卫星产业链系列报告（一）：遥感行业下游景气度高围绕PIE平台加速扩张.pdf

敬请参阅末 页 重要 声明及评级说 明 证券研究报告 遥感行业下游景气度高 ， 围绕 PIE 平台加速扩张 主要观点： Table_Summary 遥感 行业 处于产业爆发前夕，市场前景广阔 。 2016 年至 2020 年，卫星遥感服务行业市场规模由 20 亿美元增长至 24.2 亿美 元，年复 合 增速为 4.8%。随着全球遥感卫星发射数量不断增长，伴随空间分 辨率及光谱波段数不断提升，用 户对高 分辨率 遥感数据的质量及数量需求日 益提升，预计全球卫星遥感服务行业有望在 2025 年增长至 43.6 亿美元，年 复合增长率为 12.6%。 当前 ， 我国遥 感 应用行业 出现 积极变化 ： 1） 量价齐升 。 下游应用 向 智能化、大众化发展 ； 2） 商业化 进程 加速 。 由政策 引领 转向需 求驱动 ，包 括特种行业 、风险普查和应急灾害管理 、实景 三维构建等 ； 3） 集中度 提升 。 当前行业格局分散 ，随着 上下游相互渗透 ，一体化的解决方案 更具竞争力 ， 长 远 看 有 望 诞生平台型巨头 。 我 们 认为 ， 卫星 产业 尤其是遥感 行业的 边界 仍 在 多维扩张， 下游 应用潜在市场空间巨大 。 主要 是基于： 1） 从上游来看，遥感卫星发射数量快速增长，全球遥感卫星在轨运行数量占在 轨卫星总数的比例由 2015 年的 17%增长到 2019 的 27%； 2）横向来 看，通导 遥一体化带来行业应用的扩展，政府和国防部门对高精度、高质量、高安全 性的空间地理信息服务需求不断加大，同时，随着通信、导航和遥感技术的 融合发展，自动驾驶等新 需求 不断涌现。 3）从目标市场和商业模式来看， 终端用户有望由国家和省级向市区县级、由 To G 向 To B 和 To C 端 延伸 。 遥感 大 数据的处 理 走向智能化， 新一代 ICT 技术提高了遥感数据可用度的同 时，大大降低了其使用门槛，不少中小企业 也 开始在云端接受遥感应用服务。 迈 向通导遥一体化 的 卫星应用 综合 服务商 ， PIE 平台是核心竞争力 。 航天宏图成立于 2008 年 ， 早期 以 卫星地面系统设计和 遥感 图像处理软件 开发 起家 ，逐渐成长为国内领先的 卫星应用 综合 服 务 商 。 公司 深耕 卫星应用 领域 ， 成长 路径 清晰 。 由中游 数据处理 向 下游 应用 和上游数据获取 拓展 、由定制化 向模块化 、标准化演进 ， 以点及面延展 产品矩阵 ： 以 自主研发的 PIE 软件为 核心， 形成了空间基础设施规划与建设 （ 42%） 、 PIE+行业 （ 55%） 、云服务 （ 3%） 三条产品线。 受益于 国家 专项 驱动和 前瞻 布局 的 主动求变 ， 公司 业绩 保持高速增长 ， 2016-2020 年营收复合增速 44.37%， 归母净利润复合增速 40.61%。 2021 年上半年实现营收 4.36 亿元，同比增长 109.72%，实现归母净 利润 560.53 万元，同比增长 107.78%。 短期业绩确定性强、中期成长路径清晰、远期想象空间巨大 。 短期 来 看 ， 公司 面向 特种 领域 、应急灾害和自然资源 行业 ， 业绩确定性强 。 1） 军事 仿真 每 年 200 亿 规 模 ，公司 凭借 产品 快速响应能力以及渠道能力 ， 持 续获取 大 额 订单 ； 2） 全国风险普查 3 年 200 亿 规 模 ，公司 凭借 参与顶层设计、 丰富的试点经验以及综合的产品能力， 市场份额有望达到 10-15%； 3） 实景 三维 专项 5 年 300 亿规模，公司 凭借 参与标准 制定、丰富的试点经验以及数 据获取能力 ， 也 有望 高 份额 中标 。 中期 来 看 ， 公司 筹建 自主运控的遥感 卫星 Table_StockNameRptType 航天宏图 （ 688066） 卫星产业链 系列报告（ 一 ） /公司研究 Table_Rank 投资评级： 买入 （首次） 报告日期： 2021-09-14 Table_BaseData 收盘价（元） 47.33 近 12 个月最高 /最低（元） 55.98/34.49 总股本（百万股） 183.97 流通股本（百万股） 98.77 流通 股 比例（ %） 53.69 总市值（亿元） 87.07 流通市值（亿元） 46.75 Table_Chart 公司 价格 与沪深 300 走势比较 Table_Author 分析师：尹沿技 执业证书号： S001052002001 