通胀系列专题五：“能源危机”对通胀意味着什么.pdf

1 0 0 1 2 0 1 4 0 1 6 0 1 8 0 2 0 0 2 2 0 2 4 0 1 0 3 1 0 5 1 0 7 1 0 9 1 1 1 1 1 3 1 1 5 1 1 7 2 0 2 0 -0 3 -2 4 2 0 2 0 -0 5 -2 4 2 0 2 0 -0 7 -2 4 2 0 2 0 -0 9 -2 4 2 0 2 0 -1 1 -2 4 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数 中信期货沪深 300 股指期货指数 中信期货商品指数 2021-10-26 投资咨询业务资格： 证监许可【 2012】 669号 重要提示：本报告中发布的观点和信息仅供中信期货的专业投资者参考。若您并非中信期货客户中的专业投资者，为控制投资风险， 请取消订阅、接收或使用本报告的任何信息。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或 阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 资产配置 研究团队 研究员： 张革 021-60812988 从业资格号： F3004355 投资咨询号： Z0010982 姜婧 021-60812990 从业资格号： F3018552 投资咨询号： Z0013315 特别感谢研究部能源组研 究员对本文的大力支持 中信期货研究 |资产配置专题报告 “ 能源危机” 对通胀意味着什么 通胀系列专题五 摘要 ： 截至 2021 年 10 月 22 日，布伦特原油价格达到了 85.5 美元 /桶，突破了 2018 年 10 月 9 日创下的 85.0 美元 /桶的峰值。 从传导逻辑来讲， “ 能源危机” 能否因为拉尼娜气 候下的冷冬预期而进一步加剧？原油价格是否会呈现持续性的上涨？基于油价的判断， 通胀节奏是否持续维持高通胀状况？是我们本文要解决的问题。 Part1： 拉尼娜是大概率事件，但冷冬或许不如预期般强烈： 2020 年已经发生过拉 尼娜现象，今年是“双峰”拉尼娜的第二峰。最近两次“双峰”拉尼娜发生在 2008-2009 和 2011-2012 年间，两次的第二年温度异常值均弱于第一年。 Part2： 天然气与原油间的联动效应以及市场的过度炒作带来油价飙升。 不过从基 本面来看，油价 30%的涨幅或许已是较为充分的利多兑现。 油价面临“紧现实”与“宽 供给预期”的双重约束。 今年底到明年 2 月份天然气价格高涨引发的原油需求替代、节 日出行修复将对油价高企形成支撑，但拉尼娜天气带来的冷冬有可能不及 去年 ， 目前油 价 85美元 /桶 已触及多数欧佩克成员国的财政平衡油价， OPEC原油供给或有松动可能。 同时美国钻机和压裂设备数据也显示生产活动在加速恢复。 Part:3： 基于天气、需求、产能等因素，我们推演了原油均价低 （ 70 美元 /桶） 、中 （ 85 美元 /桶） 、高 （ 100 美元 /桶） 的三种情形。 基于 油价 预估，我们 对 今年底至明年 的通胀节奏进行 趋势推演 。 与当前市场普遍担忧的高通胀不同的是，翘尾指向明年 PPI 下跌的预期，而且前三 季度跌幅明显直至四季度企稳。 在假定其他资产价格按照季节性的运行趋势变化的情形 下， 美国 CPI 可能 在 2022 年 年初 见高点， 6 月之前 维持相对高 位 ，但下半年之后 或 将 回落至 3%以内。 中国 CPI 同比增速在今年四季度 或 将 明显上 升 ， 不过自 2022 年 1 月 开 始 可能 转向 回落，年中再次 有整体回升可能，全年呈震荡格局，前低后高。 风险点： 特别需要注意的是，本文仅考虑的原油价格波动给通胀数据带来的影响 ， 并非对食品类、非原油等非食品类价格进行预估，因此实际通胀表现可能会与上述推演 有偏差。 在 原油库存 整体 紧张 的背景下 ， 天然气短缺引发的“能源危机”放大了市场对其 缺口的预期。基于油价均值的三种可能性，我们推演了未来通胀的可能演绎路径。模 型显示，在仅考虑油价的情况下， 2022 年 通胀压力将较今年年底明显缓解。 报告要点 中信期货资产配置专题报告 2 / 17 目 录 摘要： . 1 一、 “ 能源危机 ” 到油价的传导引发高通胀预期 . 4 （一）天然气与原油间的联动效应以及市场的过度炒作带来油价飙升 . 