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并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 8 - 4 财务分析专业研究机构 天 坛 生 物 V S 华 兰 生 物 V S 博 雅 生 物 2 0 2 1 年 8 月 跟 踪 ， 血 制 品 行 业 深 度 梳 理 中 国 1 4 亿 人 口 ， 贡 献 血 浆 8 0 0 0 - 9 0 0 0 吨 ； 相 比 之 下 ， 在 北 美 地 区 ， 以 U S A 为 例 ， 3 亿 人 口 贡 献 了 约 5 万 吨 血 浆 ， 并 且 ， 约 近 7 0 % 的 血 浆 对 外 出 口 。 亚 洲 地 区 和 北 美 地 区 的 血 制 品 行 业 差 异 ， 关 键 在 于 国 内 采 浆 站 数 量 和 采 浆 力 度 的 差 异 。 2 0 1 8 年 ， 国 内 采 浆 站 总 规 模 约 有 2 5 0 个 ， U S A 地 区 有 7 0 0 个 ； 国 内 每 人 每 次 采 浆 5 8 0 m l ， 每 次 间 隔 1 5 天 ， 一 个 月 不 超 过 2 次 ； U S A 地 区 每 人 每 次 采 浆 6 9 0 - 8 8 0 m l ， 每 次 间 隔 3 天 ， 一 周 不 超 过 2 次 ， 另 外 还 可 采 用 回 收 血 浆 采 集 。 因 为 行 业 性 质 特 殊 、 供 给 紧 张 ， 国 内 血 制 品 行 业 常 年 供 不 应 求 。 因 此 ， 血 制 品 行 业 的 增 长 未 来 主 要 看 供 给 端 （ 采 浆 站 、 采 浆 量 ） 的 扩 张并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 8 - 4 财务分析专业研究机构 目 前 ， 以 产 能 来 看 ， 天 坛 生 物 （ 1 7 0 0 吨 ） 、 上 海 莱 士 （ 1 2 3 0 吨 ） 、 华 兰 生 物 （ 1 0 0 0 吨 ） ， 位 居 龙 头 梯 队 。 其 中 ， 天 坛 生 物 未 来 三 年 的 产 能 预 计 扩 张 3 6 0 0 吨 。 此 外 ， 派 林 生 物 采 浆 量 预 计 2 0 2 2 年 也 将 突 破 1 0 0 0 吨 。 图 ： 采 浆 量 排 名 来 源 ： 塔 坚 研 究 今 天 ， 我 们 通 过 华 兰 生 物 V S 天 坛 生 物 V S 博 雅 生 物 ， 来 看 看 血 制 品 行 业 的 供 求 情 况 以 及 变 化 。 从 近 期 业 绩 数 据 来 看 ： 华 兰 生 物 2 0 2 1 Q 1 实 现 收 入 6 . 2 3 亿 元 ， 同 比 增 长 - 7 . 9 9 % ； 归 母 净 利 润 2 . 5 3 亿 元 ， 同 比 增 长 2 . 2 3 % 。 天 坛 生 物 2 0 2 1 Q 1 实 现 收 入 8 . 4 7 亿 元 ， 同 比 增 长 1 1 . 8 % ； 归 母 净 利 润 1 . 5 2 亿 元 ， 同 比 增 长 1 5 . 0 6 并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 8 - 4 财务分析专业研究机构 博 雅 生 物 2 0 2 1 Q 1 实 现 收 入 6 . 2 4 亿 元 ， 同 比 增 长 2 . 3 8 % ； 归 母 净 利 润 1 . 0 1 亿 元 ， 同 比 增 长 5 . 0 4 % 。 根 据 机 构 对 行 业 增 长 的 预 期 情 况 来 看 ： 华 兰 生 物 2 0 2 1 年 至 2 0 2 3 年 ， w i n d 机 构 预 计 收 入 分 别 为 5 9 . 8 1 亿 元 、 7 1 . 7 6 亿 元 、 8 4 . 