邮箱： 联系人 ： 赵阳 执业证书号： S0010120050035 邮箱： 联系人：夏瀛韬 执业证书号： S0010120050024 邮箱： 分析师 ： 尹沿技 执业证书号 ： S0010520020001 邮箱 ： 联系人 ： 赵阳 执业证书号： S0010120050035 邮箱： 联系人： 陈晶 执业证书号： S0010120040031 邮箱： 相关报告 敬请参阅末页重要 声明及评级说明 2 / 39 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 航天宏图（ 688066） 星 座，向产业链上游进军 。 跻身国际卫星数据产品与服务供应商 ， 扩展遥感 测绘、检测和成像的能力圈，提升业务附加值 ； 高精度、高分辨率的 DEM 数据价值量高、国产替代空间大 ； 获得 可靠 稳定的数据 资源 ， 协同云服务 业 务 发展 。 长期 来 看 ， 公司 云化、大众化和全球化 空 间 大 。 云平台 全面对标美 国 GEE， 确立 以 “ 订阅制 ” 为核心 的 SaaS 商业 模式 ； 远期 对标海外 Maxar， 朝着数字地球服务商 迈进 ，可比业务 远期 有 15 倍 成长 空间 。 投资建议 我们认 为 航天 宏图 是 卫星 应用 平台型 公司 ， 短期 看好 特种领域 、 风险 普查 带 来 业绩 爆发式增长 ，中期 看好 自主 卫星 赋能 、 实现 多点开花 ， 长 期看好 云服 务 推动应用 大众化 和全球 化 。 预计 公司 2021-2023 年归母净利润分别为 1.89、 2.71、 3.83 亿元，对 应 EPS 为 1.03、 1.47、 2.08 元 ， 当前 股价对应 2021-2023 年 PE 分别为 46.07X/32.17X/22.74X。 首次覆盖，给予“买入”评级。 风 险提示 1） 遥感应用相关的 政府专项 落地 不及 预期 ； 2） 行业竞争 加剧 ； 3）公司云服务产品线客户拓 展不及预期； 4）公司 InSAR 卫星星座折旧摊销拖累业绩风险 。 Table_Profit 重要财务指标 单位 :百万元 主要财务指标 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入 847 1234 1763 2484 收入同比（ %） 40.8% 45.7% 43.0% 40.9% 归属母公司净利润 129 189 271 383 净利润同比（ %） 54.3% 46.7% 43.2% 41.5% 毛利率（ %） 53.4% 54.8% 56.2% 57.9% ROE（ %） 9.6% 12.4% 15.4% 18.4% 每 股收益（元） 0.78 1.03 1.47 2.08 P/E 54.17 46.07 32.17 22.74 P/B 5.24 5. 70 4.96 4.19 EV/EBITDA 35.43 38.11 25.31 17.49 资料来源 ： Wind，华 安 证 券研究所 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 39 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 航天宏图 （ 688066） 正文目录 1 迈向通导遥一体化的卫星应用综合服 务商 . 6 1.1 PIE 软件平台具备全球竞争力，借行业景气度加速拓展 . 6 1.2 公司股权结构清晰，多重措施保障核心团队稳定 . 8 1.3 收入结构持续改善，业绩呈现加速态势 . 9 2 遥感应用处于产业爆发前夕，市场前景广阔 . 12 2.1 占据卫星产业链技术高点，业务从中游向下游扩展 . 12 2.2 遥感应用潜在市场空间大，行业边界多维扩张 . 13 2.3 国产软件具备国际竞争力，行业集中度有望大幅提升 . 16 3 三重驱动力保障业绩高增长，筹建星座布局上游稀缺数据源 . 18 3.1 行业景气度高、在 手订单充裕， 特种 领域业绩确定性强 . 18 3.2 风险普查专项转向非试点，应急管理领域业绩爆发性好 . 20 3.3 实景三维 专项加速推进，自然资源领域业绩稳定性佳 . 23 3.4 筹建自主运控的遥感卫星星座，向产业链上游进军 . 25 4 云化、大众化和全球化 ，中长期发展路径清 晰 . 29 4.1 商业模式向云 SAAS 转变，开辟消费者业务和全球化道路 . 29 4.2 对标 GOOGLE EARTH ENGINE 和 MAXAR，打开远期空间 . 