4 （二）从基本面来看，油价 30%的涨幅或许已是较为充分的利多兑现 . 7 二、 往后看：油价面临 “ 紧现实 ” 与 “ 宽供给预期 ” 的双重约束 . 9 （一）拉尼娜是大概率事件，但冷冬或许不如预期般强烈 . 9 （二）目前油价已触及多数欧佩克成员国的财政平衡油价， OPEC 内部存在分化可能 . 10 （三）四季度欧美迎来节日性出行高峰，交通出行需求或进一步走强 . 11 三、 油价推演：低、中、高三种情景假设，原油均价分别为 70、 85、 100 美元 /桶 . 12 四、 基于油价假设的通胀推演： 2022 年整体通胀走势或见顶回落 . 13 （一） PPI 翘尾因素的走势预判 . 13 （二）从油价均值外推 CPI 同比趋势推演 . 15 免责声明 . 17 图 目录 图表 1：原油价格的高涨推升了美国通胀预期 . 4 图表 2：欧盟电力结构排序：传统燃煤发电 核电 燃气发电 风电 水电 . 5 图表 3：欧盟水力发电量接近近些年的最低水平 . 5 图表 4：欧盟风力发电量同样不及预期 . 5 图表 5：欧盟天然气的供需缺口处于历史水平低位 . 5 图表 6：欧 盟天然气库存处于历史低位 . 5 图表 7：欧盟天然气进口主要依赖俄罗斯和挪威 . 6 图表 8：天然气价格拉动了原油价格的上涨 . 6 图表 9：原油与天然气的相关性在近期迅速攀升 . 6 图表 10：投机力量助推了原油价格的上涨 . 7 图表 11：美国 EIA 商业原油库存已低于近五年 25 分位数 . 7 图表 12：美国 EIA 商业原油库存同比数据同样处于低位 . 7 图表 13：美国与欧佩克产量有小幅回升 . 8 图表 14：生产活动较疫情前期仍有待修复 . 8 图表 15：美国交通修复仍有待修复 . 9 图表 16：美国炼厂开工率延续修复，但略低于往期平均水平 . 9 图表 17： Nino 3.4 指数：拉尼娜或是大概率事件 . 10 图表 18：根据 NOAA10 月最新预测，拉尼娜现象预期不断增强 . 10 图表 19：最近的 “ 双峰 “ 拉尼娜发生在 08-09 和 11-12 年间 . 10 图表 20： “ 第二峰 ” 期间全球气温略高于 “ 第一峰 ” 期间 . 10 图表 21：沙特主导了欧佩克国家的原油生产 . 11 中信期货资产配置专题报告 3 / 17 图表 22：目前油价突破主要 OPEC 成员国的财政收支平衡油价 . 11 图表 23： 2019 年美国航空出行数据在 11-12 月有节日性回升 . 11 图表 24：煤炭开采和黑色金属冶炼行业的快速拉涨是今年 PPI 大幅上涨的主要原因之一 . 13 图表 25：从基数效应看，明年 PPI 存在大幅下跌预期 . 14 图表 26：历史上几次 PPI 与翘尾 “ 劈叉 ” 的时期 . 14 图表 27：原油均价三种情形下的中国 CPI 趋势推演 . 15 图表 28：原油均价三种情形下的美国 CPI 趋势推演 . 16 中信期货资产配置专题报告 4 / 17 一、 “ 能源危机 ” 到油价的传导引发高通胀预期 从今年 7 月份以来，随着天然气供给缺口的炒作增强，天然气价格与原油价 格之间的联动性也开始增强。由天然气价格上涨引发的 “ 能源危机 ” 推升了油价。 与此同时，随着油价的大幅回升，市场对于高通胀的预期也愈演愈烈。 截至 2021 年 10 月 21 日，布伦特原油价格录得 85.8 美元 /桶，较 8 月 20 日 低点的 65.2 美元 /桶上涨 31.6%。 在原油价格的推动下，美国的通胀预期不断突 破前高，目前已达 2.57%。 因此， 从传导逻辑来讲， “ 能源危机” 能否因为拉尼娜 气候下的冷冬预期而进 一步加剧？原油价格是否会呈现持续性的上涨？基于油价的判断，通胀节奏是否 持续维持高通胀状况？是我们本文要解决的问题。 图表 1： 原油价格的高涨推升了 美国通胀预期 资料来源： Wind 中信期货研究部 （一） 天然气 与原油 间的联动效应以及市场的 过度 炒作 带来 油价飙升 1.“内忧外患”导致了当下欧洲的天然气危机 (1) 高度依赖清洁能源的消费结构是 本次天然气危机 的产生背景 欧盟能源结构整体较均衡，低碳经济助推天然气需求上升 。 近年来欧盟在大 力发展循环经济和绿色经济方面一直走在世界前列。 2020 年风能和太阳能等可再 生能源发电量占比 35%，核电占比 23%，煤炭消费量占比 23%，天然气占比 18%。 