产业转移机遇下半导体行业转债标的梳理.pdf

固定 收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 固定收益 证券 研究报告 2021 年 10 月 22 日 作者 孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516090003 近期 报告 1 固定收益：寻找市场重心：防御还 是 出 击 ？ - 天 风 总 量 联 席 解 读 （ 2021-10-21） 2021-10-21 2 固定收益：理财监管下的机构行为 可有变化？ -2021 年 9 月中债登和上清 所托管数据点评 2021-10-19 3 固定收益：利率重返 3.0 之上，未 来怎么看？ -天风问答系列：债市六问 六答 2021-10-19 产业转移机遇下半导体行业转债标的梳理 半导体行业 转债 概览 半导体 行业转债标的 向产业链前端聚拢 ，以 Fabless 厂商及半导体材料供 应商为主 。半导体标的中具备 IDM 能力的厂商 主要有 捷捷微电 和 闻泰科 技 ；半导体设备厂商包括 精测电子 和 华兴源创 ， 均由显示检测设备转入半 导体检测设备领域；半导体材料厂商中靶材相关 2 家，光刻胶相关 2 家， 湿化学品 1 家 。 半导体行业屡次被海外 采取技术限制等 措施 ， 实现半导体 产业链国产化的 必要性愈发凸显 。而国内半导体行业并非从零开始，“ 02 专项”等政策引 导下，当前 国内半导体行业 或 已具备 实现 国产替代的基础 。随着 第四次半 导体产业转移 的 逐步深入，上游本地化配套需求水涨船高 ， 国产替代的空 间充足 。在此背景下，我们认为当前国产化率尚低的细分领域增长空间更 大，重点关注半导 体上游 行业。 2020 年以来半导体行业景气度开始回升，尤其 2021 年以来行业加速复 苏， 行业高景气给予了本土厂商更多的发展空间 ；而且在 疫情冲击下全球 供应链现结构性调整机遇， 大陆厂商享受疫情控制得力的红利，有望及时 补位产能缺口。 我们认为在细分领域内具备技术、产能或市场优势的厂商 将能更充分 地 把握这次发展机遇，加速国产替代进程 。 半导体标的业绩现分化， 行业景气下公司预期偏乐观 大部分转债集中在 120 元 价格 150 元 ， 25%转股 溢价率 40%的区间 内 ；以 债券流通额大于 2 亿、正股市值大于 50 亿 划分，仅 晶瑞 一只不满 足条件 。 2020 年以来，行业处高速增长态势，盈利能力向好，多数标的 公司有扩产或产品线拓展等计划，公司对未来预期偏向乐观。 标的推荐 飞凯材料 是紫外固化光纤光缆涂覆材料龙头公司，业务 还拓展至显示材料、 半导体材料、医药中间体；今年公司受下游需求增长拉动，四大业务板块 齐头并进带领业绩高增，当前正股及转债估值尚处低位。 捷捷微电 是 国内 晶闸管系列的龙头企业 ，今年上半年公司积极把握时代机 遇，收入实现了翻倍增长。公司 MOSFET 稳步向实现 IDM 迈进，中高端 产品技术重点突破，收入占比持续提升， MOSFET 系列产品再度打开公 司成长空间 。 富瀚微 是国内老牌视频监控芯片设计厂商，“后海思时代”公司有望通过完 整的产品矩阵填补行业缺口，且车载电子产品受益行业利好高速增长，或 将成长为新的业绩增长支柱。 江丰电子 是 国内高纯溅射靶材产业的领先者 ，半导体靶材技术领先国内友 商，产品已成功导入多家知名下游制造商 ， 预计将持续受益于产业转移带 动靶材需求上涨 。 投资建议 半导体行业经历近两年的估值消化，当前估值已处历史低位；转债估值虽 较高但尚处合理区间内。国产替代、产业转移浪潮持续深入，去年以来行 业加速复苏以及疫情导致全球供应链结构性调整给予了本土厂商难得的发 展窗口。大陆半导体行业正处在国产替代的时代浪潮和短期加速发展窗口 的叠加期，预计业绩高增将继续拉动行业市值增长。我们认为当前行业背 景下，建议优先考虑国产化率尚低的赛道，在其中寻找有技术迭代能力、 先发市场优势或自有产能的标的进行 投资 。 风险 提示 ： 权益市场高位震荡，警惕系统性风险；部分转债投机氛围旺盛， 价格风险和政策风险上升；中美关系恶化，来自海外的技术限制加剧，国 内半导体关键技术突破不及预期，一系列因素导致国内半导体产业升级受 阻；半导体产业转移不及预期，带动本地配套需求增长低于预期，半导体 材料及设备；产能扩张快于预期，存在价格中枢下移及恶性竞争的风险。 