31 5 投资建议 . 35 5.1 基本假设与营业收入预测 . 35 5.2 估值及投资建议 . 36 风险提示： . 37 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 39 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 航天宏图 （ 688066） 图表目 录 图表 1 公司发展历程 . 6 图表 2 公司 基于 中游 PIE 平台向全产业链延伸 . 7 图 表 3 公司股权结构 . 8 图表 4 2016-2021H1 公司营业收入与同比增速 . 9 图表 5 2016-2021H1 公司归母净利润与同比增速 . 9 图表 6 公司主营业务收入结构演进 . 9 图表 7 2016-2020 年公司毛利率和净利润率水平 . 10 图表 8 2016-2020 年公司分业务毛利率水平 . 10 图表 9 2016-2020 年公司销售、管理和研发费用占比 . 11 图表 10 2016-2020 年公司经营活动现金净流量 . 11 图表 11 卫星遥感全产业链 . 12 图表 12 全球卫星遥感服务行业市场规模 . 13 图表 13 2011-2020 年期间中美遥感卫星发射数量对比 . 14 图表 14 我国在轨遥感卫星结构（截止 2021 年 4 月） . 14 图表 15 国家高分专项政策脉络 . 14 图表 16 我国遥感卫星发射数量 . 15 图表 17 卫星遥感产业多维扩张路线图 . 15 图表 18 卫星遥感应用行业主要参与者 . 16 图表 19 全球主要遥感数据处理软件对比 . 17 图表 20 我国国防军费开支 . 18 图表 21 我国国防军费结构 . 18 图表 22 公司数字战场产品 . 19 图表 23 公司战场感知产品 . 19 图表 24 公司指 挥控制产品 . 19 图表 25 公司战训一体产品 . 19 图表 26 公司特种领域业务收入 . 20 图表 27 全国自然灾害综 合风险普查时间进度 . 21 图表 28 “国家 -省 -市 -县 ”四级灾害风险普查数据库体系 . 21 图表 29 房山试点项目风险普查数据可视化 . 22 图表 30 公司全国灾害 综合风险普查软件系统 . 22 图表 31 公司灾害预警子系统 . 22 图表 32 公司自然灾害风险普查试点县中标数量占比 . 23 图 表 33 公司自然灾 害风险普查试点县中标 金额占比 . 23 图表 34 实景三维中国建设政策脉络 . 23 图表 35 四川试点项目三维展示系统 . 24 图 表 36 公司高精度 DEM 和倾斜摄影产品 . 24 图表 37 公司森林资源遥感监测 . 24 图表 38 公司水资源遥感监测 . 24 图表 39 航天宏图干 涉 SAR 卫星星座项 目 . 25 敬请参阅末页重要声明及评级说明 5 / 39 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 航天宏图 （ 688066） 图表 40 光学遥感卫星和 SAR 遥感卫星对比 . 26 图表 41 国内外主要 SAR 遥感卫星情况 . 27 图表 42 干涉 SAR 遥感卫星与传 统 SAR 遥感卫星应用对比 . 28 图表 43 公司 PIE-ENGINE 遥感云平台架构 . 29 图表 44 公司云服务业务收入 . 30 图表 45 公司 PIE APPS 产品规 划 . 30 图表 46 GOOGLE EARTH ENGINE . 31 图表 47 GEE 应用案例：全球森林覆盖变化 . 31 图表 48 GEE 应用案例：疟疾风险预测 . 31 图表 49 公司 PIE-ENGINE STUDIO . 32 图表 50 公司 PIE-ENGINE FACTORY . 32 图表 51 公司 PIE-ENGINE AI . 32 图表 52 公司 PIE-ENGINE EARTH . 32 图表 53 PIE-ENGINE 和 GOOGLE EARTH ENGINE 对比 . 33 图表 54 MAXAR 和航天宏图过去十年营收对比 . 33 图表 55 MAXAR 营业收入结构演进 . 34 图表 56 公司收入预测 . 