社融预测专题：结构性宽信用下的社融信贷展望.pdf

固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 结构性宽信用下的社融 信贷 展望 证券 研究报告 2021 年 09 月 16 日 作者 孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516090003 许锐翔 分析师 SAC 执业证书编号： S1110521080002 近期 报告 1 固定收益：房企融资具体怎么样？ 未 来 怎 么 看 ？ - 房 企 融 资 跟 踪 （ 2021-9-14） 2021-09-14 2 固定收益：泉峰转债，优质汽车零 部件生产商 -申购建议：积极参与 2021-09-14 3 固定收益：本周资产证券化市场回 顾 - 资 产 证 券 化 市 场 周 报 （ 2021-09-12） 2021-09-12 社融预测专题 摘要 在结构性宽信用政策之下，未来不会呈现传统意义上的宽信用或总量信用 的快速增长，最多也就是结构性改善，但至少对于后续社融筑底企稳还是 有一定支撑。因此，我们判断社融增速回落最快的阶段应该已经过去，今 年 9、 10 月份大概率是年内低点，低点可能在 10.1%附近。之后随着跨周期 设计、季节性因素以及基数效应影响，社融增速会缓慢回升并维持震荡。 考虑到结构性货币政策工具的使用，未来货币投放会更加精准、直达实体， 银行投放多少央行补充多少，那么基础货币投放所带来的流动性就很难停 留在银行间，跨周期设计下央行调控进入一个全新的阶段， 这个阶段基本 就是做到“既不让市场缺钱，也不让市场钱溢出来”。 我们预计政策工具运用可能还是量宽价平，即数量工具保持合理充裕，价 格工具依然谨慎。虽然总量上货币易松难紧，但央行仍会把好货币总闸门， 加上社融增速触底并维持震荡，未来利率可能还是维持窄幅波动的态势， 这可能也是债市的新常态。当然区间变化还基于隔夜的位置和 1 年期 MLF， 我们继续维持后续十年国债 2.75-3.15%的判断 。 风险 提示 ： 政策不确定性，海外不确定性，经济发展超预期 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 今年以来社融信贷表现 . 3 2. 宽信用政策部署有哪些？ . 6 3. 结构性宽信用下的社融信贷展望 . 8 4. 对债市影响 . 12 图表目录 图 1：新增社融 . 3 图 2：新增信贷 . 3 图 3：社融信贷增速 . 3 图 4：国股行票据转贴现利率 . 4 图 5：城商行票据转贴现利率 . 4 图 6：新增信贷同比变化 . 4 图 7：新增地方一般债发行进度 . 5 图 8：新增地方专项债发行进度 . 5 图 9：信托贷款净融资 . 5 图 10：委托贷款净融资 . 5 图 11：新增企业贷款 . 6 图 12：再贷款、再贴现余额 . 7 图 13：新增再贷款 . 8 图 14：普惠小微贷款增速要求 . 9 图 15：普惠小微贷款增速 . 9 图 16：贷款余额结构 . 9 图 17：新增贷款结构 . 9 图 18：贷款增速 . 9 图 19：新增贷款（社零口径）预测 . 10 图 20：新增企业贷款预测 . 10 图 21：新增政府债券季节性 . 11 图 22：新增非标预测 . 12 图 23：社融增速预测 . 12 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 最近关于宽信用的政策部署较多，市场对此关注度也有所提升。后续宽信用的抓手会有哪 些？信用是否又能宽起来？ 本报告试图 对此 进行解答。 1. 今年 以来社融信贷表现 今年前 3 个月，社融信贷表现较为强劲并超市场预期， 这其中主要有两方面原因： 政策端继续巩固对 疫情后 经济复苏的支持 孙国峰司长在 2020 年货币政策回顾与 2021 年展望 1一文中明确：“要综合考虑基数效 应、经济恢复基础尚不牢固和疫情不确定性的影响合理把握实体经济与金融的关系。 在经济低基数效应下， 2021 年特别是第一季度的经济数据同比增速比较高。而 2020 年货 币政策发力较早，因此第一季度可能出现高基数基础上的金融数据同比增速回落与低基数 基础上的经济数据同比增速走高的背离。对此，应当看到，金融数据是在高基数基础上的 增长，贷款、货币供应量、社会融资规模的增量并不少，金融对实体经济的支持力度依然 是稳固的。” 此外， 2021 年第一季度金融统计数据新闻发布会 2中 孙国峰 司长 还提到“一 季度金融机 构 对经济恢复保持了稳固的支持力度，有力支持了经济恢复、稳中加固、稳中向好” 、 “ 今年以来金融机构信贷对实体经济支持力度稳固 ” 等。 