大包装水行业深度分析：千亿桶装水消费升级进行时新零售将推动行业集中度加速提升.pdf

请务必阅读正文之后的重要声明部分 、 千亿 桶装水 消费升级进行时，新零售 将 推动 行业 集中度加速提升 -大包装水 行业深度 分析 食品饮料 证券研究报告 /行业深度报告 2021 年 09 月 14 日 Table_Title 评级： 增持 （ 维持 ） 分析师： 范劲松 执业证书编号： S0740517030001 电话： 021-20315138 Email： 分析师： 熊欣慰 执业证书编号： S0740519080002 Email： Table_Profit 基本状况 上市公司数 118 行业总市值 (亿 元 ) 62085 行业流通市值 (亿 元 ) 26696 Table_QuotePic 行业 -市场走势对比 公司持有该股票比例 Table_Report 相关报告 1 农夫山泉： 十年磨一剑，打造 “天然健康”的深厚护城河 Table_Finance 重点公司基本状况 简称 股价 (元 ) EPS（人民币元） PE PEG 评级 2019 2020 2021E 2022E 2019 2020 2021E 2022E 农夫山泉 38.10 0.46 0.48 0.55 0.61 68.67 65.81 57.38 51.54 3.57 增持 备注 ： 股价数据更新截止 2021 年 9 月 13 日 报告摘要 家庭饮水是刚性且具有长期发展性的大市场。 家庭饮水可分为白开水、净水器过滤水 和包装水，目前包装水销量仅为总饮水量的 15.5%，发展空间广阔。 自来水质量和长 期变化趋势决定了家用包装水空间。我们通过对中美自来水系统对比分析，预计中国 自来水终端质量的全面进一步提升较为困难 ，家庭饮用水市场将保持长期景气。净水 器市场进入瓶颈期，而千亿级别桶装水市场仍在稳定增长。 产品质量和消费体验更优的一次性大包装水替代桶装水只是时间问题，在小家庭和独 居趋势下 比净水器更经济 。 从品质上看，净水器合格率不过关，而一次性中大包装水 是瓶装水品质，解决了循环桶装水的安全隐患，并拓宽了使用场景和销售渠道；从消 费者使用成本上看，小家庭化和独居趋势下家庭饮水量减少，考虑净水器购置费用摊 薄和滤芯更换费用，一次性包装水对独居者是更经济的选择。新冠疫情下消费者对净 水器信任度下降，桶装水接触性配送受限，将成为一次性中大包装水的催化剂。 商业模式变革将推动行业集中度加速提升。传统循环桶装水商业模式中水站占支 配地 位： 1）用户流量封闭：水站通过电话订单和掌握用户流量，水企与用户间没有连接。 2）“劣币驱逐良币”：消费者喝什么水由水站决定，中小地方企业可以降低品质做低价 格，从而把握地方渠道资源，并以换桶 、 押金模式与全国大品牌抗衡。 新零售重塑市场环境，助力大品牌拓宽流量和渠道。 模式改变的催化剂是消费者的习 惯改变。消费者对食品安全和健康意识增强，从水店推荐转变为自主选择；同时电商 和外卖培养了线上消费习惯，消费者 从电话订水变为 “搜一搜”、“点一点”的 线上订 水，对品牌的搜索大于品类的搜索，使 曝光度高的 大品牌优势 更为明显 。一 次性包装 水的便携性拓宽了销售渠道，结合电商、 O2O、水企自有线上渠道打破了水站的封 闭，流量和渠道明显扩充。包装水线上渠道增速显著高于行业，疫情二次推动了这一 趋势。 2020 年包装水线上渠道占比已超 6.3%。 O2O 平台上 5L 一次性大包装水已经成 为销售额最高的规格，体现了家庭消费场景与 O2O 渠道的适配性。预计线上销售将成 为包装水的重要渠道。超一线城市的 O2O 包装水售点和销量领先明显，前十城市销量 占比过半，未来各线级城市的增长空间广阔。 新零售将显著提升家庭包装水 行业 的运营效率。 传统水店多为个体户，客户数量少， 使订单在时间和地理上都较为分散，导致配送效率低。送水工流失到工资更高的新蓝 领岗位，水店的人力成本和经营压力越来越大，进入恶性循环。新模式下随着流量的 集中，城市运营中心能对客户群体进行片区整合，参考外卖行业，订单密集化缩短每 单送水距离，结合派单和路径算法，最终提升运营效率。 在新零售和一次性大包装水的推动下，家庭场景集中度将加速提升 ， 行业 龙头 优势明 显 。 一次性大包装水将是巨头的舞台。价格上：头部企业通过全国布局和规模优势实 现了更低的单位价格，其他地方品牌在包材、运输成本劣势下难以 达到同等水平。渠 道上：头部品牌具有遍布全国的水源地优势，使其能够覆盖更多区域。在家庭消费场 景布局更早，更密的网点有助于提升配送效率，以更广的覆盖区域和更优的时效性构 筑起家庭消费壁垒。