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破产重整专题 哪些因素影响了清偿率？ 证券研究报告 2021-09-02 证券分析师：董德志 021-60933158 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980513100001 证券分析师：赵婧 0755-22940745 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980513080004 目录 破产重整理论综述 典型案例剖析 盐湖股份 破产重整案例全梳理 债券发行人破产重整总揽 普通债权清偿率影响因素 目录 破产重整理论综述 典型案例剖析 盐湖股份 破产重整案例全梳理 债券发行人破产重整总揽 普通债权清偿率影响因素 什么是破产重整？ 破 产重整定义 破产重整是指针对可能或已经具备破产原因但又有维持价值和再生希 望的企业，经由各方利害关系人的申请，在法院的主持和利害关系人 的参与下，进行业务上的重组和债务调整，以帮助债务人摆脱财务困 境、恢复营业能力的法律制度； 中华人民共和国企业破产法 企业法人不能清偿到期债务，并且资产不足以清偿全部债务或者明显 缺乏清偿能力； 有明显丧失清偿能力可能的； 资料来源 : 商法学 、 破产法 、 国信 证券 经济研究所整理 破产法 破产重整流程 资料来源 : 破产法 、国信 证券 经济研究所整理 向法院申 请破产重 整 法院裁定 受理重整 申请， 指 定管理人 债权申报 召开债权 人会议 提交重整计划草案 出资人会 议表决 债权人会 议表决 法院批准重 整计划，终 止重整程序 执行重整计 划 协商再表决一次 表决通过 法院批准重整计 划，终止重整程 序 表决未通过 符合 条件，法院 批准重整 不符合条件，法 院 宣告债务人破 产 表决通过 表决未通过 重整计划主要内容 重整计划草案应当包括下列内容： (一 )债务人的经营方案； (二 )债权分类 ; (三 )债权调整方案； (四 )债权受偿方案 ; (五 )重整计划的执行期限 ; (六 )重整计划执行的监督期限 ; (七 )有利于债务人重整的其他方案。 债务 分配 共同分担； 资料来源 : WIND、国信 证券 经济研究所整理 破产重整重要参与方 资料来源 : WIND、国信 证券 经济研究所整理 管理人 清算组 中介（律 师事务所、 会计师事 务所、破 产清算事 务所等） 出资人 出资人 债权人 税款债权 职工债权 有财产担 保债权 普通债权 融资租赁 类债权 预计债权 劣后债权 投资人 战略投资 人 财务投资 人 目录 破产重组理论综述 典型案例剖析 盐湖股份 破产重整案例全梳理 债券发行人破产重整总揽 普通债权清偿率影响因素 盐湖股份破产重组案例（一） 2019年 8月 -10月，盐湖股份被债权人申请重整，重整被法院受理 2019年 8月，盐湖股份被债权人申请重整。一个半月后，法院裁定受理 公司重整，指定青海盐湖清算组担任管理人。 2019年 8月 17日，盐湖股份发布 关于债权人申请公司重整的提示性公 告 2019年 8月 24日，盐湖股份发布 关于公司及子公司部分银行账户、参 股公司股权被冻结的公告 ； 2019年 8月 27日，盐湖股份发布 关于公司股票交易被实行其他风险警 示的公告 ； 2019年 10月 1日，盐湖股份发布 关于法院裁定受理公司重整暨股票被 继续实施退市风险警示的公告 ； 资料来源 : WIND、国信 证券 经济研究所整理 盐湖股份破产重组案例（二） 2019年 10月 -12月，召开债权人会议，拍卖部分资产 进入重整程序，经过一个月的债权申报期，管理人召开债权人会议， 通过 财产管理及变价方案 ，决定拍卖部分资产。后资产拍卖六次 流拍，公司与汇信资产管理协商签订 资产收购协议 ，以 30亿元的 价格协议转让盐湖股份资产包。 2019年 10月 12日，发布 关于法院许可公司在重整期间继续营业及自 行管理财产和营业事务的公告 ； 2019年 10月 12日，发布 关于重整进展的公告 ； 2019年 10月 31日，发布 战略投资者招募公告 ； 2019年 11月 7日，发布 关于第一次债权人会议召开情况的公告 ； 2019年 11月 -12月，部分资产六度拍卖； 资料来源 : WIND、国信 证券 经济研究所整理 盐湖股份破产重组案例（三） 2020年 1月，债权人会议通过 重整计划 草案，法院裁定重整 出资人组会议通过 出资人权益调整方案 ，第二次债权人会议通过 重整计划（草案），法院裁定批准 重整计划 。 2020年 1月 3日，发布 重整计划（草案）之出资人权益调整方案 、 关于召开第二次债权人会议的公告 和 关于召开重整案出资人组 会议的公告 ； 2020年 1月 17日，出资人组会议表决通过了 青海盐湖工业股份有限公 司重整计划（草案）之出资人权益调整方案 ； 2020年 1月 17日，第二次债权人会议采取网络会议方式召开，会议表决 通过了 青海盐湖工业股份有限公司重整计划（草案） ； 2020年 1月 21日，盐湖股份发布 关于法院裁定批准重整计划的公告 ； 资料来源 : WIND、国信 证券 经济研究所整理 盐湖股份破产重组案例（四） 2020年 2月 -4月，执行 重整计划 经过 3个月的时间，盐湖股份重整完毕。然后 2021年 8月，公司股票在 A 股重新恢复上市。 