因此， 为了 巩固对疫情后 、剔除基数效应后的 经济复苏 ，政策端仍在 继续 进行支持，这是 今年初 社融信贷超预期的主要原因。 实体信贷需求 确实 强劲 孙国峰司长 在 1 月 15 日答记者问中提到：“目前经济已经回到潜在产出水平，企业信贷需 求强劲 3”。 另外在 一 季度央行新闻发布会中也提到“（金融机构） 有效满足了实体经济贷款 的需求 ”。 这说明今年一季度社融信贷的高增并非简单政策引导下的结果，而是经济复苏 之下实体融资需求确实不错。 图 1：新增社融 图 2：新增信贷 资料来源： Wind，天风证券研究所 资料来源： Wind，天风证券研究所 图 3： 社融信贷增速 1 2 3 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 资料来源： Wind，天风证券研究所 4-8 月 ，社融信贷逐步 开始出现走弱迹象 ，从分项来看主要有以下几方面原因： 信贷 需求回落，结构表现不佳 一方面，事实上从 3 月开始票据贴现利率已经开始下降，并且 5 月开始票据贴现已经成为 新增信贷同比增长最大的支撑项，显示银行票据冲量的动机强烈 ，信贷结构 表现 不佳。 另一方面， 居民中长期贷款连续 4 个月同比少增 主要 与房地产严监管有关 ， 企业短贷和中 长贷同比少增也说明实际信贷需求不强。 图 4：国股行票据转贴现利率 图 5：城商行票据转贴现利率 资料来源： Wind，天风证券研究所 资料来源： Wind，天风证券研究所 图 6：新增信贷同比变化 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 资料来源： Wind，天风证券研究所 政府债券 （特别是新增专项债） 发行相对较慢 1-8 月新增一般债累计发行规模为全年新增限额 8200 亿的 77%，发行进度符合一般季节性。 不过，在 8 月地方债加速发行的情况之下， 1-8 月新增专项债发行进度仅占全年限额 36500 亿的 50%，整体而言远慢于 2019、 2020 年。 至于此前专项债发行进度偏慢的原因，结合政治局会议、中央和各地方 2020 年审计工作 报告来看，主要有以下几方面问题： 一、用好稳增长压力较小的窗口期。 二、专项债项目审批趋严。 这一方面是由于 资金闲置、使用效率不高或支出进度缓慢 ， 资 金投向不合规 ；另一方面 政府去杠杆 也是重要影响因素。 图 7： 新增地方一般债发行进度 图 8： 新增地方专项债发行进度 资料来源： Wind，天风证券研究所 资料来源： Wind，天风证券研究所 非标继续压缩 今年初 监管制定 2021 年计划中提到“将行业融资类信托在去年的基础上再压缩 20%” 4， 这意味着今年融资类信托压降规模约为 1 万亿元，而事实上 1-8 月信托贷款压缩规模已经 超过该目标。与此同时，随着资管新规过渡期临近 结尾 ，委托贷款也在逐步压缩。 图 9： 信托贷款净融资 图 10： 委托贷款净融资 资料来源： Wind，天风证券研究所 资料来源： Wind，天风证券研究所 4 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 企业债券净融资 同比回落 受到 此前 永煤信用事件以及 交易所新规 的影响，今年 1-5 月企业债券净融资低于一般季节 性，其中 5 月还罕见地出现了规模萎缩，直到 6 月之后才开始恢复。 图 11：新增 企业贷款 资料来源： Wind，天风证券研究所 2. 宽信用 政策部署 有哪些？ 今年的宽信用政策可以往前追溯到 3月 底 ，总结来看，今年以来的宽信用政策均为结构性。 3 月 21 日 ，易纲行长于 中国发展高层论坛圆桌会 5中提到“ 货币政策既要关注总量，也要 关注结构，加强对重点领域、薄弱环节的定向支持 ”。 3 月 22 日， 央行召开的 全国主要银行信贷结构优化调整座谈会 6提到“ 进一步加大对科技 创新、制造业的支持，提高制造业贷款比重，增加高新技术制造业信贷投放 ”、“ 在管控好 风险的同时，优化内部考核和激励措施，因地制宜增加经济困难省份信贷投放，支持区域 协调发展 ”。 4 月 12 日 ，央行新闻发布会 7中 提到“ 加大对国民经济重点领域和薄弱环节的支持力度， 做到小微企业综合融资成本稳中有降，促进经济平稳健康运行，推动经济高质量发展 ” 、 “ 根据地区的实际情况明 确支持的举措，指导各类金融机构在有效管控风险的前提下增加 调查分析，通过区分考核指标、经济资本、内部资金转移价格等针对性措施合理增加对贷 款和社融增长缓慢省份的信贷投入，促进其增速逐步回归正常，鼓励全国性银行发挥自身 规模和管理优势，从这些省份风险较低的好企业、好项目入手，加大信贷投放 ”。 