全球资本市场历史专题之八：股市百年美国篇：制造业的波荡起伏.pdf

国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 2021 年 11 月 02 日 专题研究 固定收益 研究 研究所 证券分析师： 靳毅 S0350517100001 证券分析师： 吕剑宇 S0350521040001 021-60338175 Table_Title 股市百年美国篇： 制造业的波荡起伏 全球资本市场历史专题之 八 相关报告 全球资本市场历史专题之四 ： 股市百年英国 篇：股市的黄金时代（ 1951-2000） *靳毅，吕剑 宇 2021-11-02 全球资本市场历史专题之五 ： 股市百年英国 篇：黄金时代悄然褪色（ 2001-2019） *靳毅，吕 剑宇 2021-11-02 全球资本市场历史专题之二 ： 股市百年英国 篇：钢铁时代的先行者（ 1851-1900） *靳毅，吕 剑宇 2021-10-30 全球资本市场历史专题之一 ： 股市百年英国 篇：全球贸易的晴雨表（ 1801-1850） *靳毅，吕 剑宇 2021-10-29 全球资本市场历史专题之三 ： 股市百年英国 篇：战争与衰落（ 1901-1950） *靳毅，吕剑宇 2021-10-29 投资要点： 二战及经济管制结束之后，在内、外部需求的推动下，美国企业盈 利大幅增长。不过由于同一时间物价上涨较快，美股估值受到一定 抑制。 50 年代在技术革新的推动下，制造业蓬勃发展，同时通胀的回落让 美股投资价值重新显现。 60 年代，制造业的长期繁荣培育出庞大的美国中产阶层，为娱乐、 旅游产业的增长创造了先天条件。 60 年代末期，美国制造业出现衰 退迹象，经济增长动能下降，美股也趋于停滞。 两次石油危机的到来，更加暴露出美国经济的内在问题，美股波动 进一步加剧。 风险提示：市场波动风险。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 1、 引言 20 世纪上半叶，“日不落帝国”的光辉已经成为明日黄花。两次世界大战之后， 全球政治格局重塑，接过世界财富与权力交接棒的下一个国家，是大西洋彼岸的 美国。在此之后，虽然遭遇过日本等其他竞争者的挑战，美国一直把持着世界资 本市场的头把交椅，直至今日。所以读懂了美国股市，就读懂了 20 世纪后美国 长盛不衰的源泉、当今全球资本市场的格局和世界产业变迁的历史。 为此我们撰写了全球资本市场历史系列报告。 本篇报告为系列第八篇， 回顾 了美国股市二战后 30 余年的历史。 二战后美国在资本主义世界几无敌手，又率先展开第三次科技革命，其制造业 于 50、 60 年代达到了巅峰。但历史和幸运并不总是站在美国一边， 70 年代美国遭 到石油危机的打击，德国、日本趁机崛起，美国制造业从此走上了下坡路。 2、 1946-1979 制造业的波荡起伏 1945 年 8 月 15 日，日本裕仁天皇宣布无条件投降。这场历史上参战规模最大、 伤亡人数最多、对人类文明摧残最为严重的战争终于落下了帷幕。 二战不仅带来了全世界政治格局的巨变 联合国成立，两个超级大国美国和苏 联在之后的对抗和冷战，更带来了全世界商业环境的大洗牌。在二战后的主要工 业国中，只有美国还保持着完整的工业能力，面对美国的战争功 绩和经济优势， 西欧资本主义国家不得不仰人鼻息、屈服于美国提出的利于自己的世界重构方案。 在这些方案中，最重要的两条莫过于对世界货币体系和贸易体系的重构。其中货 币体系的改革是 1944 年 7 月出台的布雷顿森林体系，美元霸权得以确立。贸易 体系的改革则是 1947 年 10 月欧美各国签订的关税与贸易总协定（ General Agreement on Tariffs and Trade，简称“关贸总协定”），旨在消除各国间的非关 税壁垒，并降低总体关税水平。在 1947 年的首轮协商中，共有 45000 种商品关 税得以削减，涉及上百亿美元国际贸易活动。 布雷顿森林体系和关贸总协定联手，实现了各国商品的公平竞争，美国商品从此 可以毫无阻碍的进入世界各地，直接击碎了英、法等殖民大国在其殖民地的贸易 垄断。