因此，欧盟的能源消费结构里传统“高碳”能源占比不足 1/4，欧洲能源安全高 度依赖清洁能源。 0.0 0.3 0.6 0.9 1.2 1.5 1.8 2.1 2.4 2.7 3.0 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 2019-01-02 2019-07-02 2020-01-02 2020-07-02 2021-01-02 2021-07-02 期货结算价 (连续 ):布伦特原油 通胀预期 中信期货资产配置专题报告 5 / 17 图表 2： 欧盟电力结构排序：传统燃煤发电 核电 燃气发电 风电 水电 燃煤发电 23% 核电 23% 燃气发电 18% 风电 14% 水电 11% 生物质发电 6% 太阳能 4% 燃油发电 1% 资料来源： Wind 中信期货研究部 但是， 今年欧盟水力、风力发电量均不及预期 ，燃煤价格也一路攀升 。 首先， 风力发电方面，受气候影响，海上风速大幅低于前值及预期值，欧盟今年风力发 电量较往年偏少。 其次， 水力发电方面，三季度进入枯水期，导致水力发电量仅 与往年持 平，增量不足。此外，随着碳交易价格年内持续大幅上涨，直接抬高了 燃煤发电的成本，导致传统化石能源发电量大幅低于疫情前水平，仅比 2020 年 略高。 图表 3： 欧盟水力发电量接近近些年的最低水平 图表 4： 欧盟风力发电量同样不及预期 资料来源： Eurostat 中信期货研究部 资料来源： Eurostat 中信期货研究部 图表 5： 欧盟天然气的供需缺口处于历史水平低位 图表 6： 欧盟天然气库存处于历史低位 0.00 200.00 400.00 600.00 800.00 1000.00 1200.00 01-01 02-01 03-01 04-01 05-01 06-01 07-01 08-01 09-01 10-01 11-01 12-01 2021 2020 2019 2018 2017 资料来源： Eurostat 中信期货研究部 资料来源： Eurostat 中信期货研究部 因此，在水力、风力发电量不及预期，而传统化石能源发电 成本同样高企的 中信期货资产配置专题报告 6 / 17 的 背景 下 ，欧洲各国对 天然气 的 需求大幅激增 ，天然气价格处于历史绝对高位 。 (2) 供给端的“内忧外患”加剧了欧盟的天然气危机 从欧盟的天然气进口结构来看， 主要进口国为俄罗斯和挪威，占比分别达到 了 48%和 24%。 虽然俄罗斯增加了对欧盟的出口供给，但受地缘政治因素影响，后 续增长空间有限。同时，欧盟的主要天然气生产国挪威年初由于生产工艺问题开 始减产，因而年内天然气产量出现一定程度下滑。与此同时年内天然气需求却明 显强于往年，天然气库存处于近年低位，导致欧盟天然气供需缺口处于近年高位， 天然气供需紧张问题凸显。 图表 7： 欧盟天然气进口主要依赖俄罗斯和挪威 俄罗斯 48% 挪威 24% 阿尔及利亚 18% 利比亚 1% 其他 9% 资料来源： Wind 中信期货研究部 2. 天然气价格的外溢效应 是 油价飙升的导火索 我们比较了原油和天然气价格数据，可以看到在八月底，随着天然气的趋紧， 原油价格呈现了一种跟随上涨的姿态。同期二者价格的相关性系数也一路飙升至 0.8 附近。因此， 天然气价格的外溢效应可能是这一轮油价上涨的直接原因。 图表 8： 天然气价格拉动了原油价格的上涨 图表 9： 原油与天然气的相关性在近期迅速攀升 资料来源： Wind 中信期货研究部 资料来源： Wind 中信期货研究部 3. 油价的飙升同样受到了市场的炒作 除了天然气的直接推动， 投机力量放大了原油价格的上涨 。 CFTC 非商业投机 0 50 100 150 200 250 300 350 20 30 40 50 60 70 80 90 2020-01-01 2020-07-01 2021-01-01 2021-07-01 期货结算价 (连续 ):布伦特原油 期货结算价 (连续 ):IPE英国天然气 -0.4 -0.2 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 2020-01-01 2020-07-01 2021-01-01 2021-07-01 原油天然气滚动相关性系数 中信期货资产配置专题报告 7 / 17 净持仓数据显示，在 9 月，投机力量调头往上，市场已经在交易原油对天然气替 代作用的预期。 