上海机场深度报告：上海机场十问十答.pdf

1/32 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 Table_main 公 司 研 究 类 模 板深度报告 上 海 机 场 (600009) 报 告 日 期 ： 2021年 11月 8日上 海 机 场 十 问 十 答 上 海 机 场 深 度 报 告table_zw 公 司 研 究 类 模 板公司研究机场行业 ： 李 丹 执 业 证 书 编 号 ： S1230520040003： 021-80108040： 报 告 导 读2021年 1月 底 ， 上 海 机 场 与 中 免 签 署 免 税 补 充 协 议 ， 原 合 同 约 定 保 底 成为 租 金 上 限 ， 市 场 对 于 未 来 机 场 免 税 业 务 弹 性 较 为 悲 观 。 站 在 首 都 机 场与 中 免 签 署 上 一 合 同 年 免 税 补 充 协 议 的 时 点 ， 基 于 出 入 境 放 松 预 期 持 续 加 强 ， 我 们 对 市 场 关 注 的 公 司 热 点 问 题 进 行 了 深 度 分 析 ， 看 好 国 际 复 苏后 业 绩 弹 性 大 、 免 税 收 入 弹 性 有 望 大 幅 改 善 当 前 的 悲 观 预 期 、 当 前 处 于底 部 区 域 的 上 海 机 场 。投 资 要 点 问 题 1： 如 何 看 待 免 税 补 充 协 议 ？ 上 海 机 场 未 吃 大 亏 ， 并 保 证 了 长 远 利 益基 于 疫 情 的 客 观 原 因 ， 五 个 一 政 策 下 国 际 客 流 几 近 于 无 ， 这 使 得 原 410亿 合 同难 以 正 常 履 行 ； 疫 情 下 机 场 议 价 权 下 滑 ， 短 期 选 择 与 承 租 人 共 同 承 担 风 险 亦 符合 商 业 逻 辑 。 短 期 当 国 际 客 流 较 低 时 ， 调 节 系 数 为 上 海 机 场 免 税 收 入 提 供 一 层安 全 垫 ， 2020年 免 税 销 售 额 不 足 20亿 元 的 情 况 下 上 海 机 场 取 得 11.56亿 元 的 租金 收 入 。 我 们 认 为 上 海 机 场 并 未 吃 大 亏 ， 并 在 离 岛 免 税 市 场 规 模 迅 速 崛 起 的 阶段 ， 保 证 了 机 场 渠 道 的 竞 争 力 ， 为 更 大 规 模 的 长 远 利 益 奠 定 了 基 础 。 问 题 2： 本 轮 合 同 是 否 还 有 重 谈 的 可 能 ？ 我 们 认 为 有 出 入 境 限 制 放 松 预 期 持 续 加 强 ， 一 旦 国 门 放 开 ， 国 际 客 流 有 望 在 初 期 保 持 较 快恢 复 节 奏 。 若 2025年 前 客 流 有 所 恢 复 ， 机 场 的 议 价 权 将 随 之 提 升 ， 我 们 认 为 免税 协 议 有 望 重 谈 ， 主 要 因 为 ： 从 2020年 后 机 场 免 税 经 营 权 招 标 中 ， 我 们 可 以看 出 机 场 仍 然 是 免 税 运 营 商 必 争 之 地 ， 一 旦 国 际 客 流 开 始 反 弹 ， 机 场 议 价 权 将迅 速 恢 复 ； 基 于 免 税 补 充 协 议 的 签 订 具 备 法 理 基 础 ， 我 们 预 计 合 同 中 大 概 率有 保 证 双 方 利 益 的 重 新 谈 判 条 款 。在 机 场 国 际 客 流 处 于 底 部 时 ， 上 海 机 场 做 出 牺 牲 ， 基 于 双 方 的 合 作 态 度 ， 我 们认 为 ， 当 国 际 客 流 有 所 恢 复 时 ， 重 谈 是 可 能 性 事 件 。 若 重 新 谈 判 ， 我 们 认 为 机场 免 税 业 务 弹 性 将 有 所 提 升 ， 比 如 ， 可 以 在 当 前 租 金 计 算 模 式 基 础 上 ， 根 据 销售 额 收 取 一 定 比 例 的 超 额 提 成 。 问 题 3： 如 何 看 待 与 离 岛 免 税 的 竞 争 ？ 协 同 大 于 竞 争机 场 免 税 与 离 岛 免 税 主 要 为 错 位 竞 争 。 