季度收入达到 4.54 亿美元， 同比增长 126.6%， 疫情后 Roblox 的收入持续维持高速增长。 公司收入大部分来自于 Robux 虚 拟币的销售，还有一小部分为广告、版权许可和版税等。 充值流水端： 由于 Roblox 的财务设定，当用户充值 Robux 后，分为永久道 具和一次性消耗道具，其中永久道具将在用户生命周期中（当前处理为 23 个月 平均分摊 ）逐步确认收入，一次性消耗道具则在用户使用时确认，充 值未使用的 流水 计入资产负债表递延收入 科目 。 因此可以看到， 2020Q2 由于疫情影响， Roblox 的充值流水单季度大幅上升 到 4.94 亿 美元 ，但收入端仅确认了 2 亿 美元 ，大量收入被递延至后续季度 逐步确认。充值流水指标相较于收入指标，更能准确反映当期用户的充值 情况，截至 2021Q2，平台的季度充值流水为 6.66 亿 美元 ，同比增长 34.8%， 流水 增速明显 低于 收入增速。 参考收入 /流水指标， 2020Q2 最低达到 40.6%，说明有大量流水递延确认， 而这一数值 2021Q2 已经回升到 68.2%，逐步接近疫情前水平 ，可以预计在 未来几个季度由于高基数和疫情影响减弱等多因素影响， Roblox 的收入增 速将有一个持续放缓的过程。 4493 1287 305 36 3 0 5 0 0 1 0 0 0 1 5 0 0 2 0 0 0 2 5 0 0 3 0 0 0 3 5 0 0 4 0 0 0 4 5 0 0 5 0 0 0 1 K+ 1 0 K+ 1 0 0 K+ 1 M + 1 0 M + 获取分成人数（人） 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 13 - 专题研究报告 图表 19： Roblox 季度收入及同比增速（百万美 元， %） 图表 20： Roblox 季度充值流水及增速（百万美 元， %） 来源： 公司公告， 中泰证券研究所 来源： 公司公告， 中泰证券研究所 图表 21： Roblox 平台收入 /流水（ %） 来源：公司公告，中泰证券研究所 成本端 ： Roblox 的成本率基本维持稳定， 2021Q2 为 25.7%左右，平台的成 本构成主要为应用商店分成， 当前 应用商店分成比例为 30%。 我们预计在 应用商店分成比例 不 下调的情况下，公司整体的成本率将维持在 25%左右 ， 若考虑应用商店的分成比例下调的可能性，或支持第三方支付的情况下， 公司整体的成本率预计将有明显下降。 6 3 . 3 6 7 5 . 3 7 8 6 . 5 9 9 9 . 6 31 1 0 . 4 6 1 1 9 . 1 91 3 1 . 1 4 1 4 7 . 6 1 1 6 1 . 5 7 2 0 0 . 3 9 2 5 1 . 9 1 3 1 0 . 0 1 3 8 6 . 9 7 6 4 5 4 . 1 0% 2 0 % 4 0 % 6 0 % 8 0 % 1 0 0 % 1 2 0 % 1 4 0 % 1 6 0 % 0 50 1 0 0 1 5 0 2 0 0 2 5 0 3 0 0 3 5 0 4 0 0 4 5 0 5 0 0 Roblox 收入及增速（百万美元， % ） 收入 同比增速（ % ） 1 2 0 . 2 1 1 7 . 4 1 1 8 . 9 1 4 2 . 5 1 4 2 . 3 1 5 0 . 3 1 6 5 . 4 2 3 6 . 3 2 4 9 . 6 4 9 4 . 2 4 9 6 . 5 6 4 2 . 3 6 5 2 . 3 6 6 5 . 5 0% 5 0 % 1 0 0 % 1 5 0 % 2 0 0 % 2 5 0 % 0 1 0 0 2 0 0 3 0 0 4 0 0 5 0 0 6 0 0 7 0 0 Rob lox 季度充值流水及增速（百万美元， % ） 流水 同比增速（ % ） 5 2 . 7 % 6 4 . 2 % 7 2 . 8 % 6 9 . 9 % 7 7 . 6 % 7 9 . 3 % 7 9 . 3 % 6 2 . 5 % 6 4 . 7 % 4 0 . 6 % 5 0 . 7 % 4 8 . 3 % 5 9 . 3 % 6 8 . 2 % 0% 5 0 % 1 0 0 % 1 5 0 % 2 0 0 % 2 5 0 % Q 1 1 8 Q 2 1 8 Q 3 1 8 Q 4 1 8 Q 1 1 9 Q 2 1 9 Q 3 1 9 Q 4 1 9 Q 1 2 0 Q 2 2 0 Q 3 2 0 Q 4 2 0 Q 1 2 1 Q 2 2 1 收入 / 流水（ % ） 充值流水同比增速（ % ） 收入同比增速（ % ） 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 14 - 专题研究报告 图表 22： Roblox 平台成本率（ %） 来源：公司公告，中泰证券研究所 费用 端 ： Roblox 的费用包括 5 大 部分，分别为： 1）开发者兑换费用； 2） 基础设施和信任与安全费用； 3）研发费用； 4）一般与行政费用； 5）销 售费用。 其中 费用开支占比最高的为开发者兑换费用，该费用为 Robux 虚拟币兑现 的支出，在 2021Q2 报表中占比达到 27%，支出 1.3 亿美元 。排名第二的 为研发费用开支，研发费用率近几个季度快速提升，主要是由于公司扩招 研发员工 薪酬开支增加 导致 。 基础设施与信任和安全费用、销售费用有一定的规模效应， Roblox 平台由 独家体验和用户社交传播为主，因此销售费用率随着收入的提升持续走低， 基础设施边际成本较低， 主要为服务器和基础设施的设备折旧和数据中心 开支， 因而也随着收入的快速提升费用率有所下降。 一般行政费用率 近 几个季度有所提升，主要是由于诉讼相关费用以及员工 成本的增加。 图表 23： Roblox 各项费用率情况（ %） 来源：公司公告，中泰证券研究所 2 1 . 7 % 2 2 . 2 % 2 2 . 6 % 2 3 . 0 % 2 3 . 4 % 2 3 . 3 % 2 4 . 1 % 2 5 . 2 % 2 5 . 9 % 2 6 . 8 % 2 6 . 1 % 2 5 . 4 % 2 5 . 3 % 2 5 . 7 % 0% 5% 1 0 % 1 5 % 2 0 % 2 5 % 3 0 % Q1 1 8 Q2 1 8 Q3 1 8 Q4 1 8 Q1 1 9 Q2 1 9 Q3 1 9 Q4 1 9 Q1 2 0 Q2 2 0 Q3 2 0 Q4 2 0 Q1 2 1 Q2 2 1 Rob