互联网反垄断专题（下篇）：回归核心本立道生.pdf

请务必阅读正文之后的重要声明部分 Table_Author 分析师：皇甫晓晗 分析师：龙凌波 邮件： 邮件： 执业证书编号： S0740521040001 执业证书编号： S0740520080001 、 回归 核心 ，本立道生 互联网反垄断专题（ 下 篇） 商贸零售 证券研究报告 /行业 深度 报告 2021 年 10 月 10 日 Table_Summary 投资要点 核心观点： 并非所有的平台经济都具备垄断惯性，以“需求侧规模经济”为主的商业模式拥有更高的竞争壁垒，更 容易走向“赢者通吃”。在反垄断监管趋严的背景下，商业模式的竞争壁垒更容易暴露，市场对互联网商业模式护城 河的认知将更加清晰 。 以“需求侧规模经济”为主的商业模式，更容易实现“赢者通吃” 。 “需求侧规模经济”，指需求侧用户体验提升，不 依赖于供给侧投入，而是用户之间自发影响产生的正向规模经济。与“供给侧规模经济”相比，“需求侧规模经济” 被资本复制的难度更大，抵御竞争的能力更强。以“需求侧规模 经济”为主的平台经济，更容易具备“赢者通吃” 的垄断惯性。而以“供给侧规模经济”为主的平台经济，则更容易走向“寡头竞争” 。 “需求侧规模经济”较弱的商业模式，长期将面临更加激烈的供给侧竞争 。 并不是所有平台经济都具有垄断惯性。社 交网络与搜索引擎的用户正向反馈显著，“需求侧规模经济”最强，最容易保持“赢者通吃”的领先地位。电商与网 约车的“需求侧规模经济”有限，在用户达到一定量级之后，会出现需求挤出效应。电商与网约车这类商业模式的 供给侧竞争更加激烈，往往会走向“寡头竞争”，而不是“赢者通吃” 。 组织模式变革和资本催 化下，大部分平台经济表现出阶段性的“赢者通吃” 。 互联网平台的供给侧创新，与资本的支 持，使得平台供给弹性可以在较短时间内释放， 却 又需要长期的资源投入去维持。过去十年，充裕的资本支持和宽 松的并购审查下，互联网平台经济的 阶段性 垄断地位加强，资本催化的阶段性“赢者通吃”频繁出现，掩盖了许多 平台经济商业模式的长期属性 。 反垄断监管趋严，商业模式本身的护城河更容易暴露 。 反垄断政策出台后，并购审查更加严格，不正当竞争行为也 将受到严厉处罚。通过资本而非通过效率提升得来的“假垄断”更难以成型，滥用垄断地位维持的竞争优势也难以 存续。未来二十年，互联网中真正具备竞争壁垒的商业模式会更加清晰 。 本立道生，回归核心。 与“水电煤”等基础设施存在显著区别，互联网行业的动态竞争将长期持续，创新将持续迭 代，互联网行业定价和反垄断监管的难度更大。从投资的角度看，互联网刚刚度过行业红利期，市场对互联网商业 模式的竞争优势和护城河的理解尚不充分。反垄断的意义，更多的是推动市场更加主动地提升认知，找到真正具备 护城河的互联网商业模式。 风险提示： （ 1）信息滞后风险： 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 （ 2）计算假设风 险： 市占率、盈利 预测等测算基于一定前提假设，或与实际数据存在偏差，仅供参考。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 行业深度报告 报告亮点 本报告的创新 在于使用“需求侧规模经济”和“供给侧规模经济”的概念 理清了互联网商业模式“赢者通吃”的真正来源 。 市场对平台经济的壁垒 来源存在混淆，“网络效应”的概念并不清晰。我们认为，“需求侧规模 经济”是平台经济“赢者通吃”的核心来源，“需求侧规模经济”较强的 商业模式，往往拥有更高的竞争壁垒，更容易走向垄断。而“供给侧规模 经济”更容易形成 “ 寡头竞争 ”的终局，只是阶段性地表现为“赢者通吃” 。 报告逻辑 第一章，我们论证了 什么是真正具 备垄断潜力的互联网商业模式。 我们认 为，以“需求侧规模经济”为主的商业模式更容易走向“赢者通吃”。在 互联网平台经济中，社交网络与搜索引擎的“需求侧规模经济”最强，最 具备“赢者通吃”的属性。 第二章，我们分析了 为什么大部分平台经济阶段性地表现出“赢者通吃”。 我们认为，供给侧生产要素流动性加大和资本助推，帮助了部分商业模式 阶段性地实现“假垄断”局面。 第三章，我们探讨了 互联网行业动态竞争的特征及反垄断的意义。 我们认 为，互联网行业动态竞争将长期持续，反垄断监管的难度更大。互联网反 垄断监管趋严，有望推动市场更加主动清 晰地认知互联网商业模式的护城 河 。