全球资本市场历史专题之九：股市百年美国篇：服务业的高光时代.pdf

国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 2021 年 11 月 03 日 专题研究 固定收益 研究 研究所 证券分析师： 靳毅 S0350517100001 证券分析师： 吕剑宇 S0350521040001 021-60338175 Table_Title 股市百年美国篇： 服务业的高光时代 全球资本市场历史专题之 九 相关报告 全球资本市场历史专题之四 ： 股市百年英国 篇：股市的黄金时代（ 1951-2000） *靳毅，吕剑 宇 2021-11-02 全球资本市场历史专题之五 ： 股市百年英国 篇：黄金时代悄然褪色（ 2001-2019） *靳毅，吕 剑宇 2021-11-02 全球资本市场历史专题之二 ： 股市百年英国 篇：钢铁时代的先行者（ 1851-1900） *靳毅，吕 剑宇 2021-10-30 全球资本市场历史专题之一 ： 股市百年英国 篇：全球贸易的晴雨表（ 1801-1850） *靳毅，吕 剑宇 2021-10-29 全球资本市场历史专题之三 ： 股市百年英国 篇：战争与衰落（ 1901-1950） *靳毅，吕剑宇 2021-10-29 投资要点： 80 年代初的里根经济改革，确立了美国未来以发展服务业为主的新 的经济增长方向，并为接下来 20 年的服务业大牛市创造了条件。 经历了短暂的经济调整后， 80 年代早期的计算机技术革命为美股带 来了第一波牛市； 80 年代中后期开始的经济全球化带来了第二波牛 市； 90 年代初的金融行业去监管化带来了第三波牛市； 90 年代中后 期互联网革命带来了最后一波牛市。四波牛市共同组成了一轮超级 大牛市，并勾勒出美国经济转型的大体路径。 风险提示：市场波动风险。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 1、 引言 20 世纪上半叶，“日不落帝国”的光辉已经成为明日黄花。两次世界大战之后， 全球政治格局重塑，接过世界财富与权力交接棒的下一个国家，是大西洋彼岸的 美国。在此之后，虽然遭遇过日本等其他竞争者的挑战，美国一直把持着世界资 本市场的头把交椅，直至今日。所以读懂了美国股市，就读懂了 20 世纪后美国 长盛不衰的源泉、当今全球资本市场的格局和世界产业变迁的历史。 为此我们撰写了全球资本市场历史系列报告。 本篇报告为系列第 九 篇， 回顾 了 美国 股市 80、 90 年代 的历史。 70 年代美国遭到石油危机的打击，德国、日本趁机崛起，美国制造业从此走上 了下坡路。穷则思变， 80、 90 年代美国又摸索出了一条鼓励、发展服务业的“新 经济”道路，一举获得了成功，并带来了美股 20 年 10 倍的超级大牛市。 2、 1980-1999 服务业的高光时代 80 年代初美国经济发生了巨大变化，其发展模式由以往的依靠制造业驱动逐渐 转向依靠服务业驱动，并对接下来二十年的美国股市产生了深远影响。 60 年代 美国服务业兴起、 70 年代制造业衰落，已经显露出此种经济动能切换的迹象。 不过要论自上而下、具有里程碑意义的经济改革，莫过于里根经 济学 （ Reaganomics）的出现。 1980年，曾担任过好莱坞演员和两届加利福尼亚州州长的罗纳德里根 （ Ronald Reagan）参与竞选第 40 任美国总统。他上任初期，美国经济仍在第二次石油 危机中挣扎。受高油价影响，制造业工厂普遍亏损、濒临倒闭，通货膨胀率位于 两位数水平，居高不下。针对美国经济中存在的顽疾，里根在竞选演讲时就提出， 要让美国重新回到罗斯福新政之前的自由市场时代，并采用“供给学派” （ Supply-side economics）的经济理论来为自己的施政纲领进行辩护，抨击问 题重重的凯恩斯主 义。由于契合了当时糟糕的经济现状和民众为此而产生的不满， 里根的宣传大受欢迎，并为他赢得了 90%以上的选票。 里根总统上台后为了兑现他的诺言，迅速出台了一系列改革，他的这套政策“组 合拳”被称为里根经济学，主要包含四个方向：撤销行政干预和企业福利负担， 恢复自由市场；大幅减少个人所得税和公司税；减少政府福利和基建开支；支持 美联储的货币政策，严格控制通货膨胀。 