国际三大信用评级机构地方政府评级方法比较研究.pdf

1 / 13 请务必 阅读正文后的免责声明 2021 年 8 月 31 日 远东研究 评级技术研究 本文对 国际三大 信用 评级机构的 地方政府评级方法进行 了 比较分析。 三个 评级 方法在 适用 范围 、 评级 框架、 评级 要素 等方面 存在共性与 差异， 都讨论了 地方政府评级与 上级政府支 持、主权信用级别的关系等 问题 。 从适用范围 来看， 穆 迪明确将市政公司 （ Municipal Enterprises） 排除在其方法 论 适用范围外，而标普将负责提供 与地方政府类似服务的公共部门实体（ Public-sector Entities） 囊括其中。 从 评级框架 来看， 国际三大 的 评 级框架部分较为相似，均 对 地方政府个体信用状况 进行 了 单独评估。 但 在此之外 ，三家 评级机构 的框架 各有不同。穆迪单独考虑了地方政府可获得的 额外支持；标普考虑了地方政府所处的制度框架；惠誉通过发 行人特定的情景分析， 考虑了 地方政府的债务 可持续性。 从 评价要素来看， 穆迪与标普的评级要素重合度较高， 倾 向于大而全； 惠誉 则更 专注于 财政与债务领域 ，着重分析地方 政府的收入、支出、债务与流动性等三方面 的风险来源与风险 减缓措施。 除此之外，国际三大 均 以不同方式将上级政府支持纳入自 身评级体系中，并 一致认为 主权信用级别构成地方政府的级别 上限 。 相关报告研究： 1. 熊猫债发行规模环比升 高，纯境外主体参与度下降 2021 年第二季度熊猫债券 市场运行报告 ， 2021.07.21 2. 加息背景下新兴经济体面 临的经济金融风险 ， 2021.06.30 3. 美联储维持宽松货币政 策，预期加息时点提前 美 联储 6 月议息会议详解 ， 2020.06.22 4. 国际三大信用评级机构国 家风险评价方法比较研究 ， 2021.06.08 国际三大信用评级机构 地方政府 评级 方法比较研究 作 者：冯祖涵 邮 箱 ： 摘 要 2 / 13 请务必 阅读正文后的 免责 声明 2021 年 8 月 31 日 远东研究 评级技术研究 本文将对 穆迪（ Moodys） 、 标普（ S&P Global Ratings） 、 惠誉（ Fitch Ratings） 等国际三大 信用 评级机构 （以 下简称“国际三大”） 的地方政府评级方法从 适用范围、评级框架与 评级要素等三方面进行比较分析。其中穆迪的 评级方法为“ Regional and Local Governments Methodology” (最后更新日期为 2020 年 1 月 31 日 )；标普的评级方法 为“ Methodology For Rating Local And Regional Governments Outside Of The U.S.” (最后更新日期为 2020 年 9 月 3 日 )； 惠誉的评级方法为“ International Local and Regional Governments Rating Criteria” (最后更新日期为 2020 年 10 月 27 日 )。 一、 地方政府 的 定 义与特征 地方政府 是指一个国家的特定地方内，具有规范 之自我治理能力（即所谓地方自治）的政权团体 ，与中央政府 相对。广义的定义 指 管理特定行政区域内公共事务的政府机构，狭义的定义则专指地方行政机关。 地方政府具有以下特征：首先，不同级别的地方政府职责范围不同，但 均负责 利 用税费 收入 及转移收入提供公 共服务 并 开展基础设施建设。 其次，地方政府与 主权政府在宏观经济与金融方面联系密切，地方政府 的信用质量 与 主权信用风险关联性较高。 最后， 不同国家 或地区 的地方政府处于不同的制度框架下，制度框架影响地方政府 与中 央政府的关系 、 地方政府 的制度安排 与 财政 政策 等 。 在 不同 的 国家结构下，中央政府与地方政府的权力关系不同。 一般来说，在单一制 1国家，中央政府授予地方政府有限的权力； 在联邦制 2国家，联邦政府与州（邦）政府透过联 邦宪法与州（邦）宪法划分各自的权限，地方（州）政府向联邦政府授予权力 。 