固定资产投资分析框架（上篇）：固定资产投资的定义、特征与结构.pdf

请阅读最后一页免责声明及信息披露 1 固定资产投资分析框架 （上篇） 固定资产投资的 定义、特征与结构 Table_ReportDate 2021年 9月 13日 Table_FirstAuthor 解运亮 执业编号： S1500521040002 联系电话： 010-83326858 邮 箱： 请阅读最后一页免责声明及信息披露 2 证券研究报告 宏观 研究 Table_ReportType 深度 报告 Table_Author 解运亮 宏观 分析师 执业编号： S1500521040002 联系电话： 010-83326858 邮 箱： 肖张羽 宏观研究助理 联系电话： +86 15502128053 邮 箱： 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街 9号院 1号楼 邮编： 100031 Table_Title 固定资产投资分析框架 （上篇） 固定资产投资的 定义、特征与结构 Table_ReportDate 2021年 9月 13日 Table_Summary 摘要 ： 本文为 固定资产投资分析框架 的上篇，主要介绍了固定资产投资的相关概念， 重点梳理了 固定资产投资的计算方法、与 GDP 的关系以及其结构特征。 基 建、制造业、房地产投资 的具体分析框架、预测方法将放在下篇 展开叙述 。 理论基础：固定资产投资的定义 、 统计范围 。 全社会固定资产投资是指以 货币形式表现的在一定时期内全社会建造和购置固定资产的工作量以及 与此有关的费用的总称 。 全社会固定资产投资分为固定资产投资（不含农 户）和农村住户固定资产投资。 固定资产投资（不含农户）包括两个大类， 一个是 500 万元以上建设项目投资，另一个是房地产开发投资 ，该指标 按月 进行统计和公布。农村住户固定资产投资即为农户投资，每季度开展 抽样调查 ， 且仅公布年度数据 。 农村住户固定资产投资占比较低， 且 数据 更新频率 低，时效性较差，市场对其的关注度不高。本文的内容 主要 聚焦 于固定资产投资（不含农户）。 计算方法： 固定资产投资累计值与累计同比的偏离 。 2018年起 固定资产 投资的统计方法由“形象进度法”调整为“财务支出法”对固定资产投资 额产生了深远的影响。 财务支出法是以会计核算为前提，只有通过会计核 算的固定资产投资项目，才能纳入固定资产投资统计，一定程度上减少了 形象进度法引起的投资额虚高的问题。 由于 此项改革不断在全国推进 ， 固 定资产投资累计值的口径也随之不断改变， 如果 使 用固定资产投资的累计 值计算当月值 ，会出现口径不可比的问题 。 我们的方法 是 采用 2017年的 固定资产投资额累计值为基期 ，结合当月公布的累计同比计算当月值。 结构特征： 基建投资、制造业投资 与 房地产投资 。 三 大类 分别占固定投资 的 25%、 30%、 20%， 是分析固定资产投资的重点 ， 其余的 25%分布较 为分散 。 2010年以来，每年三类投资对固定资产投资的贡献都不尽相同。 2013-2017年，基建投资对整体的拉动作用较为显著，但近两年其贡献有 所降低。房地产投资的拉动作用在十年间呈下降趋势。制造业投资在三者 中最不稳定， 2020 年对整体的贡献甚至为负，但 2021 年至今制造业投 资的表现较为亮眼，对固定资产投资起到了重要的支撑作用。 2021年 1- 7月，基建、制造业、房地产投资分别拉动固定资产投资 1.0、 5.2、 2.5个 百分点 。 由于这三大类投资的总和占比达到了 75%，我们可以使用这三 类投资的同比变化推算固定资产投资的走势。 具体来看，固定资产投资累 计同比 =（基建投资累计同比 x 25% + 制造业投资累计同比 x 30% + 房 地产投资 x 20%） / 75%。该公式 也 可以从历史数据上得到很好的支持 。 风险因素： 疫情变异导致疫苗失效；国内政策超预期等。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 3 目 录 一、固定资产投资的定义和统计范围 . 4 1.1 固定资产投资的定义 . 4 1.2 固定资产投资的统计范围 . 4 二、固定资产投资的统计口径 . 8 2.1 固定资产投资累计值与累计同比的偏离 . 8 2.2 固定资产投资当月值的计算方法 . 