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 行业深度报告 内容目录 1. 看终局：并不是所有互联网商业模式都具有垄断惯性 . - 5 - 1.1 真正具有垄断潜力的商业模式 需求侧规模经济 . - 5 - 1.2 几种“需求侧规模经济”的强弱对比 . - 7 - 2. 看阶段：为什么大部分平台经济阶段性地表现为“赢者通吃” . - 11 - 2.1 消失的“资产” . - 11 - 2.2 充裕的“资本” . - 13 - 3. 本立道生：回归核心 . - 15 - 3.1 反垄断更能暴露商业模式本身壁垒 . - 15 - 3.2 互联网基础设施与“水电煤”基础设施的本质区别 . - 16 - 风险提示 . - 16 - 信息滞后风险 . - 16 - 计算假设风险 . - 16 - 图表目录 图表 1：“需求侧规模经济”与“供给侧规模经济”示意图（曲线形状仅为示意， 具体不同模式下形状不同） . - 6 - 图表 2：“需求侧规模经济”形成无形资产，短期内更难通过资本复制 . - 7 - 图表 3：三种不同的需求侧规模经济曲线 . - 8 - 图表 4：微信用户渗透率持续领先 . - 9 - 图表 5：全球社交软件市场份额 . - 9 - 图表 6：百度仍然长期占据中国搜索引擎龙头 . - 9 - 图表 7：谷歌美国市场份额长期保持稳定 . - 9 - 图表 8： 2012 年百度 360 搜索大战 . - 9 - 图表 9：阿里巴巴电商市场份额先升后降 . - 10 - 图表 10：中国电商市场逐渐走向多元 . - 10 - 图表 11：社交商业模式的需求侧规模经济最强 . - 11 - 图表 12：互联网企业规模与市值短期内实现快速增长 . - 11 - 图表 13：滴滴固定资产占比不到 10% . - 12 - 图表 14：滴滴固定资产主要是单车和车辆 . - 12 - 图表 15：滴滴单均模型 . - 12 - 图 表 16：网约车平台建立司机积分制，增加供给端粘性 . - 12 - 图表 17：全球 vc 投资金额持续增长 . - 13 - 图表 18：风投市场平均估值持续膨胀 . - 13 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 行业深度报告 图表 19：互联网行业合并典型案例 . - 14 - 图表 20：滴滴快的合并后垄断打车 APP 市场 . - 14 - 图表 21：滴滴 Uber 合并后市场份额进一步提升 . - 14 - 图表 22：美团点评合并后垄断生活服务市场 . - 14 - 图表 23：携程系垄断在线旅游预订市场份额 . - 14 - 图表 24：针对经营者集中的反垄断审查趋严 . - 15 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 行业深度报告 互联网商业模式并非都是“赢者通吃”模式，平台经济也并非都能够走 向垄断。一些互联网商业模式本身并不具有垄断惯性，只是由于发展阶 段，以及资本助推，在短期呈现出“假垄断”。 在研究反垄断对行业影响的过程中，我们发现，市场不仅对于反垄断的 理解容易走向片面，对互联网商业模式的理解，也容易以偏概全。长期 而言，理清商业模式本身，比理清反垄断政策，对互联网投资更为重要。 本篇我们主要侧重于对互联网商业模式，尤其是平台经济的商业模式， 做一个抽象的分析。理清“赢者通吃”的真正来源。 反垄断监管的许多政策 调整，对行业的影响是显而易见的，而商业模式 对行业的影响，却是隐秘且更为重要的 。 1. 看终局：并不是所有互联网商业模式都具有垄断惯性 互联网是一个充分竞争的行业，在没有牌照、资源壁垒的前提下，“网络 效应”常被当作互联网行业一种重要的护城河看待。而这个概念给我们 带来了许多误解。互联网成就了许多双边平台，但并非所有的双边平台， 都具有“网络效应”，或者说都具有难以复制的护城河。 本章中，我们用“需求侧规模经济”和“供给侧规模经济”这两个更为 清晰的概念，来区分什么样的互联网平台真正具有“网络效应”，因而更 具有不可替 代性，更容易走向“赢者通吃” 。 1.1 真正具有垄断潜力的商业模式 需求侧规模经济 “ 网络效应 ”的定义。 如果我们用 wiki 百科搜索“网络效应”一词，返 回的定义是“需求方规模经济”（ demand-side economies of scale）， 指在经济学或商业中，消费者选用某项商品或服务，其所获得的效用与 “使用该商品或服务的其他用户人数”具有相关性时，此商品或服务即 被称为具有网络外部性。