在 不同的财政制度 下 ， 中央 政府 和 地方 政府的 财政关系 不同， 地方政府的 支出责任、 自有 收入 （ own-source revenue） 以及政府间转移支付不同。 二、 适用范围 比较 上述 国际三大的 地方政府评级方法均适用于除美国外 全球范围内的地方政府， 不适用于 美国地方政府 。 国际三 大的地方政府评级方法 在 具体适用范围 上 还 存在一定差异。 穆迪 认为， 地方政府的具体职责范围可能不同，但均以直接或间接形式 获得 税费 收入以及其他级别政府财政转 移， 并负责 提供公共服务以及为基础设施建设融资。 穆迪 定义 的地方政府， 一般包括市政府（ Municipal Governments）、 省政府（ Provincial Governments）和 地区 政府（ Regional Governments），但不包括市政公司（ Municipal Enterprises） 。 标普 明确提出其评级方法适用于 美国以外全球范围内的地方政府 ， 以及 负责提供与地方政府类似服务的公共部 门实体 （ Public-sector Entities） 。 标普特 别区 分了 地方政府的 本外币评级 ， 此方法评定的是 地方政府 本币长期发行 人信用等级 ， 外币长期发行人信用等级则是取本币长期发行人信用级别与主权汇兑风险评估中 级别 较低 者 。 1 单一制是一种国家结构形式，指中央政府拥有所有政治权力，与复合制相对。 2 联邦制是指由两个或两个以上共和国、邦或州联合组成一个统一国家的制度，属于复合制的一种。 3 / 13 请务必 阅读正文后的 免责 声明 2021 年 8 月 31 日 远东研究 评级技术研究 惠誉 则指出其 评级方法适用于美国以外的地方政府发行人违约评级及债务工具评级，但不包括违约情况下的回 收评级。 三、 评级 框架 比较 （一）穆迪的地方政府评级框架 穆迪的 地方政府评级 框架 主要由以下两部分构成 ：一是在不 考虑 其他级别政府额外支持情况下，对政府个体信 用状况进行评估的基础信用评估（ Baseline Credit Assessment， BCA）；二是在地方政府流动性承压情况下，评估 其他实体提供额外支持 （ Extraordinary Support） 的可能性。 图 1： 穆迪地方政府评级方法 框架 数据来源： 穆迪 官网 1. 基础信用评估 （ Baseline Credit Assessment， BCA） 穆迪将基础信用评估 分为非系统性风险（ idiosyncratic risk）与系统性风险（ systemic risk）两部分。在进行基础 信用评估时，首先基于打分卡评估地方政府特定的信用风险，从而确定非系统性风险得分；其次，穆迪基于主权 信 用 评级对系统性风险进行评估，并通过矩阵将其与非系统性风险结合，得到基础信用评估的 建议分数；最后， 穆迪 考虑 一些 额外因素，得到最终的基础信用评估分数。 具体来看， 对地方政府 非系统性风险 的评估 主要 基于 经济基本面、制度框架、财务与债务状况以及管理水平 等 四大类要素 。每类要素得分在 1-9 之间， 1 分代表信用质量最强， 9 分代表信用质量最弱。 系统性风险 作为 一国内 4 / 13 请务必 阅读正文后的 免责 声明 2021 年 8 月 31 日 远东研究 评级技术研究 所有地方政府均面临的一般性风险，与地方政府所处信用环境 紧密 相关。穆迪将系统性风险与主权 信用 评级挂钩， 用主权 信用 级别 对应系统性风险的得分。 2. 额外支持 根据穆迪的理解，额外支持是 上级政府 为缓解地方政府流动性紧张或避免地方政府债务违约 ， 为 其 提供的财务 支持或者契约性保护。额外支持可以采取多种形式，包括一次性现金注入 或 促 成 地方政府与借款人谈判 等 。 穆迪会 考虑支持政府的等级、两个实体间违约 相关性（ default correlation） 以及额外支持的可能性， 并使用联合违约分析 （ Joint default analysis） 框架评估额外支持。 在评估额外支持的可能性时，穆迪会考察 上级 政府的制度框架与历史 表现以及地方政府的特征。穆迪也会考虑地方政府与支持政府受到负面环境影响同时趋于违约的可能性。 基于额外支持的可能性、基础信用评估 以及支持政府的评级，打分卡可以给出地方政府的级别区间。