数据显示包装水在线上渠道的集中度更高，农夫山泉在 O2O 平台 的销售额市占率超 50%，淘宝也显示出相似趋势。 行业投资策略。 家庭饮用水是刚性需求，产品质量和消费体验更优的一次性大包装水 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 行业深度 报告 将替代千亿规模的桶装水， 长期发展空间广阔。基于新零售的商业模式将打破传统水 站封闭的流量和渠道，推动家庭包装水行业集中度加速提升， 行业龙头优势明显， 市 占 率将继续提升 。 推荐农夫山泉， 预计未来大包装水能长期保持 20-30%增速，随着收 入占比提升带动包装水业务整体加速成长 。 风险提示。 新模式开拓不及预期的风险；疫情反复的风险；原材料价格波动的风险； 无法满足消费需求变化的风险 ； 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不 及时的风险。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 行业深度 报告 投资 主题 报告亮点 市场分析： 通过对家庭 饮用水 的 系统性 分析，我们 认为 中国自来水 终端 质量 实现 整体 提升 的 可能性较低 ， 目前的 净水器和循环桶装水都存在 局限性 ， 产品质量和消费体验 更优的 一次性大 包装水 替代千亿规模的桶装水只是时间问题， 未来 发展空间 广阔 。 商 业模式 分析 ： 经过 产业走访和调研，我们 梳理了传统桶装水销售模式的特点和弊端， 并分析了基于新零售的商业模式的催化剂、特点和影响 。 我们认为 新零售将显著提升 家庭包装水 行业 运营效率 ，传统水站模式将成为历史。新模式下 市场集中度将加速提 升 。 投资逻辑 家庭饮用水是刚性需求， 产品质量和消费体验更优的 一次性大 包装水 将 替代千亿规模 的桶装水 ，长期发展空间广阔 。 基于新零售的商业模式将打破传统水站 封闭的 流量 和 渠道，推动家庭包装水行业集中度加速提升 ， 行业龙头优势明显，市占率将继续提 升 。 推荐农夫山泉，预计未来大包装水能长期保持 20-30%增速，随着收入占比提升 带动包装水业务整体加速成长。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 行业深度 报告 内容目录 家庭饮水为刚需，千亿桶装水市场升级进行时 . - 6 - 中国家庭饮水是刚性且具有长期发展性的大市场 . - 6 - 一次性中大包装水品质最高，在独居趋势下使用成本低于净水器 . - 9 - 一次 性中大包装水接棒桶装水市场，全国大品牌价格优势明显 . - 12 - 商业模式变革提高运营效率，推动行业集中度加速提升 . - 14 - 传统循环桶装水商业模式中水站占支配地位 . - 14 - 新零售重塑市场环境，助力大品牌拓宽流量和渠道 . - 15 - 家庭场景的集 中度将在新零售和一次性大包装水推动下加速提升 . - 20 - 投资逻辑 . - 23 - 风险提示 . - 23 - 图表目录 图表 1：三类家庭用水来源 . - 6 - 图表 2：自来水入户流程 . - 7 - 图表 3： 自来水潜在污染风险 . - 7 - 图表 4：中国饮用水结构变化 . - 8 - 图表 5：家庭包装水消费增速最快（单位：十亿元） . - 8 - 图表 6： 中国净水器销售规模（亿元） . - 9 - 图表 7：中国桶装水销量规模（万吨） . - 9 - 图表 8：中国桶装水销售额 规模（亿元） . - 9 - 图表 9： 2015 年江苏省质监局净水器质量监测合格率 . - 9 - 图表 10：国家质检总局净水器抽查结果 . - 9 - 图表 11： 桶装水低线级地区合格率较低 . - 10 - 图表 12：净水器、桶装水和一次性中包装水对比（元） . - 10 - 图表 13：中国小家庭化趋势明显 . - 11 - 图表 14：中国独居率持续提升 . - 11 - 图表 15：独居青年在城市中占比更大 . - 11 - 图表 16：独居人口更多地集中在头部城市 . - 11 - 图表 17： 一次性中大包装水代表产品 . - 12 - 图表 18： 一次性中 大包装水拓宽了消费场景 . - 12 - 图表 19： 一次性中大包装水的销售渠道最广 . - 13 - 图表 20：疫情对家庭饮用水偏好影响 . - 13 - 图表 21：疫情期间监管政策推动一次性包装水发展 . - 13 