因此，本次原油价格的飙升受到了天然气价格和市场投机力量的推动。 图表 10： 投机力量助推了原油价格的上涨 资料来源： Wind 中信期货研究部 （ 二 ） 从基本面来看， 油价 30%的涨幅 或许已是较为充分的利多兑现 1. 原油 库存 处于历史 低位， 但短期开始季节性回升 尽管疫情有几次反复， 但 随着疫苗的推广 ， 美国 EIA 商业原油库存持续去库， 近期也已 向下 突破 过去 5 年原油库存的 25 分位数。 此外，同比数据同样揭示了 当前 原油 库存 的 紧张状况 。 基于此， 面对日益恢复的需求， 原油库存缺乏韧性， 市场情绪持续紧绷 ，这或也是本次天然气与原油的联动行情如此显著的原因之一 。 不过，从当前原油库存已经部分修复和季节性的库存累加规律来看，短期预 计能看到原油库存的进一步回升。 图表 11： 美国 EIA 商业原油库存已低于近五年 25 分位数 图表 12： 美国 EIA 商业原油库存 同比数据同样处于低位 资料来源： Wind 中信期货研究部 资料来源： EIA 中信期货研究部 2. 原油供给 仍远低于疫情前水平 ，但边际加速迹象显现 300,000 350,000 400,000 450,000 500,000 550,000 600,000 20 30 40 50 60 70 80 90 100 2020-01-01 2020-07-01 2021-01-01 2021-07-01 期货结算价 (连续 ):布伦特原油 :NYMEX 非商业多空净持仓 400000 420000 440000 460000 480000 500000 520000 540000 560000 2019-01-01 2020-01-01 2021-01-01 库存量 :商业原油 :全美 近 5年原油库存 25分位数 380000 400000 420000 440000 460000 480000 500000 520000 540000 560000 1 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52 2021 2020 2019 2018 2017 中信期货资产配置专题报告 8 / 17 原因供给我们主要关注美国与欧佩克之间产量的变动情况。 首先 ， 从 原油 产量看， 美国 原 油 供给 仍未 完全 恢复 ， 目前 每日产量 “仅有” 1130 万桶 /天 ，低于疫情前的 1310 万桶 /天 。 8 月 ， 受 飓风 天气影响， 美国 原油 生 产 有所减少，但近期已经恢复。 从生产 设备 数据看， 目前钻机数录得 445 台，压 裂设备数录得 262 套 ，仍较疫情前水平有较明显差距。不过，值得注意的是，这 两项数据均表明近期生产活动有边际加速的迹象。 可以预见的是，在油价已经上 升至 85 美元 /桶的背景下，供给端加速的意愿在增强。同时，美国疫情修复的节 奏和复工的意愿也带动生产端的活动有持续回温的预期。 其次， 欧佩克 方面， 目前还是严格遵循此前 制定 的增产协议，即以每月 40 万 桶 /天的速率增产。 但从实际生产数据看， 8 月存在增产不及 预期的状况 。 因此，供给 一端 ， 受极端天气影响的美国和 增产不及预期的欧佩克影响，原 油供给在 8 月有小幅下降 。 不过基于 近期美国原油生产较飓风天气前已基本恢复 的情况，加上后期高油价带动的 生产 活动回温， 原油供给端的增加可以简单的看 做是 “ 时间的问题 ” 。 如果 OPEC 在供给态度上有发生变化，将进一步给供给回升 加码。 图表 13： 美国 与欧佩克 产量 有小幅回升 图表 14： 生产活动较疫情前期仍有待修复 资料来源： Wind 中信期货研究部 资料来源： EIA 中信期货研究部 3.原油的需求 修复边际放缓 ，关注航空需求增量是否超预期 原因需求我们主要关注交通出行与炼化生产的变动情况。 交通出行方面 ，以美国为例，美国高速行驶里程数已修复至 2019 年同期水 平，且当前修复已边际放缓。而以美国运输安全管理局发布的航空安检人数来看， 航空出行仍有较大的修复空间，但目前修复同样边际放缓。不过 考虑到四季度感 恩节和圣诞节的临近， 以及未来国际航班的放开， 交通出行需求 存在 进一步上涨 的可能。 炼化生产 受到季节性因素冲击，目前已基本修复。 