9 三、固定资产投资的资金来源 . 11 四、固定资产投资与 GDP . 13 4.1 固定资产投资对 GDP 的直接贡献 . 13 4.2 固定资产投资的拉动和推动作用 . 15 五、固定资产投资的结构 . 16 5.1 基建投资 . 17 5.2 制造业投资 . 18 5.3 房地产投资 . 20 5.4 从三大类投资看固定资产投资 . 23 风险因素 . 24 表 目 录 表 1：固定资产投资报表制度 . 6 表 2：资金来源组成 . 11 表 3： GDP的三种核算 方式 . 14 图 目 录 图 1：全社会固定资产投资完成额 . 4 图 2：全社会固定资产投资组成 . 5 图 3： 固定资产投资完成额 （ 不含农户 ） 占比较高 . 7 图 4：固定资产投资累计值与累计同比出现偏离 . 8 图 5：山西的固定资产投资在 2017年试点后，累计值和累计同比背离较大 . 9 图 6：固定资产投资当月值计算方法 . 9 图 7：用累计同比计算的当月值高于累计值之差 . 10 图 8：自筹资金占比不断提升，国内贷款占比下降 . 12 图 9：固定资产投资和固定资本形成的区别 . 13 图 10：固定资本形成总额与固定资产投资完成额的比值经历了先降后升的过程 . 14 图 11：固定资产投资对 GDP的三种作用 . 15 图 12：固定资产投资的结构 . 16 图 13：固定资产投资结构变迁 . 17 图 14： 2008年至今基建投资的三轮周期 . 17 图 15：基建投资上升周期的开启领先于 GDP增速见底 . 18 图 16： 2010年以来，制造业投资经历过两次持续性上行 . 18 图 17：制造业投资占比 . 19 图 18：制造业投资占比变化 . 20 图 19： 2010年史上最严调控新国十条出台 . 21 图 20：中央层面坚持“房 住 不炒” . 22 图 21：房地产投资的走势与房地产调控政策的变化方向较为一致 . 22 图 22：固定资产投资走势和三大类投资的拟合值走势基本一致 . 23 图 23： 2021年各大类投资对固定资产投资的贡献 . 24 请阅读最后一页免责声明及信息披露 4 一、 固定资产投资的定义和统计范围 1.1 固定资产投资的定义 全社会固定资产投资是指以货币形式表现的在一定时期内全社会建造和购置固定资产的工作量以及与此有关的 费用的总称。 该指标是反映固定资产投资规模、结构和发展速度的综合性指标，又是观察工程进度和考核投资效 果的重要依据。 何为固定资产？ 固定资产是指为生产产品、提供劳务、出租或者经营管理而持有的、使用时间超过一年的资产， 包括房屋、建筑物、机器、机械、运输工具以及其他与生产经营活动有关的设备、器具、工具等。 从定义出发，固定资产有三个特点： 1. 固定资产是为生产商品、提供劳务、出租、经营或管理而持有，不是直接用于出售 2. 使用期限超过一年 3. 固定资产为有形资产 固定资产投资一般用“固定资产投资完成额”来衡量，它反映的是运用各种资金完成的用价值体现的实物工作量。 由于固定资产常常会有一个比较长的建造过程，比如房屋的施工过程需要持续较长的时 间才能竣工，如果在施工 期间进行统计，那么已经投入的各项费用也都要计入固定资产投资完成额。 资料 来源 : 万得 ，信达证券研发中心 1.2 固定资产投资的统计范围 全社会固定资产投资分为固定资产投资（不含农户）和农村住户固定资产投资。 “固定资产投资（不含农户）”等 于城镇固定资产投资，加上农村企事业组织项目投资（即农村非农户投资），该指标按月度进行统计和公布。农 村住户固定资产投资即为农户投资，每季度开展抽样调查。 先看固定资产投资（不含农户）的统计范围。 图 1： 全社会固定资产投资完成额 0 100000 200000 300000 400000 500000 600000 700000 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 亿元 全社会固定资产投资完成额 请阅读最后一页免责声明及信息披露 5 固定资产投资（不含农户）包括两个大类，一个是 500万元以上建设项目投资，另一个是房地产开发投资。 500 万元以上建设项目投资是指一定时期内城镇和农村各种登记注册的企业、事业、行政单位、个体户等进行的 计划总投资 500 万元及以上的固定资产投资活动，采取按月全面调查的方法，按项目逐一进行统计 。