36 敬请参阅末页重要声明及评级说明 6 / 39 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 航天宏图 （ 688066） 1 迈 向 通导 遥一 体 化 的 卫星应用 综 合 服务商 1.1 PIE 软件 平台具备全球竞争力 ， 借 行业景气度加速 拓展 公司是 国 内 卫星应用 领军企业 ，打造 通 导 遥 一体 化 的 平台型 竞争优势 。 航天宏 图 成立于 2008 年， 历经 11 年 ， 发展迅速 ， 于 2019 年 在 科创板上市 。 公司 业务 聚焦 于 卫星产业的 下游应用 ， 始 终致力于 卫星应用软件国产化、行业 应用产业化 以及 应用服 务商业化 。 目前 的 主要 业务包 含 ： 遥感 基础软件 产品 、系统设计开发和遥感 云服务 。 从 供应链自主可控的 角度来看 ， 公 司 对 其 遥感数据处理 基础软件 PIE（ Pixel Information Expert） 拥有 完 全 自主知识产权 ，在全球范围内具备竞争力 。 发展历时四阶段 打造全栈解决方案 ， 软件 云化和 自建 星座 是 当 前的战略重点 。 公 司 按 发展 战略 ， 大致 经历了 四 个 阶段 ： 1） 项目 保障研发 ， 成立之初 通过 参与环境减灾 小 卫 星 地面 站的设计与软件开发 保障 自身 基础软件研发 ； 2） 遥感应用产业化 ， 2010 年 通过 参与 国家 高分 专项 ，实现遥感行业应用产业化 ； 3） 遥感与 北斗融合发展 ， 2014 年 开始承接 北斗三号地 面系统 的设 计与 开 发 ， 切入 北斗 应用 领域 ； 4） “ 平台软件 +行业 应用 +数据 服务 ” ， 2019 年 通过 软件 云 化 改造 、 2022 年拟 发射 遥感 卫星 星座 ， 形成稳 定商业 模式和 全栈 式 布局 。 我们认为前者是对 商业模式的改变 ，增加了收入的确定性 和未来的增长空间 ；后者 对公 司 的 长期 发展 有重大意义 ， 1）扩展了数据服务业务 ； 2） 增加了整 体解决方 案的竞争 力 。 图 表 1 公司发展历程 资料来源： 华安证券研究所 整理 敬请参阅末页重要声明及评级说明 7 / 39 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 航天宏图 （ 688066） 卫星 应用领域 深耕 遥感和 北斗 导航 ， PIE 软件平台达到国际 先进 水平 。 公司 针对 不同领域的卫星应用推出 相关产品 。 1） 在 遥 感 领域 ， 提供 遥感图像处理基础软件平台 PIE， 主要包括 PIE-Basic、 PIE Ortho、 PIE SAR、 PIE AI 等产品模块 ； 2） 在 导航领 域 ， 提供 北斗地图 导航基础 软件平台 PIE-Map。 PIE-Map 是在 基础软件 PIE 基础上， 融入 北斗元素 ， 围绕北斗报文处理和存 储 等关键技术难题进行攻关，在此基础上沉淀 形成 的 产品 。 从 产品竞争力来看 ， 公司研发 的 PIE 软件平台整体达到了国际先进水平， 是政府采购清单中唯一的遥感软件 ， 同时 PIE-Map 也成功入选 中央国家机关 2021 年 地理信息系统软件 协议供货采购项目 。 图 表 2 公司 基于中游 PIE 平台向全产业链延伸 资 料 来 源 ： 华安证券研究所 整理 以 PIE 软 件 为核心 ， 公司 形成了 空间基础 设施 规划与建设 、 PIE+行业 、云服务三 条 产品 线 。 其 中 ： 1） 空间基础设施 规划与建设 ， 是 公司的 传统业务 。 主 要 为 政 府和 特 种 领域 客 户 提供 项 目 规划 与 设计 以及 依据论证设计方 案 开展软件 开发 、系统 集成 、装 备 研制等建设任务 ； 2） PIE+行业 ， 是 当前的 增长动能 。 主要为 应急管理 、自然资源 、 特种领域 、 海洋气 象 、农业林业 等 行业 客户提供定制化的行业应用 软件 和服务 ； 3） 云 服务 ， 是 未来发展 方向 。 主要 依托云平台基础环境， 在线 为行业客户提供山火 监测、 大气污染监测 、 种植规划、病虫 害防治指导等数 据支持和管理服务 。 此外 ， 公司 还 将 筹建 遥感 卫星星座 ， 从 卫星 应用产业链 向 上游 数据供应商的角色扩展 。 敬请参阅末页重要声明及评级说明 8 / 39 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 航天宏图 （ 688066） 1.2 公司 股权 结构 清晰 ， 多 重措施 保障核心团队稳定 实际控制人 为 业内 资深 技术 专家 ， 行业 地位高 、 沉淀深厚 。 