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 国产替代浪潮下，本土厂商再迎发展窗口 . 4 1.1. 标的向产业链前端聚拢： Fabless 厂商及半导体材料供应商为主 . 4 1.2. 国产替代是国内半导体行业的时代主旋律 . 4 1.3. 行业加速复苏、全球供应链结构性调整，本土厂商发展窗口正打开 . 6 1.4. 行业近年表现复盘及板块估值分析 . 7 2. 半导体标的业绩现分化，行业景气下公司预期偏乐观 . 8 2.1. 标的产业链分布及可投性一览 . 8 2.2. 转债标的竞争力对比 . 10 3. 标的推荐 . 11 3.1. 飞凯材料：下游需求增长劲，四大业务齐并进 . 12 3.2. 捷捷微电：积极把握时代机遇的功率半导体老牌 IDM 厂商 . 14 3.3. 富瀚微：乘车载摄像头及 “ 海思缺位 ” 之东风，公司再迎成长机遇 . 17 3.4. 江丰电子：国内溅射靶材龙头，充分受益产业链本地化配套 . 19 4. 投资建议 . 20 5. 风险提示 . 20 图表目录 图 1：半导体行业转债标的相关产业链 . 4 图 2：中国 IC 市场规模及中国 IC 产值（十亿美元） . 5 图 3： 2021-2022 年全球新建晶圆厂数量（座） . 6 图 4：全球及大陆半导体设备销售额（十亿美元） . 6 图 5：全球及中国半导体销售额（当月值，十亿美元） . 6 图 6：部分东南亚国家新冠肺炎疫情每日新增确诊（人） . 7 图 7：申万半导体 行业与沪深 300 累计涨跌幅 . 7 图 8：申万半导体行业与沪深 300 PE(TTM)对比 . 7 图 9：转债市场与半导体标的累计涨跌幅 . 8 图 10：转债市场与半导体标的转股溢价率均值 . 8 图 11： 20210120 价格 (横轴 ,元 )、溢价率 (纵轴 )、余额 (气泡大小 )对比 (未到转股期标红 ) . 9 图 12：去年下半年起国内各类型 LCD 出货量显著提高（当月值，百万个） . 13 图 13：全球 TFT-LCD 销售额（当月值，十亿美元） . 13 图 14：飞凯材料主营构成 (亿元 ) . 14 图 15：飞凯材料近五年 PE-Band . 14 图 16：半导体各功率分立器件的特性及其应用 . 15 图 17： 2019 年传统车与新能源车半导体用量（美元） . 15 图 18： 2019 年全球功率半导体及 MOSFETs 市占率情况 . 15 图 19：捷捷微电营收加速增长 . 17 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 20：捷捷微电近五年 PE-Band . 17 图 21：特斯拉 Autopilot 2.0 车载摄像头布局（共 8 颗） . 17 图 22：智能硬件及智能家居市场规模（亿元） . 18 图 23：富瀚微主营构成 (亿元 ) . 19 图 24：富瀚微近五年 PE-Band . 19 图 25：江丰电子主营构成 (亿元 ) . 20 图 26：江丰电子近五年 PE-Band . 20 表 1：近年半导体相关支持政策密集出台 . 5 表 2：半导体行业转债标的情况（截至 2021 年 10 月 20 日） . 8 表 3：转 股、赎回条款触发情况 （截至 2021 年 10 月 20 日） . 9 表 4：半导体行业转债发行预案（截至 2021 年 10 月 20 日） . 10 表 5：半导体相关转债正股营收及归母净利润情况 . 10 表 6：半导体相关转债正股毛利率及净利率情况 . 10 表 7：半导体相关重大在建工程及战略布局统计 . 11 表 8：半导体行业转债标对比总结 . 12 表 9：飞凯材料核心技术优势及影响 . 14 表 10：捷捷微电在研项目汇总（截至 2020 年年报披露） . 16 表 11：富瀚微 IPC SoC 产品矩阵完整，基本覆盖主流市场 . 18 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 2019 年全球半导体行业景气度下行，而国内半导体行业 在国产替代的强烈预期下经历了 一波估值拉动的上涨行情，申万半导体业 PE(TTM)一度超过 150 倍。而 2020 年至今， 受下游需求超预期增长等多方因素影响，行业业绩快速释放，估值或已得到充分消化， 站 在当前时点，半导体行业估值过高的印象 可能 需要重新审视。 