客 群 ： 重 合 度 有 限 ， 离 岛 免 税 与 机 场免 税 并 不 构 成 正 面 竞 争 ； 价 格 ： 日 上 有 望 继 续 保 持 价 格 优 势 ， 一 方 面 中 免 销售 规 模 全 球 第 一 意 味 着 进 货 成 本 为 全 球 最 低 水 平 ， 另 一 方 面 浦 东 机 场 免 税 店 一 直 致 力 于 打 造 “ 亚 太 机 场 免 税 店 最 佳 价 格 ” 标 签 ； 品 类 ： 当 前 只 有 机 场 免 税店 才 能 售 卖 烟 酒 产 品 ， 且 我 们 认 为 未 来 上 海 机 场 精 品 类 布 局 有 望 完 善 ， 长 期 来看 和 离 岛 免 税 有 望 实 现 互 补 。我 们 认 为 中 免 有 足 够 动 力 做 大 机 场 免 税 规 模 ， 打 造 第 二 增 长 极 。 1） 上 海 机 场免 税 租 金 保 底 不 低 ， 倒 逼 中 免 做 大 机 场 销 售 规 模 ； 2） 离 岛 免 税 渠 道 被 打 破 垄 断 ，中 国 中 免 的 利 润 空 间 有 所 压 缩 ， 为 了 实 现 2021年 离 岛 免 税 销 售 额 600亿 元 的 目标 ， 运 营 商 均 加 大 折 扣 力 度 ； 受 此 影 响 叠 加 疫 情 下 线 上 销 售 占 比 提 升 ，20Q3-21Q3中 免 毛 利 率 从 38.9%下 降 至 31.3%。 而 基 于 免 税 补 充 协 议 ， 上 海 机场 免 税 店 销 售 规 模 达 到 一 定 程 度 后 边 际 成 本 低 ， 因 此 ， 我 们 认 为 ， 做 大 机 场 免 table_invest评 级 买 入上 次 评 级 买 入当 前 价 格 ￥ 49.03LastQuaterEps单 季 度 业 绩 元 /股3Q/2021 -0.262Q/2021 -0.161Q/2021 -0.234Q/2020 -0.28 table_stktrend公 司 简 介公 司 是 中 国 最 大 的 三 个 国 际 中 转 枢 纽航 空 港 之 一 。Table_relate相 关 报 告 1 重 组 后 短 期 增 厚 EPS， 聚 焦 主 业 发展 2021.6.252 免 税 合 同 重 大 变 更 ， 或 为 长 远 计 2021.01.303 从 生 意 模 式 、 财 务 质 量 ， 再 谈 上 海机 场 投 资 价 值 2020.04.22table_research报 告 撰 写 人 ： 李 丹数 据 支 持 人 ： 李 丹证券研究报告 table_page 上 海 机 场 (600009)深 度 报 告 2/32 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 税 规 模 取 得 的 利 润 增 量 或 能 部 分 弥 补 中 免 为 维 持 免 税 竞 争 优 势 而 带 来 的 利 润 率降 低 的 局 面 ， 并 为 中 免 抢 占 离 岛 免 税 市 场 份 额 形 成 强 劲 支 撑 ， 我 们 认 为 两 类 业态 间 的 协 同 效 应 有 望 大 于 竞 争 。 问 题 4： 如 何 看 待 与 市 内 免 税 的 竞 争 ？ 冲 击 有 限从 全 球 发 展 经 验 来 看 ， 机 场 免 税 渠 道 占 比 55%。 市 内 免 税 短 期 或 对 机 场 免 税 形成 一 定 分 流 ， 但 我 们 认 为 冲 击 有 限 ， 长 期 来 看 两 者 可 共 同 成 长 ， 在 购 物 业 态 上实 现 互 补 。 长 期 来 看 ， 我 们 认 为 机 场 免 税 发 展 潜 力 更 大 ， 主 要 因 为 ： 潜 在 客群 大 ； 重 奢 品 牌 青 睐 机 场 渠 道 ； 市 内 免 税 店 成 本 并 不 一 定 比 机 场 免 税 店 成本 低 。 问 题 5： 如 何 看 待 与 线 上 有 税 、 线 上 直 邮 、 跨 境 电 商 的 竞 争 ？ 价 格 或 有 差异1） 对 比 线 上 有 税 ： 免 税 价 格 常 年 相 当 于 “双 11大 促 价 格 ”， 我 们 认 为 免 税 渠 道无 惧 有 税 部 门 竞 争 。 2） 对 比 跨 境 电 商 ： 无 论 是 价 格 端 还 是 成 本 端 ， 目 前 机 场 免 税 的 优 势 都 较 为 明显 。 且 我 们 认 为 ， 二 者 产 品 定 位 差 异 化 ， 短 期 很 难 形 成 直 接 竞 争 。3） 对 比 线 上 直 邮 ： 考 虑 到 上 海 机 场 线 下 免 税 销 售 额 做 到 一 定 规 模 后 边 际 成 本较 低 ， 我 们 认 为 免 税 运 营 商 将 有 充 足 动 力 将 资 源 倾 斜 于 机 场 。 