对于这些老牌殖民大国来说，殖民利润荡然无存，却依然要付出殖民地的 治安、维护成本，意味着它们必然要抛弃旧世界的殖民体系。而在市场化竞争下， 美国制造业凭借着先进的技术和规模优势，在世界市场上呼风唤雨，利润滚滚而 来，奠定了今后 30 年美国霸权的经济基础。 图 1： 1945-1979 年 美股指数走势 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 资料来源：非理性繁荣、国海证券研究所 2.1、 繁荣的种子 二战后美国管理下的全球秩序已经重新确立，美国商品走向世界的一切条件都已 具备。然而就在这样一个美国世纪的最开始，美国股市却并未展现出于国家命运 相协调的、欣欣向荣的景象。从 1946 年至 1950 年，美国股市经历了整整 5 年 的调整，从战争末期的乐观预期之中，股市指数甚至回调了约 20%左右。 从最宏观的 GDP 数据上来看， 1946 年、 1947 年美国实际 GDP 连续两年萎缩， 但仅仅凭此断言美国经济陷入了战后衰退，并造成了股指下跌就为时过早。实际 上战后最初几年是美国上市企业盈利快速释放的时期，主要上市公司盈利普遍增 长 200%以上。究竟是什么，导致了上市企业盈利如此集中且快速的增长？又因 为什么，企业的盈利和股票价格走势相脱节？ 战后美国企业盈利飞速增长，与美国从战时体制向和平体制的转换密切相关， 企业生产端和民众消费端都经历了巨大而深刻的转变。 如同前文所提到的，二 战中美国商品价格和企业盈利都受到了政府的严格管控，虽然战争中企业增产颇 多，但盈利丝毫没有增长。战争结束后，联 邦政府很快的结束了战时计划经济， 重新拥抱自由市场，让产品价格和企业盈利恢复了弹性，成为这一时期企业盈利 增长的必要条件。 尽管市场经济得以恢复，企业盈利若要真正出现改善，仍需要需求端的好转。战 后美国民众的消费欲望迅速释放，替代政府需求成为了需求端改善的源动力。回 溯至二战期间，美国政府为了优先满足军事需求，对重要物资实行严格的配给和 管控，民众消费因此被极大的压制了。“凭票购买”是战争期间美国民众消费的 常态。 1944 年美国民众的储蓄额高达 38.7 亿美元，为同年美国 GDP 的 17.3%。 随后物资配给制度结束了，在庞大存款的支持下，美国民众压抑多年的消费热情 0 20 40 60 80 100 120 140 1945/01 1950/01 1955/01 1960/01 1965/01 1970/01 1975/01 标准普尔综合指数 标准普尔综合指数 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 迸发出来，所有的商品均被抢购一空。短短两年半的时间，美国人就挥霍掉了 30 亿美元存款。民众消费需求的巨大改善，成为企业盈利增长的重要支柱。 除了一般消费，美国政府向退役军人和转型工厂投放大量优惠贷款，也促进了 投资，成为需求改善的推动力之一。 战后两年内，美国有上千万军人复员回乡， 占到了当时美国总人口的 7%以上。为了促进工厂吸收复员军人的就业，完善个 人安置，联邦政府联合退伍军人事务部（ Department of Veterans Affairs）等多 部门和银行系统，向军用转民用工厂和退伍军人提供廉价贷款。 1948 年美国政 府机构向商业领域投放的直接贷款就高达 30 亿美元，是 1945 年的 3 倍以上。 政府贷款有力的促进了私人投资，助推企业盈利得到改善。 图 2： 二战及战后私人储蓄、投资情况 资料来源：美国普查局、国海证券研究所 除了国内的消费、投资因素之外，欧亚国家在战争废墟中重建，也需要大量的美 国物资支持。出于人道主义，同时为了对抗苏联在欧洲、亚洲的影响力，美国很 快恢复了对曾经的主要贸易国西德、日本、法国等国的商品出口和援助。 1948 年美国还启动了马歇尔计划，帮助西欧国家快速重建。在外部需求的支持下，美 国在战后的商品出口额丝毫不逊于战争期间的武器出口额，商品出口保持坚挺也 成为企业盈利的重要原因。 总的来说，消费、私人投资和出口明显提振了企业盈利，但是与此同时股票价格 却毫无上涨的迹象，这则主要归咎于当时严重的通货膨胀压制了股票估值 。