5 7 亿 元 ， 同 比 增 长 1 9 . 0 8 % 、 1 9 . 9 7 % 、 1 7 . 8 4 % 。 按 历 史 中 报 占 全 年 收 入 比 例 （ 3 6 . 4 1 % ） 测 算 ， 其 今 年 中 报 需 达 到 2 1 . 7 8 亿 元 ， 方 能 达 成 预 期 。 天 坛 生 物 2 0 2 1 年 至 2 0 2 3 年 ， w i n d 机 构 预 计 收 入 分 别 为 3 9 . 8 6 亿 元 、 4 7 . 0 6 亿 元 、 5 5 . 9 5 亿 元 ， 同 比 增 长 1 5 . 6 9 % 、 1 8 . 0 5 % 、 1 8 . 8 % 。 按 历 史 中 报 占 全 年 收 入 比 例 （ 4 6 . 9 4 % ） 测 算 ， 其 今 年 中 报 需 达 到 1 8 . 7 1 亿 元 ， 方 能 达 成 预 期 。 博 雅 生 物 2 0 2 1 年 至 2 0 2 3 年 ， w i n d 机 构 预 计 收 入 分 别 为 3 0 . 1 8 亿 元 、 3 4 . 2 7 亿 元 、 3 8 . 6 6 亿 元 ， 同 比 增 长 2 0 . 0 9 % 、 1 3 . 5 4 % 、 1 2 . 8 3 % 。 按 历 史 中 报 占 全 年 收 入 比 例 （ 4 6 . 3 4 % ） 测 算 ， 其 今 年 中 报 需 达 到 1 3 . 9 9 亿 元 ， 方 能 达 成 预 期 。 看 到 这 里 ， 几 个 值 得 思 考 的 问 题并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 8 - 4 财务分析专业研究机构 1 ） 血 制 品 行 业 当 前 的 供 需 情 况 究 竟 如 何 ？ 2 ） 三 家 代 表 公 司 的 数 据 变 化 背 后 ， 是 因 为 什 么 原 因 ？ 关 键 经 营 数 据 背 后 ， 谁 家 的 竞 争 优 势 更 大 ？ （ 壹 ） 图 ： 产 业 链 结 构 来 源 ： 塔 坚 研 究并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 8 - 4 财务分析专业研究机构 血 制 品 行 业 ， 这 三 家 公 司 的 收 入 结 构 分 别 如 下 ： 华 兰 生 物 近 三 年 疫 苗 业 务 提 升 较 快 ， 已 经 快 接 近 血 制 品 占 比 。 血 制 品 中 ， 主 要 以 人 血 白 蛋 白 为 主 、 其 次 是 静 注 丙 球 。 疫 苗 上 市 的 则 包 括 流 感 病 毒 裂 解 疫 苗 、 四 价 流 感 病 毒 裂 解 疫 苗 、 甲 型 H 1 N 1 流 感 病 毒 裂 解 疫 苗 、 A C Y W 1 3 5 群 脑 膜 炎 球 菌 多 糖 疫 苗 、 重 组 乙 型 肝 炎 疫 苗 （ 汉 逊 酵 母 ） 、 A 群 C 群 脑 膜 炎 球 菌 多 糖 疫 苗 （ 疫 苗 未 披 露 具 体 占 比 ） 2 0 2 0 年 ， 其 人 血 白 蛋 白 占 比 1 9 . 0 5 % ， 静 注 丙 球 占 比 1 6 . 4 1 % ， 合 计 血 制 品 占 比 5 1 . 5 8 % 。 疫 苗 业 务 占 比 4 8 . 1 9 % 。 图 ： 收 入 结 构 （ 单 位 ： 亿 元 ） 来 源 ： 塔 坚 研 究并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 8 - 4 财务分析专业研究机构 天 坛 生 物 近 三 年 收 入 全 部 是 血 制 品 ， 2 0 2 0 年 其 占 比 达 9 9 . 6 7 % 。 其 拥 有 人 血 白 蛋 白 、 静 注 人 免 疫 球 蛋 白 、 人 凝 血 因 子 ， 破 伤 风 人 免 疫 球 蛋 白 、 狂 犬 病 人 免 疫 球 蛋 白 、 乙 型 肝 炎 人 免 疫 球 蛋 白 等 1 4 个 品 种 。 （ 具 体 占 比 未 披 露 ） 图 ： 收 入 结 构 （ 单 位 ： 亿 元 ） 来 源 ： 塔 坚 研 究 博 雅 生 物 血 制 品 为 主 ， 其 次 是 复 大 医 药 经 销 业 务 。 2 0 2 0 年 ， 血 制 品 占 比 3 5 . 5 5 % ， 其 中 以 人 血 白 蛋 白 （ 1 1 . 7 8 % ） 、 静 注 人 免 疫 球 蛋 白 （ 1 1 . 2 % ） 为 主 。 复 大 医 药 经 销 业 务 占 比 2 5 . 4 6 % ， 其 中 经 销 业 务 中 的 血 制 品 占 比 有 2 2 . 9 5 并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 8 - 4 财务分析专业研究机构 图 ： 收 入 结 构 （ 单 位 ： 亿 元 ） 来 源 ： 塔 坚 研 究 （ 贰 ） 首 先 ， 我 们 大 致 对 三 家 的 历 史 季 度 收 入 增 速 、 归 母 净 利 润 增 速 有 个 判 断 ： 从 收 入 增 速 来 看 华 兰 、 天 坛 的 收 入 增 速 更 稳 健 ， 华 兰 2 0 2 0 年 后 增 速 略 高 于 天 坛 ， 是 因 为 四 价 流 感 疫 苗 业 务 的 贡 献 ， 四 价 流 感 疫 苗 批 签 发 量 同 比 增 长 1 6 3 并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 8 - 4 财务分析专业研究机构 图 ： 季 度 收 入 增 速 （ 单 位 ： % ） 来 源 ： 塔 坚 研 究 从 归 母 净 利 润 增 速 来 看 华 兰 的 利 润 增 速 更 稳 健 ， 2 0 1 8 Q 2 - 2 0 1 9 Q 1 天 坛 生 物 增 速 持 续 为 负 ， 主 要 是 投 资 收 益 波 动 所 致 ， 上 年 这 一 阶 段 转 让 子 公 司 北 生 研 和 长 春 祈 健 获 得 7 . 8 2 亿 元 投 资 收 益 ， 而 当 期 则 大 幅 锐 减并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 8 - 4 财务分析专业研究机构 图 ： 季 度 归 母 净 利 润 增 速 （ 单 位 ： % ） 来 源 ： 塔 坚 研 究 （ 叁 ） 了 解 了 他 们 的 历 史 趋 势 之 后 ， 我 们 将 他 们 各 自 细 拆 来 看 ， 看 近 期 财 报 数 据 ： 图 ： 2 0 2 1 Q 1 业 绩 情 况 （ 单 位 ： 亿 元 、 % ） 来 源 ： 塔 坚 研 究 1 ） 华 兰 生 物 2 0 2 1 Q 1 实 现 收 入 6 . 2 3 亿 元 ， 同 比 增 长 - 7 . 9 9 % ； 归 母 净 利 润 2 . 5 3 亿 元 ， 同 比 增 长 2 . 2 3 % 。 因 上 一 年 度 卫 生 事 件 需 求 高 ， 2 0 2 1 Q 1 受 批 签 发 数 量 回 落 影 响 ， 收 入 下 滑 。 （ 也 有 市 场 观 点 认 为 ， 卫 生 事 件 后 戴 口 罩 场 景 增 加 ， 影 响 流 感 疫 苗 需 求 ） 收 入 方 面 ， 2 0 2 0 Q 3 - Q 4 大 幅 提 升 ， 是 四 价 流 感 疫 苗 处 于 放 量 期 ， 卫 生 事 件 使 得 人 们 对 四 价 流 感 疫 苗 的 需 求 提 升 。 利 润 方 面 ， 2 0 2 0 Q 4 大 幅 提 升 受 公 允 价 值 变 动 影 响 （ 交 易 性 金 融 资 产 ）并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 8 - 4 财务分析专业研究机构 图 ： 单 季 度 收 入 利 润 （ 单 位 ： 亿 元 ） 来 源 ： 塔 坚 研 究 2 ） 天 坛 生 物 2 0 2 1 Q 1 实 现 收 入 8 . 