典型的例子是电话或社交网络服务 。 “需求侧规模经济” 定义的关键点。 按照这个定义，我们对“网络效应” 有一点重要的理解：用户 效用的提升，源于需求侧其他用户，而非单纯 源于供给侧的提升。让我们用几个例子来理清“需求侧规模经济”和“供 给侧规模经济”之间的区别 ： 1. 典型的“供给侧规模经济” 工厂模型： 产品体验随着 生产 量的 增加而 改善 。 当客户数量增加， 工厂加大投入， 可以 以更低成本生产出产品， 或 者以相同的成本生产出质量更好的产品，从而使客户 受益。 在这种情况下，消费者的受益，看似来自需求侧 客户 数量的增多， 实际上来自于供给侧的规模提升。 即使需求侧客户数量不增加，只 要企业愿意扩大生产、增加投入，都会带来单位成本或体验的改善， 客户也可以直接受益。 这种规模经济本质上是“供给侧规模经济”。 2. 典型的“需求侧规模经济” 社交模型：产品体验随用户量的增 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 行业深度报告 加而改善。 以社交软件为例， 当用户数增多， 即使不增加供给投入的情况下（用 户增加量级太大带来的服务器成本暂不考虑）， 用户可以用 社交软件 联系到更多的朋友，获得更好的使用体验。 这种体验的提升，本质上并不依赖于供给侧的投入，而是由用户之间自 发影响产生的正向规模经济。 社交网络是典型的“需求侧规模经济”，也 称为“网络效应” 。 图表 1： “需求侧规模经济”与“供给侧规模经济”示意图（曲线形状仅为示意， 具体不同模式下形状不同） 来源：中泰证券研究所 3. 被误解的“网络效应” 网约车模型：主要是“供给侧规模经济”， 而非“需求侧规模经济”。 既然从竞争壁垒的角度，“网络效应”指的是“需求侧规模经济”， 而非“供给侧规模经济”，网约车模型是被误解最深的模型之一。 在许多分析中，网约车平台也具备“网络效应” 1。 而 Tory Green 早在 2016 年优步垄断的神话一文中就 指出，网约车生意本质上 并非“网络效应”，而是“供给侧规模经济”。因为乘客的增加并不 是直接为其他乘客带来效用的提升，而是通过供给侧司机的增多来 使其他乘客受益。 1 NFX网络效应宝典中 ，研究整理出 5 大类 13 种网络效应。 书中指出 ， Uber 和 Lyft 属于渐进型的双边网络效应 。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 行业深度报告 也就是说，即 使一个网约车平台上乘客较少，若平台通过增加投入， 雇佣较多司机待命，仍然可以为用户提供较好的消费体验。 网约车 模型是典型的“供给侧规模经济”模型，没有显著的“需 求侧规模经济”，甚至是“负的需求侧规模经济” 如果供给不增 加，用户数量的提升反而会损害用户的体验，正如高峰期打车排队 导致等待时间更长。 以“需求侧规模经济”为主的商业模式，更容易实现“赢者通吃”。 之 所以区分“需求侧规模经济”和“供给侧规模经济 ”，原因在于二者的竞 争优势被资本复制的难度不同，护城河的深度也不同。 以“供给侧规模 经济”为主的 商业模式，在具备一定的规模经济强度的条件下，更容易 在长期表现为“寡头竞争”的格局，而非“赢者通吃”。 以“需求侧规模 经济”为主的商业模式，被资本复制的可能性更低，抵御竞争的能力更 强 。当这种模式结合了较为单一的客户需求和较低的边际成本后，更容 易具备“赢者通吃”的垄断惯性。 核心原因在于“需求侧规模经济”和“供给侧规模经济”所形成的无形 资产，被资本复制的难度不同 。 与有形资产相比，无形资产的形成需要 时间沉淀，短期内 更难被复 制。“供给侧规模经济”的无形资产大多是平 台与供应商之间的合作关系，“需求侧规模经济”的无形资产通常是 社交 关系、点评、搜索行为、品牌口碑等 。由于互联网平台大部分是 2C 模 式，其需求侧用户数量往往是亿级的，而供给侧为百万或千万级，在需 求侧建立无形资产所需的资本和时间投入要远远高于供给侧 。“需求侧规 模经济” 中，基于用户自身使用而留存下来的、可以随规模递增的无形 资产，建立过程更加复杂 ， 短期内被资本复制的难度也更大。 图表 2： “需求侧规模经济”形成无形资产， 短期内 更难通过 资本复制 来源：中泰证券研究所 1.2 几种“需求侧规模经济”的强弱对比 区分“需求侧规模 经济 ” 强弱 的必要性。 