但最终评 级结果也有可能不落入这一级别区间， 因为实际评级 过程 中还 会考虑 打分卡外的 影响 因素，比如不断变化的市场以 及信用文化的变迁。 （二）标普的地方政府评级框架 与穆迪相比， 标普 的地方政府评级框架相对简单。标普 首先对 地方政府所处的 制度框架进行评估，然后基于经 济、 财务 管理、预算执行情况、流动性与债务负担这五个等权重的要素评估地方政府的个体信用质量，并将制度框 架与个体信用质量相结合得到基准级别（ Anchor）。随后，通过 地方政府 信用相关的限制性因素与条件以及标普对 受评 地方政府的 整体性分析 ，对基准级别进行调整，从而得到个体信用状况（ Stand-alone credit profile, SACP）。 在考虑主权信用评级这一级别上限后，可以得到 发行人信用级别（ Issuer credit rating, ICR）。一般来说，地方政府 级别不会高于主权政府级别。但在特殊情况下地方政府 如能满足一定条件并通过压力测试，标普会允许地方政府的 发行人信用级别高于主权政府级别。 5 / 13 请务必 阅读正文后的 免责 声明 2021 年 8 月 31 日 远东研究 评级技术研究 图 2： 标普地方政府评级方法 框架 数据来源： 标普 官网 （三）惠誉的地方政府评级框架 惠誉 的 地方政府评级 框架 从 评估 关键风险要素（ Key Rating Factors, KRF）起步，形成风险状况得分；通过发 行人特定的 情景 分析与压力测试评估地方政府债务可持续性 （ Debt Sustainability） ；综合风险状况得分与债务可持 续性得分，可以得到个体信用状况 （ Standalone Credit Profile, SCP） 的级别区间；通过比较分析，进一步确定个体 信用状况的级别 。 从个体信用状况到发行人违约评级 还 需要考虑 一些 额外因素 。 首先是上级政府支持， 当上级政府提供的 支持是 额外的 ，需要在个体信用状况外进行 单独考虑 。 当支持机制是无条件、无限制且及时的，地方政府评级会与提供支 持的 政府级别 趋于一致 。 惠誉还会考虑 其他 风险因素， 比如 会计政策 与报告政策 、地方政府的 管理与治理 、 养老金 债务等。 6 / 13 请务必 阅读正文后的 免责 声明 2021 年 8 月 31 日 远东研究 评级技术研究 图 3： 惠誉地方政府评级方法 框架 数据来源： 惠誉 官网 四、 评级要素 比较 （一） 穆迪的地方政府评级要素 1. 基础信用评估 穆迪将基础信用评估分为非系统性风险（ idiosyncratic risk）与系统性风险（ systemic risk）两部分。在评估 非系 统性风险 时， 穆迪主要考察 以下四大类要素：经济基本面、制度框架、财务与债务状况以及管理水平。 系统性风险 则 与主权信用评级挂钩，用主权信用级别对应系统性风险的得分。 经济基本面 方面， 由于 地区的经济基本面影响地方政府创造财政收入的能力及其对财政转移的依赖程度，穆迪 选取 了 两个指标 反映 经济基本面对地方政府偿债能力的影响 。一是经济实力，这一指标比较该地区富裕程度与全国 平均富裕程度 ，即 用地区人均 GDP 与 全国人均 GDP 相比 。 二 是经济 多样性与 波动性，这一指标主要 衡量 该地区经 济的集中度 。 制度框架 方面， 主要 考虑 影响地方政府权力与责任以及政府间组织关系的制度安排。制度框架代表的是一国内 同一级别政府共同面临的风险，所以对制度框架的评估是针对同一级别的政府，如一国内所有的州政府、一州内所 有的市政府等。穆迪对制度框架的评估主要 采取 定性方式， 考虑 法律环境和财务灵活性 两方面 。对法律环境的评估 包括 在外部环境 变动 的情况下地方政府的权责能否改变以及如何改变，政府收入与支出的稳定性与可预见性，以及 必要时 更改 制度框架的难易程度与程序流程。对财务灵活性的评估 主要包括 地方政府收入与支出的灵活性。 7 / 13 请务必 阅读正文后的 免责 声明 2021 年 8 月 31 日 远东研究 评级技术研究 财务与债务状况 方面， 地方政府的财务状况可以 反映该政府汇集收入用于财政支出以及偿付债务的效率。穆迪 会评估地方政府近期的财务状况，并预测中期内的财务表现，具体会评估政府收入、政府支出以及现金与流动性管 理等多个方面。