4 月 30 日，政治局会议 8也 提到“ 强化对实体经济、重点领域、薄弱环节的支持 ”。 5 月 14 日 ， 国常会也提及“ 引导金融机构围绕市场主体有针对性做好区域融资支持，促进 相关地方改善营商环境和金融生态。有效防范化解金融风险 ” 。 9 7 月 30 日， 政治局会议明确助力中小企业和困难行业持续恢复 10。 8 月 9 日， 2021 年二季度货币政策执行报告 提到：“ 当前，部分地区经济下行与金融 5 6 7 8 9 10 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 问题相互交织，经济金融循环不畅，信贷增长较为缓慢。 ” 对此央行进行信贷投放引导， 具体包括：指导政策性银行补足区域短板；发挥国有行信贷支持排头兵作用；对 10 省份 新增发放 2000 亿元再贷款（上半年已发放 1600 亿）。 8 月 23 日，央行召开信贷形势分析座谈会 11明确： “ 要继续做好跨周期设计，衔接好今年下 半年和明年上半年信贷工作，加大信贷对实体经济特别是中小微企业的支持力度。增强信 贷总量增长的稳定性，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。要 坚持推进信贷结构调整，加大对重点领域和薄弱环节的支持，使资金更多流向科技创新、 绿色发展，更多流向中小微企业、个体工商户、新型农业经营主体。要促进实际贷款利率 下行，小微企业综合融资成本稳中有降。要继续推进银行资本补充工作，提高银行信贷投 放能力。 ” 8 月 24 日， 央行 党委传达学习中央财 经委员会第十次会议精神 12：“ 把促进共同富裕作为金 融工作的出发点和着力点。坚持不搞大水漫灌，综合运用多种货币政策工具，保持流动性 合理充裕，引导贷款合理增长，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本 匹配，保持宏观杠杆率基本稳定。要不断提升金融服务实体经济能力，继续扎实做好金融 支持中小微企业工作，引导金融机构加大对小微企业、三农、制造业、绿色发展等重点领 域和薄弱环节的支持力度。要提高金融支持区域发展的平衡性和支持行业发展的协调性， 促进各类资本规范健康发展 。 ” 9 月 2 日，国常会要求：“ 加大帮扶政策力度。 今年再新增 3000 亿元支小再贷款额度，支 持地方法人银行向小微企业和个体工商户发放贷款。完善对受疫情影响严重行业企业贷款 贴息及奖补政策。推动银行更多发放普惠小微信用贷款。建立国家融资担保基金风险补偿 机制，支持担保机构为缺乏抵押物和信用记录的小微企业提供担保。引导金融机构开展票 据贴现和标准化票据融资，人民银行提供再贴现支持，缓解中小微企业占款压力。 ” 9 月 7 日，国务院政策例行吹风会 13进一步强调了中小企业的重要作用和战略意义，要求支 持中小企业发展，助力中小企业和困难行业持续恢复，发展专精特新中小企业；做好跨周 期 调节，加大对市场主体特别是中小企业纾困帮扶力度。 归纳以上信息， 从今年 3 月底以来， 政策关注经济发展中的困难和实际问题，对应政策部 署的重心是在跨周期调节中做好今年与明年宏观政策的衔接，这个衔接的一个重要着力点 是结构性信用政策。 结构性则主要体现在几方面：支持中小微企业；支持区域发展平衡；支持制造业 以及薄弱 环节 等。 而这其中 使用较多的结构性货币政策工具主要包括 再贷款以及 普惠小微信用贷款 支持 工具： 对 10 个信贷投放增长较慢的 省份新增发放 2000 亿元再贷款（上半年已发放 1600 亿）。 新增 3000 亿元支小再贷款额度 ，在 9 月 -12 月之内发放。 加大普惠小微信用贷款支持政策的实施力度。按照去年国务院批准的普惠小微信用贷 款支持政策工具，继续用好再贷款资金，引导银行更多地发放普惠小微信用贷款。 图 12： 再贷款、再贴现余额 11 12 13 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 资料来源： 中国人民银行 、 天风证券研究所 3. 结构性宽信用下的 社融 信贷展望 （ 1）贷款 历史对比来看，本次 新增 3000 亿元支小再贷款额度 其实并不小（仅小于去年疫情期间）， 但这 样的结构性工具 能够 给宽信用 带来多少 支撑呢？ 图 13： 新增再贷款 资料来源： Wind， 天风证券研究所 在对后续信贷进行展望之前，我们首先需要了解 过往结构性货币政策工具 的宽信用 效果如 何 ，这里 我们以普惠小微贷款为例进行说明。 2019、 2020、 2021 年 国务院都对普惠小微贷款增速 都提出了非常明确的目标，这给银行 的信贷行为带来了硬约束 。 从贷款增速来看， 2018 年小微企业贷款统计口径转换成普惠小 微贷款之后，其增速便出现明显提升 。