公司 实际 控制人 为创 始人 王宇翔 、张燕夫妇 ， 两 人 直 接 或 间接合计持有公司 35.15%的 股 权 。 其中 ， 王宇翔 先生 毕业于 中 科 院遥感 所 ， 现任中国遥感应用协会理 事 、 中国 海洋 工程咨 询 协会海洋 卫星工程 分会理事 、 中国测绘地理信息学会理事 等 ， 2018 年 10 月 ， 被科技部评为“创 新人才推进计划科技创新创业人才” ， 长期带领团队 从事卫星 应用软件的国产化和卫星 应用 产业 化工 作 ， 在卫星 应用 领域 有 较高 的地位和 深厚 的 沉 淀 。 图 表 3 公司股权 结构 资料来 源： 招 股说明书，华安证券研究 所 推出 员工持股 平台 与 股权激励 计划 ， 保障核心团队人员稳定 。 员工持股方面 ， 航 星 盈创 为 公司 2014 年 设立 的 员工持股平台 ， 目 前 持有公司 13.59%的 股份 ，持股员工 多为 经验 丰富 、贡献突 出 的 技术骨干 ， 其 通过 员工 持股 平台间接持有公司股份 ， 保证 了 公司 核心 研发 团队的 长期 稳定 ； 股权激励方面 ， 公 司 2019-2020 年期间连续 实施两 轮股权 激励 ， 其中 ： 1） 2019 年第一期 股权激励 计划拟授予股票数量 180 万股 ，授予 激励对象 53 人 ， 授 予价格 17.25 元 /股 ； 2） 2020 年 第 二 期股权激励计划 拟授予股票 数量 253 万股 ，授予激励对象 110 人 ，授予价格 21.00 元 /股 。两 轮 合计激励 约 160 人 次 ， 占 公 司总人数的 10%以上 ， 大部分为核心技术人员 ， 总监 、 总工级员 工 做到了 全 覆盖 ， 维持 了公司 核心 员工 整体 的 积极性 。 从股权激励的 解锁条件来看 ， 收入端 要求 年复合增速 CAGR 不低于 30%（ 2020 年新增云服务业务营收 CAGR 不低于 70%） ， 该 业绩 考核 目标彰显 了公司 的 发 展 信心 。 敬请参阅末页重要声明及评级说明 9 / 39 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 航天宏图 （ 688066） 1.3 收入结构持续改善 ， 业 绩 呈现 加速 态势 业绩保持高增 长 ， 2021 年 H1 趋势 加速 。 受益于 高分专项 和 民用 空间基础设施持 续投入 ， 以及 国内 卫星 遥感 产业 飞跃式 发展 ， 公司作为 国内 龙头 业绩 保持 高 速增长 。 收 入 方面 ， 2016-2020 年 营收 复合增速 44.37%； 利 润 方面 ， 2016-2020 年 归母 净利 润 复合 增速 40.61%。 2021 年 上半年 实现营收 4.36 亿 元 ，同比增长 109.72%， 实现 归 母 净利润 560.53 万元 ，同比增长 107.78%， 主要是因为 全国风险普查等专项落地 ，公 司 业绩 继续 保持快速增长 。 图 表 4 2016-2021H1 公 司营 业 收入与同比增 速 图表 5 2016-2021H1 公 司 归 母 净利润 与同比增 速 资料 来源： Wind，华安证券研究所 资料来源： Wind，华安证 券研究所 PIE+行业 成为 最大收入 来源 ，云服务 占比持续 提升 。 营收结构方面 ， 公 司 业务 重 心逐渐 由中游空间基 础 设施 向 下游 行业 应用和云服务 转移 ， 主要是 因为 ： 一方面 ， 风 险普查 、实景三维等国家专项 驱动 ， 公司 应 急 管理 、 自然资源 等 领域 收入 快速 增长 ； 另一方面 ，公 司 前瞻布局 主动求变 ， 开 拓 特种领域 客户 以 及 推出 云服务产品 线 。 2018-2020 年 PIE+行业占比 由 30%提升 至 48%， 再到 55%（ 特种 领域 由 20%左右 提 升 至 21%， 再到 37%） ， 云服务 实现 零的突破 以后 快速 提升至 3%。 2021 年 上 半 年 公 司 PIE+行业 实现营收 3.25 亿元 ， 营收 占 比 高达 74.54%， 业务 结构 持 续 优化 。 图表 6 公司 主营 业务 收入 结构 演进 资料来源 ： Wind，华安证券研究所 敬请参阅末页重要声明及评级说明 10 / 39 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 航天宏图 （ 688066） 云服务维持 70%左右 高 毛利率 ， 盈利能力 有望持续提升 。 