虽 然 上 海 机 场 免税 店 与 日 上 直 邮 统 一 由 日 上 上 海 经 营 ， 但 由 于 线 下 免 税 的 购 物 门 槛 高 于 线 上 ，我 们 预 计 ， 未 来 线 下 免 税 店 将 兼 具 产 品 和 价 格 优 势 ， 旅 游 零 售 仍 然 以 线 下 渠 道为 主 ， 而 线 上 渠 道 的 主 要 功 能 是 作 为 补 充 。 问 题 6： 未 来 上 海 机 场 的 免 税 提 成 率 还 能 回 到 42.5%吗 ？ 应 关 注 租 金 规 模我 们 认 为 未 来 机 场 免 税 提 成 比 率 回 到 疫 情 前 水 平 的 概 率 小 ， 主 要 因 为 ： 我 国2019 年 出 台 的 政 策 要 求 口 岸 进 出 境 免 税 店 销 售 提 成 不 得 高 于 国 内 厅 含 税 零 售商 业 平 均 提 成 比 例 的 1.2 倍 ， 2020 年 以 来 中 标 的 机 场 免 税 店 提 成 比 率 均 小 于40%； 20Q3-21Q3中 免 单 季 度 毛 利 率 均 低 于 40%， 我 们 认 为 高 扣 点 率 下 无 利可 图 将 使 得 运 营 商 失 去 做 大 机 场 免 税 规 模 的 动 力 。 从 本 质 上 来 看 ， 机 场 方 追 求 高 提 成 比 率 的 最 终 目 的 是 获 得 更 多 的 免 税 租 金 收入 ， 而 租 金 规 模 是 建 立 在 销 售 规 模 基 础 之 上 的 。 低 边 际 成 本 能 鼓 励 免 税 运 营 商做 大 销 售 规 模 ， 而 当 前 更 大 的 销 售 规 模 意 味 着 未 来 更 多 的 租 金 收 入 ， 长 此 以 往 ，将 有 望 形 成 良 性 循 环 。 问 题 7： 下 一 轮 合 同 上 海 机 场 将 怎 么 签 ？ 有 多 种 可 能 性下 一 轮 免 税 合 同 中 ， 经 营 模 式 和 提 成 模 式 均 有 多 种 可 能 性 。 经 过 比 较 ， 我 们 认为 ， 上 海 机 场 下 一 轮 免 税 合 同 的 租 金 计 算 模 式 大 概 率 仍 然 为 “ 保 底 +提 成 ” 模式 。 考 虑 到 国 内 免 税 市 场 情 势 重 大 变 更 ， 线 上 渠 道 势 不 可 遏 ， 我 们 预 计 上 海 机场 可 能 会 基 于 要 求 高 保 底 的 基 础 ， 在 提 成 比 率 上 让 利 运 营 商 ， 既 能 确 保 机 场 的高 收 入 ， 又 能 鼓 励 免 税 商 做 大 机 场 销 售 规 模 。 此 外 ， 我 们 预 计 ， 公 司 仍 将 对 免税 业 务 弹 性 有 一 定 的 要 求 ， 在 低 扣 点 率 的 基 础 上 ， 或 可 与 免 税 运 营 商 成 立 合 资公 司 ， 从 利 润 端 额 外 获 得 业 绩 弹 性 。 问 题 8： 如 何 看 待 上 海 机 场 收 购 虹 桥 ？ 当 下 为 绝 佳 时 机 收 购 虹 桥 将 能 解 决 同 业 竞 争 问 题 ， 从 而 兑 现 对 股 东 的 承 诺 ， 恢 复 公 开 融 资 功 能 ，届 时 为 T3扩 建 公 开 筹 集 资 金 做 准 备 。 疫 情 下 国 际 航 班 尚 未 恢 复 ， 当 前 是 虹 桥机 场 、 物 流 公 司 盈 利 能 力 反 超 浦 东 机 场 的 罕 见 时 机 ， 是 解 决 历 史 遗 留 问 题 的 较佳 时 间 点 。 问 题 9： 2025 年 上 海 机 场 利 润 弹 性 测 算当 2025 年 上 海 机 场 国 际 客 流 量 为 3851-5584 万 人 次 时 ， 当 人 均 免 税 消 费 额 为707-942元 时 ， 免 税 销 售 规 模 为 272-526亿 元 ； 在 此 基 础 上 ， 当 免 税 超 额 提 成 比率 为 5%-15%时 ， 上 海 机 场 2025年 免 税 业 务 收 入 为 52.2-131.6亿 元 ， 对 应 净 利润 为 39.2-98.7亿 元 ， 考 虑 虹 桥 、 货 运 站 注 入 上 市 公 司 ， 我 们 假 设 2025年 免 税利 润 占 归 母 净 利 润 的 比 例 由 2019 年 的 78%下 滑 至 68%， 对 应 整 体 净 利 润 约 为57.6-145.2亿 元 。 