战后， 生产工厂从军用转向民用需要一定的改造时间，改造期间商品的生产速度跟不上 突然迸发出的消费需求，造成 1946 年至 1947 年间美国出现了极其严重的通货 膨胀现象， CPI 同比一度高达 19%。飞速上涨的商品价格让股票的回报相形见 绌，因此即使理性的投资者也不得不抛售股票，转向投资其他回报更高的资产。 不过在震荡调整的大环境中，仍有不少股票走出了超越大盘的涨势。由于军事需 求消失，战后美国大多数传统商品的产量均出现了不同程度的下滑，例如钢铁产 量即在两年内下跌了 20%。然而在一些新兴化工领域，由于技术的进步和应用 推广落 地，主要商品产量不降反升。在合成纤维、化肥等新应用的推动下，重要 化工原材料硫酸的产量稳步上涨。另外二战期间石油因其热值高、易运输、更清 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 1940 1941 1942 1943 1944 1945 1946 1947 个人储蓄总额 私人投资总额 亿美元 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 洁的特点，得到了军方的广泛重视。石油逐步代替煤炭成为主要能源，并改变了 战后世界的能源格局，美国的石油产量也受需求推动不断增加。 因此这一时期盈利增长更加强劲、表现突出的股票主要集中在上游新型化工和石 油领域，侧面体现出战后军用转民用技术领域的初步成就。 美国股市虽然整体上并没有展现出应有的繁荣，股票价格仍在调整之中。但是这 几年间企业盈利已经更上了一个台阶，牛市的种子已经埋下，只 需一场春雨落下， 股市就将开花结果。 2.2、 孩子、房子和车子 当时间来到 20 世纪 50 年代，美国股市迎来了久违的超级大牛市，整个 50 年代 股市指数上涨超过 250%，表现仅次于“咆哮的 20 年代”。其实二战结束时美股 企业盈利已经开始增长，当 50 年代一些抑制股票估值的因素消散后，股价终于 开始上行，以同企业利润的增速相匹配。 其中最重要的一点是通货膨胀得以缓和，使股票重新吸引了投资者的目光。 在 40 年代末，美国股市中市盈率低于 7 倍的优质股票比比皆是，但由于物价上涨 速度过快，这些股票仍不具有投资价值。 50 年代初期，美国企业从军用向民用 的转换基本完成，商品供应大幅增加，使得物价得到了较好的控制。 1949 年下 半年开始， CPI 甚至出现小幅负增长。与此同时，买入股票指数的年回报仍高达 15%以上。相比较而言购入股票就成为了一笔划算的投资，牛市水到渠成地出现 了。 这一时期美国股市还显示出一种奇特的现象：当经济越差时，股票的上涨速度 越快。 整个 50 年代，宏观经济最差的两个年份是 1954 年与 1958 年，当年美国 实际 GDP 分别增长了 -0.6%、 -0.7%。然而在股票市场中，这两年股指分别上涨 了 41%、 32%，是整个 50 年代表现 最好的两年。 这种宏观经济和股票涨势的背离，其背后可能与当时美股散户居多、散户在投资 与消费决策上的非理性有关。简单来说，当经济向好时，美国民众并不担心未来 的收入情况，更倾向于消费，尽管此时股票的盈利回报更高，也不能吸引投资者 入市。而当经济变差时，民众开始担心起未来的收入保障，因此更加倾向于储蓄 和投资，上市企业盈利停滞甚至小幅下降，仍不能阻挡投资者将资金放入股市。 考虑到当时美国股市散户持股比例超过 90%，这种非理性情绪可能主导了股票 价格的涨跌。 从更微观的行业角度上来看， 50 年代牛市中，汽车、家电等下游耐用消 费品制 造业股价表现最为突出，带动整体工业股股价上涨超过 300%，表现远好于大盘。 拉动此类公司股价上涨的核心因素是当时出现的房地产热潮。战后随着上千万军 人复员并成家立业，美国迎来了结婚及婴儿出生高峰。长期的经济繁荣和家庭收 入提升，也让美国的父母们“愿意生”、“有能力生”，平均每个美国家庭抚育的 子女人数达到 3.5 个左右，生育意愿较二战前有了明显提高。