公司 产品和 服务 达到 国 际 领先水平 ，且唯一入选 遥感类 中央国家 机 关软件协议 供货清单 ， 在国内 具有 较强 的 竞争优势 ， 综合 毛利率 维持 50%以上 ，净利 润 率 维持 15%左右 。 具体来看 ， 按 年报 披 露 口径 ，自有软件销 售 毛利率 约 100%、系统设计开发和数据分析应用 服务 毛利率 维持 50%以上 ；按 业务 条线 口径 ， 云服 务 毛利率 维持 70%左右 ，空间基础设施规划与 建设 毛利率维持 50-55%左右 ， PIE+行业 受行业 和客户因素影响存 在 波动 。 2021 年 上半年 公 司 综 合 毛利率 50.61%， 较去年同期下降 5.65pct， 主要 是 由于 ： 1） 上半年 民 口 业务 收入 确认 较多 ， 毛利率 较军口业 务 低 ， 而 军口 业务 通常在下半年交付 确认 收 入 ； 2） 风 险普查试 点 期间 投入大， 尚未 形成规模效应，毛利率偏低 。 随着非试点项目 的 铺开 ， 毛利率 将 大幅 提升 。 图表 7 2016-2020 年 公司 毛利率 和净利润率 水平 图表 8 2016-2020 年 公司 分业务 毛利率水平 资料来源 ： Wind，华安证券研究所 资料 来源 ： Wind， 华安证券 研究 所 渠道下沉 发力 地方市场 ， 加大 研发 投入 。 公司 费用率 总体 维持 稳定 ， 2020 年受疫 情 影响 有所 下降 。 销 售 费用方面 ， 公 司 目前 已经在全国设立了 50 多 个分子公司和办事 处 ，并在香港 、 澳洲 、英国和瑞士设立 海外 分支机构 ，销售 和服务体系 相对完整 ， 销 售 费用 占比 从 2018 年 开始 逐年 下滑 。 2021 年 上半年销售费 用 占 比 提升至 12.28%，主 要是 公司 开 始 发力 地方 市场 ， 新增 24 个区域营销点 ， 上半年 新增订单 的 52%来自 地方 且 地方 收入同比 增长 148.69%， 效果显著 ； 管理费用方面 ， 整 体 维持稳定 ， 疫情影响 员工出差和 人 员 招聘 ， 2020 年 管理费用 占 比 出现 明显下滑 ， 2021 年 上半年管理费用 占比回升 到 15.35%。 研发费用方面 ， 近年来 公司 维持 了 较 高强度 的 研发投入 ，主要是 为了 引进 高水平 人才 ，推 动 核心 产品快速迭代 以及 应用场景迅速落地 。 2021 年 上半年 研发 费用 占比 19.37%， 公司 重点投入了新设仿真 推演与模拟训练平台 、虚拟世界孪生 建模 引擎 、分布 式干涉 SAR 卫星工程研制三个研发方 向 ，布局新的 业务增长点 。 敬请参阅末页重要声明及评级说明 11 / 39 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 航天宏图 （ 688066） 图表 9 2016-2020 年 公司 销售 、管理 和研发费用占比 资料来源： Wind， 华安证券研究所 积极 引入 华 为 IPD 管理 模式 ， 经营性现金流持续改善 。 现金流 方面 ， 2019 年 受 客 户结构调整和业务 快 速 扩张影 响 ， 公司 经营性 现金流 吃紧 ， 但 公 司 积极引 入 华为 IPD 管理模式 ，推动 CBB 组件库建设 ， 增加 插件 复用 度 以减少 不必要的采购 ， 同时 ，公司 通过 与客户协商 增加预付款 比例 、加强 历史 款项催收 ， 2020 年 公司 经营 性 现 金 流净额 为 0.75 亿元 ， 出现 明显 改善 。 公司 2021 年 上 半 年 经营性 现金流 净额为 -2.25 亿元 ， 其 中 经营性现金 流入 3.70 亿元 ， 同比增长 78.48%； 经营性现金 流出 5.95 亿元 ， 同比增 长 102.41%。 主要是因为 ： 1） 公 司 历年 回款 周期 主要集中 在三 四季度 ，一二季度 通常 为投入期 ； 2）公司上半年加大了研发 投入 强度 和 地 方 销售网络 建设 。 图表 10 2016-2020 年 公司 经营活动现金净流量 资料来源： Wind， 华安证券研究所 敬请参阅末页重要声明及评级说明 12 / 39 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 航天宏图 （ 688066） 2 遥感 应用 处于 产业 爆发前夕 ， 市场前景 广 阔 2.1 占据 卫星 产业链 技术 高点 ， 业务 从中 游向下游 扩展 卫星产业链 中游 是 技 术 高点 ， 推动 下游 应用 智能化、大众化发展 。 