近几年受美国制裁等因素影响半导体行业正常发展受阻，这反而激活了半导体国产替代的 浪潮，第四次半导体产业转移亦逐步深入，上游本地化配套需求水涨船高。在此背景下， 我们认为当前国产化率尚低的细分领域增长空间更大 ，重点关注半导体上游行业 。 从短期 视角看， 2020 年以来半导体行业加速复苏，疫情冲击下全球供应链现结构性调整机遇， 我们认为在细分领域内具备技术、产能或市场优势的厂商将能更充分 地 把握这次发展机遇， 加速国产替代进程。 本报告选取 14 只半导体相关转债（其中 2 只为拟发行标的），覆盖 13 家上市公司，转债 余额约 180 亿元。 其中 11 只可转债余额高于 2 亿元；芯海科技公开发行可转债申请已获 上交所受理 ，华兴源创 公开发行可转债申请 已获上交所审议通过 。 当前半导体 行业正股估 值 或已消化到位，而 转债 的转股溢价率处历史高位，考虑转债市场转股溢价率亦偏高等原 因，我们认为半导体相关转债估值偏高但尚处合理区间内 。结合行业估值因素考虑， 我们 认为 当前行业背景下，建议 优先 考虑国产化率尚低的 赛道 ，在其中寻找有技术迭代能力、 先发市场优势或自有产能 的标的 进行 投资 。 1. 国产替代浪潮下，本土厂商再迎发展窗口 1.1. 标的 向产业链前端聚拢： Fabless 厂商及半导体材料供应商为主 半导体行业生产流程包括 设计、制造、封装测试 三个主要环节，依据覆盖生产环节的不同 半导体企业又可分为 IDM、 Fabless、 Foundry 三种运作模式。 半导体上游 行业，分为 半 导体设备 和 半导体材料 两大板块，其中半导体材料包括 靶材、光掩膜基版、硅片、光刻胶 /显影液 等，半导体设备包括 检测设备、工艺制造设备 等 。 目 前 A 股半导体行业相关转债 标的 以轻资产运营模式为主 ， 半导体上游行业相关转债标的 相对集中于半导体材料领域。 图 1： 半导体行业转债标的相关产业链 资料来源： 各公司 2020 年报， wind， 天风证券研究所 1.2. 国产替代是国内半导体行业的时代主旋律 半导体屡次被美国 技术限制 ， 产业链自主可控 势在必行。 2020 年 5 月， 美国商务部发布 公告，严格限制华为使用美国技术和软件在美国境外 设计和制造半导体 ； 8 月，美国政府 再次发布新禁令，核心在于任何使用美国软件或美国制造设备为华为生产产品的行为都需 要获得许可证 ， 进一步封锁华为获得芯片的可能 。 美国制裁华为并非个例，还有中芯国际 列入 “实体清单”等一系列事件， 国内半导体产业链不完整的缺陷凸显，产业链自主可 控迫在眉睫。 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 表 1： 近年半导体相关支持政策密集出台 时间 部门 政策名称 相关内容 2014.06 国务院 国家集成电路产业发展推进纲要 以设计为龙头、制造为基础、装备和材料为支撑，以技术创新、模式 创新和体制体系创新为动力，推动集成电路产业重点突破和整体提升， 实现跨越发展 2014.10 发改委，财政部 国家集成电路产业投资基金 将 重点投资集成电路芯片制造业 ，兼顾芯片设计设备和材料等产业 2019.05 财政部、税务总局 关于集成电路生产企业有 关企业所得税政策问题的公 告 对满足要求的集成电路生产企业实行税收优惠减免政策 ，符合条件的 企业可享受前五年免征企业所得税，第六年至第十年按照 25%的法定 税率减半征收企业所得税，并享受至期满为止的优惠政策 2020.08 国务院 新时期促进集成电路产业 和软件产业高质量发展的若 干政策 在已有财税政策优惠的基础上，新增对小于 28 纳米制程且经营期超过 15 年的生产制造企业给予十年免税优惠期，对重点集成电路设计和软 件企业给予五年免税优惠期和接续年度 10%税率的优惠，对符合条件 的集成电路企业给予免税进口商品优惠，以及加大对符合条件的企业 上市、融资、研发的支持，加快推进集成电路一级学科设置工作， 构 建社会主义市场经济关键核心技术 攻关 新型举国体制 。 2021.01 工信部 基础电子元器件产业发展 行动计划（ 2021-2023） 信息技术产业是关系国民经济安全和发展的战略性、基础性、先导性 产业，全力布局竞争高地。电子元器件是支撑信息技术产业发展的基 石，也是保障产业链供应链安全稳定的关键。持续提升保障能力和产 业化水平， 支持电子元器件领域关键短板及技术攻关 。 