地方政府的债务状况则包括债务规模、债务结构、债务发展趋势、未来融资需求以及相关的法律法 规 等多方面 。地方政府的财务与债务状况具体包括 5 个二级指标，包括 经营性余额 3相当于 经营性收入 4的比重 (Gross operating balance/operating revenues)、利息支出相当于经营性收入的比重 (Interest payments/operating revenues)、现金 与流动性管理、债务负担与债务结构。 其中， 现金与流动性管理侧重于评估地方政府是否有为补充流动性产生的借 贷需求以及是否依赖信贷与支付延期以确保流动性充足。 管理水平 方面， 由于管理水平对信用风险影响突出，穆迪选取 3 个二级指标中最高分（代表信用质量最差的分 数）作为整体得分。二级指标分别是风险控制与财务管理、投资与债务管理以及信息披露的质量。其中，投资与债 务管理包括利率波动性与交易对手风险以及管理政策与实践两部分，其中较高的一项分数（代表信用质量更差的分 数 ）为投资与债务管理的得分。 表 1： 穆迪地方政府评级方法中基础信用评估的 评级要素 一级指标 权重 二级指标 权重 经济基本面 20% 区域人均 GDP与全国人均 GDP的比值 70% 经济集中度 30% 制度框架 20% 法律环境 50% 财务灵活性 50% 财务与债务状况 30% 经营性余额相当于经营性收入的比重 (Gross operating balance/operating revenues) 12.5% 利息支出相当于经营性收入的比重 (Interest payments/operating revenues) 12.5% 现金与流动性管理 25% 直 接债务 5及 非直接债务 的净值与经营性收入的比值 (Net direct and indirect debt/operating revenues) 25% 3 经营性余额 （ operating balance）即经营性收入 (operating revenue)与经营性支出 (operating expenditure)的差额 ， 可以反映 政府是否 存在 财政缺口， 需要在金融市场借贷 以满足其经营性支出需求。 4 经营性收入 （ operating revenue） 指的是除资本性收入（ capital revenue）外的财政收入，一般包括 税收收入、收费收入、与其他收入 等，不包括 利息收入、投资收入及其他资本收入。 5 直接债务 （ direct debt） 是指在任何情况下都要承担的债务，不依附于任何事件，是可以根据某些特定的因素来预测和控制的负债， 如政府的内、外债及由法律规定的养老金负债等。 8 / 13 请务必 阅读正文后的 免责 声明 2021 年 8 月 31 日 远东研究 评级技术研究 短期直接债务与直接债务的比值 (Short-term direct debt/total direct debt) 25% 管理水平 30% 风险控制与财务管理 取最高分 投资与债务管理 信息披露的质量 数据来源： 穆迪 官网 2. 额外支持 额外支持部分下设 3 个二级指标，分别是制度框架、历史表现以及地方政府自身特征。制度框架指的是地方政 府运营环境的制度性与法律性安排 。 在评估制度框架如何影响额外支持可能性时 ，穆迪 考虑法律要求或限制 、 政府 的政策立场 、 监管程度 、 声誉风险 、 道德风险 等五大方面 。 历史表现则关注 在地方政府 违约以及趋于违约的情况下， 上级 政府采取的行动，尤其关注 上级 政府近期的作为。地方政府自身特征则包括地方政府的战略 意义 与债务结构， 一般来说地方政府战略意义越突出，得到额外支持的可能性越强；另一方面， 如果 地方政府面临的债务违约（如跨 境债券违约）对资本市场的潜在冲击更为严重，则更有可能获得外部纾困。 （二）标普的地方政府评级要素 1. 制度框架 标普定义的 制度框架指的是形成地方政府制度安排并影响其公共财政政策的一整套法律法规、行为规范与惯例 习俗等。制度框架下设 3 个二级指标，包括可预见性、收支平衡以及透明度与可靠性 。其中， 收支平衡这一指标主 要考察地方政府在中长期范围内维持财政可持续性的能力，具体包括地方政府汇集充足收入以满足其支出需求的能 力 、 地方政府财政政策框架对债务与赤字的限制以及获得 上级 政府外部支持的可能性。 