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 行业深度 报告 图表 22：水站作为闸门把控用户流量 . - 14 - 图表 23：互联网打破了水 站的封闭，流量和渠道明显扩充 . - 15 - 图表 24：电商用户规模持续增长（ 2020 年近 8 亿） . - 16 - 图表 25： 2020 年网上外卖用户规模约 4 亿 . - 16 - 图表 26：大品牌在饮用水相关微信指数中优势明显 . - 17 - 图表 27：大 品牌在微信指数中的优势具有持续性 . - 17 - 图表 28：包装水线上渠道增速高于行业 （单位：百万升） . - 18 - 图表 29：包装水线上渠道占比持续提升 . - 18 - 图表 30： 2021.3 各 O2O 平台销售额占比 . - 18 - 图表 31： 2021.3 O2O 平台各规格包装水销售额 . - 18 - 图表 32：一线城市的 O2O 售点数较高 . - 19 - 图表 33：一线城市的 O2O 销量较高（万单） . - 19 - 图表 34：新蓝领工资高于传统蓝领 . - 19 - 图表 35：近 70%新蓝领工资有所增长 . - 19 - 图表 36：美团 1P 模式单笔配送成本降低 . - 20 - 图表 37：美团单笔外 卖经营利润呈现增加趋势 . - 20 - 图表 38：净水器、桶装水和一次性中包装水对比（元） . - 20 - 图表 39： O2O2021.03 各品牌销售额市占率 . - 21 - 图表 40：淘宝 2021.03 各品牌销售额 . - 21 - 图表 41： O2O2021.03 中大包装水销量对比 . - 22 - 图表 42：淘宝 2021.08 农夫山泉店铺前五销售额产品 . - 22 - 图表 43：送水到家小程序覆盖省市范围（以省会为例） . - 22 - 图表 44：头部品牌 O2O 售点数对比 . - 23 - 图表 45：头部品牌 O2O 单店包装水 sku 数对比 . - 23 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 行业深度 报告 家庭饮 水 为刚需 ，千亿桶装水市场升级进行时 中国家庭饮水是刚性且具有长期发展性的大市场 中国目前有多种家庭饮用水并存， 历史经验显示 饮水健康 是 饮水类别 切换的 最重要 推力 。 在中国还未建立污水处理和自来水系统时，城市地 下水容易因生活污水下渗受到污染， 水质苦涩浑浊，且容易成为传染病 的媒介。 自洋务运动起煤炭开采进入工业化时代 ， 烧开水 也 逐渐 成为 了 最经济有效的杀菌方式 ，中国人开始普遍养成 了 喝热水的习惯 。 国家统 计局数据 显示， 目前 中国城市自来水普及率超 98%；根据 卫生部和 农 村水利水电工作会议 数据 ， 农村自来水普及率 也从 2006 年的 34%提升 至 2021年的 83%。 但自来水水质仍无法达到可直接 饮用 的级别 。 从三大类家庭饮用水的处理方式可以看出包装水生产和运输过程相对 封闭， 可以 有效减少二次污染，水质控制的关键点在于包装水厂。 而 白开水和净水器过滤水的质量受到多个环节影响，评估水质相对较为 复杂。 图表 1： 三类家庭用水来源 来源：中泰证券研究所 自来水质量 和长期变化趋势 决定了家用包装水空间 。 我们 通过对中美 自来水系统 对比分析 ， 预计 中国自来水终端质量实现整体提升的可能 性较低 。 终端自来水 质量稳定，但水质提升困难，系复杂的城市、家庭管网 中 的二次污染 限制了 终端 水质的提升。 经过产业调研，我们发现终端自 来水水质通常满足国际标准，质量较稳定，但仍未能达到可直饮的水平。 终端的水质提升需要两部分才能实现： 1）自来水厂处理工艺提升 ，比 如从加氯到使用臭氧活性炭来提升口感 。水厂的升级相对容易 ； 2）运 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 行业深度 报告 输管网、小区储水及家庭管网的升级。部分地区水体发黄、浑浊问题主 要是由于自来水在运输过程中因管网中的金属溶解、管网破损等问题造 成的二次污染 。 自来水入户流程较长， 使得 管网的 全面 升级较为困难。 美国自来水系统为什么能做成直饮水？ 1） 水厂数量 多， 平均每水厂 覆 盖管道距离 仅为 中国的 10%，减少运输过程的二次污染。 根据美国环 保局 2020 年底的数据，美国共有 约 148000 个 饮用 自来水 厂（公有 + 私有） ， 社区类 49600 个 ，商用学校类 17500 个， 加油站营地类 77800 个。