2021.03 国务院 中华人民共和国国民经济和 社会发展第十四个五年规划 和 2035 年远景目标纲要 加强原创性引领性科技攻关。 集成电路设计工具、重点装备和高纯靶 材等关键材料研发，集成电路先进工艺和绝缘栅双极型晶体管（ IGBT）、 微电机系统（ MEMS）等特色工艺突破，先进存储技术升级，碳化硅、 氮化镓等宽禁带半导体发展。 资料来源： 捷捷微电 公司公告，政府网站，天风证券研究所 当前国产化率与政府目标仍有距离，政策、资金双加持下预期国产替代将加速 。 据 IC Insights统计， 2020年中国 IC产值 约 227亿美元， 占中国 1434亿美元 IC市场的 15.9%， 距芯片自给率在 2025 年达到 70%的目标尚有距离 。 近年来半导体支持政策密集出台， 2019 年 10 月 集成电路大基金二期 成立 ， 注册资本 2041.5 亿元为一期的两倍有余 。 在 政 策指引和资金支持的 双重支撑 下，国产替代预期加速进展。 图 2： 中国 IC 市场规模及中国 IC 产值（十亿美元） 资料来源： IC Insights， 半导体行业观察 公众号 ， 天风证券研究所 半导体产业第四次转移正在进行时， 半导体 产业 链本地化 配套 需求 将 水涨船高 。 半导体行 业诞生之后的数十年间总共完成了三次产业大规模转移，前三次分别是， 美国到日本的转 移，日本到韩国的转移和美国到中国台湾的转移 。 由发达地区向中国大陆 的 第四次产业转 移正在进行时， 在政府的积极引导下，大陆晶圆制造产能快速扩张， 截至 2020 年 12 月， 中国 大陆 占全球晶圆产能的 15.3%， 而到今年 6 月大陆产能 仅 次于中国台湾地区、韩国和 日本 ； 2022 年 前全球将新建的 29 座晶圆厂中，中国大陆及中国台湾各占 8 座。 随着产 业转移深入， 产业 链本地化 配套 需求 亦 水涨船高。 以 半导体设备 为例，在产业大转移的背 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 景下，中国大陆半导体设备销售增速显著快于全球销售增速， 大陆销售额全球占比由 2005 年 约 4%提升至 2020 年 约 26%。 图 3： 2021-2022 年全球新建晶圆厂数量（座） 图 4： 全球及大陆半导体设备销售额（十亿美元） 资料来源： SEMI，天风证券研究所 资料来源： WIND，天风证券研究所 1.3. 行业加速复苏、全球供应链结构性调整，本土厂商发展窗口正打开 经历低谷后，半导体行业重回景气 。在疫情影响下 居家办公 、在线教育、“宅经济” 等 需 求 的大幅增长 ，驱动半导体行业 在 2020 年实现正数增长，行业景气度边际向好。 而随疫 情逐渐缓和，今年上半年全球半导体销售额达 2506.4 亿美元，同比增长 20.11%；中国 半导体销售额达 879.1 亿美元，同比增长 22.85%， 今年来行业增长显著提速 。 图 5： 全球及中国半导体销售额（当月值，十亿美元） 资料来源： WIND，天风证券研究所 全球供应链现结构性 调整 ，本土厂商 迎难得 切入窗口。 今年新冠疫情 继续在全球肆虐，对 全球复工复产产生了不小的冲击。 以东南亚为例， 东南亚在全球 封测市占率 为 27%， 在今 年疫情冲击下， 5 月越南北江省关闭 4 个工业园、 8 月英飞凌将一马来西亚工厂关闭等消 息频频传出。而下游汽车缺芯愈演愈烈，今年丰田将 9 月生产计划砍掉 40%，福特也宣 布因缺芯将得克萨斯工厂关停，手机、服务器、小家电等领域， 芯片涨价、交期延长等事 件也在不同程度地发生。 相比之下 中国大陆地区疫情防控得力， 本土厂商受疫情影响较小， 或可 通过及时补位产能缺口 从而 加速下游厂商的导入认证过程，市场培育有望加速，国产 替代过程或进一步缩短。 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图 6： 部分 东南亚国家新冠肺炎疫情每日新增确诊（人） 资料来源： WIND，天风证券研究所 1.4. 行业 近年表现 复盘及板块估值分析 半导体行业在 2019 年至今大致经历了三个阶段： 1）估值拉动期（ 2019/5-2020/2）： 由政府政策推动半导体产业链国产化，实现半导体 自主可控的预期强化，半导体行业估值拉升。 2019/5/6-2020/2/25，申万半导体行业累 计上涨 172.50%，沪深 300 指数累计上涨 5.35%；申万半导体行业 PE（ TTM）由 57.25 倍拉升至 174.04 倍，同比增长 204%。 