2. 个体信用质量 在标普的评级逻辑中， 地方政府的个体信用质量 通过 经济、财务管理、预算执行情况、流动性与债务负担这五 个等权重的要素 进行评估。 经济 方面， 标普对经济的评估基于 地区 富裕程度与收入水平，并根据经济 增速 、经济集中度与波动性以及社会 经济状况等因素进行调整。标普以人均 GDP 作为衡量经济的起点，进一步考虑调整因素，主要包括以下几点：经 济增长前景、地方政府经济表现（用地方实际 GDP 增速与国家实际 GDP 增速的比值衡量）、地方经济是否集中于 单一 的 周期性行业、地方经济风险 程度 ，以及地方社会经济状况。 财务管理 方面 ， 标普 主要评估地方政府财务管理的质量以及影响地方政府偿债能力与意愿的政治框架，必要时 也会考虑环境、社会与治理相关的风险。对财务管理的评估具体分为三方面：一是政治与管理实力， 即 政策制定者 9 / 13 请务必 阅读正文后的 免责 声明 2021 年 8 月 31 日 远东研究 评级技术研究 遵从财政纪律、制定决策维持财政可持续性的能力；二是财务规划与执行， 包括 财务规划的质量与执行情况、中长 期财政规划、预算流程等方面；三是流动性 与 负债管理，考虑债务相关的风险偏好、对流动性以及或有负债 (contingent liability)6的管理能力。此外， 其他 两项因素会将财务管理得分限制在 信用质量最弱 的一档 ，一是透明度不足，即地 方政府需报 送的关键信息缺失或 报送 延迟，另一因素是 支付文化 (payment culture)， 即地方政府按时足额偿债的意愿 不强 。 预算执行情况 方面， 标普 主要衡量地方政府现金流的水平与波动性。标普会根据以下两个指标形成对预算执行 情况的初步评估，一是经营性余额相当于调整后经营性收入的比重 (operating balance/adjusted operating revenues)， 这一指标可以反映地方政府以税费等经常性收入为其经常性支出提供资金的能力；另一指标是 预算余额 7相当于调 整后预算收入的比重 (budget balance/total adjusted revenues)，其中预算余额可以近似看作地方政府整体的融资需求或 盈余，在收付实现制的会计准则下也会影响到净债务的变化。 基于以上 初步评估结果 ，进行 定性调整 。 上调 因素包 括 预期 指标 的 结构性优化、大量现金储备以及预算高度灵活性； 下调 因素则包括 预期 指标 的 结构性恶化、预算执行 情况的显著性波动、支出不足、预算灵活性不足。 流动性 方面， 对 流动性的评估集中于在债务偿付的需求下内部流动性与外部流动性的充足程度 。标普 通过还本 付息率（ Debt service coverage ratio, DSCR） 进行 初步评估，并 做进一步 定性调整。 同时， 标普对地方政府外部流动 性的可得性进行评估，并与前者结合，得到最终结果。 具体来看， 流动性评估的第一步是确定还本付息率，即总自 由现金流 8与未来 12 个月所需偿付债务的比值。在此基础上 进行 定性调整， 上调 因素包括预期未来 2-3 年内还本付 息率结构性优化， 下调 因素则包括预期未来 2-3 年内还本付息率结构性恶化、资金不足、预计流 动性比率将在未来 12 个月内显著波动等。此外，还 需 评估地方政府外部流动性的可得性，包括上级政府或者中央政府提供的流动性、 国内债券市场与银行的借贷意愿、地方政府在市场上融资的历史情况以及地方政府自身偿债能力。 债务负担 方面， 债务负担的初步评估 包括 税收支持的债务 （ tax-supported debt） 9以及直接债务成本 （ direct debt cost） ，定性调整则依赖于对债务结构与或有负债的判断。债务负担的初步评估包括两个指标，一是税收支持债务 相当于合并的经营性收入的比重 (tax-supported debt/consolidated operating revenue)， 这一指标忽略了各国会计准则与 政治框架的差别 ， 具备一定的国际可比性 ， 其中税收支持的债务 还 包括了执行公共政策以及依赖地方政府运营的企 业所负担的债务。