而 从央行的评价来看，结构性货币政策工具确实对 于普惠小微贷款规模增长起到了积极作用。 “ 2019 年普惠小微贷款“量增、面扩、价降”，民营企业和制造业融资条件明显改善。 前 11 个月，普惠小微贷款增加 1.9 万亿元，同比多增 8115 亿元，是 2018 年全年增量的 1.5 倍；支持了 2633 万户小微经营主体，户数同比增长 28.7%；五家国有大型银行新发放普惠 型小微企业贷款平均利率为 4.73%，比 2018 年平均水平下降 0.7 个百分点。前 11 个月民 营企业贷款增加 2.4 万亿元，同比多增 6866 亿元。 11 月末制造业中长期贷款余额增速为 12.1%，较 2018 年同期高 4.2 个百分点。” 孙国峰， 2019 年货币政策回顾与 2020 年展望 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 “应对疫情期间，三批次再贷款再贴现政策分层次、有梯度出台，创新直达实体经济的货 币政策工具，有序响应疫情防控和经济社会恢复不同阶段的需要， 结构性货币政策工具成 效显著。小微企业融资“量增、价降、面扩”。 2020 年 12 月末，普惠小微贷款余额同比 增长 30.3%，比 2019 年末提高 7.2 个百分点； 12 月新发放普惠小微贷款平均利率为 5.08%， 比 2019 年 12 月下降 0.80 个百分点； 12 月末，普惠小微贷款支持小微经营主体 3228 万户， 同比增长 19.4%。制造业中长期贷款保持多增， 12 月末投向制造业的中长期贷款余额同比 增长 35.2%，增速连续 14 个月上升。” 孙国峰， 2020 年货币政策回顾与 2021 年展望 图 14： 普惠小微贷款增速要求 图 15： 普惠小微贷款 增速 年份 五大行 普惠小微贷款增速目标 2019 30% 2020 40% 2021 30% 资料来源： 国务院 ，天风证券研究所 资料来源： Wind，天风证券研究所 进一步地， 普惠小微贷款 改善 对于整体宽信用的效果如何呢？ 目前而言，房地产和基建仍是最主要的信用承载主体，虽然普惠小微贷款增速在结构性货 币政策的支持下 明显 改善， 但考虑到普惠小微贷款在整体贷款中的地位明显低于房地产和 基建，而严监管下房地产和基建相关贷款增速放缓，因而 过去几年普惠小微贷款本身对于 整体宽信用的拉动作用并不强。 图 16： 贷款 余额 结构 图 17： 新增贷款结构 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 图 18： 贷款增速 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 资料来源： Wind， 天风证券研究所 因此，我们并不可以仅凭这 3000 亿元再贷款支持就简单判断后续会 呈现传统意义上的 宽 信用。 因为 老路肯定不会再回头，金融系统正在进行结构性再造以支持结构性宽信用，这 个过程中，不太可能看到总量信用的快速增长，最多也就是结构性改善，因为这是一场持 久战，需要时间来验证。 在此 基础 上，我们判断 年底前 信贷投放力度有所提升，至少不会 之前月份那样 出现 低于一 般季节性 的情况 。 全年来看新增贷款（社融口径）可能略高于去年。 而 对于明年上半年， 考虑到今年一季度基数较高，我们认为明年初可能同比会略低一些，但仍高于疫情前同期。 图 19：新增贷款 （社零口径） 预测 资料来源： Wind，天风证券研究所 （ 2） 企业债券 企业债券净融资主要取决于利率环境、监管以及信用事件等。 目前来看 ， 在货币政策稳字 当头之下 利率暂时不会出现 明显 上行风险 。而在跨周期设计之下 企业债券融资 监管应该不 会 进一步 收紧，并且此前交易所新规的负面影响也在逐步褪去。在去年永煤事件后地方政 府的政治站位有所提升，中短期来看出现超预期信用事件 概率较低 。 因此，后续阶段企业债券净融资预计不会再出现永煤事件后以及今年 5 月那样明显收缩的 情况。结合利率中枢维持平稳的判断，我们认为企业债券净融资会持平于一般季节性。 图 20： 新增企业贷款预测 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 资料来源： Wind，天风证券研究所 （ 3） 政府债券 根据财政部关于 2020 年中央和地方预算执行情况与 2021 年中央和地方预算草案的报告 14的要求 ： 2021 年财政赤字规模为 35700 亿，其中中央财政赤字 27500 亿，地方财政赤字 8200 亿 ，而 地方专项债额度为 36500 亿，合计 72200 亿。 