2）估值消化期（ 2020/2-2021/1） ： 在 2020 年期间受下游需求超预期增长、下半年疫情 反复等事件对市场预期的反复拉扯，行业进入持续近一年的估值消化期。 2020/2/25-2021/1/4，申万半导体行业累计下跌约 1.86%，沪深 300 指数累计上涨 27.46%；申万半导体行业 PE（ TTM）由 174.07 倍消化至 100.23 倍，同比下降 42.42%。 3）业绩拉动期（ 2021/1-至今）： 2021 上半年 中国半导体销售 额达 879.1 亿美元，同比 增长 22.85%，国内半导体行业高度景气。 2021/1/4-2021/10/20，申万半导体行业累计 上涨 24.55%，沪深 300 指数累计下跌 5.78%；申万半导体行业 PE（ TTM）由 100.23 倍继续消化至 67.73 倍，同比下降 32.43%，已接近估值拉动期初的水平。 图 7： 申万 半导体 行业与沪深 300 累计涨跌幅 图 8： 申万 半导体 行业与沪深 300 PE(TTM)对比 资料来源： wind，天风证券研究所 资料来源： wind，天风证券研究所 半导体相关转债中 精测 2019 年 4 月首先上市交易 ， 半导体标的收益率持续高于转债市场。 从 2021 年下半年来，捷捷、江丰、晶瑞 2 等标的陆续上市， 半导体 转债累计涨跌幅 及溢 价率 持续抬升。 截至 2021 年 10 月 20 日， 半导体标的转股溢价率均值为 27.49%，在统 计期内处 96.94%分位点， 考虑到早期 精测 及 晶瑞 对数据统计影响较大且两者当时溢价率 均较低，当前 转债市场转股溢价率均值为 32.30%在统计期内处 93.89%分位点 ，市场整 体估值也处于高水位；另一方面， 2021 年来行业加速复苏，业绩增长支撑力强。 综合来 看当前半导体标的转股溢价率虽 处 高 位 但 并 非 大幅 远离合理区间。 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图 9： 转债市场与 半导体 标的 累计涨跌幅 图 10： 转债市场与 半导体 标的转股溢价率均值 资料来源： wind，天风证券研究所 注：以 2019 年 5 月 20 日为基准日，箭头指向为该转债上市日 资料来源： wind，天风证券研究所 2. 半导体标的业绩现分化，行业景气下公司预期偏乐观 2.1. 标的产业链分布及 可投性一览 本报告选取 14 只 半导体相关转债（其中 2 只为拟发行标的） ，覆盖 13 家上市公司，转债 余额 约 180 亿元。根据主业可以划分为 3 类： 1） 上游行业相关标的 ： 江丰 （溅射靶材） 、隆华 （溅射靶材） 、晶瑞 （光刻胶、超净高纯 试剂 )、晶瑞 2、飞凯 （半导体湿化学品） 、精测 （半导体检测设备） ； 2） Fabless 相关标的 ： 富瀚 （视频监控芯片） 、韦尔 （ CMOS、 TDDI） 、国微 （智能安 全芯片 、特种 IC） ； 3） IDM 相关 标的 ： 捷捷 （ 功率半导体 ）、 闻泰 （ 功率半导体 ） 。 Fabless 及 IDM 厂商中 闻泰科技 主业为通讯终端集成而非半导体业务，上游行业厂商中 彤程新材、飞凯材料、精测电子 的半导体业务非主营收入来源，但上述公司在各自半导体 细分领域内具备一定影响力且半导体业务发展强劲。 表 2： 半导体 行业转债标的情况 （截至 2021 年 10 月 20 日） 转债简称 正股简称 业务概述 转债价格 (元 ) 转股溢 价率 YTM 债券余额 (亿元 ) 正股 市值 (亿元 ) 信用等级 江丰转债 江丰电子 溅射靶材 116.67 40.27% 0.72% 5.17 97.56 A+ 彤程转债 彤程新材 橡胶助剂、光刻胶 165.84 9.09% -6.81% 5.37 294.59 AA 晶瑞转 2 晶瑞电材 光刻胶 119.99 47.52% -1.31% 5.23 139.38 A+ 晶瑞转 债 晶瑞电材 光刻胶 451.49 11.77% -30.10% 0.53 139.38 A+ 飞凯转债 飞凯材料 屏幕显示材料、半导体材料、紫外固 化光纤涂覆材料 128.00 17.23% -2.08% 8.15 87.68 AA 富瀚转债 富瀚微 Fabless：视频监控芯片 130.80 37.44% -1.46% 