table_page 上 海 机 场 (600009)深 度 报 告 3/32 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 问 题 10： 如 何 看 待 上 海 机 场 的 投 资 价 值 ？ 底 部 明 确 ， 坚 定 看 好海 外 逐 步 放 开 国 门 ， 随 着 疫 苗 接 种 率 持 续 提 升 ， 我 们 认 为 明 年 我 国 出 入 境 政 策边 际 放 松 概 率 大 。 上 海 浦 东 国 际 机 场 是 我 国 最 大 的 国 际 枢 纽 机 场 ， 国 际 及 地 区旅 客 吞 吐 量 占 比 过 半 ， 国 际 恢 复 阶 段 将 显 现 较 大 业 绩 弹 性 。 公 司 当 前 仍 处 底 部 ，待 国 际 客 流 开 始 恢 复 ， 上 海 机 场 在 免 税 业 务 中 的 话 语 权 将 逐 步 恢 复 ， 业 绩 、 估值 将 同 步 修 复 。考 虑 到 本 轮 免 税 合 同 有 望 重 谈 ， 下 一 轮 免 税 合 同 大 概 率 仍 然 采 用 保 底 与 提 成 孰高 的 模 式 ， 免 税 收 入 弹 性 有 望 大 幅 改 善 当 前 的 悲 观 预 期 ， 我 们 坚 定 看 好 上 海 机场 长 期 发 展 空 间 。 盈 利 预 测 及 估 值当 前 国 内 出 行 市 场 已 基 本 恢 复 正 常 秩 序 ， 局 部 疫 情 以 及 恶 劣 天 气 扰 动 有 限 。 国际 及 地 区 航 线 方 面 ， 随 着 国 内 外 疫 苗 接 种 持 续 推 进 ， 以 及 新 冠 口 服 特 效 药 数 据优 异 ， 我 们 认 为 明 年 国 际 航 班 管 控 政 策 有 望 出 现 松 动 信 号 ， 预 计 21-23年 归 母 净 利 润 分 别 为 -14.6、 9.5、 50.0亿 元 ， 不 考 虑 摊 薄 影 响 下 对 应 EPS分 别 为 -0.75、0.49、 2.60元 。 2019年 ， 公 司 免 税 业 务 高 增 长 期 平 均 PE估 值 为 30 x； 基 于 本 轮免 税 合 同 重 谈 的 可 能 性 与 下 轮 合 同 的 高 弹 性 预 期 ， 给 我 们 予 公 司 2023年 30倍 ，不 考 虑 增 发 摊 薄 影 响 ， 折 现 到 22 年 对 应 目 标 股 价 72.26 元 /股 ， 维 持 “ 买 入 ”评 级 。 风 险 提 示 ： 疫 情 恢 复 不 及 预 期 ， 免 税 规 模 增 速 不 及 预 计 ， 下 轮 免 税 合 同 招标 结 果 不 及 预 期 等 。财 务 摘 要table_predict（ 百 万 元 ） 2020A 2021E 2022E 2023E主 营 收 入 4303 3922 6564 11410(+/-) -60.68% -8.87% 67.37% 73.82% 归 母 净 利 润 -1267 -1455 951 5003(+/-) - - - 426.09%每 股 收 益 （ 元 ） -0.66 -0.75 0.49 2.60P/E -74.59 -64.95 99.34 18.88 table_page 上 海 机 场 (600009)深 度 报 告 4/32 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 正 文 目 录背 景 ： 上 海 机 场 与 日 上 上 海 签 署 免 税 补 充 协 议 .61. 如 何 看 待 补 充 协 议 ？ 上 海 机 场 未 吃 大 亏 ， 并 保 证 了 长 远 利 益 .72. 本 轮 免 税 合 同 是 否 还 有 重 谈 的 可 能 ？ 我 们 认 为 有 .93. 如 何 看 待 与 离 岛 免 税 的 竞 争 ？ 协 同 大 于 竞 争 .113.1. 客 观 角 度 ： 上 海 机 场 客 群 优 势 不 减 ， 价 格 、 品 类 优 势 有 望 提 升 .113.2. 主 观 角 度 ： 中 免 具 有 做 大 上 海 机 场 免 税 规 模 的 动 力 .124. 如 何 看 待 与 市 内 免 税 的 竞 争 ？ 冲 击 有 限 .135. 怎 么 看 待 与 线 上 有 税 、 跨 境 电 商 的 竞 争 ？ 