合计 管网长度为 2.2 百万英里 （ 354 万公里） 。 而根据前瞻 产业研究院数据，中国仅有 4000 多家自来水厂，覆盖 83 万公里管道。 可计算得美国每个自来水厂平均覆盖 23.93 公里管道； 而中国每个自来 水厂平均覆盖约 200公里管道，为美国的近十倍。 以美鉴中： 美国自来水系统面临的 最大问题：管道老化。 管网的破损 将污染自来水。 美国基础设施报告显示， 一些管网是 19 世纪铺设，还 有部分是二战后铺设（已有 75-100 年寿命） 。 2004-2017 年每 100 英 里管网就有 10-37处破损，而且呈加速趋势： 2012-2018年水管破损率 提升了 27%，平均每年破损 25 万 -30 万次，相当于每两分钟就有一次 供水管道破损。规模小的水厂还会因为收入少、用户稀而缺乏资金实力 及时更换修补，造成更高的破损频次。 同样具有较大国土面积的美国 面临着局部自来水铅超标和水网老化问 题 ， 而 全面更新供水系统需要大量资金投入 （ 至少 1 万亿 美元 ） 。 超标 的铅可能导致人铅中毒，对儿童的危害更大，同时自来水中的铜也会带 来苦涩和金属味。 铜合金材质中含有 铁、铝、铅、锡、锰。由于自来水 使用氯作为消毒剂，水中的余氯加速了 水 龙头老化和铅析出。 输水管道 的老化也可能导致自来水铅加速析出。 美国： 根据美国 EPA（环保局） 信息， 部分自来水依然存在铅超标的问题 ，反映 Flint 和 Newark 的铅 中毒事件并非个例。 因此即使美国已投入非常多的资金建设可直饮的饮 用水系统，消费者对自来水的信心依然有限 。 同时美国 ASCE（土木工 程师协会）在最近报告中给了自来水“ D”的评分，认为大多数供水管 网铺设于上世纪早中期， 75-100 年 的寿命已经 临近或超出使用年限 ， 而全面更新和延伸供水管网需要至少 1 万亿美元。 综合来看，终端自来水全面可直饮需达到： 1）大幅加密自来水厂，缩 短运输距离； 2）对运输管网和家用水管、水龙头进行定期维护和清洗 ， 可能造成 区域停水 ，与目前保供水的管理理念不符 ； 3）对老旧管网全 面更换 ，资金投入大 。因此 中国 自来水达到 直接饮用级别 所需投入非 常大，且维护成本较高 。 图表 2： 自来水入户流程 图表 3： 自来水潜在污染风险 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 8 - 行业深度 报告 来源： 澳柯玛净水、 中泰证券研究所 来源： 澳柯玛净水、 中泰证券研究所 从饮水量结构看， 包装水销量仅为总饮水量的 15.5%，发展空间广阔。 以人均日饮水 1.5L，七普人口总数 141178 万人 估算，中国每年饮用水 消耗总量 7.73 亿吨 。 其中瓶装水 5000 万吨 （ 根据 欧睿 2020 年 数据 ） ， 桶装水 7000 万吨 （ 安全生产监督管理局 2018 年数据为 6200 万吨， 渠道调研显示总体约 7000 万吨） 。 沙利文口径下的 2017 年中国饮用水 消耗总量为 10.67 亿 吨 ， 饮水量总量估计偏高 （ 如 采用人均 每日 2L 的 口径计算为 10.3 亿吨，与沙利文口径接近 ，可判断沙利文是按人均每 日 2L 进行计算的 ），但包装水 的 占比与我们的计算基本一致 ，白开水 虽较 2013年下降明显， 仍是最主要的饮水类别（ 45.1%）。 家庭包装水是增速最快的包装水消费场景。沙利文数据预计未来五年 CAGR 达 17.5%。 2019 年家庭包装水市场销售规模约 560 亿 ， 考虑循 环桶装水市场分散，以中小企业为主 （ 2018 年 桶装饮用水质量安全 问题调查研究及对策 中显示小企业占 90%） ， 实际消费 规模 应 大于该 统计口径。 同时 办公消费也将保持 10%以上的复合增速。 图表 4： 中国饮用水结构变化 图表 5： 家庭包装水消费增速最快 （单位：十亿元） 来源： 沙利文、 中泰证券研究所 来源： 沙利文 、 中泰证券研究所 净水器市场进入瓶颈期，而千亿级别桶装水市场仍在稳定增长 。 虽然 沙利文 在 2017 年对净水器市场给出了较高预期，但 中商产业研究院数 据显示 2018 年至今该市场已进入逐步萎缩趋势。浩泽净水 为 内地商用 净水领域 龙头 （根据其 2019 年 年报） ， 自 2018 年以来收入增速大幅放 缓。 而桶装水市场依然保持终端销售规模和销售额的稳定增长 。 