2020年 3月 31日，发布 关于股东权益变动的提示性公告 ； 2020年 4月 21日，发布 关于重整计划执行完毕的公告 ； 2021年 8月 3日，发布 关于撤销公司股票交易退市风险警示及其他风 险警示的公告 ； 资料来源 : WIND、国信 证券 经济研究所整理 盐湖股份债权清偿方案 不作调整及微调 1、职工债权：不作调整，由盐湖股份公司在重整计划执行期限内以现 金方式全额清偿； 2、税款债权：不作调整，由盐湖股份公司在重整计划执行期限内以现 金方式全额清偿； 3、有财产担保债权：在担保财产评估价值范围内优先受偿的部分予以 留债，具体安排如下： 盐湖股份债权清偿方案 普通债权留债或以股抵债 4、普通债权： 资料来源 : WIND、国信 证券 经济研究所整理 目录 破产重整理论综述 典型案例剖析 盐湖股份 破产重整案例全梳理 债券发行人破产重整总揽 普通债权 清偿率 影响因素 破产重整发债企业列表 重整公司数量逐年上升 ： 伴随着债券违约发行人的增多，进入破产重整的发行人数量也明显增 加； 截至 2021年 8月，共 53个债券发行人公告重整。其中， 11个发行人基本 重整完毕，占比 21%； 资料来源 : WIND、国信 证券 经济研究所整理 公司名称 1 公司名称 2 公司名称 3 公司名称 4 海航系 大海集团 阳光凯迪 河南众品 远高实业 五洋建设 沈阳机床集团 青海投资集团 凯迪生态 中融双创 沈阳机床 天威英利 天威集团 上陵集团 精功集团 力帆科技 东北特钢 胜通集团 盐湖股份 力帆控股 大连机床集团 亿阳集团 国购投资 永泰能源 柳化股份 丹东港 中科建设 利源精制 富贵鸟 新光控股 森工集团 华晨集团 金茂纺织 洛娃集团 川煤集团 贵人鸟 安徽外经 盛运环保 上市公司破产重整完成度较高 破产重整完成债券发行人情况 ： 11个已基本完成重整的发债券企业：重整期间平均 0.8年，但分布差异 较大，最短的是利源精制，历时 1个月，最长的是天威集团，历时 4.3 年； 上市公司组破产重整完成度明显高于非上市公司组：进入破产重组的 上市公司， 60%完成破产重整； 资料来源 : WIND、国信 证券 经济研究所整理 破产清算状态下普通债权清偿比例和资产负债率较相关 重整前资产负债率是关键 ： 假设公司破产清算，重整计划中估算的普通债权清偿比例最低的为 0% （沈阳机床、川化股份），最高的为 38.51%（盐湖股份）； 破产前资产负债率较高的公司，破产清算状况下普通债权清偿比例较 低； 资料来源 : WIND、国信 证券 经济研究所整理 0%-10%组 11%-20%组 21%-40%组 0%-10%组 11%-20%组 21%-40%组 重整计划中普通债权清偿率影响因素之一 出资人权益调整方案 ： 原有出资人让渡权益程度越高，普通债权最终偿还率可能更高； 本文梳理案例中，通过实施资本公积金转增股本，原始股东股份被不 同程度稀释，稀释后占比从 28.6%到 85%不等； 重庆钢铁案例中，原始控股股东让渡权益更多； 重整计划中普通债权清偿率影响因素之二 投资人受让股票条件 ： 提供资金； 提供技术； 提供管理； 利源精制案例：重整投资人受让 8亿股，提供 6亿资金；财务投资人受 让 5.5亿股，提供 5.5亿资金。 重整计划中普通债权清偿率影响因素之三 普通债权人之间分配之债权人金额 ： 根据债务金额分档： 比如 50万及以下为一档， 50万至 1000万为一档， 1000万以上为一档，不同的档次清偿比率和清偿方式存在区别 ； 最普遍的方案是：小额债务档内的债务 100%清偿，超过该金额后剩余 债务部分偿还； 体现 破产法 对中小债权人的保护； 重整计划中普通债权清偿率影响因素之四 普通债权人之间分配之债权人性质 ： 普通债权区分为金融类普通债权和非金融类普通债权，通常非金融类 普通债权的选择权更多，清偿率略高； 主要结论 破产重组影响普通债权偿债比例的因素： 公司债务率； 是否 A股上市公司； 出资人权益调整方案； 投资人受让股票条件； 普通债权金额； 普通债权性质： 转股价格及前景； 国信证券投资评级 类别 级别 定义 股票投资评级 买入 预计 6个月内 ， 股价表现优于市场指数 20%以上 增持 预计 6个月内 ， 股价表现优于市场指数 10%-20%之间 中性 预计 6个月内 ， 股价表现介于市场指数 10%之间 卖出 预计 6个月内 ， 股价表现弱于市场指数 10%以上 行业投资评级 超配 预计 6个月内 ， 行业指数表现优于市场指数 10%以上 中性 预计 6个月内 ， 行业指数表现介于市场指数 10%之间 低配 预计 6个月内 ， 行业指数表现弱于市场指数 10%以上 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意 、影响，特此声明。 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称 “ 我公司 ” ）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或 传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息 撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期， 我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易， 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料 ，但不保证及时公开发布。 何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容 和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提 供证券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。 证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分 析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 风险提示 感谢观赏 Thanks for Watching