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 家庭规模的扩大，最直接的结果就是普通家庭对面积更大、更舒适的新房需求更 旺盛了。然而从南北战争后开始计算起，美国已经经历了近一百年的工业化和城 镇化，主要城市核心区域 早已拥挤不堪，无法满足一般家庭日益上升的住房需求。 在民众的呼吁下， 50 年代美国各级地方政府开始大力修建城市周边道路和基础 设施，开发郊区、推动住宅郊区化。 图 3： 二战后美国公路新增里程 图 4： 二战后住宅建设情况 资料来源：美国普查局、国海证券研究所 资料来源：美国普查局、国海证券研究所 遗憾的是，美股投资者无法通过投资地产公司，直接瓜分到本轮郊区地产开发的 红利。由于美国房地产行业集中度非常低，开发商规模小且分散，导致能上市的 房地产企业寥寥无几 1950 年美股中仅有 1 家房地产公司。不过在这场住宅 郊区化的浪潮中，美国家庭不但搬进了郊区的新家，还购买最新式的家用电器和 家具，使得一众家电、家具生产商间接享受到了房地产开发的利好。 住宅郊区化间接利好的另一个行业是汽车制造。因为郊区的公共交通网络稀疏， 往来市中心的通勤时间变长，汽车不得不成为美国郊区家庭的必备品。在汽车需 求最好的年份，仅福特和雪佛兰 这两家品牌就能卖出 300 万辆汽车，是 40 年代 末汽车销售量的 3 倍。受汽车销售向好的刺激，通用汽车（ General Motor）、倍 耐力轮胎（ Goodyear Tire）的公司股价分别上涨了近 15 倍、 20 倍。 除了住宅郊区化带来的商品需求以外，大型企业迈向自动化、电子化生产，效率 进一步提升，也是促进企业盈利的重要因素。这里就不得不提及电子计算行业的 先驱者，国际商业机器公司（ International Business Machine，简称“ IBM”）。 1952 年 IBM 推出的第一台大型商业电子计算机“ IBM 701”，迅速占据了美国市 场 80%以上的份额，并构成大型工厂早期数控机床、自动化流水线的中枢。在 电子计算领域技术进步的带动下，大型企业的生产效率明显提高， IBM 也因此赚 的盆满钵满。 10 年时间内其收入从 2.7 亿美元跳跃至 18.1 亿美元，雇员人数从 3 万人增长至 10 万人，股价上涨超过 10 倍。 -20000 -10000 0 10000 20000 30000 40000 50000 1946 1948 1950 1952 1954 1956 1958 1960 1962 1964 每年新增公路英里数 英里 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1945 1947 1949 1951 1953 1955 1957 图表标题新开工住宅数量新开工住宅建设开支（右轴） 千套 百万美元 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 2.3、 娱乐至上 60 年代，披头士乐队掀起了美国乐坛和娱乐领域的飓风，成为一个社会现象。 披头士乐队出现的时点正好处于 60 年代美国家庭娱乐消费的黄金时期，正在寻 找精神偶像的美国人，为披头士乐队的成名创造了良好的先天条件。 60 年代的美国 股市也很好的反映出此种消费风向的改变。虽然从大盘指数上来 看， 60 年代美股延续了 50 年代以来的上涨势头， 1960 年至 1968 年，美股指 数上涨接近 80%。 但是推动大盘上行的动力已有所切换。表现最突出的行业， 已经从汽车、家电等耐用品制造业转向休闲娱乐行业。 60 年代美国旅游行业开始崛起。 1955 年，在华特迪士尼先生 （ Walt Disney） 的亲自监督下，第一座迪士尼主题公园在洛杉矶市区东南拔地而起，成为华特迪 士尼公司在影视版权之外的重要收入来源。 随着出门旅游的民众越来越多，美国旅游行业蒸蒸日上，仅西海岸一家迪士尼乐 园的接待能力已经无法回应全美家庭的游玩热情。因此 1963 年迪士尼公司在东 海岸规划了一家新的主题公园，这家新公园的选址没有定位在纽约等大型城市附 近，而是选在阳光明媚的旅游城市奥兰多。