以历史为参照， 2019 年以 8000 9000 10000 11000 12000 13000 14000 20000 25000 30000 35000 2019-01-01 2020-01-01 2021-01-01 原油产量 :欧佩克 :当月值 产量 :原油 :国内 :美国 :当周值 0 100 200 300 400 500 0 200 400 600 800 1000 2018/7/17 2019/7/17 2020/7/17 2021/7/17 旋转钻井机数 :美国 :石油 压裂设备数 边际上有 加速迹象 中信期货资产配置专题报告 9 / 17 前的 5 年平均 炼厂开工率为 91.2%，而疫情后、飓风前炼厂开工率已修复至 92% 的水平，修复完成度较高 。 受飓风影响， 9 月初炼厂开工率一度下滑至 82%，但近 期也已反弹至 90%附近，后续可修复空间不大。 因此，需求一端，极端天气同样 影响到 了需求，尤其是炼化端。 我们预计 四 季度欧美原油需求的增量将主要来自交通出行，尤其是航空相关的需求。 图表 15： 美国交通修复仍有待修复 图表 16： 美国炼厂开工率延续修复，但略低于往期平均水平 资料来源： 美国交通部、 运输安全管理局 中信期货研究部 注：数据为较 2019 年变化 资料来源： Wind 中信期货研究部 总结来看， 基本面数据显示 ，相比 8 月，当下供需 均 有所回升。 理论上， 仅 从基本面出发， 油价飙升 30%之后或许已对上述多头支撑有了较为充分的兑现 。 因此， 在以往的分析框架外， 天然气价格这一 外生变量主导了 近期 油价的上涨。 具体来说， 由于原油库存的 紧张 ，市场对于原油替代 天然气 这一边际变化的预期 被显著放大了 ，进而造成了原油价格的飙升 。 因此，对于未来原油替代天然气需 求的节奏、原油供需端的超预期因素有哪些，是接下来进一步讨论的内容。 二、 往后看 ： 油价面临“紧现实”与“宽供给预期” 的双重约束 既然天然气价格是本次原油价格上涨 背后新的外生变量，那么未来一段时间 原油的价格仍将受到天然气价格牵制 ， 天然气的走势与 未来天气息息相关 。 除此 之外， 影响下 一阶段的原油价格走势还有 OPEC+增产计划、 需求的进一步修复 等 因素。 以下我们对这几个因素一一进行分析。 （ 一 ） 拉尼娜是大概率事件， 但冷冬或许不如预期般强烈 拉尼娜 发生 的预期不断增强， 天然气行情 或 尚未完结 。 虽然近期天然气价格 小幅回调，但仍处 绝对 高位 。 在库存趋紧的背景下， 冷冬的到来与否或成为 天然 气价格走势的关键影响因素 。 根据 NOAA10 月最新预测：拉尼娜现象已经 充分 发 -100 -80 -60 -40 -20 0 20 40 60 2020/1/1 2020/7/1 2021/1/1 2021/7/1 所有汽车 乘用车 卡车 TSA安检人数 60 70 80 90 100 2020/1/1 2020/7/1 2021/1/1 2021/7/1 炼厂开工率 2019年以前 5年均值 飓风天气后，炼厂开 工率尚未完全恢复 中信期货资产配置专题报告 10 / 17 展，预计在 2021 年 12 月至 2022 年 2 月期间，有 87%的几率发生拉尼娜现象。 而 拉尼娜现象 会对全球冬季气温起到降温作用 。 冷冬预期下，天然气价格大概率 继 续 偏强运行。 图表 17： Nino 3.4 指数 ： 拉尼娜或是大概率事件 图表 18： 根据 NOAA10 月最新预测 ，拉尼娜现象预期不断增强 资料来源： NOAA 中信期货研究部 资料来源： NOAA 中信期货研究部 但是，今年的特殊之处在于 2020 年已经发生过拉尼娜现象 ，换言之今年是 “双峰 ” 拉尼娜的第二峰。 最近两次“双峰” 拉尼娜发生在 2008-2009 和 2011- 2012年间 ，两次的第二 年温度异常 值 均弱于第一年。因此， 今年的冷冬或没有 2020 年 冷。 在“弱”冷冬预期下，天然气对原油的价格传导或已充分 体现在当前的油 价中。 图表 19： 最近 的 “双峰“拉尼娜发生在 08-09 和 11-12 年间 图表 20： “第二峰” 期间 全球气温略高于“第一峰” 期间 资料来源： NOAA 中信期货研究部 资料来源： NASA 中信期货研究部 （ 二 ） 目前油价已触及 多数 欧佩克成员国的 财政平衡油价 ， OPEC 内 部 存在分化可 能 在欧佩克国家中，沙特的原油产量占据绝对主导， 以近期数据为例， 9 月 沙 特产油 968 万桶 /天，占欧佩克总产量的 35%。