价 格 或 有 差 异 .165.1. 对 比 天 猫 旗 舰 店 ： 免 税 品 价 格 具 备 竞 争 优 势 ， 成 本 并 不 一 定 更 高 .16 5.2. 对 比 跨 境 电 商 ： 机 场 免 税 兼 具 价 格 &成 本 优 势 .175.3. 对 比 线 上 直 邮 （ 类 免 税 ） ： 未 来 线 下 或 因 高 购 物 门 槛 而 具 备 价 格 优 势 .196. 未 来 免 税 提 成 率 还 能 回 到 42.5%吗 ？ 租 金 规 模 更 重 要 .207. 下 一 轮 合 同 上 海 机 场 将 怎 么 签 ？ 有 多 种 可 能 性 .218. 如 何 看 待 上 海 机 场 收 购 虹 桥 ？ 当 下 为 绝 佳 时 机 .239. 上 海 机 场 利 润 敏 感 性 测 算 .2510. 如 何 看 待 上 海 机 场 当 前 投 资 价 值 ？ 底 部 看 好 .2711. 盈 利 预 测 与 投 资 建 议 .2811.1. 盈 利 预 测 .2811.2. 估 值 与 投 资 建 议 .3012. 风 险 提 示 .30图 表 目 录 图 1： 上 海 机 场 原 免 税 合 同 约 定 的 保 底 租 金 （ 亿 元 ） .8图 2： 2016-2019年 日 上 上 海 净 利 润 合 计 27.9亿 元 .8图 3： 2019年 国 内 免 税 市 场 格 局 （ 销 售 额 单 位 ： 亿 元 ） .8图 4： 08-19年 上 海 机 场 免 税 销 售 额 及 增 速 .8图 5： 2021年 8月 美 国 民 航 国 际 航 线 旅 客 量 已 恢 复 至 2019年 同 期 的 6成 .10图 6： 2019年 港 澳 是 国 人 出 境 游 的 最 主 要 目 的 地 .11图 7： 15-20年 海 南 离 岛 免 税 顾 客 CAGR 为 22.3%.11图 8： 香 奈 儿 （ 精 品 ） 免 税 店 重 返 仁 川 机 场 T1.12图 9： 机 场 免 税 店 各 品 类 销 售 额 占 比 .12图 10： 21Q3中 免 毛 利 率 下 滑 至 31.3%.13图 11： 2014-2017年 全 球 免 税 销 售 额 分 渠 道 占 比 .15图 12： 跨 境 电 商 2种 物 流 模 式 对 比 .19 图 13： 2020年 以 后 中 标 的 机 场 免 税 经 营 权 提 成 比 率 均 低 于 40%.20 table_page 上 海 机 场 (600009)深 度 报 告 5/32 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 图 14： 机 场 高 扣 点 率 将 导 致 运 营 商 在 机 场 的 净 利 率 远 低 于 线 上 、 离 岛 免 税 渠 道 .21图 15： 浦 东 机 场 、 虹 桥 机 场 、 物 流 公 司 收 入 （ 亿 元 ） .23图 16： 浦 东 机 场 、 虹 桥 机 场 、 物 流 公 司 净 利 润 （ 亿 元 ） .23图 17： 浦 东 机 场 、 虹 桥 机 场 、 物 流 公 司 净 利 润 率 .24图 18： 浦 东 机 场 、 虹 桥 机 场 、 物 流 公 司 ROE.24图 19： 虹 桥 机 场 商 务 客 占 比 约 6成 .25图 20： 虹 桥 机 场 LV门 店 .25图 21： 上 海 机 场 国 际 客 流 占 比 过 半 .28图 22： 2019年 北 上 广 深 机 场 国 际 及 地 区 客 流 占 比 .28图 23： 2021年 11月 6日 上 海 机 场 收 盘 价 仅 高 于 大 股 东 定 增 价 的 11.2%.28表 1： 上 海 机 场 客 流 量 超 过 80%后 与 免 税 收 入 的 对 应 关 系 .7 表 2： 上 海 机 场 客 流 量 与 免 税 收 入 的 对 应 关 系 （ 客 流 量 单 位 ： 万 人 次 ； 收 入 单 位 ： 亿 元 ） .7表 3： 2020年 -2021年 10月 国 内 机 场 免 税 店 中 标 情 况 .10表 4： 2021年 国 庆 大 促 期 间 各 免 税 运 营 商 折 扣 情 况 .12表 5： 市 内 免 税 对 机 场 免 税 的 分 流 影 响 .14表 6： 重 奢 品 牌 