既然“需求侧规模经济” 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 8 - 行业深度报告 能够产生资本难以复制的无形资产，那么“需求侧规模经济”的强 弱在平台经济竞争优势的分析中就尤为重要，具有较强的“需求侧 规模经济”往往是一个商业模式长期走向“赢者通吃”的前提。 以几种典型的平台经济为例，我们来对比其“需求侧规模经济”的 强弱。 我们假设平台方与供给方不增加边际投入，唯一的变量是需 求侧用户数的增加，在这种情况下，我们认为，几种 典型的平台经 济将分别呈现出以下形状。我们结合具体商业模式逐一探讨。 图表 3： 三种不同的需求侧规模经济曲线 来源：中泰证券研究所 社交网络与搜索引擎，具有最强的“需求侧规模经济”。 这类平台的 特点是 在平台和供给侧不增加边际投入的情况下， 需求端“越用越 好”的效应较强 ：更多用户的加入自然会使原有用户在社交平台的 连接可能性更多；更多用户使用搜索引擎自然会使原有用户的搜索 精准性提升。用户与用户之间很少产生挤出效应，直到用户数或使 用次数达到一定量级，需要扩充服务器带宽等投入，而这方 面的边 际投入较低，与平台产生的价值相比，较容易满足。 实际情况下，社交网络与搜索引擎确实展示出非常强大的护城河。 微信与 Facebook 分别在中国和全球社交软件中持续保持较高份额 （没有接近 100%是因为社交软件实际上包含较多细分领域，这些细 分领域之间是否构成真正的竞争关系有待商榷。如果单就熟人社交 而言，微信与 Facebook 市占率会更高）。搜索引擎方面，谷歌与百 度长期保持全球与国内市占率的领先。 2012 年，原本是百度流量大 户的 360 浏览器推出了自己的搜索产品，搜索市场份额直接冲到 21%。几番攻防之后， 2015 年 360 搜索的市占率大幅下滑，百度市 场份额仍然维持在 60%以上。在美国，财大气粗的微软同样无法撼 动谷歌的龙头地位， 2009 年微软推出必应后，累计亏损超过 100 亿 美元 ， 5 年 内 市场份额 仅提升 4%，且 2015 年开始逐渐下滑。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 9 - 行业深度报告 图表 4： 微信用户渗透率持续领先 图表 5： 全球社交软件市场份额 来源： 公司公告， wind， 中泰证券研究所 来源： statcounter， 中泰证券研究所 图表 6： 百度仍然长期占据中国搜索引擎龙头 图表 7： 谷歌美国市场份额长期保持稳定 来源： statcounter， 中泰证券研究所 来源： statcounter， 中泰证券研究所 图表 8： 2012 年 百度 360 搜索大战 来源： 新浪科 技， 中泰证券研究所 购物与外卖平台，具有一定的“需求侧规模经济”，达到一定量级后 会有瓶颈和少许需求挤出效应。 在购物与外卖平台 不增加边际投入 与供给的情况下 ，由于存在非标品和一定的信息不对称， 越多用户 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 10 - 行业深度报告 的使用会产生越多的点评，以及越准确的店铺评分和推送，从而提 升单位用户使用体验。但由于购物与外卖的用户体验并不仅限于信 息匹配，也与产品自身和履约服务相关，当点评数量达到一定量级 后，点评这种无形资产对消费者体验的提升逐步达到瓶颈。在用户 达到一定量级后，会存在少许需求挤出效应，如特价或稀缺商品的 断货等情景。 从中美电 商集中度看，电商并非“赢者通吃”的生意，更趋向于寡 头竞争。 虽然 电商平台具有一定的“需求侧规模经济”，而 相较于 社 交与搜索引擎，电商平台的体验由更多环节构成，“需求侧规模经济” 所形成的无形资产只是用户体验中的一个环节。这让电商集中度的 影响要素更为复杂。对此，我们在 中国电商集中度变化的经济学 逻辑 报告中已经做过详细分析，并解释了中美电商集中度差异的 核心原因，以及为什么中国电商集中度呈现“先提升、后下降”的 趋势。 图表 9： 阿里巴巴电商市场份额先升后降 图表 10： 中国电 商市场逐渐走向多元 *阿里公布值为财年数据，滞后一个季度，乘以 0.9 近似测算自然年维度数据 *各平台公布 GMV 数据 *0.8，近似去除数据水分 来源： 艾瑞咨询 ， 中泰证券研究所 来源： 公司公告 ， 国家统计局 ， 中泰证券研究所 网约车，具有 少许 “需求侧规模经济” ，但达到一定量级后，会有显 著需求挤出效应 。