卫星 遥感是从 高空 通过传感 器 探测及 接收来自目标 物体所辐射 及 反射 的电 磁波信息 ，从而识别物体 的属性及其空间 分布等特征 ， 并 通过 地 面 接收站 获取 数据 和 遥感 软件平台处理 数据 ， 广泛 应用于国防 、自然资源 、 交通 、 气 象 、海洋 、环保 、 应急等领域 。 从 卫星 遥 感 产 业链 来 看 ， 上游 是 卫星制造及卫星发射服务 ， 中游 是 遥感卫星运营和数据的接收处理 ， 下游主要是卫 星遥感行业应用与服务 。 卫星 遥感 应用 正 朝着 精准化 、智能化 、便捷化、 大众化 方 向 发展 ， 其中 ， 中游 数据 处理 是卫星应用行业实现规模化、产业化的 基础 。 航天宏图 以产业链 中 游 起家 ，参与了 90%的遥感卫星地面系统设计 ， 以此向 下游 应用 拓展 ， 具 备 一定优势 。 图表 11 卫星遥感 全 产业 链 资料来源： 招股说 明书 ，华安证券研究所 敬请参阅末页重要声明及评级说明 13 / 39 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 航天宏图 （ 688066） 2.2 遥感 应用 潜 在 市场 空间 大 ， 行业 边界 多维 扩张 全球 卫 星 遥感服 务行业 加速成长 ， 预计 未来五年 保持双位数 增长 。 根据 SIA 2020 卫星产业状况报告 ， 2019 年 全球 卫星 服务 业 总收入 1230 亿美元 ， 其中 卫星 遥感服务 行业 占比 1.87%。 2016 年至 2020 年 ，卫星遥感服务行业市场规模 由 20 亿美 元 增 长 至 24.2 亿美 元 ，年 复合 增速为 4.8%。 随 着 全球遥 感 卫星发射数量不断增长 ，伴随空 间 分辨率及 光谱波段 数不断提升 ， 用 户 对高 分辨率 遥感 数 据的质量及数量 需求 日益提 升 ，预计全球卫星遥感服务行业有望在 2025 年增长至 43.6 亿 美元 ，年复合增长率 为 12.6%。 图表 12 全球卫星遥感服务行业市场规模 资料来源： SIA， 华安证券研究所 我国 遥感 商业化 水平 加速 提 升 ， 与国外 相 比 仍有 2 倍 空间 。 根据 中国卫星导航 定 位协会发布 的 2021 中国卫星导航与位置服务产业发展白皮书显示 ， 我国卫星总产 值 接近 4500 亿 ， 其中 ： 导航 与位置服务 占比 80%左右 ， 通信占 比 15%左右 ，遥感占 比 5%左右 。 与国外相比， 中国遥感 产业 起 步 较晚， 过去 在很长一段时间内 由政策 主导 ， 遥感 商用 化 进 程 远 远落后于发达国家 。 根 据 美国 UCS 数 据 显 示 ，截 至 2021 年 4 月 ， 我国拥有 在轨 卫星 431 颗 ， 其中 遥感卫 星 215 颗 ， 其中 ：民用 86 颗 、军 事 70 颗 ， 商 业 59 颗 。由此可知 ， 我国遥感卫星商业化率为 27.4%，较 2019 年 的 21.4%提升 了 6 个百分点 ， 商业化进程 有所 加速 ， 但 从远期空间来看 ， 距离 全球 约 50%的 商 业 化率 仍 有 2 倍 的 发展 空间 。 敬请参阅末页重要声明及评级说明 14 / 39 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 航天宏图 （ 688066） 图表 13 2011-2020 年 期间 中美 遥感卫星发射数量对比 图表 14 我国 在轨 遥感卫星结构 （ 截止 2021 年 4 月 ） 资料来源： UCS，华 安证 券 研 究所 资料来源： UCS， 华安证券 研 究所 国家 重大 高分 专项 引领 ， 卫 星 遥感产业进入规模化生产阶 段 。 2006 年 2 月 ， 国务 院印发 的 国家中长期 科学与技术发展规划纲要（ 2006-2020 年） 首次 确立了高 分辨 率对 地观测系统重大专项， 并 于 200 年批准启动实施 。 在高分 专项的牵引和推动下 ， 国内快速形成了完整的 卫星遥感业务链 ，具备了卫星遥感产品规模 化生产能力 ，下游 遥感信息资源与 服务 的需求快速扩张 ， 卫星 遥感 产业 发展 逐渐 由政策引领 转向 需求 驱 动 。 