开 店 情 况 （ 仅 限 精 品 类 门 店 ） .15表 7： 中 国 消 费 者 海 外 购 物 渠 道 对 比 .16表 8： 2021年 双 11大 促 热 门 香 化 产 品 价 格 比 较 （ 有 税 渠 道 最 优 惠 价 往 往 出 现 在 直 播 间 ， 限 时 且 限 量 ） .17表 9： 适 用 跨 境 电 商 综 合 税 的 商 品 税 率 .18表 10： 免 税 与 跨 境 电 商 渠 道 税 率 远 低 于 其 他 销 售 方 式 （ 以 高 档 化 妆 品 为 例 ， 各 种 销 售 渠 道 的 缴 税 情 况 ） .18表 11： 保 底 租 金 与 收 入 扣 点 相 等 时 的 免 税 销 售 规 模 测 算 .22表 12： 2025年 上 海 机 场 利 润 敏 感 性 测 算 （ 免 税 超 额 提 成 比 率 为 5%， 销 售 额 、 利 润 单 位 ： 亿 元 ， 客 流 单 位 ： 万 人 次 ）.26 表 13： 2025年 上 海 机 场 利 润 敏 感 性 测 算 （ 免 税 超 额 提 成 比 率 为 10%， 销 售 额 、 利 润 单 位 ： 亿 元 ， 客 流 单 位 ： 万 人 次 ）.26表 14： 2025年 上 海 机 场 利 润 敏 感 性 测 算 （ 免 税 超 额 提 成 比 率 为 15%， 销 售 额 、 利 润 单 位 ： 亿 元 ， 客 流 单 位 ： 万 人 次 ）.26表 15： 近 期 全 球 各 国 放 开 国 门 进 展 总 结 .27表 16： 上 海 机 场 2021-23年 收 入 拆 分 （ 旅 客 吞 吐 量 单 位 ： 万 人 次 ； 收 入 、 成 本 、 利 润 单 位 ： 百 万 元 ） .29表 17： 可 比 公 司 PE估 值 .30表 附 录 ： 三 大 报 表 预 测 值 .31 table_page 上 海 机 场 (600009)深 度 报 告 6/32 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 背 景 ： 上 海 机 场 与 日 上 上 海 签 署 免 税 补 充 协 议 2021年 1月 29日 ， 上 海 机 场 与 中 国 中 免 同 时 发 布 公 告 ， 基 于 不 可 抗 力 事 件 及 重 大 情势 变 更 等 情 况 ， 上 海 机 场 与 中 国 中 免 子 公 司 日 上 上 海 签 订 上 海 浦 东 国 际 机 场 免 税 店 项目 经 营 权 转 让 合 同 之 补 充 协 议 （ 以 下 简 称 “ 补 充 协 议 ” ） 。 简 要 而 言 ， 补 充 协 议 修 改了 上 海 机 场 免 税 收 入 的 计 算 方 式 ， 取 消 收 入 提 成 制 ， 未 来 免 税 租 金 仅 与 上 海 机 场 国 际 客流 量 挂 钩 ， 且 原 保 底 租 金 变 为 现 在 的 租 金 上 限 。 根 据 补 充 协 议 ， 相 关 费 用 修 订 自 2020年3月 1日 起 实 施 。2020年 3月 -2025年 12月 ， 上 海 机 场 免 税 租 金 确 认 的 主 要 条 款 为 ： 当 月 实 际 国 际 客 流 2019 年 月 均 实 际 国 际 客 流 80%时 ：（ 2019年 国 际 及 地 区 旅 客 量 3851万 ， 月 均 为 320.9万 人 ， 80%对 应 256.7万 人 。 ） “ 月 实 际 销 售 提 成 ” 按 照 以 下 公 式 确 定 ：月 实 际 销 售 提 成 人 均 贡 献 月 实 际 国 际 客 流 客 流 调 节 系 数 面 积 调 节 系 数其 中 ， 1） “ 人 均 贡 献 ” 以 2019年 为 基 准 ， 2019年 上 海 机 场 免 税 收 入 52.1亿 元 ， 对应 国 际 客 流 3851万 ， 得 “ 人 均 贡 献 ” 为 135.28元 。 2） “ 客 流 调 节 系 数 ” 按 月 实 际 国 际客 流 与 2019年 同 月 实 际 国 际 客 流 之 比 从 低 于 30%至 高 于 120%分 别 由 高 到 低 递 减 对 应 不同 系 数 。 