显然仅仅奥兰多的 25 万本地人口是 无法支撑起迪士尼乐园营收的，新的乐园自然是将目光投向整个东海岸的度假游 客。这反映出在当时的美国，度假旅行已经成为一种全 民的风尚。无独有偶， 1964 年迪士尼公司的主要竞争对手环球影业（ Universal Picture）也在好莱坞建成了 主题公园“环球影城”（ Universal Studio），试图分享旅游市场越来越大的蛋糕。 受旅游热的推动， 60 年代酒店业和航空运输业全面繁荣。这一时期全美宾馆酒 店雇员人数上升了 50%，航空公司载客人次更是增长 1 倍以上，市场增长速度 大幅超过 50 年代。航空公司和度假酒店的股票表现同样优异。 图 5： 50、 60 年代美国航空乘客人次与增长率 图 6： 50、 60 年代美国酒店业雇员人数与增长率 资料来源：美国普查局、国海证券研究所 资料来源：美国普查局、国海证券研究所 60 年代美国文娱行业大发展的根源是什么？经历了战时技术研发、电子化和自 动化革命的美国制造业，在战后 20 年内相对世界同业保持了绝对的技术领先水 -5 0 5 10 15 20 25 0 50 100 150 200 1955 1957 1959 1961 1963 1965 1967 1969 航空乘客人次 增长率 (右轴） 百万人 % -4 -2 0 2 4 6 0 200 400 600 800 1000 1200 19 50 19 52 19 54 19 56 19 58 19 60 19 62 19 64 19 66 19 68 19 70 雇员数量 增长率（右轴） 千人 % 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 平，才是美国战后繁荣的根本动力。 只有当制造业高效地为国家创造更多财富时，文化、娱乐等分配财富的服务业才 有发展的空间。 60 年代美国文娱产业发展加速，股票受到投资者追捧，实际上 也是当时美国制造业发达的一种衍生现象。经过战后 20 年的发展，美国用世界 上技术最先进的工业体系，培养出了规模最庞大的中产阶层。在 50 年代相继购 入住房、汽车后，中产家庭的物质需求已经得到基本满足，到 60 年代更多的金 钱被花在了休闲、文化、娱乐领域，可谓是“娱乐至上”，同时也催生出了美股 新的增长点。 不过“花无百日红”，美国制造业的优势不可能永远维持下去， 60 年代末期美国 制造业衰落的苗头已经开始显现，美国战后繁荣的动力即将受到严峻考验。在旧 的增长动力开始枯萎，新的 动力尚未出现时， 70 年代的美国经济将不可避免的 面临阵痛，而美国股市也随之一道经历了 10 年的震荡。 2.4、 失去的十年 1968 年末美股结束了从 1950 年开始的长达 19 年的牛市。这 19 年间，美股指 数合计上涨了 544%。但当历史前进至 60 年代末期时，美国的经济繁荣开始落 下帷幕。美股最先感受到了这个变化，股市大盘于 1968 年 12 月登顶后，旋即 失去了继续上涨的动力，开始震荡下行。而当美股开启下一轮长期牛市时，已经 是 80 年代的事了。 在这期间的 20 世纪 70 年代，美国股市危机频繁发生，大盘反复震荡却难以突 破前高，可以说是美国版 的“失去的十年”。造成这一现象的主要原因是 美国经 济的基石 制造业出现衰落迹象，且在世界范围内的地位有所下降。制造业 的疲软削弱了经济增长的深层动能，美股因此很难有出色表现。 60 年代末美国科技浪潮陷入低谷，是其制造业衰落的起因。 50、 60 年代，借着 自动化革命的东风，美国电子产业取得了突破性的成就， IBM 就是当时美国电子 产业发展的缩影。但随着 60 年代末美国政府对 IBM 发起反垄断调查和创始人家 族的相继离去，公司陷入了发展和研发瓶颈。 70 年代公司虽然一直保持着行业 龙头地位，却再难以拿出划时代的作品。当计算机革命放 慢脚步时，美国工业企 业的生产效率也随之停滞。 1969 年美国劳动生产率数据自二战后首次出现了连 续一年的同比下滑，预示着 70 年代科技低谷的到来。 美国制造业停滞的同时，德国、日本的工业水平依然在持续攀升，将“美国制造” 挤下了神坛。