尽管， 此 前 油价同样处于三年来的 高位，但尚未超过沙特的财政收支平衡油价，换言之 在油价触及 82.4 美元 /桶以 前 沙特有足够的动力与能力 以限产的手段去推高油价 。 -2.5 -2.0 -1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 2000/1/1 2005/1/1 2010/1/1 2015/1/1 2020/1/1 正常 拉尼娜 厄尔尼诺 最近两次“双峰“拉尼 娜发生在 2008-2009和 2011-2012年间 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 200 0 20 01 200 2 200 3 200 4 200 5 200 6 200 7 200 8 200 9 201 0 201 1 201 2 201 3 201 4 201 5 201 6 201 7 201 8 20 19 202 0 较 1951-1980 全球平均气温的偏离值 “第二峰”全球气温略高于 “第一峰” 目前 Nino3.4 指数 已逼近临 界值，拉尼娜现象预期增强 中信期货资产配置专题报告 11 / 17 截至 10 月 21 日， 布伦特原油价格录得 85.8 美元 /桶 ，超过 多数 欧佩克成员 国 的 财政平衡油价 。 在此种情形下， 未来 OPEC+成员国是否还能 同心协力控制产 量则有待观望 。随着通胀压力的推升，美国的施压或会更加积极， OPEC 内部有分 化可能 ， 来自欧佩克的原油供给 可能会有所上调 。 图表 21： 沙特主导了欧佩克国家的原油生产 图表 22： 目 前油价突破主要 OPEC 成员国的 财政收支平衡油价 资料来源： Wind 中信期货研究部 资料来源： Wind 中信期货研究部 （三） 四季度欧美迎来 节日 性出行高峰，交通出行需求或进一步走强 四季度迎来欧美传统节日，交通出行或有进一步修复空间。 11、 12 月末，分 别是 美国的感恩节和欧美的圣诞节，这两个节日类似于我国的春节， 欧美居民出 行量或有节日性的增加，出行 油品需求或进一步走强。 图表 23： 2019 年 美国航空出行数据在 11-12 月有节日性回升 资料来源： 美国交通部 中信期货研究部 总结来看，今年底到明年 2 月份天然气价格高涨引发的原油需求替代、节日 出行修复将对油价高企形成支撑，但可能不及预期的是，拉尼娜天气带来的冷冬 有可能不及预期，同时， OPEC 原油供给或有松动可能 。当然油价面临着“紧现实” 与“宽供给预期”的双重限制。 4% 9% 15% 9% 4%35% 10% 14% 产量 :原油 :阿尔及利亚 产量 :原油 :伊朗伊斯兰共和国 产量 :原油 :伊拉克 产量 :原油 :科威特 产量 :原油 :利比亚 产量 :原油 :沙特阿拉伯 产量 :原油 :阿联酋 其他欧佩克国家 141.6 361.8 64.2 65.8 55.2 82.4 69.0 0 50 100 150 200 250 300 350 400 主要 OPEC国家财政收支平衡油价 当前油价 -0.4 -0.2 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 4/1 5/1 6/1 7/1 8/1 9/1 10/1 11/1 12/1 航空出行季度环比数据 7周期 移动平均 (航空出行季度环比数据 ) 中信期货资产配置专题报告 12 / 17 三、 油价推演： 低、中、高三种情景假设 ， 原油均价 分别 为 70、 85、 100 美元 /桶 结合此前的分析与讨论， 我们 将 未来油价的演绎 划分为三种情形： 1） 低 ： 拉尼娜 影响不及预期 ， 天然气价格 回调明显 ， 与原油间的联动效应 走弱 ， 或者 OPEC+适度增加增产规模， 原油价格回到 7 月水平，即 原油 均价 在 70 美元 /桶 。 由于 历史上双峰拉尼娜的 第二峰往往程度会较弱 （ Nino 3.4 第二个 峰 较低 ） 。 假定 寒冬不及预期 ，那么 天然气与原油的联动效应 将大幅降低 。 此外， 如果 OPEC 内部分化， 当下 “ 能源危机” 将 有所缓解。 在此种情况下，原油价格面临 利多兑现后的 回调 可能 。 