图表 15 国家高分 专项 政策 脉络 政策名 称 颁布 日期 颁 布 主体 政策 要点 国家民用卫星遥感 数据管理暂行办法 2019-05 国家航天局 明确 光 学 遥感公开数据不优 于 0.5 米 ，微波遥感数据不 优于 1 米 ， 为推动国家遥感卫星 数据共享 及 应 用推广等 提供 有力 的政 策保障 国家民用空间基础 设施中长期发展规划 （ 2015-2025） 2015-10 发改委 、 财政部 、国防科工局 提出 亚米级的高分辨率遥感卫星星座 将实行商业化的运营模式 高分辨率对地观测 系统重大专项卫星遥 感 数据管理暂行 办法 2015-08 国务院 鼓励和 支持高 分辨率数据 应用 技术研究、应用 开发 、增 值服务、产业 化应用，强化 建立 市场化机制和商业化服 务模式 国家中长期科学与 技术发 展 规 划 纲 要 （ 2006-2020 年） 2006-02 国务院 确立了 高分辨率对地观测系统重大专 项 ， 于 2010 年批准 启动实施 ， “十二五”阶段，高分专项建设成绩斐然 资料来源： 招股说 明书 ，华安证券研究所 敬请参阅末页重要声明及评级说明 15 / 39 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 航天宏图 （ 688066） 图表 16 我国 遥感 卫星发射数量 资料来源： SIA， 华安证券研究所 卫 星 遥感产业 多 维度扩张 ， 下游应用处于爆发前夕 。 这一判断的主 要依据是 基于 ： 1） 从 上游 来看 ， 遥感 卫星 发射 数量 快速 增长 ，全球遥感卫星在轨 运行数量占在轨卫星 总数 的比例由 2015 年的 17%增 长到 2019 的 27%，遥感卫 星的数量显著增长 ， 将从 供给端推升遥感行业市场规 模的进一步扩大 ； 2） 横向 来看 ， 通导 遥一体 化 带来 行业应 用 的 扩展 ， 政府 和 国防 部门 对高精度、高质量、高安全性的空间地理信息服务需求 不 断加大 ， 同时 ， 随着 通 信 、导航和遥感 技术 的融合发展 ， 自动 驾驶等 新服务、新业态、 新产品不 断 涌现 。 3） 从 目标 市场和商业模式 来看 ， 终端 用户有望 由国家和 省级向市 区 县 级 、 由 To G 向 To B 甚至 C 端 下 沉 。 遥感大数据的处 理逐渐走向智能 化， 5G、 AI、 云计 算 等 新 一代 ICT 技术 提高了遥感数据 可用度 的 同时 ， 大大 降低了 其 使用门槛 ， 不少中小 企业开始在云端 接受 遥感 应用服务 。 图表 17 卫星 遥感产业多维 扩张路线图 资 料 来源： 华安证券 研究所 整理 高 分 专项启动 国务院 60 号文印发 高 分 专项 收官 科工局制定 多想 遥 感数据共享政 策 敬请参阅末页重要声明及评级说明 16 / 39 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 航天宏图 （ 688066） 2.3 国产软件具备 国际 竞争力 ， 行业集中度 有望 大幅 提升 市场 空间 潜力 大但 格局 分散 ，上 下游互相渗透有望提升行业集中度 。 中游 处理 环 节 主要看国产化逻辑 ， 目前 在 国内 遥感 图像处理 基础软件 领域主要参与者 包括美国 Harris 公司 （ ENVI） 、美国 ESRI 公 司 （ ArcGIS） 以 及 加拿大 PCI 公司 （ PCI Geomatica） 、 美国 Google 公司 （ Google Earth Engine） 以及中国的航天宏图 （ PIE） ， 随着鼓励卫 星应 用软件国产化的 产业政策逐渐落地，国产遥感图像处理基础软件领域有望实现进 口替代。 下游应用领 域 ， 目前 在国内遥感应用领域 主要 参与 者 分为 四 种类型 ： 1） 航天 世 景 、 航天泰 坦 等 航空航天科技 下属 国企 ； 2） 中科星图 、中科 天启 等 科研院所 和高校 孵 化 企业 ； 3） 航天宏图 、二十一世纪 等 民营企业 ； 4） 国测 星 绘 、华云气象等 卫星 中 心下属 企业 。 其中 ， 航 天 宏图 作为 科创板 上市的 国内 产业链相关 龙 头 企业 ， 2019 年营 业收入 为 6.01 亿 元 ， 仅仅 占到当年 国内 卫星 遥感 服 务 行业 市 场 规模 155 亿 的 3.88%， 行 业 市场格局 还 比 较 分散 。 我们认为 ， 未来上 下游的 相 互 渗透不可避免 ： 上游为了更 好的变现将服务范围往下游延伸，下游为了锁定数据成本提 高市场竞争力也会投资发 射卫星， 深耕核心业务