具体方式 是，先按项目填报单位对每一项建设项目完成额进行计算后，再由各级统计局层 层 汇总出所辖区域中所有建设项 目的投资完成额。 房地产开发投资是指一定时期内，各种登记注册类型的房地产开发企业、单位实际从事房地产开发和经营活动所 完成的投资，包括商品住宅投资和办公楼、写字楼、工厂厂房等非住宅类房屋及土地开发投资。 2012年开始，房 地产开发投资统计纳入企业一套表（即企业调查 的名录库）。因此，对于房地产开发投资，由每一个房地产开发 公司对本企业房地产开发投资完成额进行计算后，每月通过联网直报系统，各级统计部门通过一套表 数据采集平 台进行分级审核、汇总。 资料 来源 : 中国主要统计指标诠释 ，信达证券研发中心 图 2： 全社会固定资产投资 组成 请阅读最后一页免责声明及信息披露 6 资料来源 : 统计局网站 ，信达证券研发中 心 再看 农村住户固定资产投资。 农村住户固定资产投资是指一定时期内，在农村区域由农村居民 的 资产投资，包括农户房屋建筑物、购置农业生 产用的机器设备、器具等固定资产 ， 价值统计标准为 1000 元以上，使用年限为 2 年及以上。该指标采取抽样调 查的方式获取数据，再在样本数据的基础上进行推算。这项调查的标准仅为 1000 元，远低于固定资产投资（不 含农户）的 500万元，另外，其调查频率和公布频率也更低，调查频率为每季度，且仅公布年度数据。 回顾历史数据，固定资产投资（不含农户）在全社会固定资产投资中的占比持续提升， 2017年该占比达到了 98.5%。 而反观农村住户固定资产投资，一是因为其占比较低，二是数据更新频率 低，时效性较差，市场对其的关注度不 高。本文之后的内容也将聚焦于固定资产投资（不含农户）。 表 1： 固定资产投资报表制度 请阅读最后一页免责声明及信息披露 7 资料来源 : 万得 ，信达证券研发中心 图 3： 固 定资产投资完成额 （ 不含农户 ） 占比 较高 96.0 96.5 97.0 97.5 98.0 98.5 99.0 0 100000 200000 300000 400000 500000 600000 700000 %亿元 农村固定资产投资完成额 :农户 固定资产投资完成额（不含农户） 固定资产投资完成额（不含农户）占比 右轴 请阅读最后一页免责声明及信息披露 8 二、 固定资产投资的统计口径 2.1 固定资产投资累计值与累计同比 的偏离 固定资产投资按月由统计局公布累计值与累计同比数据。值得注意的是，使用固定资产投资累计值计算的累计 值同比与官方公布的累计同比并不完全一致。 资料来源 : 万得 ，信达证券研发中心 2010 年以来，这种不一致主要出现在 2011年、 2018年至今，这两个时间段。 2011 年的背离是由于固定资产投资的统计范围发生了两点变化，一是统计局将固定资产投资项目统计的起点标 准从 50 万元提高到 500万元，二是将农村企事业组织投资纳入统计范围（ 2011年前仅包含城镇固定资产投资）。 从变化结果来看，手动计算的累计值同比增速高于官方公布的累计同比。 2018 年以来的背离则是源于新一轮固定资产投资统计制度改革，一定程度上解决了数据虚高的问题。 此次改革 主要体现在：一是减少中间环节，从层层汇总、逐级上报的方式改变为依托法人单位进行网上直报；二是投资额 核算从原来的 “ 形象进度法 ” 转向 “ 财务支出法 ” 。 固定资产投资 的统计方法由“形象进度法” 调整为 “财务支出法” 对固定资产投资额产生了深远的影响。 所谓“形 象进度法”，是指投资项目中的建筑工程和安装工程投资额以形象进度作为计算依据，形象进度是实物工作量乘 以预算单价构成，实物工作量则由各分项工程组成。 长期以来，我国使用“形 象进度法”作为 固定资产投资 的统 计方法，但这一方法计算繁琐且存在大量主观因素，数据核查难度较大。 2016 年 10 月，中央全面深化改革领 导小组第二十八次会议审议通过关于深化统计管理 体制改革提高统计数据真实性的意见，随后统计局于 2017 年 3 月开展了固定资产投资 统计制度方法的改革试点工作，将“形象进度法”改为“财务支出法”，并于 2018 年将 这一方法推广至全国范围。 财务支出法 是 以会计核算为前提，只有通过会计核算的固定资产投资项目，才能 纳入固定资产投资统计 ，一定程度上减少了 形象进度法引起的 投资额虚高的问题 。 2017年，山西、河北、甘肃三 地，是统计方法改革试点的先行先试地区。 