里根经济学的前三个方向，总的来说缩小了政府在国家经济事务中的角色，标志 着美国政府的经济工作思路的转变。以往美国政府在经济不景气时上马基建项目， 增加政府采购订 单，通过“政府的手”保护、托底制造业。里根上台后，企业、 个人大减税，变相奖励了盈利性更强的高端服务产业，同时打压工会，提高企业 灵活性，通过“市场的手”促进优胜劣汰。因此在 80 年代初，大量的制造业企 业或淘汰、或被迫转移，美国拉开了去工业化和产业转型的大幕。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 而美联储紧缩型的货币政策，为了抑制通货膨胀而维持较高利率，客观上帮助美 元在 80 年代持续升值，也在一定程度上起到了促进进口、打压国内制造业的作 用。最终大浪淘沙，美国更具优势的服务产业在竞争中脱颖而出，并乘机扩大战 果，成为美国经济增长的支柱动力。美国股市在接下 来 20 年走出的行情，便是 这些服务行业相继闪亮登场的舞台。 图 1： 1980-1999 标准普尔指数走势 资料来源：非理性繁荣、国海证券研究所 2.1、 通胀与失业的两难 1980 年承诺解决通胀问题的美联储主席保罗沃尔克在上任之后，一改美联储 以往走走停停的货币政策，坚决提高联邦基准利率，控制货币供给，以抑制通货 膨胀。在半年时间内，联邦基金利率已经被提高到 17%。 高利率对经济的短期损害是显而易见的。过高的借贷成本抑制了投资，经济开始 衰退，使失业率很快上升至 7%以上，些许美国民众开始抱怨卡特经济政策的失 败。在选举压力下，卡特总统为了推卸责任，将经济衰退的原因归咎于美联储， 批评后者将政策利率制定的过高。沃尔克主席屈从于总统的政治压力，同时也为 了避免让美联储落得个扰乱选举的口实，很快指导 政策利率大幅下调了 8 个百分 点。在如此大幅降息的刺激下，美国经济有了好转的迹象，股票指数在降息的几 个月内大涨了 30%。 不过降息不是没有代价，通货膨胀的“恶魔”再度抬起了头。 1980 年 8 月，两 个石油主要生产国伊朗与伊拉克间爆发了战争，进一步推高了世界油价，第二次 石油危机全面爆发。较为宽松的货币政策叠加石油危机的刺激，让美国的通货膨 胀率居高不下，持续保持在两位数水平。结果卡特总统既想管理物价、又想照顾 失业的想法，让他首尾不得兼顾，两个问题都没有得到解决。美国民众大失所望， 纷纷将选票投给他的竞争对手罗纳德里根， 并将里根送上了总统的位置。 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1980/01 1982/07 1985/01 1987/07 1990/01 1992/07 1995/01 1997/07 标准普尔综合指数 标准普尔综合指数 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 图 2： 1978-1981 年 美联储政策摇摆期间，联邦基金利率水平 资料来源： Wind、国海证券研究所 与进退维谷的卡特不同，新总统里根在货币政策上有着清晰的立场，坚决站在“鹰 派”的沃尔克主席一边。为了解决 10 年来顽固不化的通货膨胀问题，他不惜以 经济衰退为代价，这给了沃尔克极大的政治支持。得到支持的沃尔克在里根上任 的当月，就将政策利率提高到了 20% 这是美联储成立来，政策利率所达到 的最高值。 就像里根和沃尔克预期的那样，大幅加息之后，投资需求被摧毁。美国经济在之 后的 2 年间陷入了严重衰退，失业率一度上升至 10%，美股指数也跌回了 1980 年卡特宽松前的水平。不过在付出巨大的代价后，里根终于得到了想要的结果： 1983 年美国 CPI 增速回落至 3%以下。笼罩美国经济 10 余年的通胀阴影终于云 开雾散，沃尔克也一战成名，从摧毁美 国经济的元凶变成了解决通胀问题的英雄。 80 年代前中期，在沃克的铁腕治理下，美国的通货膨胀再也没有抬头，经济秩 序得以恢复。 物价得到成功控制后，美国民众的消费欲望重新释放出来；结合减税、加速折旧 等一系列政策刺激，投资再度繁荣， 1983 年底美国的 GDP 增速一度高达 8%， 牛市的春风也吹拂进美国股市。回头来看，这一次美国经济的重生很大程度上并 不是由制造业复苏贡献的，服务业取而代之发挥了决定性作用， 80 年代的第一 波计算机牛市便是最好的例证。 