而桶装 水自 20世纪末进入中国以来一直保持蓬勃发展， 2020 年桶装水销售额 达 1136亿元，近三年 CAGR 达 14%。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 9 - 行业深度 报告 图表 6： 中国净水器销售规模（亿元） 来源： 中商产业研究院、 中泰证券研究所 图表 7： 中国 桶装水销量 规模 （ 万吨 ） 图表 8： 中国桶装水销售额规模（亿元） 来源： 安全生产监督管理局 、 中泰证券研究所 来源： 中研普华研究 院 、 中商产业研究院、 中泰证券研究所 一次性中大包装水品质最高，在独居趋势下 使用成本低于净水器 净水器痛点在于 过 滤后水质 并 不透明， 以及 定期更换滤芯带来的 持续 成本。 我们在上篇 农夫山泉深度报告十年磨一剑，打造“天然健康” 的深厚护城河 中 已对净水器进行了详细的国内外分析 。参考日本市场， 对净水器过滤水直饮性的信心建立需要较长的时间，而中国目前自来水 水质较差，净水器质量参差不齐，且渗透率较低。数据显示美国的净水 器渗透率达到 90%以上，但依然出现了 Flint 和 Newark 的饮用水铅超 标事件，可能由于净水器滤芯更换不及时或设备老化。 因此计算净水器 的使用成本时，不仅需要考虑单次较高的购置成本，也需要纳入定期更 换滤芯带来的循环成本。 消费者即使安装了净水器，在缺乏终端水质监 测的情况下也 难以保证 水的直饮性 ，而 一次性 中 大包装水 在全国 性大 品 牌背书下 更有安全保障 。 净水器和低线级地区桶装水合格率都 较低 。 净水器 多年 检测合格率 都 较低 ， 2019 年国家质检总局的抽查结果显示不合格率甚至超过了 50%。 桶装水在 北京上海的合格率较高，而 低线级城市的检测结果较差，系地 方性品牌生产环境和降低成本意愿使其难以保证产品质量 ， 在市场监管、 水质检测方面也不够完善。 图表 9： 2015 年江苏省质监局净水器质量监测合格 图表 10： 国家质检总局净水器抽查结果 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 10 - 行业深度 报告 率 来源： 浅谈我国家用净水器质量现状 、 中泰证券研究所 来源： 居民消费桶装水是不是心甘情愿 、 中泰证券研究所 图表 11： 桶装水低线级地区合格率较低 来源： 福建省包装水协会 、 中泰证券研究所 品牌桶装水、一次性中包装水使用成本与净水器接近， 消费能力不是 大 问题。 对独居者是更经济的选择。 我们 综合考虑一次性净水器购置 费用和滤芯更换费用，并与循环桶装水（地方品牌、农夫山泉等大品 牌）、一次性中包装水进行 消费价格 对比 。 越贵的净水器所需要的滤芯 更换费用越低 。 我国目前并没有家电保质期规定，品牌商一般保修期在 1-3 年， 但 考虑到机器老化会影响净水效果， 且可能会带来维护成本， 使用期限不能无限拉长 。 通过选取 5 年和 10 年使用期限进行了分别计 算，发现日开销差别在 2 元以内。对独居者来说选用桶装水和一次性中 包装水甚至会更加便宜。 图表 12： 净水器、桶装水和一次性中包装水对比 （元） 小米 净水器 1500 元 小米 净水器 3500 元 格力 净水器 3600 元 18.9L 地方 桶装水 15 元 18.9L 农夫山泉 桶装 水 26 元 5L 农夫山泉 中包装水 9.48 元 日均摊销（ 净水器 使用 5 年） 一次性购置 费用 0.82 1.92 1.97 滤芯更换 1.66 1.48 0.35 水费 家庭合计 2.48 3.4 2.32 1.86 3.21 4.45 独居合计 2.48 3.4 2.32 0.71 1.23 1.71 日均摊销（ 净水器 使用 10 年） 购置费用 0.41 0.41 0.41 滤芯更换 1.66 1.48 0.62 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 11 - 行业深度 报告 水费 家庭合计 2.07 1.89 1.03 1.86 3.21 4.45 独居合计 2.07 1.89 1.03 0.71 1.23 1.71 来源： 淘宝、 京东、 中泰证券研究所 注：家庭消费按 每户 2.62人， 独居消费按每户 1 人。 在家喝水 按 0.9升 /人 /天 计算：正常 每人每天 1.5L水，工作在外 9小时，睡觉 8 小时，在家清醒 7小 时。周末假设全天在家 。 小家庭化和独居趋势下家庭饮用水量减少 。桶装水容量大，打开后使 用时间较长加大卫生风险。 