二战后美国企业之所以能独步天下，一方面是由于技术领先，另一 方面也是由于德国、日本等国工业基础在战争中被摧毁殆尽，无力同美国展开竞 争。但在 20 余年的重建和复苏后，德国、日本的工业能力重新接近美国，甚至 在部分领域实现对美国的反超。 最能体现三国激烈对抗的领域莫过于汽车工业。相对于大排量、外 形粗犷的美国 车，德国车设计更加美观，日本车经济耐用，在世界市场上同美国车展开了强有 力的竞争。外国车甚至也打开了美国消费者的心门， 1969 年大众在美国卖出了 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 55 万辆车，丰田紧随其后卖出近 13 万辆，美国汽车厂商只能眼睁睁的看着市场 中的进口车比例越来越大。 图 7： 1965-1975 美国、德国、日本私家车产量 图 8： 1960-1975 美国商品贸易顺差（逆差） 资料来源：帕尔格雷夫世界历史统计、国海证券研究所 资料来源：美国普查局、国海证券研究所 国际市场竞争不过，国内市场又丢城失地，美国制造业优势下降的结果就是美国 的商品出口越来越少，而进口需求反而增大，国家财富向外流失。 1971 年美国 出现了自 1890 年以来的第一次商品贸易逆差，敲响了美国制造业的警钟。 这一时期美国政府在经济、财政政策上频频失误，也加速了制造业的衰退。 1966 年美国派兵全面介入越南战争。越战泥潭成为美国政府财政上的无底洞。整个越 战期间，美国政府在军事上的直接开支达到 1680 亿美元，占到当时 GDP 的 15% 左右，更有上千亿美元间接开支用在士兵福利和家属抚恤上。越战初期，美国经 济尚属繁荣 ，突然出现的大量军事采购订单让商品一时间供不应求，加速了当时 的物价上涨速度。 几乎同一时期，美国民主党总统林登贝恩斯约翰逊 （ Lyndon Baines Johnson） 提出“伟大社会”（ Great Society）构想，旨在消灭美国社会的绝对贫困。在他 的安排下，美国政府多次提高最低工资标准，改善底层民众福利。虽然约翰逊的 计划有助于缩小美国社会的收入差距，但客观上加重了美国企业的人力成本负担， 也对物价上涨起到了推波助澜的作用。在两者的共同作用下， 70 年代初美国的 通货膨胀速度高于世界其他地区。相比于进口商 品，美国货在价格上更具劣势了。 最终美国制造业的衰退不但拖累了经济发展，更导致了布雷顿森林体系的崩溃。 长久以来，美国一直依靠商品出口回流海外美元，保持美元的强势地位。但当美 国制造业称霸世界的时代一去不复返后，商品贸易的顺差转为逆差，美元流出速 度加快。这时美国的黄金储备已经无法再满足其他国家手持美元、购买黄金的全 部需求，部分国家央行就开始对美元投出不信任票，抛售手中的美元。国际资本 担心美元即将贬值，也顺势抛售包括美股在内的美元资产，导致整个金融市场动 荡不安，股市大幅下行。在各方抛售的压力下， 1971 年 8 月美国总统理查德尼 克松宣布美元贬值和停止兑换黄金，布雷顿森林体系就此崩溃。 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 19 65 19 66 19 67 19 68 19 69 19 70 19 71 19 72 19 73 19 74 19 75 美国 德国 日本 千辆 -8000 -6000 -4000 -2000 0 2000 4000 6000 8000 10000 商品贸易顺差（逆差） 百万美元 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 美元停止兑换黄金之后，为了继续支持美元霸权，美国政府开始着手构建石油美 元体系。 1974 年第一次石油危机之后，美国政府和沙特阿拉伯王室达成了一系 列协议，以美国向沙特购买石油并提供军事、安全援助为条件，换得沙特继续使 用美元进行石油贸易结算，同时美国为沙特的石油美元回流国内金融市场提供便 利。从此石油代替黄金重新为美元做了背书，让美元在牙买加体系下继续勉强维 持主要储备货币的地位。 2.5、 灾难在持续 1973 年 10 月第 4 次中东战争爆发，美国因为在 背后支持以色列，成为了所有 中东产油国共同的敌人。