2.2、 新的技术革命 1982 年至 1983 年，短短 2 年时间内标普 500 指数上涨了 50%。其中计算机板 块表现最为突出，各家计算机公司股价上涨普遍翻了一番，成为推动第一波牛市 的最强动力。 0 5 10 15 20 25 1978/01 1978/07 1979/01 1979/07 1980/01 1980/07 1981/01 1981/07 联邦基金利率 联邦基金利率 % 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 70年代末、 80年代初计算机领域掀起了新一轮的技术革命，是本轮牛市的起点。 与 50、 60 年代主要由 IBM 公司引领的大型计算机革命不同，这一次计算机革命 的最明显特征是各 家第四代大规模集成电路计算机、也就是小型个人计算机的惊 艳亮相。在大型计算机的时代，一台机器体积占据数个房间，价格动辄上百万美 元，通常只有大型企业才会采购，并构成自动化生产线的中枢。 直到 1971 年，英特尔公司（ Intel）发明了第一款商业微处理器 Intel 4004，才 让小型计算机设备的出现成为可能。 1977 年，苹果公司（ Apple）推出了划时代 的产品 苹果 II 型个人电脑，这台电脑在微型处理器的基础上，配备键盘、显 示器、声卡，极大优化了人机交互体验，其 1000 多美元的价格也十分亲民。苹 果 II 型一经推出后就引燃了市场热情，计算机从此进入大众的视野，而不仅仅是 制造工厂、院校实验室的专属。 与大型计算机不同，小型个人电脑适用于个性化的工作场景，更能够提升服务型 企业员工的工作效率。例如小型电脑很早的就应用在美国的电影工业中。 不只是电影行业，个人电脑提升服务业效率的例子还有很多。 80 年代初，部分 先知先觉的金融机构也探查到计算机技术将带给行业的革命性变化。例如富国银 行率先利 用计算机的效率优势，从加州银行业的激烈竞争中脱颖而出。 见证了个人电脑对工作的巨大帮助后，以往很难接触到计算机的中小企业在 80 年代初相继购入电脑设备，推动电脑市场规模在 1980年至 1982年间迅速扩大， 成为一个年销售额接近百亿美元、增长率高达 30%以上的市场，可谓是一片蓝 海。为了分得行业增长的红利，惠普（ HP）、戴尔（ Dell）、 IBM 等计算机企业 相继杀入个人电脑市场，推出明星产品，一时间个人电脑市场产品百花齐放。 1982 年至 1983 年中的一年半时间，惠普股价上涨了 130%， IBM 股价上涨了 140%。 不过过多的厂家进入，也让该市场很快变为一片红海，各家企业为了夺取更多市 场份额，互相打起了价格战，电脑企业的利润率下滑明显。与此同时， 1981 年 的里根税改加速了设备折旧速度，在财务上激励了企业投资、进行计算机设备的 革新。然而到了 1984 年，政策的激励作用已经开始消退，商用计算机市场趋于 饱和，市场规模的增长速度逐渐从两位数回落至一位数。失去了高增长的业绩支 撑后，各家计算机企业的股票价格开始下滑。 80 年代美股的第一波牛市行情就 这样湮没在了时间里。 图 3： 1975-1985 美国电脑市场存量规模及增长 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 资料来源： Wind、国海证券研究所 虽然牛市最终消退， 80 年代初的第一波计算机行情仍具有十分积极的意义。首 先个人电脑设备率先在美国普及，特别是广泛的应用于服务性行业，对美国社会 生产效率的提升贡献颇多，是美国 80、 90 年代经济繁荣的根源之一。个人电脑 革命也拉响了接下来 20 年美国服务业崛起和牛市的前奏，更是 90 年代后期美 国互联网经济繁荣的前提条件。 另一方面，随着英特尔（ 1971 年上市）、苹果（ 1980 年上市）等纳斯达克（ NASDAQ） 上市企业逐渐为人所熟知，许多投资者第一次注意到了这个 1971 年成立的世界 首 个电子化股票交易平台。纳斯达克开始名声大噪，并吸引了更多科技企业和前 来淘金的投资者，从此步入成长快车道。按市值排名，如今的纳斯达克仅仅用了 48 年，就已经成长为世界第二大证券交易所，是具有百年历史的纽交所最大的 竞争对手。 2.3、 美国企业重返全球 1985 年末，美国股市在经历了短暂沉寂和调整后，迎来了第二波牛市，到 1989 年美股的股指再度翻了一番。