以山西为例 ， 2017年，按累计值计算的山西省固定资产投资较上年下 降了 58.7%，但按可比口径计算，为增长 6.3%。 图 4： 固定资产投资累计值与累计同比 出现 偏离 -40 -20 0 20 40 60 80% 固定资产投资完成额 :累计同比 固定资产投资完成额 :累计值 :同比 请阅读最后一页免责声明及信息披露 9 资料来源 : 万得 ，信达证券研发中心 2.2 固定资产投资当月值的计算方法 由于存在以上问题，当我们 尝试 使 用固定资产投资的累计值计算当月值时，会出现口径不可比的问题（总量的统 计口径在不断变化）。 而累计同比不存在这个问题，因此我们需要使用累计同比计算出同口径下的固定资产累计 值，再得出当月值。需要注意的是，累计值基期的选择会很大程度上影响最终得出的答案，这也是为什么各个机 构发表的固定资产投资当月值同比会出现较大的区别。 资料来源 : 信达证券研发中心整理 我们 采 用 2017年的固定资产投资额累计值为基期，计算当月值。 在基期选择上，我们选用 2017年的数据，其原 因在于 2017年是这一轮统计制度改革 推广 之前的数据，且距离现在时间间隔不算太长。对比两种方法可以发现， 从 2018 年末开始，通过累计同 比测算的固定资产投资完成额每月均高于累计值计算得出的“错误结果”。按照我 们的方法， 2021年 7 月，固定资产投资完成额当月值同比下降 0.5%。 图 5： 山西 的 固定资产投资 在 2017 年试点后 ，累计值和累计同比背离较大 图 6： 固定资产投资 当月值计算方法 -70 -60 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40% 山西 :固定资产投资完成额 :累计同比 山西 :固定资产投资完成额 :累计值：同比 请阅读最后一页免责声明及信息披露 10 资料来源 : 万得 ，信达证券研发中心 图 7： 用累计同比计算的当月值 高于累计值之差 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 2017 -02 2017 -05 2017 -08 2017 -11 2018 -02 2018 -05 2018 -08 2018 -11 2019 -02 2019 -05 2019 -08 2019 -11 2020 -02 2020 -05 2020 -08 2020 -11 2021 -02 202 1-05 亿元 固定资产投资完成额 :累计值之差 固定资产投资完成额 :当月值 作者计算 请阅读最后一页免责声明及信息披露 11 三、 固定资产投资的资金来源 固定资产投资资金来源，又称本年实际到位资金，是指在报告期内收到的，用于固定资产投资的各种货币资金。 根据 2021年固定资产投资统计报表制度，固定资产投资资金来源主要由上年末结余资金、本年度国家预算资 金、国内贷 款、债券、利用外资、自筹资金及其他资金来源组成。 固定资产投资资金来源具体各分项组成如下表 所示。 其中国家预算资金是指用于固定资产投资的财政资金，包括一般预算、政府性基金预算、国有资本经营预 算、社保基金预算以及各级政府债券。国内贷款则是指银行及非银行金融机构借入的用于固定资产投资的各类借 款，从定义上包括一般银行贷款、信托贷款及委托贷款等。债券包括金融债券和企业债。自筹资金指自有资金、 股东投入资金和借入资金，但不包括各类财政性资金、从各类金融机构借入资金和国外资金。 利用外资指报告期 内 收到的境外资金 ， 包括对外借款、外商直接投资、外商其他投资 。 其他资金来源则主要是指部分社会集资、个 人资金、无偿捐赠的资金及其他单 位拨入的资金等。 值得一提的是，根据 2021 年版固定资产投资统计报表制 度中的调查表式，尽管债券融资规模于 2006 年已停止公布，但债券仍作为本年实际到位资金中的一个组成分 项被单列出来。由于固定资产投资资金来源总额等于其他五项之和，我们判 断债券融资已被纳入到了 其他 资金中。 资料来源 : 统计局网站， 信达证券研发中心 从结构上来看，自筹资金一直以来是固定资产投资资金来源的主体 。 自筹资金的 融资规模占比在 2009-2015 年 持续扩大， 2015年高达 70.6%， 随后自筹资金占比 在 2016年、 2017年 两年间 虽有所削减，但依旧 在 总固定资产 投资资金来源 占据了约 65.0%。 