价格上 ， 可 以 参照 7 月末、 8 月初的原油价格 ，原油中枢在 70 美元 /桶 ； 节奏上， 考虑到四季度有节日性出行高峰 ，预计当前高位得以延续至节后。 2） 中 ： 拉尼娜如期而至， 天然气 与 原油 的联动效应延续 ， 原油 均价 在 85 美 元 /桶附近震荡。 假定后续 气候 发展与当前预期一致，即 拉尼娜导致了冷冬预期的落 地。 由于当前油价已充分交易了 寒冬预期，因此， 价格上， 我们认为中 性情形下油价中枢在 85 美元 /桶 ； 节奏上， 天然气与原油的联动或延续 至 取暖季 末期 ，即 2022 年一季度中旬。 3） 高 ： 拉尼娜超预期， 俄罗斯断供， 天然气价格进一步上涨， OPEC+迟迟未 能扩产， 原油 均价 迈向 100 美元 /桶。 从 Nino 3.4 指数来看，一般都是 双峰拉尼娜的第二峰往往程度会 较弱 ，但不怕排 除极端天气的出 现 ， 即 今年出现“强”冷冬。 在此种设定下，如若俄罗斯为保障自身能源安全而对欧洲缩减供应 甚至断供，那么在能源共振的预期下， 价格上， 原油价格中枢或 攀升至 100 美元 /桶以上； 节奏上 ，“强”冷冬的持续时间或许更长， 联动效应 可能持续到二季度。 中信期货资产配置专题报告 13 / 17 四、 基于油价假设的通胀推演 ： 2022 年整体 通胀 走 势 或 见顶回落 对于通胀预期而言，不论是 CPI 还是 PPI 的预期，按照我们此前通胀系列的 研究框架，在其他资产价格以季节性波动为基础的情形假设下，可以根据油价的 三种 假设对未来的通胀趋势做预判。此前我们的通胀系列专题报告已对相关逻辑 进行过细致的讨论。 在本部分， 我们将基于前述内容对油价的预估，对于今年底至明年的通胀节 奏进行整体的趋势展望。可能绝对数值的预测会有偏差，但是 从 PPI 翘尾因素和 CPI 同比趋势 变化 的预判可以见微知著 ，对当前至明年的通胀节奏进行推演。 （一） PPI 翘尾因素的走势预判 今年上游周期行业价格波动较大，煤炭开采、石油化工、黑色有色金属冶炼 行业在 PPI 权重中的占比较去年底提升了近 3 个百分点，其中三分之一的贡献来 自黑色金属冶炼行业 ，权重边际增幅最大的是煤炭开采行业（权重较去年底 1.9% 升至 2.2%，增幅 18%） 。 图表 24： 煤炭开采和黑色金属冶炼行业的快速拉涨是今年 PPI 大幅上涨的主要原因之一 资料来源： Wind 中信期货研究部 临近 10 月末，商品政策拐点出现， 供给短期预期强收缩的支撑不 在 ，在弱需 求的现实环境中，情绪反转叠加高位踩踏，国内商品价格大幅波动，为后续判断 PPI 走势增加了一定难度。但是，当国内情况逐渐明朗，后期关注的重心再次转 向海外，也是本篇报告重点分析海外能源局面的原因。 因此，我们从前文的原油价格出发，在假定其他主要大宗商品（如煤炭、螺 纹、铜）价格不变的情况下，依照油价的三种假设情况，尝试从基数的角度 对明 -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 煤炭开采和洗选业 石油和天然气开采业 石油、煤炭及其他燃料加工业 化学原料及化学制品制造业 黑色金属冶炼及压延加工业 有色金属冶炼及压延加工业 PPI:全部工业品 :当月同比 中信期货资产配置专题报告 14 / 17 年国内 PPI 给出一定参考。翘尾与实际值有时会出现偏差，因为翘尾仅反映上一 年的基数，不包含新一年的信息，例如今年“双碳”政策就增加了大量额外的信 息。但长期看，过去 20 年翘尾与实际 PPI 的相关度高达 85%，因此翘尾走势仍能 对 PPI 走势起到较好指示意义。 图表 25： 从基数效应看， 明年 PPI 存在大幅下跌预期 资料来源： Wind 中信期货研究部 图表 26： 历史上几次 PPI 与翘尾“劈叉”的时期 资料来源： Wind 中信期货研究部 与当前市场普遍担忧的高通胀不同的是，翘尾指向明年 PPI 下跌的预期，而 且前三季度跌幅明显直至四季度企稳。如果原油价格在今年年末 回落 至 70 美元 / 桶 的平均水平 ，则不排除明年下半年 PPI 短期 跌至零下方的可能。 如果原油均价 为 85 美元 /桶或者更高，也不能改变 2022 年 PPI 整体趋势呈现见顶回落的可能。 不过 ，这些只是从原油的角度，根据今年数据的假设情形对明年走势的参考， 未来还需要根据其它变量的情况做出更系统全面的分析。 