美国大型公司在 80 年代中后期成功实行了全球化 战略，推动企业盈利找到新的增长点，是第二波牛市的最主要动力。 说到全球化，这其实并不是一个新鲜的词语。早在 19 世纪的殖民时代，以 英国 为代表的殖民大国从殖民地进口原材料，再将本国工业品销往世界各地，就是全 球化的一种表现。不过 80 年代的全球化自有其新的内涵。这一次全球化主要由 跨国公司所推动，是销售上的全球化，更是生产上的全球化。 销售上的全球化 ，即是美国企业将商品销售到其他国家。 20 世纪初直到 60 年代 末，美国一直是一个商品净出口国，销售全球化的现象持续存在。不过 80 年代 美国企业对外出口形式出现了明显变化，其开始更多出口无形商品 服务。自 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 10 20 30 40 50 60 70 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 固定资产净存量：电脑及外围设备 增长率（右轴） 十亿美元 % 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 里根改革和个人计算机革命以来，美国诸如科研、娱乐产业等服务业进步巨大， 在世界范围内确立领先优势，是美国服务业出口全球的前提。 生产上的全球化 ，则是指美国企业逐渐将制造环节外移至海外发展中地区。经历 了 70 年代物价和工资的快速上涨之后，美国的人力成本已经过于高昂，不再适 合劳动密集型企业生存。所以很多企业开始在海外建厂，或将生产环节外包给海 外公司。美国本土企业则更多的负责研发、营销等高附加值服务性环节，而纯粹 的加工、制造企业数量大为减少。在全球化的道路上，美国企业扬长避短，发挥 了服务技术优势，规避了人力成本劣势，最终保持了盈利高增长。全球化因此成 为美国经济动能由制造业向服务业切换的必经之路。 为何全球化集中出现在 80 年代中后期？这种现象有技术上的必然性，也有政治 上的偶然性。 从管理的角度来讲， 80 年代初的计算机 和信息技术革命，极大的减少了跨国企 业全球管理的成本。通过先进的个人电脑和远程通讯技术，跨国企业总部可以及 时的了解世界各地分公司的经营销售情况，并即时作出决策指挥。因此信息技术 进步是跨国企业形成的重要条件。 从产业分工的角度， 80 年代开始美国服务行业的比较优势上升，因此全球化也 几乎出现在同一时期。全球化符合美国企业扬长避短、将制造环节与服务环节地 域脱钩的大趋势。 政治上的偶然性，则体现在 80 年代世界政治风向突变，东西方冷战快速消融。 中国、苏联等社会主义国家相继对外开放，数十亿人加入全球贸易体系，给了全 球化更有 分量的定义。 2.4、 卸去监管的枷锁 整个 80 年代，美国经济虽然在服务业的强劲增长下度过了数年繁荣，但是由于 高端服务业吸纳的就业人数过少，美国的失业率始终没有回落到 5%这一自然失 业率之下，失业问题成为里根总统的心头之患。他为了解决该问题而为经济开出 的药方，是进一步支持服务业，进一步去监管化。特别是金融行业在卸去监管的 枷锁之后，有望成为美国经济又一支柱，最终能够帮助解决失业问题。 美国金融行业的系统性监管最早可以追溯到罗斯福新政，其中大部分政策是罗斯 福总统和他的执政团队，在大萧条“血的教训”中总结出来的。半个世纪之后 ， 里根总统认为这些监管政策过于老旧，已经严重制约了金融行业的发展，不利于 整体经济的快速成长，因此开始着手金融自由化改革。时任美联储主席的沃尔克 并不认同里根的去监管化观点，他反对里根的政策，认为金融监管政策对于防范 金融风险来说是十分有必要的。里根总统没有听进去沃尔克的话，反而在 1987 年将这个美国经济的“功臣”从美联储扫地出门，换上了支持金融自由化的艾 伦格林斯潘，为自己的施政扫清了障碍。 这一时期美国的金融自由化前后经历了 3 个阶段，分别是利率自由化、地域自由 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 化和业务自由化。早在 70 年代滞胀时期，受通胀率大幅 波动的影响，市场利率 也经常随之波动，无法和政策利率相匹配，因此行业内有了利率自由化的呼声。 