另一指标为利息支出与调整后的经营性收入的比值 (interest payment/adjusted operating revenues)， 主要反映了地方政府债务的可持续性。定性调整因素 中，上调 因素包括经营性余额异常高以及债务负担中存在大量 转贷 ，下调 因素包括债务因市场风险而大幅波动以及或有负债风险。 （三）惠誉的地方政府评级要素 6 或有负债 (contingent liability)是指因过去的交易或事项可能导致未来所发生的事件而产生的潜在负债 。 7 预算余额（ budget balance）即预算收入与预算支出的差值。 8 标普定义的总自由现金流包括调整后的现金流、流动性资产、预算余额、转贷以及未来十二个月内确定的短期或长期的现金流。 9 税收支持的债务（ tax-supported debt） 是指 以发行人 地域 范围内征收的财产税为抵押 的债务 。 10 / 13 请务必 阅读正文后的 免责 声明 2021 年 8 月 31 日 远东研究 评级技术研究 1. 关键风险要素 惠誉认为地方政府的风险状况是由风险来源 （ risk sources） 与风险减缓措施 (risk mitigants measures)之间的相互 关系决定的。惠誉对地方政府风险的评估集中于收入、支出、债务与流动性等三方面，通过识别以上三方面的风险 来源与对应的风险减缓措施，对关键风险要素进行评估。在通过关键风险要素得分确定地方政府风险状况时，关键 风险要素无固定 的 权重， 具体权重 根据受评实体的基本面确定。 收入 方面 ，惠誉会考察地方政府收入的 稳定性 与灵活性。针对 收入稳定性 ，惠誉关注收入增长及波动性的历史 表现 ，以及 经济波动与地方政府财政表现的相关性。 惠誉 会 识别 地方政府 收入 的主要 驱动因素，明确收入与地方政 府社会经济状况的关联以及收入对政府间转移支付的依赖程度。 在 收入灵活性 方面，惠誉会 评估政府增加经营性收 入的能力，主要 考察 政府的自治权，包括税收自治权、对公共服务收费的自由裁量权以及转移支付是否无条件提供。 收入灵活性 主要以定量方式，使用额外收入增长与合理预期 的 经营性收入下降的比值 (increase in additional revenues/the reasonably expected decline in operating revenues)进行评估 。 收入灵活性 根本上 取决于地方政府自由裁量 权 的 程度 。 支出 方面， 惠誉关注支出的 可持续性 与灵活性。 可持续性方面 ， 惠誉在 考虑 地方政府支出政策的基础上，评估 地方政府支出的基本 走向 。这一分析要基于地方政府支出的影响因素以及惠誉对地方政府经济走势的预期。惠誉还 会评价地方政府支出责任的可靠性与可预测性 、 地方政府支出表现以及公共投资政策的可持续性。在评估 支出灵活 性 时，惠誉会基于各个支出项目内在的灵活性以及地方政府的特殊情况，评估地方政府在法律层面与执行层面上削 减支出的能力。支出灵活性主要以定量方式，用经营性支出 10与资本性支出 11分别 与 总支出（去除还本付息）的比 重 (operating expenditure/total expenditure excluding debt service, capital expenditure/total expenditure excluding debt service)衡量。 债务与流动性 方面， 惠誉会关注其 稳定性 与灵活性。 稳定性 方面， 惠誉会首先梳理一国对于债务、风险以及流 动性管理的框架，尤其 关注 是否存在借贷限制或者对贷款类型、衍生品及交易的限制。惠誉 还 会评估借贷政策的限 制程度、是否存在针对发行人的规定、地方政府的风险偏好以及影响地方政府资产价值的货币风险、利率风险与再 融资风险等 。 在债务分析的部分，惠誉会重点分析调整后的债务，其中包括部分重新分类的或有负债与第三方债务。 灵活性 的 评估只针对地方政府流动性，惠誉会衡量地方政府的流动性需求及其内外部流动性来源，尤其是在地方政 府流动性受限时可能的流动性 支持 。惠誉会 考虑 制度框架 中与上级政府提供紧急流动性支持有关的规定、与流动性 提供者相关的交易对手风险以及流动性提供者评级构成的限制。 2. 债务可持续性 10 经营性支出（ operating expenditure）指的是政府日常运营中产生的支出。 