而 同期国内贷款占比 的走势与 自筹资金占比 相反 ， 2009-2015 年 国内贷款的 占比 不断下降 。 该现象一是 反映 了我国 从间接融资转向直接融资这一融资结构转型的影响 ，二是 体现了 基建投资中 政 府 加强 对 融资平台公司的融资管理和银行业金融机构 的 信贷管理 所产生 的效果 。 国家预算内资金占比较为稳定， 在 4%-6%区间波动， 2017年为 6.2%。其他资金占比也比较稳定，平均水平约为 15.4%， 2016-2017年其占比扩大 幅度比较明显， 2017年为 17.1%。 利用外资占比逐年递减，从 2007年的 3.5%持续缩减至 2017年的 0.3%。 表 2： 资金来源 组成 请阅读最后一页免责声明及信息披露 12 资料来源 : 万得 ，信达证券研发中心 然而从 2018 年起，固定资产投资资金来源 数据 ，包括累计值与累计同比， 已 陆续 停止公布 ，如今仅剩 房地产开 发相关的资金来源数据每月进行 统计和 公布 。 这使得固定资产投资 的资金来源 无法 与 固定资产投资 数据 相互比 较和印证 。 我们能从 资金来源数据 中 得到的 信息 ，主要 在于 各类资金来源 大致的 占比 情况以及占比的 变化趋势 。 图 8： 自筹资金 占比 不断提升， 国内贷款占比下降 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 % 国家预算内资金 占比 国内贷款 占比 利用外资 占比 自筹资金 占比 其他资金 占比 请阅读最后一页免责声明及信息披露 13 四 、 固定资产投资与 GDP 4.1 固定资产投资 对 GDP 的直接贡献 过去 20 年中，固定资产投资与 GDP 的整体走势一致性较强。 一个明显的背离发生在 2008-2010 年，也就是全 球金融危机的时间段，其原因与固定资产投资的结构有关，我们 会在下一部分 进行 分析 。 固定资产投资完成额中的一部分会被计入固定资本形成总额，后项是 GDP 计算（支出法）中的一部分，直接对 GDP 形成支撑 。 GDP 共有三种核算方式 ，分别为生产法、收入法和支出法。支出法国内生产总值 =最终消费支出 + 资本形成总额 +货物和服务净出口， 其中 资本形成总额包括固定资本形成总额和存货变动两部分， 也就是说， 固 定资本总额 =资本形成总额 -存货变动 。 根据统计局解释， 固定资产投资完成额与固定资本形成总额之间 主要的统 计性差异可以概括为以下四个方面 ： 1.全社会 固定资产投资完成额包括土地购置费、旧建筑物购置费和旧设备购置费，而固定资本形成总额不包括这 些内容。 2.全社会 固定资产投资完成额仅包括城镇和农村非农户 500 万元以上项目的固定资产投资，而固定资本形成总 额既包括该项投资，还包括 500万元以下项目的投资以及固定资产的零星购置。 3.全社会 固定资本形成总额包括了商品房销售增值，即房地产开发商的房屋销售收入和房屋建造投资成本之间 的差额，新产品试制增加的固定资产以及未经过正式立项的土地改良支出，而固定资产投资完成额不包括这些内 容。 4.全社会 固定资产投资额只包括有形固定资产 的增加，固定资本形成总额既包括有形固定资产的增加，也包括如 矿藏勘探、计算机软件等知识产权产品的无形固定资产的增加。 以 公式 表示即为 ： 固定资本形成总额 固 定资产投资总额城镇和农村非农户 500 万元 以 下项目的固定资产投 资矿藏勘探 、 计算机软件等无形生产资产方面的支出 商品房销售增值 新产品试制增加的固定资产 未经 过正式立项的土地改良支出 土 地购置费 旧 设备和旧建筑物购 置 费 。 资料来源 : 统计局 网站 ，信达证券研发中心 图 9： 固定资产投资和 固定资本形成的区别 请阅读最后一页免责声明及信息披露 14 资料来源 : 统计局网站 ，信达证券研发中心 2007 年至今， 固定资本形成总额 与 固定资产投资完成额 的比值经历了 先降后升 的过程。 从 2007年的 74.5%持续 下降 至 2016年的 51.1%， 背后的原因在于 土地价值的 持续 大幅上涨， 2008年至 2017年 100大中城市成交土地楼 面均价 上涨了 约 2倍， 土地购置费随之从 6000亿 扩大至 2.3万亿 。 然而 土地购置费 不属于生产资产， 不算入 GDP， 固定资本形成总额 要剔除 土地购置费 的部分 ， 这可以解释为什么两者之间 产生了背离 。 