5.81 202.54 A+ 韦尔转债 韦尔股份 Fabless：图像传感器、触控显示芯 片、模拟芯片 143.42 29.96% -4.31% 24.34 2134.17 AA+ 国微转债 紫光国微 Fabless：智能安全芯片、特种 IC 183.87 21.67% -8.15% 15.00 1263.46 AA+ 捷捷转债 捷捷微电 IDM：功率半导体及器件 138.40 24.42% -2.77% 11.95 237.67 AA- 闻泰转债 闻泰科技 通讯终端产品集成、功率半导体 IDM、 光学模组 135.65 29.83% -3.31% 86.00 1257.51 AA+ 精测转债 精测电子 显示、半导体、新能源检测设备 139.40 26.81% -5.18% 3.09 150.95 AA- 资料来源： Wind，天风证券研究所 大部分转债集中在 120 元 价格 150 元 ， 25%溢价率 40%的区间内 ： 晶瑞 由于 价格 较 高且规模较小，可投性 很 低 ； 国微、 彤程 、晶瑞 2 转债价格或溢价率处高位，可投性较 低 。 若以债券余额大于 2 亿、正股市值大于 50 亿 划分 ， 仅 晶瑞 不满足条件 。 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 图 11： 20210120 价 格 (横轴 ,元 )、溢价率 (纵轴 )、余额 (气泡大小 )对比 (未到转股期标红 ) 资料来源： Wind、天风证券研究所 注：由于晶瑞转债余额过小、转债价格过高，故不包含在图表 截至 2021 年 10 月 20 日， 12 只已上市相关转债标的中 彤程、飞凯、韦尔、精测、晶瑞 已进入转股期，其余标的大部分将于 2021 年底至 2022Q1 相继进入转股期。 12 只 标的 均未 进入 回售 期 ，但 都 进入 了下修 期 且未 触发修正条款 。 晶瑞、精测、彤程、飞凯 、韦尔 共 5 只标的进入了赎回期 且均承诺不强赎 。 表 3： 转股、赎回条款触发情况 （截至 2021 年 10 月 20 日） 转债简称 转股起始日 赎回起始日 转换价值 触发情况 晶瑞转债 2020-03-05 2020-03-05 490.23 承诺不强赎（承诺截止日： 2021/12/27） 精测转债 2019-10-08 2019-10-08 118.15 触发 但本次不强赎（公告日： 2021/8/27） 彤程转债 2021-08-02 2021-08-02 169.28 承诺不强赎（承诺截止日： 2021/12/12） 飞凯转债 2021-06-03 2021-06-03 123.26 承诺不强赎（承诺截止日： 2021/12/31） 韦尔转债 2021-07-05 2021-07-05 109.24 承诺不强赎（承诺截止日： 2022/1/22） 富瀚转债 2022-02-14 2022-02-14 110.49 未到赎回期 国微转债 2021-12-17 2021-12-17 156.15 未到赎回期 捷捷转债 2021-12-15 2021-12-15 105.69 未到赎回期 闻泰转债 2022-02-03 2022-02-03 110.63 未到赎回期 江丰转债 2022-02-18 2022-02-18 94.90 未到赎回期 晶瑞转 2 2022-02-21 2022-02-21 98.71 未到赎回期 资料来源： WIND，公司公告， 天风证券研究所 半导体相关标的中， 芯海科技 转债 发行申请获上交所受理， 华兴源创 转债 发行申请获上交 所审议通过。 华兴源创 主营显示、半导体、汽车电子检测设备， 与国际知名平板厂商三星、夏普、 LG、 京东方、 JDI 等建立了长期稳定的合作关系 。近年从定制化 BMS 芯片检测设备切入半导 体检测设备市场，实现营收过亿，汽车电子检测设备 获得美国最大电动汽车厂商的量产测 试设备的订单； SoC 测试设备、 SIP&RF 测试设备等高性价比标准化产品通过 重要客户 验证，开始取得批量量产订单 。 公司拟发行 8 亿元可转债 ，投资于 精密检测、组装自动化 设备生产基地，下一代平板显示检测设备研发产业化项目 ， 半导体 SIP 芯片测试设备产业 化项目 。 2021H1 营收 8.45 亿元，同增 39.26%，归母净利润 1.41 亿元 ，同增 22.64%， 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 发展态势良好， 建议积极关注发行进展。 