风险即为 PPI 和翘尾因 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 PPI翘尾因素预测 (油价 85美元 /桶） PPI翘尾因素预测 (油价 70美元 /桶） PPI翘尾因素预测 (油价 100美元 /桶） -10 -5 0 5 10 15 2004-01 2005-05 2006-09 2008-01 2009-05 2010-09 2012-01 2013-05 2014-09 2016-01 2017-05 2018-09 2020-01 2021-05 2022-09 PPI:当月同比 :翘尾因素 PPI:全部工业品 :当月同比 PPI翘尾因素预测 (油价 85美元 /桶） PPI翘尾因素预测 (油价 70美元 /桶） PPI翘尾因素预测 (油价 100美元 /桶） 中信期货资产配置专题报告 15 / 17 素分叉的情况未能有效修复。 导致 今年 PPI 实际 值与翘尾大幅背离的 减碳相关 政 策 在 明年预计将持续对上游行业形成约束，对应到 PPI 指数 ，或意味着 见顶 回落 的 斜率 放缓。 （二） 从油价均值外推 CPI 同比趋势 推演 我们的通胀跟踪模型显示，在假定其他资产价格按照季节性的运行趋势变化 的情形下，前述原油价格的三种假设均将带来 2022 年整体 CPI 走势的见顶回落 。 （注：对 CPI 进行拟合时，基本采用的资产价格以大宗商品期货价格为原始数据） 同样的，对于 CPI 的预计我们更加侧重的是对整体节奏趋势的 推演 ，而非绝对数 值的定价。 其中 今 年 年 内美国 CPI 同比增速还将维持高位，并在 2022 年 1 月份见到高 点 ， 之后将持续快速回落。从绝对同比增速来看，美国 CPI 在 2022 年 6 月份之 前会维持相对高同比状况，但下半年之后将回落至 3%以内的偏低位置。 中国 CPI 同比增速在 今年 四季度将有明显回升可能。不过自 2022 年 1 月开 始中国 CPI 同比增速将开始回落， 年中开始有整体回升可能，全年呈震荡格局， 前低后高 。 如果本文对通胀走势预估的假设成立，不难推演的是，在未来不论是在美联 储加息节奏还是国内货币政策对通胀的考量上，都将面临通胀对政策的影响权重 下降的情况。对于债券、汇率、 商品 以及权益市场的定价而言，通胀困扰或仅限 于年内，明年整体缓解可能性大。 图表 27： 原油均价三种 情形下的 中 国 CPI 趋势推演 资料来源： Wind 中信期货研究部 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 2016-12 2017-09 2018-06 2019-03 2019-12 2020-09 2021-06 2022-03 2022-12 不同油价均值预期下的 CPI同比走势预期 油价 85美元均值 油价 70美元均值 油价 100美元均值 中国 CPI同比 -右轴 中信期货资产配置专题报告 16 / 17 图表 28： 原油均价三种 情形下的 美 国 CPI 趋势推演 资料来源： Wind 中信期货研究部 0 1 2 3 4 5 6 -40 -20 0 20 40 60 80 2016-12 2017-09 2018-06 2019-03 2019-12 2020-09 2021-06 2022-03 2022-12 不同油价均值预期下的 CPI同比走势预期 油价 85美元均值 油价 70美元均值 油价 100美元均值 美国 CPI同比 -右轴 中信期货资产配置专题报告 17 / 17 免责声明 除非另有说明，中信期货有限公司拥有本报告的版权和 /或其他相关知识产权。未经中信期 货有限公司事先书面许可，任何单位或个人不得以任何方式复制、转载、引用、刊登、发表、 发行、修改、翻译此报告的全部或部分材料、内容。除非另有说明， 本报告中使用的所有商 标、服务标记及标记均为中信期货有限公司所有或经合法授权被许可使用的商标、服务标记及 标记。未经中信期货有限公司或商标所有权人的书面许可，任何单位或个人不得使用该商标、 服务标记及标记。 如果在任何国家或地区管辖范围内，本报告内容或其适用与任何政府机构、监管机构、自 律组织或者清算机构的法律、规则或规定内容相抵触，或者中信期货有限公司未被授权在当地 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