3） “ 面 积 调 节 系 数 ” 按 实 际 开 业 面 积 占 免 税 场 地 总 面 积 的 比 例 从 低 于 10%至 高于 70%分 别 由 高 到 低 递 减 对 应 不 同 系 数 ， 当 实 际 开 业 面 积 占 免 税 场 地 总 面 积 的 比 例 为 0时 ， 面 积 调 节 系 数 为 0。 当 月 实 际 国 际 客 流 2019年 月 均 实 际 国 际 客 流 80%时 ： （ 即 月 实 际 国 际 客 流 高 于 256.7万 人 、 年 国 际 客 流 高 于 3080.8万 人 ）“ 月 实 收 费 用 ” 按 “ 月 保 底 销 售 提 成 ” 收 取 ， “ 月 保 底 销 售 提 成 ” 按 以 下 公 式 确 定 ：月 保 底 销 售 提 成 当 年 保 底 销 售 提 成 12 个 月其 中 ， “ 当 年 保 底 销 售 提 成 ” 按 如 下 顺 序 确 定 ：1） 若 当 年 实 际 国 际 客 流 （ X） 大 于 表 1中 当 年 度 对 应 的 客 流 区 间 最 小 值 ， 则 取 当 年度 对 应 的 年 保 底 销 售 提 成 ；2） 若 当 年 实 际 国 际 客 流 （ X） 小 于 等 于 表 1中 当 年 度 对 应 的 客 流 区 间 最 小 值 ， 则 取 X所 在 区 间 对 应 的 年 保 底 销 售 提 成 额 。3） 若 2022年 以 后 （ 含 ） 的 年 实 际 国 际 客 流 （ X） 在 2019-2021年 所 对 应 的 区 间 内 ， 则 对 应 年 度 的 年 保 底 销 售 提 成 的 计 算 公 式 为 ：年 保 底 销 售 提 成 =对 应 年 度 保 底 销 售 提 成 （ 1+24.11%）（ 注 ： 24.11%为 原 合 同 中 T1航 站 楼 免 税 店 规 划 面 积 与 T2 航 站 楼 +S1卫 星 厅 +S2卫星 厅 免 税 店 规 划 面 积 之 比 。 ） table_page 上 海 机 场 (600009)深 度 报 告 7/32 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 表 1： 上 海 机 场 客 流 量 超 过 80%后 与 免 税 收 入 的 对 应 关 系年 度 年 实 际 国 际 客 流 X（ 单 位 ： 万 人 次 ） 年 保 底 销 售 提 成（ 单 位 ： 亿 元 ）2019 X 4172 35.252020 4172 X 4404 41.582021 4404 X 4636 45.592022 4636 X 4868 62.882023 4868 X 5100 68.592024 5100 X 5360 74.642025 5360X 81.48资 料 来 源 ： 公 司 公 告 ， 浙 商 证 券 研 究 所 以 上 条 款 ， 总 结 下 来 ， 即 上 海 机 场 2021-2025年 的 免 税 收 入 与 国 际 客 流 量 直 接 相 关 ，客 流 区 间 与 收 入 的 关 系 总 结 如 下 表 2所 示 ：表 2： 上 海 机 场 客 流 量 与 免 税 收 入 的 对 应 关 系 （ 客 流 量 单 位 ： 万 人 次 ； 收 入 单 位 ： 亿 元 ）客 流 量 区 间 2021 2022 2023 2024 20255360 45.59 62.88 68.59 74.64 81.48资 料 来 源 ： 公 司 公 告 ， 浙 商 证 券 研 究 所此 外 ， 根 据 免 税 补 充 协 议 公 布 的 条 款 ， 上 海 机 场 与 日 上 上 海 双 方 约 定 ， 若 出 现 下 列情 形 ， 双 方 可 以 进 行 新 一 轮 磋 商 ， 以 作 出 更 为 客 观 的 调 整 ：（ 1） “ 新 冠 病 毒 疫 情 ” 在 2023 年 12 月 31 日 仍 未 全 面 结 束 ；（ 2） 因 疫 情 导 致 供 应 商 产 品 生 产 、 运 输 严 重 滞 后 ， 无 法 满 足 日 上 上 海 采 购 需 要 ；（ 3） 与 免 税 相 关 的 国 内 外 税 收 政 策 发 生 重 大 变 更 ； （ 4） 其 他 非 日 上 上 海 经 营 能 力 原 因 导 致 其 无 法 经 营 或 经 营 困 难 的 。1. 如 何 看 待 补 充 协 议 ？ 