自 2017 年起，它们之间 比值逐步回升， 这意味着两者 的缺口开始逐步缩小，我们推断 该现象 与 2017 年 “ 财务支出法 ” 在我国开始大范 围试点以及 2018年固定资产投资统计制度改革总体方案正式实施有关。 资料来源 : 万得 ，信达证券研发中心 表 3： GDP 的三种核算方式 图 10： 固定资本形成总额与固定资产投资完成额的比值经历了先降后升的过程 0 20 40 60 80 100 0 100000 200000 300000 400000 500000 600000 700000 全社会固定资产投资完成额 GDP:资本形成总额 :固定资本形成总额 固定资本形成总额 /固定资产投资完成额 (右轴 ) 亿 % 请阅读最后一页免责声明及信息披露 15 4.2 固定资产投资的拉动和推动作用 除了 能 作为 构成 GDP 的一部分 直接对 经济增长 产生影响， 在经济学理论中，固定资产投资对于 GDP 还具有两种 作用。 一个是拉动作用，根据投资乘数理论，固定资产投资增加，会拉动对生产材料、劳务商品等各类和投资相 关产业的就业与收入，收入再转化为消费，形成收入与消费的连锁作用。第二个是推动作用，固定资产投资向社 会创造诸如机器厂房等新的生产要素以及物质基础，促进社会的再生产能力， 为未来经济发展夯实基础 ， 中长期 推动经济的增长。 资料来源 : 信达证券研发中心整理 图 11： 固定资产投资对 GDP 的三种作用 请阅读最后一页免责声明及信息披露 16 五 、 固定资产投资的结构 从结构来看，基建投资、制造业投资、房地产投资 这三类投资 是分析固定资产投资的重中之重。 基建投资全称为基础 设施 建设投资，指交通运输、仓储和邮政业，电力、燃气及水的生产和供应业，水利、环境 和公共设施管理业，这三个行业投资额的总和。衡量指标为基础 设施 建设投资完成额， 在固定资产投资中约占 25%。 制造业投资，包括 31 个制造业行业的相关投资。衡量指标为制造业投资完成额， 在固定资产投资中约占 30%。 房地产开发投资指各种登记注册类型的房地产开发法人单位统一开发的房屋建筑物，配套的服务设施，土地开发 工程 (如道路、给水、排水、供电等基础设施工程 )和土地购置的投资。衡量指标为房地产开发投资完成额， 在固 定资产投资中约占 20%。 除了三大投资之外的 25%分布较为分散，比如农林牧渔业、采矿业、批发和零售业投资在 2017年占比分别为 3.9%、 1.5%、 2.6%。 资料来源 : 信达证券研发中心整理 图 12： 固定资产投资的结构 请阅读最后一页免责声明及信息披露 17 资料来源 : 万得 ，信达证券研发中心 5.1 基建投资 基建投资主要由政府主导，是政府 托底 经济的手段之一，因此具有明显的逆周期性。 自 2008年全球金融危机以 来，基建投资经历完整的三轮周期，分别为 2008Q2-2012Q1、 2012Q2-2015Q4、 2016Q1-2020Q1。前两轮周期分别 持续 16 个季度（ 4年）、 14 个季度（ 3年半）。第三轮基建投资周期开始于 2016Q1，在 2017Q1 达到高点，随后进 入下降阶段，但是由于新冠疫情的扰动，此轮周期的下降阶段直至 2020年 Q1 才结束。基建投资的增速和 GDP的 增速相关性较强，具体表现在，基建投资上升周期的开启领先于 GDP增速见底，在前三轮周期中，分别领先约 3 个季度， 2 个季度和 1 个季度。 这也解 释了 第 4 章 中 2008-2010 年固定资产投资增速与 GDP 增速出现背离 的 原 因 。 资料来源 : 万得 ，信达证券研发中心 图 13： 固定资产投资结构 变迁 图 14： 2008 年至今 基建投资的三轮周期 0 20 40 60 80 100 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 % 基础设施建设投资占比 制造业投资占比 房地产开发投资占比 其他投资占比 请阅读最后一页免责声明及信息披露 18 资料来源 : 万得 ，信达证券研发中心 5.2 制造业投资 制造业投资 中，民间投资占比接近 9成。 2010年以来，制造业投资经历过两次持续性上行。 2010-2012年 “ 四万亿 ” 刺激： “ 四万亿 ” 刺激政策后，企业于 2010年大举扩张投产，大量资金流入制造业。 