石油输出国组织欧佩克旋即决定减产，并对美国展开石 油禁运，第一次石油危机全面发酵。石油危机对美国股市的打击是致命性的，短 短 1 年半的时间里，美国股市指数下跌了 40%，成为二战后美国股市最惨烈的 一次崩盘。 这次石油危机在通货膨胀和经济衰退两个方面打击了股市情绪。首先是石油危机 造成了世界范围内的石油短缺和油价上涨，两年内国际原油价格就从 2.48 美元 / 桶飙升至 11.58 美元 /桶，以石油作为基础能源的工业产品涨价压力巨大。在两 次石油危机期间，美国的 CPI 增速均涨至 10%以 上，飞速上涨的物价降低了股 票投资所带来的回报，从而引发了股票抛售。 美国本是一个具有丰富油气资源和开采能力的国家，在市场调节下，油价上涨会 促进本国石油企业最大化利用已有产能，进而增加本土石油产量，缓解石油供给 缺口。然而当时的美国政府却选择了另外一条道路。 1971 年，尼克松总统为了 抑制当时比较严重的通货膨胀问题，用行政命令限制本国出产的石油价格。当第 一次石油危机爆发，世界石油价格已经上涨至 10 美元每桶以上时，美国本土企 业出产的石油价格仍被限制在 5.25 美元每桶。行政干预极大的损害了石油企业 的生产热情，在油价高 涨的 70 年代，美国石油产量不升反降。错误的政策不但 没有达到抑制通胀的目的，反而扩大了美国的石油供给缺口，并使得第二次石油 危机到来时，美国的通货膨胀问题较第一次更加恶化了。 另一方面，石油危机前能源价格长期低廉，让美国人养成了肆意挥霍资源的习惯。 很多美国出产的商品也依照美国人的消费习惯设计，并未考虑到节约能源的需求。 但当石油危机袭来时，石油价格数倍上涨也让富裕的美国人难以承受。商品价格 普遍上涨，不但削弱了美国人手中财富的购买能力，更让美国人偏好外国制造的、 能源节约型的商品，进一步打击了美国制造业，将经济拖入衰 退当中。 为了托底经济，美国政府按照凯恩斯主义经济学的思路，扩大政府开支和货币投 放，增加需求。但这种积极的财政、货币政策进一步加速了通胀，并继续将消费 者推向优质节能的进口商品，不利于本土制造业。从此美国经济于 70 年代中后 期陷入了“通胀 -衰退”的恶性循环，股市也因为经济的阴晴不定而波动加剧， 表现不佳。 在这种大幅震荡的行情中，投资者更倾向于购入确定性强的大盘蓝筹股，导致 70 年代美国股市呈现出一种大盘股表现好于小市值股票的现象。其中 50 只大盘 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 11 股被投资者提炼出来，冠以“漂亮 50”（ Nifty Fifty）的称号。 机构投资者因为抱 团持有这些大盘股，所以收益率普遍高于散户。以往直接参与股票市场的散户、 个人，为了收益的稳定，也开始追捧起股票基金，推动美国股市在机构化的道路 上前进。 回首二战后 30 余年美股的波荡起伏，我们就能发现，这一时期美股的历史其实 是一段美国制造业兴盛、巅峰、以及衰落的历史。到 70 年代后期，由制造业推 动经济发展的思路在美国遭遇重重问题，社会上下也在不断思索新的经济驱动模 式，并最终引发了 80 年代初的一系列经济社会改革。之后美国顺利地找到了新 的经济发展方略，并再次迎来了美股牛市，不过那就是一篇新的故事了。 风险提示： 市场波动风险。 国海证券股份有限公司 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 【固定收益小组介绍】 靳毅，现任国海证券研究所固定收益首席分析师。北京大学理学硕士，经济学双学士。曾任申万宏源证券资产 管理事业部产品总监、投资经理等职，曾参与管理债券规模累计超 1000 亿，自主管理债券规模累计超 150 亿。 吕剑宇，乔治华盛顿大学统计学硕士，目前主要负责宏观、利率方向研究。 张赢，上海财经大学应用统计硕士，目前主要负责可转债研究。 姜雅芯，武汉大学金融硕士，目前主要负责信用债、可转债研究。 周子凡，伊利诺伊大学厄巴纳 -香槟分校金融硕士，目前主要负责海外宏观方向研究。 