当网约车平台司机规模不变的情况下，平台上用 户的增加在初期存在少许“越用越好”的属性，用户的 行为数据可 以帮助平台实现更精准的定位、司机评分等工作。但由于网约车是 一种相对更为标准化的服务，这些用户行为产生的无形资产对体验 的提升较为有限。更重要的一点是，由于一个司机同一时间能够完 成的服务数量有限，当用户数量达到一定规模后，用户之间会产生 显著的挤出效应，反而拉低了用户体验，这是一种负向的“需求侧 规模经济”。正因如此，网约车行业的竞争更多集中在供给侧，我们 将在下一章节详细探讨。 总结而言，并不是所有平台经济都超出了“工厂模型”，也不是所有 平台经济都具有垄断惯性。 社交网络与搜索引擎具有最强的“需求 侧规模经济 ”， 最具备“赢者通吃”的属性。而电商与网约车等平台 的“需求侧规模经济”有限，其供给侧竞争更加激烈。电商因其产 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 11 - 行业深度报告 品的非标性，比网约车更能创造出供给侧的差异化定位。而网约车 平台服务相对标准化，供给侧的竞争注定比电商平台更为激烈。 图表 11： 社交商业模式的需求侧规模经济最强 来源：中泰证券研究所 2. 看 阶段：为什么 大部分 平台经济阶段性地表现为“赢者通吃” 既然从“需求侧规模经济”而言，并不是所有平台经济商业属性都趋向 于“赢者通吃”，为什么在过去十年中，市场对于互联网平台经济的 “赢 者通吃”似乎已经形成一致共识？ 我们认为，这是因为互联网带来了企业组织模式的 大变革，在 供给侧 生 产要素的流动性加大 和资本 的大力 助推 下 ， 部分长期并不具备“赢者通 吃”属性的商业模式也表现出阶段性的“假垄断”局面。 2.1 消失的“资产” 互联网平台带来了企业组织模式的 大变革，使供给侧快速形成规模经 济。 与“工厂经济”不同的是， 互联网平台将供给侧向社会开放，这种 组织模式的较大变革，可以提供充足的产能弹性，在互联网发展初期， 极大拓展了供给侧的规模边界与提升速度，在较短时间内形成少数大规 模平台，带来了互联网总是“赢者 通吃”的错觉。 图表 12： 互联网企业规模与市值短期内实现快速增长 *最新市值截取日期为 2021.09.27 来源： 谷歌 ， 中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 12 - 行业深度报告 而这种供给侧规模经济是基于流动的生产要素，而非企业的“有形资 产”。 电商卖家、外卖店铺和网约车司机等供给侧生产要素，对于平台企 业而言，并非报表上的“有形资产”，而是拥有自主流动权的“合作伙伴”。 传统企业花钱建了厂房，形成了报表上的“资产”；互联网平台花钱补贴 了卖家或司机，仅形成了报表上的当期“费用”。基于生产要素的流动性， 平台企业需要通过司 机 补贴、司机积分制和 收入倾斜等方式来增加供给 侧粘性。根据滴滴招股书数据和单均模型测算， 2020 年滴滴司机补贴费 用达 148 亿元，占滴滴总收入的 10%。 图表 13： 滴滴固定资产占比不到 10% 图表 14： 滴滴固定资产主要是单车和车辆 来源： 滴滴招股书 ， 中泰证券研究所 来源： 滴滴招股书 ， 中泰证券研究所 图表 15： 滴滴单均模型 图表 16： 网约车平台建立司 机积分制，增加供给端粘性 单均模型 单位：元 客单价 1 0 .0 费用和税 1 .0 G T V 11. 0 减：消费者补贴 - 0 .9 减：费用和税 1 .0 单均收入 9. 1 单均成本 - 司机收入 - 7 .5 -司机补贴 - 1. 0 单均毛利 0. 6 来源： 滴滴招股书 ， 中泰证券研究所 来源： 知乎 ， 中泰证券研究所 消失的“资产”使互联网平台即使规模 很大 ，仍需不断迭代，应对竞争。 越是缺少“需求侧规模经济”的商业模式，越需要在供给侧进行竞争。 而互联网平台供给侧消失的“资产 ”，使得这种竞争存在更大的变数 。 长 期而言，这种商业模式更容易形成寡头竞争的局面，而非“赢者通吃”。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 13 - 行业深度报告 中国电商市场在阿里巴巴接近一家独大的基础上又诞生了拼多多 ，这与 电商供给侧一定的挤出效应有关。网约 车的供给侧司机比电商供给侧的 商铺具有更低的切换成本，在波谷时期司机之间也存在一定的挤出效应。 