改革前后经历了 16 年，到 1986 年 3 月，随着所有存款利率不再设限，美国的 利率市场化已经全面实现。 利率自由化改革紧锣密鼓的实行同时，美国地方政府也在放松商业银行地域经营 的限制。 1982 年，马萨诸塞州通过了新英格兰地区（美国东北部 6 个州）跨州 经营的互惠性法律，拉开了各州立法解除银行业限制的序幕。到 1990 年，全美 就仅剩 4 个州还没有对外地银行开放。 1994 年出台的里格尔 -尼尔州际银行和 分行效率法最终在联邦政府层面正式承 认全国性商业银行的合法地位，美国银 行业完成了地域自由化的目标。 最后被放松的是金融机构的经营业务限制。 1999 年出台的金融服务现代化法 案标志着美国金融业分业经营体制的结束，为很多人所熟知，但其实早在该法 案出台 10 余年之前，美国金融监管部门就已经部分放开了金融机构经营业务限 制的口子。从 1986年开始，美联储就已经先后允许商业银行部分涉足投资银行、 保险销售、证券经纪业务。到 90 年代中期，大型商业银行都基本上完成了在新 业务上的布局。 美国金融业的利率自由化、地域自由化和业务自由化极大的促进了机构间的竞争 与整合 。大型金融机构因为经营成本更低、服务地域更广泛、业务更全面，具有 显著的规模效应，因此各家金融机构都在试图通过兼并收购的方法，迅速做大规 模。 而股票市场中的上市金融机构，因为先天规模普遍较大，成为了金融自由化战场 上的赢家。它们之中的大多数，在 80 年代末 90 年代初兼并收购了一系列小机 构，充分扩大了自己的规模优势，并从小机构的手上抢到了更多客户，进一步扩 充盈利。因此受金融自由化改革的利好影响， 1991 年至 1995 年美股的金融板 块上涨超过 150%，在所有板块中表现最为突出。 不过竞争中没有输家就没有赢家，数个金融巨头股价大涨的背后，是更多失去了 政策保护的小机构濒临破产倒闭。 80 年代末上百家小型储蓄与贷款机构倒闭， 就是金融自由化的副产物。因为这些小机构没有上市，股市投资者或许对它们的 破产并不关心。 总的来说，金融自由化后行业内部竞争加剧，金融机构间优胜劣汰，是有利于提 升金融行业整体的服务与产出效率的。今日美国拥有世界上最发达的金融市场、 最有竞争力的金融企业，部分要拜金融自由化改革所赐。不过，过度的去监管化 也为金融风险的集聚埋下了伏笔，在十余年之后这些风险将展露出惊人的破坏力。 图 4： 90 年代美股各版块涨幅（以 1990 年末为基准） 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 资料来源： Wind、国海证券研究所 2.5、 泡沫与巅峰 1993 年 9 月 15 日，刚刚上任不到一年的美国总统比尔克林顿在新一财政年 度的国情咨文中宣布，美国政府将在未来数年内开展“信息高速公路建设计划”， 将美国社会上下和全世界各国的目光，聚焦在了互联网这一新兴事物上。 “信息高速公路建设计划”这一名词，脱胎于 50 年代美国政府曾经实施过的“洲 际高速公路建设计划”，为了满足战后城市间日益频繁的人员、货物往来需求， 当时的美国政府花费上百亿美元，完善、拓展城市间的高速公路建设，助推了 50 年代美国经济的繁荣。这一次，美国政府希望借助新的“高速公路”计划， 由政府牵头、全社会参与，建设数据通信基础设施，将网络连入每一家美国企业、 机构和家庭，解决自 80 年代计算机普及以来，设备与设备间信息、数据往来的 难题，再创美国经济的辉煌。 历史证明，美国政府的这一计划既是高瞻远瞩之举，也顺应了时代和科技发展的 潮流。第二年，万维网（ World Wide Web， ）在麻省理工学院实验室中 诞生，因其先进的协议架构，万维网很快成为互联网中最主流的信息展示、数据 交流通道。同一年，网景公司（ LandScape）在纳斯达克上市，该公司基于万维 网架构制作的网页浏览器“网景导航者”（ Netscape Navigator），是当时美国市 场占有率最高的浏览器。上市之时尽管网景公司尚未盈利，但并不妨碍其股票价 格在上市首日由发行价 28 美元直冲 74 美元，表现出投资者对互联网产业前景 的极度乐观。网景公司上市时的一鸣惊人，拉开了接下来 5 年的互联网牛市序幕。 网景公司的确没 有让投资者失望，在微软（ Microsoft）公司推出浏览器 Internet Explorer，对网景导航者构成强力竞争前，网景公司的收入一个季度翻一番。