成本上 一次性包装水相对净水器成本 也会 变低 。 我国家庭户人口规模持续降低 ， 小家庭化趋势明显。 系生育率下 降使得家庭子女数量减少、住房条件改善年轻人婚后独居增加和人 口流动活跃带来的家庭结构变动等 。 我国独居人群快速增长 。 根据贝壳研究院基于国家统计局数据发布 的 2021 新独居时代， 我国独居人群快速增长，独居率对比发达 国家仍较低， 参照 国际经验未来独居倾向还将继续提升 。 贝壳研究 院 预计到 2030 年我国独居人口将达到 1.5-2 亿 ，独居率或超 30%， 其中 20-39岁独居青年可能达 4000-7000万人 。 图表 13： 中国小家庭化趋势明显 图表 14：中国 独居率 持续 提升 来源： 国家统计局 、 中泰证券研究所 来源： 国家统计局 、 贝壳研究院 、 中泰证券研究所 城市独居人口快速增加，独居青年向城市 的集中 更加明显 。 青年 人 更习惯线上购物，对一次性包装水的接受度和消费能力都更高。 贝壳研究 院数据显示， 2010 年独居人群在城市中占比对比 1990 年上升了 16%，且呈现出“城市年轻，乡村老龄的特点” 。 大城市 独居人口数量多， 2010 年近 20%的独居人口集中在 TOP10 城市， 近 30%集中在 TOP20 城市 ，较 2000 年主要由一线城市（ TOP10） 的独居人口贡献 占比的 提升 。 图表 15： 独居 青年 在城市中占比更大 图表 16： 独居人口 更多地集中在头部 城市 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 12 - 行业深度 报告 来源： 贝壳研究 院 、 中泰证券研究所 来源： 贝壳研究院、 中泰证券研究所 一次性中大包装水接棒桶装水市场 ，全国大品牌价格优势明显 一次性中大包装水 对比桶装水 具有更优的品质和消费体验 ，性价比高 于瓶装水 ， 适配 家庭 饮 用水 的 消费升级需求 。 1） 解决了循环桶装水的 安全隐患。 包材 采用 PET（循环桶采用 PC 桶） ，容量多在 3-15L 之间， 不需要回收 和重复使用 ， 因此避免了循环桶 化学 清洗、多次使用过程中 对桶装水的污染 。 2） 一次性中大包装水使用场景和销售渠道更为丰富 。 传统循环桶 装水 受制于较大的体积，以及必须搭配饮水机使用，其使用 场景主要在公司和家庭场景 。循环桶装水通常需要由水店完成销售、配 送和换桶，而一次性中大包装水因体积小、单次使用能够显著拓宽销售 渠道，大大增加了可触达终端消费者的机会。 3）不同规格满足多样化 消费需求。 1.5L-2L 的适合运动场景、 4-6L 的满足小家庭日用和出行需 求 、 12L 搭配饮水机 能以更高品质代替桶装水 。 4） 产品差异化 程度 介 于瓶装水和桶装水之间 。 如农夫山泉的武夷山泡茶水的电导率适合泡茶、 润田翠富硒水主打长寿概念 、水源地也比桶装水更丰富。 家庭对饮用水 需求量通常大于 500ml， 一次性中大包装水能在保持 瓶装水 产品品质 的 同时提升性价比。 一次性大包装水以更优的品质和更好的消费体验成为 千亿级桶装水市场 的消费升级方向 ，吸引了 各大全国性品牌 布局， sku 数量也在不断丰富。 图表 17： 一次性中大包装水代表产品 来源： 淘宝、 中泰证券研究所 图表 18： 一次性中大包装水拓宽了消费场景 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 13 - 行业深度 报告 场景 规格 公司 家庭 商铺 酒楼 酒店 茶庄 酒行 个人办公室 单身公寓 会所 周转桶装水 一次性大桶水 （ 9-16 升） 一次性 小 桶水 （ 4-8 升） 来源： 光头水怪公众号 、 中泰证券研究所 图表 19： 一次性中大包装水的销售渠道最广 渠道 规格 水店 便利商店 自贩机器 电商 学校超市 茶庄 酒行 母婴品店 周转桶装水 一次性大桶水 （ 9-16 升） 一次性小桶水 （ 4-8 升） 来源： 光头水怪公众号 、 中泰证券研究所 疫情 推动了家庭用水的向一次性 中大 包装水升级。 净水器： 使消费者卫生意识增强，对净水器信任度下降 ， 对 包装水信 任度上升。 根据净水技术杂志社的 2020 年 2 月 -4 月在全国 29 省 市的调研，如果疫情持续，消费者对净水器的偏好程度从疫情前的 22.94%降低到 13.19%，而 对 包装水的偏好程度有一定上升。 桶装水： 疫情期间多地 发布桶装水使用建议，推动了桶装水向一次性 中大包装水的升级 。 