上 海 机 场 未 吃 大 亏 ， 并 保 证 了 长 远 利 益新 冠 疫 情 严 重 影 响 机 场 国 际 客 流 量 ， 而 流 量 恰 恰 是 机 场 议 价 能 力 的 根 本 保 证 ， 因 此 ，在 国 际 客 流 尚 未 复 苏 阶 段 ， 机 场 议 价 权 下 滑 再 所 难 免 。 但 与 市 场 普 遍 认 识 有 别 的 是 ， 我们 认 为 ， 在 这 份 免 税 补 充 协 议 中 ， 上 海 机 场 并 未 吃 大 亏 ， 并 在 离 岛 免 税 市 场 规 模 迅 速 崛起 的 阶 段 ， 保 证 了 机 场 渠 道 的 竞 争 力 ， 为 长 远 利 益 奠 定 了 基 础 。 若 原 合 同 不 变 ： 我 们 认 为 日 上 上 海 违 约 的 概 率 大 ， 违 约 金 5亿 元 table_page 上 海 机 场 (600009)深 度 报 告 8/32 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 1） 基 于 疫 情 的 客 观 原 因 ， 五 个 一 政 策 下 国 际 客 流 几 近 于 无 ， 这 使 得 原 410亿 合 同 的履 行 基 本 成 为 了 不 可 能 。 2020年 ， 上 海 机 场 出 入 境 旅 客 吞 吐 量 486.4万 人 次 ， 仅 为 19年的 12.6%， 当 年 上 海 机 场 免 税 店 销 售 额 不 超 过 20亿 元 ； 根 据 IATA预 测 ， 全 球 民 航 出 行市 场 要 到 2024年 才 能 恢 复 到 疫 情 前 水 平 。 按 照 原 合 同 ， 2020-2023年 日 上 上 海 至 少 需 支付 的 保 底 租 金 金 额 分 别 为 41.58亿 元 、 45.59亿 元 、 62.88亿 元 、 68.59亿 元 （ 合 计 为 218.64亿 元 ） ， 这 意 味 着 日 上 上 海 20-23年 的 目 标 销 售 额 应 不 低 于 约 113亿 元 、 124 亿 元 、 171亿 元 、 186亿 元 ， 因 此 ， 我 们 认 为 原 410亿 免 税 保 底 合 同 基 本 不 可 能 履 行 。2） 假 设 按 照 原 合 同 执 行 ， 日 上 上 海 或 选 择 违 约 。 基 于 原 合 同 约 定 保 底 ， 我 们 预 计 日上 上 海 20-23年 将 亏 损 150亿 以 上 ， 而 16-19年 日 上 上 海 净 利 润 合 计 仅 27.9亿 元 ， 考 虑 到履 约 保 证 金 仅 5亿 元 ， 我 们 认 为 日 上 上 海 因 负 担 不 起 保 底 而 选 择 违 约 的 可 能 性 大 。 图 1： 上 海 机 场 原 免 税 合 同 约 定 的 保 底 租 金 （ 亿 元 ） 图 2： 2016-2019 年 日 上 上 海 净 利 润 合 计 27.9亿 元资 料 来 源 ： 公 司 公 告 ， 浙 商 证 券 研 究 所 资 料 来 源 ： 公 司 公 告 ， 浙 商 证 券 研 究 所若 中 免 被 迫 选 择 违 约 ， 由 于 其 在 持 牌 商 中 一 骑 绝 尘 ， 而 上 机 免 税 盘 子 较 大 ， 我 们 认 为 短 期 内 亦 难 以 找 到 其 他 有 支 付 原 合 同 保 底 实 力 的 合 作 者 。 当 前 ， 全 国 仅 5 家 免 税 运 营商 拥 有 机 场 免 税 牌 照 （ 中 免 合 算 为 1家 ） ， 龙 头 中 免 在 中 国 的 市 场 份 额 约 为 9 成 ， 2020年 销 售 规 模 登 顶 全 球 旅 游 零 售 行 业 ， 在 规 模 、 供 货 渠 道 、 运 营 管 理 等 方 面 具 有 显 著 优 势 。上 海 机 场 本 轮 合 同 约 定 19-25年 的 免 税 保 底 租 金 合 计 410亿 元 ， 我 们 认 为 并 不 是 每 家 免 税经 营 商 都 有 实 力 履 约 ， 因 此 ， 我 们 认 为 上 海 机 场 一 时 或 将 难 以 找 到 可 替 代 的 合 作 者 。 为了 提 高 疫 情 受 损 期 间 的 收 入 确 定 性 ， 在 其 他 免 税 运 营 商 羽 翼 尚 未 丰 满 之 时 ， 我 们 认 为 上海 机 场 与 中 免 深 入 合 作 是 有 望 实 现 共 赢 的 选 择 。图 3： 2019年 国 内 免 税 市 场 格 局 （ 销 售 额 单 位 ： 亿 元 ） 图 4： 08-19 年 上