这 种指数级的扩张，是当时互联网使用人数爆炸式增长的背景下，各家互联网企业 经营状况的普遍写照。从 1995 年至 2000 年，美国互联网用户在总人口中的比 -200 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1991/01 1992/07 1994/01 1995/07 1997/01 1998/07 2000/01 医疗 金融 信息科技 可选消费 必须消费 通讯% 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 例由不到 5%上升至超过 40%，同一时期信息技术板块指数增长超过 7 倍，和互 联网的普及速度一致，并将其他产业远远地甩在了身后。 图 5： 90 年代美国互联网用户比重 资料来源： Wind、国海证券研究所 互联网公司估值成倍增长的同时，它们的年轻创始人也因为股权增值，相继步入 了美国顶级富豪的行列。 根据 1999 年福布斯（ Forbes）杂志公布的世界亿万富豪排行榜，世界前 10 大富豪中美国人占据了 7 位，出身于信息技术行业的富豪有 4 位。其中仅微软 一家公司就贡献了 3 位富豪 比尔盖茨（ Bill Gates） 、保罗艾伦（ Pual Allen） 和史蒂芬鲍尔默（ Steven Ballmer）。 微软公司创始人正值壮年却早早的名利双收，发挥出了强大的示范效应，激励了 一批又一批追求财富的年轻人 涌入互联网行业。同时风险投资机构也在这个生机 勃勃的行业中追逐着前景光明的初创企业，给这些初创企业的股权开出“天价”， 生怕错过下一个“微软”。 就这样，当风投机构、互联网企业和股票市场缔造了一个又一个的财富神话之后， 股市中投机情绪蔓延，泡沫开始在这个市场中积聚。不过理性终将回归，盛宴也 会终结， 90 年代末股市中的互联网泡沫，注定有破灭的一天。 当我们以一个更宏观的视角，跳出对互联网行业的观察，就能发现 90 年代末期 的美国金融环境也十分有利于股市泡沫的聚集。这一时期，美国经济虽然因为互 联网产业的繁荣而保持着景气，但 是世界其他国家的经济状况却并不容乐观。 1991 年日本泡沫破灭、 1994 年墨西哥债务危机、 1997 年东南亚金融危机、 1998 年俄罗斯债务危机，外部危机频繁发生而美国“风景独好”，让寻求避险的世界 资本涌入美国资本市场，助推了美国股市的走高。 在此基础上，自从“鹰派”美联储主席沃尔克被里根赶下台，换上格林斯潘之后， 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 美国互联网用户 :占总人口比重 % 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 11 美联储的货币政策方向也在 90 年代渐渐的发生了逆转。在经济尚且繁荣的情况 下，为了预防外部危机对美国经济可能造成的损害，美联储于 1994 年和 1998 年实行了两次降息。在经济繁荣时期进行预防性降息，更加刺激了 货币供给，让 更多的资金流入股市，并最终垒出了巨大的互联网泡沫。 总的来看， 80、 90 年代美国股市虽然同样表现为牛市，但是市场主题已经与 50、 60 年代截然不同。这 20 年是美国服务业的高光时代，以里根经济改革为契机， 以计算机革命为起点，以全球化为道路，以去监管化为推力，以互联网革命为高 潮，美国经济完成了由制造业驱动向服务业驱动的模式转换。股市作为宏观经济 的缩影，也原原本本的展现出 80 年代以来美国服务业崛起的路径。 虽然关于美国经济走何种道路的问题，已经在 20 世纪末得到了较好解决，但是 新的经济增长模式必然会带来新的问题。这些问题将在 21 世纪初开始困扰美国 经济，同时也会给股市带来重重难题。 风险提示： 市场波动风险。 国海证券股份有限公司 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 【固定收益小组介绍】 靳毅，现任国海证券研究所固定收益首席分析师。北京大学理学硕士，经济学双学士。曾任申万宏源证券资产 管理事业部产品总监、投资经理等职，曾参与管理债券规模累计超 1000 亿，自主管理债券规模累计超 150 亿。 