北京 包装水协会 、淄博 疫情处置领导小组 和 昆明消 协 对如何规范桶装水出台了相关监管或指导，包括桶装水只送水不退桶， 以及提倡使用一次性大包装水等。 我们上篇农夫山泉深度报告中已对国外包装水 的 发展历史进行分析， 发现即使净水器渗透率达到 90%以上，每一次自然灾害（地震、水污 染）都会显著刺激包装水市场，灾害后消费者 的包装水消费习惯继续 保持，使得灾害后的销售规模能 维持 灾时的 水平。 我们认为此次新冠 疫情将成为一次性中大包装水的催化剂， 拉 动居民家庭用水消费习惯 改变，企业也更加重视该市场的开发和培育 。 图表 20： 疫情对家庭饮用水偏好影响 图表 21： 疫情期间监管政策推动一次性包装水发展 单位 政策 北京包装饮用水行业协会 建议各会员单位暂时下架桶装水销 售，用一次性包装水进行替代，避免 因周转桶反复使用而交叉感染 淄博市 疫情处置领导小组 尽量选用自来水作为饮用水。如使用 桶装饮用水，使用后的空桶，禁止回 收，做到只送水不退桶，杜绝空桶周 转可能造成的交叉污染 昆明市消协 不便自提桶装水的消费者，可以选择 订购一次性包装的 5 升水，便于搬运 和使用。 来源： 净水技术 杂志社 、 中泰证券研究所 来源： 北京包装水协、海报新闻、云南网 、 中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 14 - 行业深度 报告 一次性中大包装水 仍处于开拓阶段 ， 未来 加速 上行通道将 如何 打开？ 1） 对净水器 的替代 ： 未来 进一步替代净水器关键在于服务质量，即配送 效率能否得到提升 。 净水器曾以“更新鲜”和“更便宜”的水抢夺 循环 桶装水市场，但一次性大包装水在小家庭和独居趋势下是更经济的选择， 同时能提供更安全健康的产品。 2）对已有桶装水市场的替代 ： 未来对 桶装水的破局重点要看用户流量的变化。 桶装水消费者已建立花钱买 水的消费习惯，从 0 到 1 的教育已经完成。 根据渠道调研，一次性中大 包装水 虽然近年增速高于行业，但 销量 对比桶装水仍然 较少 。 主要由于 家庭饮用水市场 以循环桶装水为主， 在换桶和押金的模式下，流量基本 由水站把控 。 水站 销售一次性中大包装水 的 利润没有循环桶装水高， 还 会面临无押金模式下的客户流失 ，因此推广动力不足 。 但 在互联网的支 持下， 新的商业模式已经悄然诞生，随着用户流量的集聚 ， 行业运营 规模和效率将 会得到显著 提升 。 产品 质量 和消费体验更优的一次性大 包装水替代桶装水只是时间问题。 商业模式变革 提高运营效率， 推动行业集中度加速提升 传统 循环桶装水 商业模式中水站占支配地位 传统模式 下用户流量 封闭 ： 水站掌握用户流量 ，水企与用户间没有连 接。 交易由消费者向水站的电话订单发起， 水站直接面对消费者，掌握 客户资源 ，并通过预收水票 款 、换桶服务和桶押金来绑定用户流量 。如 果水站不推广水企的产品，这部分消费者就与水企无缘。 传统模式 下 “劣币驱逐良币” ： 消费者喝什么 水由水站决定， 水站在 经 营成本上升时利润最大化为核心目标， 中小地方企业可以通过 降低品 质、 地方渠道资源和回收桶与全国大品牌抗衡 。 根据刊登在饮料工业 上的 桶装饮用水质量安全问题调查研究及对策 ， 2018 年我国已有桶 装水生产企业 15000 多家， 90%以上都是小品牌生产企业。而由于租 金增长、送水人力短缺和获客难，水站的数量增长有限。导致 水厂推广 较难，只有高毛利的产品才会被主要推广。 消费者品牌意识弱，水站决 定消费者喝什么水。 押金 换桶模式使得消费者一旦被推销成功选择了一 种水就极难切换 。因此中小地方企业可以降低 品质（产水、清洗 、循环 利用水桶使用期限过长 等）来给水店提供极低的出厂价 ，掌控地方渠道 资源 。 目前 水店普遍 主营低价地方品牌 ，兼营 少数 知名品牌 以吸引客流 ， 获客后择机 再 用低价品牌 尝试 替换 。 图表 22： 水站作为闸门把控用户流量 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 15 - 行业深度 报告 来源：中泰证券研究所 传统模式下 市场开拓困 难： 水店缺乏拓客能力，留存难度也在增加。 水站获取新用户主要依赖销售员和配送员地推，并通过用户推荐，但渠 道反馈这两种方法的获客成本较高（三线以上城市开发一个新客户约需 100 元费用），且实际推行效果不好。 一次性 中 大包装水的销售打破了 循环桶绑定，线上消费习惯也逐渐代替电话下单， 因此 水站 已有 客户 更 难以留存 了 。 