不过， 就如上文所述， 此前 专项债发行进度偏慢，因而 7 月政治局会议要求“合理把握预 算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量” ， 8 月 16 日国常 会要求“用好地方政府专项债带动扩大有效投资” ， 8 月 27 日财政部明确要求“加快财政 支出进度”。 由于需要在今年底明年初形成实物工作量， 且 地方债发行与形成实物工作量有一定时滞， 因而四季度地方债发行 /净融资规模很可能会超一般季节性。 至于明年，我们预计在跨周期设计之下赤字规模以及新增专项债规模会小于今年。 国债方 面，今年上半年由于贴现国债到期规模较多因而国债净融资有所回落，明年上半年该因素 基本消除，故国债净融资同比可能会有所增长。地方债方面， 考虑到今年底发行的专项债 资金相当一部分会在明年初使用，因而明年上半年地方债发行节奏可能也并不快，预计与 今年上半年相当。 图 21：新增政府债券季节性 资料来源： Wind，天风证券研究所 （ 4） 非标 （信托贷款 +委托贷款 +未贴现票据） 14 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 在资管新规过渡期逐步临近收尾的情况下，信托贷款和委托贷款规模均在逐步压缩 。考虑 到 今年 1-8 月信托贷款压缩规模已经超过监管目标 ，后续压降幅度应该有所放缓。而在资 管新规过渡期结束后，明年上半年非标压降幅度可能会低于今年同期。 图 22： 新增非标预测 资料来源： Wind，天风证券研究所 （ 5） 分项汇总 综上所述，我们判断 跨周期调节之下地方债供给发力带来政府 信用扩张， 政策对于中小微 企业和困难行业的支持可能导致贷款增速适度增长，当然房地产相关部门依旧处于严监管 和去杠杆当中。我们预计社融增速回落最快的阶段应该已经过去， 今年 9、 10 月份 大概率 是年内低点，低点可能在 10.1%附近。之后随着跨周期设计、季节性因素以及基数效应 影 响 ，社融增速 会缓慢回升 并维持震荡。 图 23：社融增速预测 资料来源： Wind，天风证券研究所 4. 对债市影响 在结构性宽信用政策之下，未来 不 会呈现传统意义上的宽信用 或 总量信用的快速增长 ， 最 多也就是结构性改善， 但至少 对 于 后续社融 筑底 企稳 还是有一定支撑 。 因此，我们判断 社 融增速回落最快的阶段应该已经过去， 今年 9、 10 月份大概率是年内低点，低点可能在 10.1% 附近。之后随着跨周期设计、季节性因素以及基数效应影响，社融增速会缓慢回升并维持 震荡。 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 考虑到结构性货币政策工具的使用，未来货币投放会更加精准、直达实体，银行投放多少 央行补充多少，那么 基础货币投放所带来的 流动性就很难 停留 在银行间， 跨周期设计下央 行调控进入一个全新的阶段，这个阶段基本就是 做到“既不让市场缺钱，也不让市场钱溢 出来”。 我们预计 政策工具运用可能还是量宽价平，即数量工具保持合理充裕，价格工具依然谨慎。 虽然总量上货币易松难紧，但央行仍会把好货币总闸门，加上社融增速触底并维持震荡， 未来利率可能还是维持窄幅 波动的态势，这可能也是债市的新常态。当然区间变化还基于 隔夜的位置和 1 年期 MLF，我们 继续维持后续十年国债 2.75-3.15%的判断。 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的 所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中 的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附 属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、 内容。所有本 报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于 我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参 考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以 及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自 的 投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成 的一切后果，天风证券及 /或其关联人员均不承担任何法律责任。 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