11 资本性支出（ capital expenditure）指的是为国家长远利益投资基础设施建设产生的支出。 11 / 13 请务必 阅读正文后的 免责 声明 2021 年 8 月 31 日 远东研究 评级技术研究 债务可持续性 是惠誉通过发行人特定的情景分析，评估地方政府在评级存续期间内承受下行风险的能力。 情景 分析会考虑一系列假设下地方政府的潜在表现，从而反映周期 变动 与经济下行 对 地方政府 的影响 。惠誉会将现行宏 观经济环境下的现金流作为基准情景（ base case），而评级情景 （ rating case） 则由一个跨周期的包含收入、成本与 财务压力的情景构成，这些压力一般参考了历史事件、可比分析以及惠誉的预期。评级情景与基 准 情景的比较，可 以反映收入、支出、债务结构的水平与波动，从而反映债务与流动性的可持续性。 惠誉将全球地方政府大体分为两类，一类是可以产生结构性赤字 (structural deficits)12的地方政府，联邦制下的 州政府属于此类政府；另一类是须按年度以现金流偿付债务的政府，一般受 到 上级政府或国家规定的严格要求。 惠 誉会根据地方政府所属制度框架，来确定最适合评估地方政府债务可持续的指标。 对于上述第一类 地方 政府，惠誉采用 经济债务负担 (Economic Liability Burden)这一指标，即 扩展后的债务（调 整后的净债务与部分中央政府债务 ）与 地区 GDP 的比值 (Augmented debt/local GDP)。 这一指标反映了债务相当于 地区经济体量的比重 。 分子中加入了部分中央政府债务是考虑到中央与地方税收存在重叠情况 ，即 在地方政府额外 征税的情况下，纳税人仍需缴纳中央政府征收的税费 ； 分母则将地区 GDP 近似 作为地方政府经济来源 。 对于上述第二类有严格预算限制的地方政府，则采用 偿付比率 (Payback Ratio)，即 调整后净债务 与 经营性余额 的比值 (Net adjusted debt/operating balance)。 这一指标可以衡量地方政府在不采取增加税费、削减支出、出售资产等 措施的情况下，以自身经常性收入偿付债务的能力 。 对于 所有地方政府 ， 还 需要考虑 其他 指标 。一是 综合债务偿付率 (Synthetic Debt Service Coverage)，即 经营性 余额 与 抵押贷款式的年金债务 的比值 （ Operating Balance / Mortgage-Style Debt Annuity）， 这一指标中年金债务为 调整后的净债务，利率为平均债务成本，期限为最常见的 15 年。 对于 一些短期债务占比较高或者多数债务的期限 不到 15 年的 地方政府，可以用 实际债务偿付率 (Actual debt service coverage)，即 经营性余额 与 包括短期债务在内的 债务偿付需求 的比值 (Operating balance/Debt service including short-term debt)，替代上述指标。另一指标是 财政债务 负担 (Fiscal Debt Burden)，即 调整后的净债务 与 经营性收入 的比值 (Net adjusted debt/operating revenues)，这一指标 用 经营 性收入衡量债务的相对规模，适用于职责范围相近的政府实体，对因司法管辖范围或级别不同而职责范围相 差较大的政府实体不适用。 五、 地方政府 评级 方法比较分析 小结 穆迪、标普与惠誉的地方政府 评级 方法在多方面存在 共性与 差异。 从适用范围来看 ， 国际三大 都对 美国地方政 府与 除美国外的全球地方政府 这两类主体 设计了 不同的评级方法，本文讨论的是适用于除美国外全球地方政府的评 级方法。此外， 穆迪明确将市政公司 （ Municipal Enterprises） 排除在 其方法 适用范围外，而标普将 负责提供与地方 政府类似服务的公共部门实体 （ Public-sector Entities）囊括其中。 12 结构性赤字 (structural deficits)是预算赤字与实际赤字之间的最大差值，指那些非政策性或常规的税收调整和支出变动引起的赤字。 