新零售 重塑市场环境， 助力 大品牌拓宽流量和渠道 一次性包装水和互联网 打破了 水站 的渠道封闭，塑造全新的市场环境 ， 品牌商 与消费者产生直接 连接 。 由于一次性中包装水的便携 性 （ 10 斤 内） 且 无需换桶， 家庭饮用水的 销售渠道 从 由单一的水站拓宽到 电商、 便利店、夫妻老婆店和商超 。 消费者既可以 选择 直接到店 自提 ， 也 可以 借助 水站、 O2O（美团、饿了 么 、京东到家、淘鲜达 ）的配送能力 得 到 送水到家服务 。 全国性品牌 能够 借助水站的流量放大器，用 各平台的 公域流量撬动水 站的私域流量。 品牌 线上流量 为水站 做动销， 水站为品牌 线上流量 做 履约。 获客 ： 通过 电商、 O2O 平台、农夫山泉送水到府等水企自有 线 上渠道 ， 大 品牌商 能 直接链接到 过去 难以触达的 消费者 ， 且多为潜力最 大的 年轻群体 。 配送： 之后 将 订单派给全国 水站 配送 。水站 的最大竞争 力在于其自有客户 ， 一方面急需提升获客效率 ，获得年轻客户 ；另一方 面如果 拒绝 配送 大品牌订单 ， 订单 将 流失 到竞争对手 ，此消彼长之下 规 模 逐渐 萎缩 ，进一步丧失竞争优势 。 全国品牌在互联网的加成下不断收 割流量 ， 对水站的支配地位增强， 最终 实现 聚合 C 端号令渠道。 物流 上聚合水站、外卖平台、京东的配送能力，使订单能高效地就近分配和 配送给消费者。 图表 23： 互联网打破了水站的封闭 ， 流量和渠道 明显 扩充 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 16 - 行业深度 报告 来源：中泰证券研究所 模式改变的 催化剂 是 消费者的习惯改变。 消费者对食品安全和健康意识增强，从水店推荐转变为自主选择。 电 商平台成为品牌商展示的窗口，新媒体使饮用水知识、大企业的营销被 加速普及 。以前是 消费者会根据水站推荐选择产品 ， 随着 “专家型”客 户越来越多 ，消费者的品牌意识也在增强。伴随着渠道的多元化， 消费 者可以自由选择商品， 使全国性 品牌能够释放 其 品牌优势 ，加速渗透低 线级市场 。 电商和外卖培养线上消费习惯， 从传统电话订水变为 消费者 “搜一搜”、 “点一点” 的 线上订水， 大品牌 优势明显 。 中国网络购物用户及外卖 用户持续增长， 2020 年电商用户近 8 亿，外卖用户约 4 亿。线上购物 已经成为重要的消费方式。 消费者的订水方式 也逐渐 从电话订水变成微 信 /平台订水， 因此水站 老板必须提供在线订水入口， 其 在线化 的 改变 是自然和被动 的 。搜一搜：消费者搬家 后 会在线上搜索品牌 名称 或是 “ 桶装水 ” ，决定未来 大多数 新客户将来源于网络；点一点：由消费者 根据对品牌的认知 做 选择 。 该 模式 下 水站难以对用户 的 选择施加影响， 未来非知名品牌的水会越来越难卖。 图表 24： 电商用户规模持续增长（ 2020 年近 8 亿） 图表 25： 2020 年网上外卖用户规模约 4 亿 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 17 - 行业深度 报告 来源： 中国互联网络发展状况统计报告 、 中泰证券研究所 来源： 中国互联网络发展状况统计报告 、 中泰证券研究所 微信指数数据对上述观点提供了佐证。强势品牌的搜索指数（“农夫山 泉”、“农夫山泉送水到府”、“送水到府”）远高于“桶装水”品类本身 的搜索热度。拉长时间看这一趋势也具有持续性。 景田（百岁山）、怡 宝 作为全国品牌也 能够上榜 ，而地方性品牌因搜索量较小未被纳入该统 计。 图表 26： 大品牌在饮用水相关微信指数中优势 明显 图表 27：大品牌在微信指数中的优势具有持续性 来源： 微信指数、 中泰证券研究所 来源： 微信指数、 中泰证券研究所 包装水线上渠道 增速 显著 高于行业 ，疫情二次推动 了这一趋势 。 2020 年 线上渠道 占比已超 6.3%，预计将成为重要销售渠道。 根据 欧睿数据， 包装水（ 8L 以下） 主要可分为现代、传统、自动贩卖和线上渠道。 现 代渠道 （ 54.8%）是目前包装水销售最重要的渠道， 以超市为主 （ 45.0%），便利店 的 占比近年也持续提升（ 5.65%）； 传统渠道中基本 是夫妻老婆店（ 37.9%） 。渠道结构变化最明显的是线上渠道， 占比 从 2012 年的不足 1%提升至 2020 年的 6.3%，近五年 终端 销售额 的 CAGR约 30%，远远超过其他渠道的增速