表 4： 半导体 行业转债发行预案（截至 2021 年 10 月 20 日） 公告日期 公司代码 公司名称 业务概述 目前进度 发行规模 市值 2021-08-25 688595.SH 芯海科技 Fabless：模拟信号链芯片、 MCU 上交所受理 4.20 100.00 2021-10-13 688001.SH 华兴源创 显示、半导体、汽车电子 检测设备 上交所通过 8.00 169.06 资料来源： Wind，天风证券研究所 2.2. 转债标的竞争力对比 13 只标的正股公司近 3 年业绩对比 显示 ， 半导体材料及设备厂商 2020 年营收规模普遍 在 10-20 亿元区间上下； Fabless 和 IDM 厂商营收规模差异较大， 闻泰科技 和 韦尔股份 营收规模独一档，去年营收约为 500 亿元（来自半导体的收入约 100 亿元）及 200 亿元。 2020 年归母净利润 半导体材料及设备厂商 普遍在 1-4 亿元区间上下； Fabless 和 IDM 厂商中， 韦尔股份 和 闻泰科技 分别以 27 亿元和 24 亿元在规模上独一档，其余标的 2020 年归母净利润均不足 10 亿元且差异仍较大。 从营收增速角度， 2021H1 相较 2020 年的同比增速实现了较大飞跃， 2020 年营收同比 下滑的公司在今年上半年增速均扭负为正，仅半导体业务占比较小的 彤程新材、闻泰科技 2021H1 营收同比增长小于 35%； 13 个标的公司 2020 和 2021H1 归母净利润增速算术 平均值分别为 95.74%和 118.01%显著高于营收增速。 表 5：半导体相关转债 正股营收及归母净利润情况 细分领域 正股名称 营业收入（亿元） 营收同比增长 归母净利润（亿元） 归母净利润同比增长 2020 2021H1 2020 2021H1 2020 2021H1 2020 2021H1 半导体材料 飞凯材料 18.64 12.03 23.17% 45.01% 2.30 1.68 -9.92% 52.25% 彤程新材 20.46 11.72 -7.34% 24.30% 4.10 2.37 24.17% 31.72% 晶瑞电材 10.22 8.63 35.28% 101.34% 0.77 1.15 145.72% 467.24% 江丰电子 11.67 7.23 41.41% 35.68% 1.47 0.61 129.28% 48.49% 半导体设备 华兴源创 16.78 8.45 33.37% 39.26% 2.65 1.41 50.25% 22.64% 精测电子 20.77 12.92 6.45% 76.44% 2.43 1.46 -9.82% 203.43% Fabless 韦尔股份 198.24 124.48 45.43% 54.77% 27.06 22.44 481.17% 126.60% 紫光国微 32.70 22.92 -4.67% 56.54% 8.06 8.76 98.74% 117.84% 富瀚微 6.10 7.18 16.89% 154.37% 0.88 1.39 7.35% 215.67% IDM 闻泰科技 517.07 247.69 24.36% 3.91% 24.15 12.32 92.68% -27.56% 捷捷微电 10.11 8.52 49.99% 109.03% 2.83 2.40 49.45% 105.21% 资料来源： wind， 天风证券研究所 从毛利率看， 闻泰科技、韦尔股份、紫光国微 呈现显著上升趋势，其中闻泰科技毛利率上 升主因高毛利的半导体业务逐步并表所致； 捷捷微电、华兴源创、富瀚微 在经历 2019 年 行业低谷后毛利率亦进入上升通道； 半导体材料 相关标的 及 精测电子 毛利率出现程度不等 的下滑。 