12 / 13 请务必 阅读正文后的 免责 声明 2021 年 8 月 31 日 远东研究 评级技术研究 从评级框架来看 ， 国际三大信用评级机构的 地方政府评级框架 部分 较为相似， 均 通过 评估 影响地方政府信用的 关键 要素 ，形成 地方政府个体信用状况， 即穆迪框架中的基础信用评估（ BCA） 、 标普框架中的个体信用状况（ SACP） 以及惠誉框架中的个体信用状况（ SCP） 。 但在个体信用状况以外，三家评级机构 的评级框架 各有不同。 穆迪单独 考虑了地方政府可获得的额外支持 ； 标普考虑了地方政府所处的制度框架，其中也包括上级政府提供的额外支持 ； 惠誉 通过发行人特定的情景分析， 考察 地方政府在评级存续期间内承受下行风险的能力 ，形成地方政府的债务可持 续性评估。 从评级要素来看 ，穆迪 在基础信用评估部分， 一方面 用主权信用级别对应系统性风险 ，另一方面 选取了 经济基 本面、制度框架、财务与债务状况以及管理水平等四大类要素 评估地方政府的非系统性风险， 其中 财务与债务状况 以及管理水平 的权重 显著 高于其他两类要素 。标普 在个体信用状况（ SACP）中选取了 经济、财务管理、预算执行 情况、流动性与债务负担 等五类 要素 ， 每类要素权重均为 20%，与穆迪评级要素重合度相对较高。相对穆迪与标普， 惠誉 在个体信用状况部分，聚焦 财政与债务领域 ，着重 分析地方政府的收入、支出、债务与流动性 等三方面 的风险 来源与风险减缓措施。 除以上三方面 外 ，国际三大 信用 评级机构在地方政府评级方法中 还讨论了 两个问题：一是如何将上级政府支持 纳入评级体系，二是地方政府评级与主权信用级别的关系。 上级政府支持 方面 ，穆迪将常规性的上级政府支持 纳入 基础信用评估中， 对 额外的上级政府支持进行了单独评 估 ，构成额外支持部分 。惠誉也将常规性的上级政府支持归于关键风险要素中，额外的上级政府支持 则作为从个体 信用状况到发行人违约评级需考虑的额外因素。标普在制度框架部分考虑了上级政府支持这一要素。 地方政府评级与主权信用 评级 的关系方面 ， 国际三大信用评级机构一致认为，一般情况下地方政府评级不会高 于主权信用级别，除非地方政府满足一定条件 并通过压力测试。穆迪为反映这一关系，将系统性风险与主权信用评 级挂钩。标普和惠誉虽未在评级 要素 中 设计 主权信用评级 这一影响因素 ，但在评级过程中 考虑了 与主权信用评级紧 密相关的制度框架等要素 。 13 / 13 请务必 阅读正文后的 免责 声明 2021 年 8 月 31 日 远东研究 评级技术研究 【作者简介】 冯祖涵 ， 伦敦大学国王学院金融 硕士， 远东资信研究与发展部 助理 研究员。 【关于远东】 远东资信评估有限公司（简称 “远东资信 ”）成立于 1988 年 2 月 15 日，是中国第一家社会化专业资信评估公司。作为 中国评级行业的开创者和拓荒人，曾多次参与中国人民银行、 证监会和发改委等部门的监管文件起草工作，开辟了信用评 级领域多个第一和多项创新业务。 站在新的历史起点上，远东资信充分发挥深耕行业 30 余 年的丰富经验，以准确揭示信用风险、发挥评级对金融市场 的预警功能为己任，秉承 “独立、客观、公正 ”的评级原则和 “创 新、专业、责任 ”的核心价值观，着力打造国内一流、国际知名的信用服务平台。 远东资信评估有限公司 网址： 北京总部 地址：北京市东城区东直门南大街 11 号中汇广场 B座 11 层 电话： 010-57277666 上海总部 地址： 上海市杨浦区大连路 990号海上海新城 9层 电话： 021-65100651 【免责声明】 本报告由远东资信提供。报告引用的相关资料均为已公开信息，远东资信进行了合理审慎的核查，但不 应视为远东资信对引用资料的真实性及完整性提供了保证。 远东资信对报告内容保持客观中立态度。报告中的任何表述，均应严格从经济学意义上去理解，并不含 有任何道德偏见、政治偏见或其他偏见，远东资信对任何基于这些偏见角度理解所可能引起的后果不承担任 何责任。报告内容仅供读者参考，但并不构成投资建议。 本报告版权归远东资信所有，未经许可，任何机构或个人不得以任何形式进行修改、复制、销售和发表。 如需转载或引用，需注明出处，且不得篡改或 歪曲。 我司对于本声明条款具有修改和最终解释权。