吕剑宇，乔治华盛顿大学统计学硕士，目前主要负责宏观、利率方向研究。 张赢，上海财经大学应用统计硕士，目前主要负责可转债研究。 姜雅芯，武汉大学金融硕士，目前主要负责信用债、可转债研究。 周子凡，伊利诺伊大学厄巴纳 -香槟分校金融硕士，目前主要负责海外宏观方向研究。 【分析师承诺】 靳毅 , 吕剑宇 , 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态 度，独立，客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本 报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。 【国海证券投资评级标准】 行业投资评级 推荐 ： 行业基本面向好，行业指数领先 沪深 300 指数； 中性： 行业基本面稳定，行业指数跟随 沪深 300 指数； 回避 ： 行业基本面向淡，行业指数落后 沪深 300 指数。 股票投资评级 买入：相对沪深 300 指数涨幅 20%以上； 增持：相对沪深 300 指数涨幅介于 10% 20%之间； 中性：相对沪深 300 指数涨幅介于 -10% 10%之间； 卖出：相对沪深 300 指数跌幅 10%以上。 【免责声明】 本报告的风险等级定级为 R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的的客 户（简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及 /或投资者应当认识到有关本报 告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。 本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部 外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证 相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告 所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意 见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述 证券买卖的出价和征价。 本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。 本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取 提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。 【风险提示】 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的 唯一 参考因素，亦不应认为本报告可以取代自 国海证券股份有限公司 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本 报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本 公司、本公司员工或者关联机构无关。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径 获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资 建议 。 任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本 公司、本公司员工或者关联 机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 【郑重声明】 本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定，除法律规定的情况外，任何人不得对 本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或 者全部内容，否则均构成对本公司版权的侵害，本公司有权依法追究其法律责任。