理论上而言，网约车行业也应存在寡头竞争的局面，只是在资本的助推 下，阶段性地表现为“赢者通吃”。 2.2 充裕的“资本” 充裕的“资本”，加剧了阶段性的“假垄断”局面。 在全球风投市场 快速发展的背景下，互联网平台经济在发展初期获得了充裕的资本 支持。由于供给侧生产要素可流动、可补贴、可快速扩展，即使没 有需求侧规模经济的商业模式，在资本的支持下，也很容易形成“赢 者通吃”的错觉 。 风投市场快速 发展 ，平均估值水涨船高 。 根据 crunchbase 的数据， 2020 年全球风投市场年投资金额达 3,000 亿美元， 接近十年前的 5 倍 ，每笔平均投资金额超过 1,300 万美元。高风险、高回报的风投 市场吸引了充裕的资本金，一些初露锋芒的创业项目受到资本“扎 堆”热捧，平均估值持续快速提高。 图表 17： 全球 vc 投资金额持续增长 图表 18： 风投市场平均估值持续膨胀 来源： crunchbase， 中泰证券研究所 来源： crunchbase， 中泰证券研究所 互联网脱离了 PE 估值法，使企业对用户规模和市占率产生强烈诉 求。 亚马逊的长期股价表现作为一个标杆，使得投资者对互联网的 投资脱离了 PE 估值体系。在 PS、 P/GMV 等指标逐渐被采用后， 初创企业对用户规模和市场份额产生强烈诉求，催化企业使用大量 融资迅速“烧钱”扩张市场份额 。 并购审查宽松，反垄断实施滞后，资本助推垄断加强。 为了避免“烧 钱”的长期损耗， 2015-2016 年中国互联网行业出现合并浪潮，携 程 &去哪儿，滴滴 &快滴，美团 &大众点评均通过合并提 升了市场份 额。反垄断方面尚未做好充分准备，而 在 互联网商业模式叠加资本 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 14 - 行业深度报告 的快速催化下，“赢者通吃”现象频繁出现，掩盖了许多平台经济商 业模式自身的长期属性 。 图表 19： 互联网行业合并典型案例 来源： 知乎 ， 搜狐 ， 中泰证券研究所 图表 20： 滴滴快的合并后垄断 打车 APP 市场 图表 21： 滴滴 Uber 合并后市场份额进一步提升 来源： 易观 ， 中泰证券研究所 来源： CNIT， 中泰证券研究所 图表 22： 美团 点评合并后垄断 生活服务市场 图表 23： 携程系垄断在线旅游预订市场份额 来源： 易观 ， 中泰证券研究所 来源： 易观 ， 中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 15 - 行业深度报告 3. 本 立 道生：回归核心 反垄断监管趋严的背景下，商业模式本身的护城河更容易暴露。通过资 本而非通过效率提升得来的“假垄断”更难 以成型，滥用垄断地位维持 的竞争优势也难以存续。未来二十年，互联网中真正具备竞争壁垒的商 业模式会更加清晰。 互联网行业的动态竞争将长期持续， 与“水电煤”等基础设施存在显著 区别。互联网反垄断的意义，更多在于推动市场更加主动地认知和接受 互联网商业模式的护城河 。 3.1 反垄断更能暴露商业模式本身壁垒 “假垄断”的形成更难：并购审查将更加严格。 根据我国反垄断法 的规定，经营者合并属于经营者集中的情况之一，符合条件的经营 者集中应该进行申报。没有申报的，国务院商务部门应该主动介入 调查或者根据举报进行反垄断调查。 2020 年 以来，市场监管总局先 后处罚了 25 起未依法申报违法实施经营者集中案，未来合计市场份 额大于 15%的经营者合并行为将受到重点审查。凭借资本的力量， 通过 并购 等方式实现和巩固垄断地位的行为， 或将 成为过去式 。 图表 24： 针对经营者集中的反垄断审查趋严 来源： 国家市场监管总局 ， 中泰证券研究所 “假垄断”的存续更难：具有市场支配地位后，不正当竞争行为将 受到严厉处罚和监管。 已经获得市场支配地位的企业，若自身竞争 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 16 - 行业深度报告 优势不够充分，利用不正当竞 争维系垄断地位，在未来更加严厉的 反垄断监管下也将面临垄断地位下降的压力 。 3.2 互联网基础设施与“水电煤”基础设施的本质区别 经过二十余年的发展，互联网正在成为新的基础设施，而此类基础 设施与“水电煤”基础设施在监管难度与投资属性上都具有显著区 别 ： 1. 服务业与工业的区别。 服务业基础设施与工业基础设施的最大区 别，体现在生产要素的流动性上。工业基础设施，如水电煤等，往 往占据区位或资源优势，生产要素流动性低。