表 6：半导体相关转债 正股毛利率及净利率情况 细分领域 正股名称 毛利率 净利率 2018 2019 2020 2021H1 2018 2019 2020 2021H1 半导体材料 飞凯材料 46.41% 42.47% 39.48% 39.78% 19.94% 17.33% 12.83% 14.78% 彤程新材 36.20% 34.70% 33.51% 31.35% 18.92% 14.50% 20.85% 19.83% 晶瑞电材 28.60% 27.26% 21.74% 18.65% 7.00% 5.04% 8.04% 13.91% 江丰电子 29.60% 31.06% 28.10% 27.41% 8.97% 7.73% 12.27% 7.38% 半导体设备 华兴源创 55.38% 46.55% 48.05% 53.83% 24.21% 14.03% 15.80% 16.67% 精测电子 51.21% 47.32% 47.39% 42.05% 21.81% 13.33% 10.38% 9.39% Fabless 韦尔股份 23.41% 27.39% 29.91% 33.09% 2.92% 5.17% 13.53% 18.61% 紫光国微 30.15% 35.78% 52.33% 57.02% 14.18% 11.68% 24.51% 38.55% 富瀚微 41.94% 37.16% 39.69% 42.70% 11.23% 13.91% 14.72% 20.65% IDM 闻泰科技 9.06% 10.32% 15.21% 16.18% 0.42% 3.32% 4.76% 4.88% 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 捷捷微电 48.86% 45.12% 46.70% 49.02% 30.82% 28.14% 27.93% 28.08% 资料来源： wind， 天风证券研究所 由于行业高度景气，除 Fabless 厂商大部分标的公司均有半导体相关扩产计划正在建设中。 半导体相关战略布局上，各公司也有较为积极的 产品线 拓展 、 产能扩张 或产业链整合的 规 划 ，标的公司对未来预期普遍偏向乐观。 表 7： 半导体相关重大在建工程及战略布局统计 细分领域 正股名称 重大在建工程 战略布局 半导体材 料 飞凯材料 - 深化封装用材料市场能力，积极探索通过外部合作方式切入前端制造用材料 市场的机会 彤程新材 年产 1.1 万吨半导体、平板显示用光刻胶及 2 万吨相关配套试剂项目 以光刻胶为基础，在关键原料端依靠自产光刻胶用 酚醛树脂， 并布局其他原料产品，形成产业链优势 。同时，将通过自我 研发和同国际电子材料领先企业合作，发展 半导体和显示面 板产业关键化学品材料 。 隆华科技 - - 晶瑞电材 1.子公司眉山晶瑞新建年产 8.7 万 吨光电显示、半导体用新材料项目 2.电子级硫酸项目 3.集成电路制造用高端光刻胶研发 项目 4. 电子工业用超纯化学品项目 围绕泛半导体材料和新能源材料两个方向， 通过 内生研发及 外延并购 ， 最终实现 “国际水准的微电子材料联合体” 的企 业愿景 。 江丰电子 - 1. 实现超高纯溅射靶材在 28-5nm技术节点的 全面批量应用 并逐步提高市场份额 ； 2. 垂直整合产业链 ，大力发展高纯金属材料提纯与制备 ； 3. 建立 全面覆盖北美、欧洲、东南亚等关键市场 的销售及技 术支持网络 。 半导体设 备 华兴源创 智能自动化设备、精密检测设备生产项目 加大对于 定制化半导体测试设备产品 需求的特殊客户的市场 拓展力度和研发投入 ， 同时通过海外研发中心加强资源整合， 在 标准化 SOC 芯片测试设备 和 标准化平移式芯片分选机 尽 快实现突破 。 精测电子 1.上海精测半导体技术有限公司研 发及产业化建设项目 2.半导体设备及准分子激光器项目 一方面，加快 半导体测试设备的产品突破和产业化进程 ；另 一方面， 持续 增加投入研发光学检测设备 （纳米薄膜椭偏测 量装备、光学关键尺寸（ OCD）测量装备、硅片应力测量装 备）和 电子光学检测设备 （ CD-SEM 扫描电子显微镜关键尺 寸测量装备、 Review-SEM 全自动晶圆缺陷复查设备、 FIB-SEM 双束系统），实现研发设备的产业化，为之后研发 暗场颗粒检测、精密套刻测量、多束电镜、透射电镜等前沿 技术和设备提供坚实基础 。 Fabless 韦尔股份 晶圆测试及晶圆重构生产线项目（二期） 实施 “内生式增长”与“外延式发展”并举 的发展战略 ，以移动通信为根基，积极将自身打造为 平台型 IC 设计公司 。 紫光国微 - 打造以 智慧芯片为核心、创新终端和系统解决方案为两翼的 “一体两翼”生态体系 ；芯片领域持续 拓展新增市场 ，积极 把握汽车电子、 5G 等市场机遇。 富瀚微 - 以视频芯片为核心 ，将继续扩大和巩固在安防视频监控市场 的优势， 根据市场变化不断拓展新应用领域、进行新产品规 划与研发，加速智能化应用落地，积极寻求外延并购机会 。 IDM 闻泰科技 - 抓住 5G、电动汽车