2018 年至 2019 年设备更新周期：在上一轮 “ 四万亿 ” 的带动下，企业购置了大量设备。 8 年后，部分设备需要 更新换代，促进了制造业投资。另一方面，供给侧改革加上高污染行业面临环保整治压力，制造业投资需求释放。 资料来源 : 万得 ，信达证券研发中心 2020 年，原材料加工类行业与装备制造类行业投资占比较大。 非金属矿物制造业与计算机通信业投资占比较高， 分别为 9.83%与 9.26%。专用设备制造业、化学原料制品、通用设备制造业、电器机械器材、汽车制造业、农副 图 15： 基建投资上升周期的开启领先于 GDP 增速见底 图 16： 2010 年以来，制造业投资经历过两次持续性上行 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50% 固定资产投资完成额 :制造业 :累计同比 请阅读最后一页免责声明及信息披露 19 产品加工业占比均在 5%以上。这 8 个行业的投资规模之和达到了制造业整体的 56%。 2010 年至 2020年间， 传统制造业投资承压，新兴产业投资持续向好 。 原材料加工类行业投资占比出现明显下降， 而中高端制造类行业占比大幅改善。化工、有色、黑色金属冶炼、石油煤炭等传统高污染行业投资占比下滑。计 算机通信、专用设备、 医药、家具等中高端制造行业占比上升。 资料来源 : 万得 ，信达证券研发中心 图 17： 制造业投资占比 请阅读最后一页免责声明及信息披露 20 资料来源 : 万得 ，信达证券研发中心 5.3 房地产投资 房地产调控政策对房地产行业有着重要影响 。 2008年至 2020年 房地产投资经历了 两 轮 完整的周期， 均与房地产 调控政策有着密切的关系。 第一轮周期： 2008年 -2014年 。 2008年 至 2009年末， 为 “ 保增长 ” 国家采取了一系列宽松政策 ， 放松房地产市 场的调控，推出一系列支持房地产企业发展的政策， 包括 支持房地产企业融资、增加保障房供应等措施 ， 并调低 居民住房贷款利率及首付比例，激活居民购房的热情。 房地产投资在政策的刺激下迅速企稳 ，房产销售与价格一 路走高 。 2009 年 末至 2014 年，由于 前期经济刺激带动房地产市场走向过热，调控政策 转向收紧。 2009 年 12 月 至 2010 年 4月 ， 地产调控密集出台，如国务院要求遏制部分城市房价上涨过快、五部委出台政策打击囤地炒地、 二套房贷首付比例提高等。 该阶段 房地产投资震荡下行 ， 销售端量价齐跌 。 图 18： 制造业投资占比变化 -2.1 -1.5 -1.5 -1.1 -1.0 -0.9 -0.7 -0.6 -0.5 -0.3 -0.2 -0.2 -0.2 -0.2 -0.2 -0.2 -0.1 -0.1 0.0 0.1 0.1 0.1 0.1 0.2 0.4 0.7 0.7 0.9 1.4 1.6 4.0 -3.0 -2.0 -1.0 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 化学原料及化学制品制造业 有色金属冶炼及压延加工业 黑色金属冶炼及压延加工业 汽车制造业 石油、煤炭及其他燃料加工业 通用设备制造业 电气机械及器材制造业 铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业 造纸及纸制品业 纺织服装、服饰业 非金属矿物制品业 烟草制品业 其他制造业 金属制品、机械和设备修理业 酒、饮料和精制茶制造业 印刷业和记录媒介的复制 纺织业 橡胶和塑料制品业 化学纤维制造业 食品制造业 金属制品业 皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业 木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业 农副食品加工业 仪器仪表制造业 文教、工美、体育和娱乐用品制造业 家具制造业 废弃资源综合利用业 医药制造业 专用设备制造业 计算机、通信和其他电子设备制造业 % 各行业投资占比变化（ %） 请阅读最后一页免责声明及信息披露 21 资料来源 : 信达证券研发中心整理 第二轮周期 ： 2015年 -2019年。 2014年我国经济增速换挡， GDP同比增速 7.4%，稳增长诉求显现。 房地产 重新 进入政策宽松期 ，政府采取了宽松信贷和税收、放松限购、推进住房供应等刺激政策，房地产市场迅速扩张。 