服务业的生产要素主 要是人和组织效率，其流动性更大，更具备动态竞争的属性。这种 差别带来的监管难度完全不 同，例如水电煤可以采用政府标准定价， 而互联网广告费的定价则几乎必须由竞争而得出。 2. 原子世界与比特世界的区别。 王兴曾做过这样的描述：“世界分 成原子和信息两个部分，原子是物质单位，比特是信息单位。” 近现 代以来的许多创新都是沿着比特世界的进步而来的。按照王兴的说 法， 中国古代四大发明，三项属于 IT。指南针告诉大家方向，是信 息的产生。造纸是信息的存储。印刷术是信息的输出。从这一底层 逻辑看，互联网只是信息比特世界发展与迭代中的一部分，把互联 网的发展史放在人类信息进化的大历史中看，互联网依然非常年轻， 依然需要不断迭 代创新，与新的信息技术竞争。 本立道生，回归核 心。 反垄断只是互联网发展历程中的一块试金石。 从投资的角度来理解，互联网其实刚刚度过行业红利期。像许多传 统行业一样，大部分的竞争优势和护城河，都是在非行业红利期才 逐步被市场认知的，这其中存在许多错误定价与价值发 现的机会。 反垄断，不过是加速了市场对互联网商业模式认知和接受的过程。 风险提示 信息滞后 风险 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险 。 计算假设风险 市占率 、盈利预测 等测算基于一定前提假设，或与实际数据存在偏差， 仅供参考 。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 17 - 行业深度报告 投资 评级说明： 评级 说明 股票评级 买入 预期未来 612 个月内 相对同期基准指数 涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内 相对同期基准指数 涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内 相对同期基准指数 涨幅在 -10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内 相对同期基准指数 跌幅在 10%以上 行业评级 增持 预期未来 612 个月内 对同期基准指数 涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内 对同期基准指数 涨幅在 -10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内 对同期基准指数 跌幅 在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其 中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市 转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为 基准（另有说明的除外）。 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、 客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作 任何保 证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对 本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的 资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作 建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别 客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失 负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的 证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券 股份 有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形 式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或 修改。