【分析师承诺】 靳毅 , 吕剑宇 , 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态 度，独立，客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本 报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。 【国海证券投资评级标准】 行业投资评级 推荐 ： 行业基本面向好，行业指数领先 沪深 300 指数； 中性： 行业基本面稳定，行业指数跟随 沪深 300 指数； 回避 ： 行业基本面向淡，行业指数落后 沪深 300 指数。 股票投资评级 买入：相对沪深 300 指数涨幅 20%以上； 增持：相对沪深 300 指数涨幅介于 10% 20%之间； 中性：相对沪深 300 指数涨幅介于 -10% 10%之间； 卖出：相对沪深 300 指数跌幅 10%以上。 【免责声明】 本报告的风险等级定级为 R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的的客 户（简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及 /或投资者应当认识到有关本报 告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。 本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部 外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证 相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告 所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意 见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述 证券买卖的出价和征价。 本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。 本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取 提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。 【风险提示】 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的 唯一 参考因素，亦不应认为本报告可以取代自 国海证券股份有限公司 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本 报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人 的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本 公司、本公司员工或者关联机构无关。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径 获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资 建议 。 任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联 机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 【郑重声明】 本报告版权归国海证券所有 。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定，除法律规定的情况外，任何人不得对 本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或 者全部内容，否则均构成对本公司版权的侵害，本公司有权依法追究其法律责任。