宽 松态势持续 到 2016年 上半年 ，房地产销售 回暖，库存快速去化 。 该阶段房地产投资增速 有所反弹 。 2016年下半 年以来中央坚持房住不炒定位，以长效机制破局；地方 “ 因城施策 ” ，行政手段助力。 此阶段 销售面积增速明显 下降 ，房地产投资由于前期的去库存， 虽然增速明显放缓， 但 依然保持 了 一定 韧性 。 图 19： 2010 年 史上最严调控新国十条出台 请阅读最后一页免责声明及信息披露 22 资料来源 : 信达证券研发中心整理 总体来看， 房地产投资 的 走势与房地产调控政策 的 变化方向 较为 一致 ： 政策宽松，投资扩大，政策收紧，投资萎 缩。 资料来源 : 万得 ，信达证券研发中心 图 20： 中央层面坚持“房 住 不炒” 图 21： 房地产投资的走势与房地产调控政策的变化方向较为一致 请阅读最后一页免责声明及信息披露 23 5.4 从 三大类投资 看 固定资产投资 由于基建投资、制造业投资、房地产投资这三大类投资的总和占比达到了 75%，我们可以使用这三类投资的同比 变化推算固定资产投资的走势。 具体来看，固定资产投资累计同比 =（基建投资累计同比 x 25% + 制造业投资累 计同比 x 30% + 房地产投资 x 20%） / 75%。该公式可以从历史数据上得到很好的支持， 2017年至今的数据显 示 拟合 值和实际值的拟合优度达到了 99%。但是仅靠该公式还无法判断固定资产投资的走势， 我们 会 在固定资产 投资 分析框架 （下篇） 中介绍三大类投资的分析框架与预测方法 。 资料来源 : 万得 ，信达证券研发中心 2021 年 1-7 月 ，制造业投资对固定资产投资整体的贡献较大，基建投资 为拖累项 。 2010 年以来， 每年 三类投资 对 固定资产投资 的贡献都不尽相同 。 2013-2017年，基建投资 对整体 的拉动作用较为 显著 ， 但 近两年 其贡献有所 降低 。 房地产投资的拉动作用在十年间呈下降趋势。 制造业投资在三者中最不稳定， 2020 年 对整体的贡献 甚至 为负，但 2021年 至今 制造业投资 的 表现较为亮眼，对 固定资产投资起到了重要的支撑作用。 2021年 1-7月， 基 建、制造业、房地产投资分别 拉动 固定资产投资 1.0、 5.2、 2.5 个百分点。 图 22： 固定资产投资 走势和三大类投资的拟合值 走势 基本一致 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 % 固定资产投资完成额 :累计同比 拟合值 固定资产投资完成额 :累计同比 实际值 请阅读最后一页免责声明及信息披露 24 资料来源 : 万得 ，信达证券研发中心 风险因素 疫情变异导致疫苗失效；国内政策超预期等。 图 23： 2021 年各大类投资对 固定资产投资的 贡献 -5 0 5 10 15 20 25 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 1-7月 % 三大类投资对固定资产投资贡献 基建投资 制造业投资 房地产投资 请阅读最后一页免责声明及信息披露 25 Table_Introduction 研究团队简介 解运亮， 信达证券首席宏观分析师。中国人民大学经济学博士，中国人民大学汉青研 究院业界导师。曾供职于中国人民银行货币政策司，参与和见证若干重大货币政策制 订和执行过程，参与完成中财办、人民银行、商务部等多项重点研究课题。亦曾供职 于国泰君安证券和民生证券，任高级经济学家和首席宏观分析师。中国人民银行重点 研究课题一等奖得主。首届“ 21世纪最佳预警研究报告 ” 得主。 肖张羽，信达证券宏观研究助理。英国剑桥大学经济与金融硕士 ，英国伦敦大学学院 经济学学士 。 曾供职于民生证券， 2021 年加入信达证券研究开发中心，侧重于研究实 体经济。 机构销售联系人 区域 姓名 手机 邮箱 全国销售总监 韩秋月 13911026534 华北区销售副 总监（主持工 作） 陈明真 15601850398 华北区销售 卞双 13520816991 华北区销售 阙嘉程 18506960410 华北区销售 刘晨旭 13816799047 华北区销售 祁丽媛 13051504933 华北区销售 陆禹舟 17687659919 华东区销售副 总监 (主持工作 ) 杨兴 13718803208 华东