4 7 亿 元 ， 同 比 增 长 1 1 . 8 % ； 归 母 净 利 润 1 . 5 2 亿 元 ， 同 比 增 长 1 5 . 0 6 % 。 图 ： 单 季 度 收 入 利 润 （ 单 位 ： 亿 元 ） 来 源 ： 塔 坚 研 究 3 ） 博 雅 生 物 2 0 2 1 Q 1 实 现 收 入 6 . 2 4 亿 元 ， 同 比 增 长 2 . 3 8 % ； 归 母 净 利 润 1 . 0 1 亿 元 ， 同 比 增 长 5 . 0 4 并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 8 - 4 财务分析专业研究机构 收 入 方 面 ， 2 0 2 0 年 纤 原 销 量 下 降 ， 是 由 于 上 半 年 卫 生 事 件 影 响 采 浆 量 下 滑 ， 导 致 全 年 投 浆 量 下 降 。 同 时 糖 尿 病 业 务 受 集 采 影 响 下 滑 ， 增 长 乏 力 ， 同 时 也 显 著 影 响 了 利 润 下 降 。 图 ： 单 季 度 收 入 利 润 （ 单 位 ： 亿 元 ） 来 源 ： 塔 坚 研 究 （ 肆 ） 接 着 ， 再 从 两 家 的 盈 利 能 力 的 变 化 情 况 来 看 。 先 以 毛 利 率 的 角 度 看并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 8 - 4 财务分析专业研究机构 图 ： 季 度 毛 利 率 （ 单 位 ： % ） 三 者 的 毛 利 率 水 平 依 次 是 华 兰 生 物 博 雅 生 物 天 坛 生 物 ， 毛 利 率 水 平 较 为 稳 定 。 华 兰 生 物 毛 利 率 偏 高 ， 主 要 是 收 入 除 血 制 品 （ 毛 利 率 6 0 % ） 外 ， 还 有 一 部 分 高 毛 利 的 疫 苗 业 务 （ 毛 利 8 0 % ） 。 从 成 本 构 成 看 ， 血 制 品 业 务 的 成 本 主 要 是 采 浆 成 本 （ 献 浆 员 营 养 费 ） ， 成 本 占 比 6 7 并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 8 - 4 财务分析专业研究机构 图 ： 成 本 结 构 ， 以 华 兰 生 物 为 例 来 源 ： 公 司 年 报 再 从 净 利 率 角 度 看 ： 华 兰 生 物 天 坛 生 物 博 雅 生 物 。 图 ： 净 利 率 情 况 来 源 ： 塔 坚 研 究并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 8 - 4 财务分析专业研究机构 华 兰 生 物 的 净 利 率 处 于 较 高 水 平 （ 3 5 % - 4 0 % ） ， 除 了 较 高 的 毛 利 率 影 响 外 ， 三 费 的 控 制 也 较 好 。 此 外 ， 天 坛 生 物 的 各 项 费 用 率 低 且 平 稳 。 而 华 兰 的 研 发 费 用 率 偏 高 ， 2 0 2 1 Q 1 研 发 费 用 率 达 8 . 7 6 % ， 主 要 是 疫 苗 、 单 抗 等 研 发 需 要 投 入 较 大 。 博 雅 生 物 的 销 售 费 用 率 （ 2 9 % - 3 5 % ） 显 著 高 于 同 行 ， 说 明 市 场 服 务 投 入 高 。 图 ： 费 用 率 情 况 来 源 ： 塔 坚 研 究 （ 伍 ） 血 制 品 中 ， 我 国 目 前 主 要 以 白 蛋 白 、 静 丙 、 凝 血 因 子 三 大 块 为 主 ， 三 者 占 比 分 别 为 5 9 % 、 2 1 % 、 7 % ， 人 纤 维 蛋 白 原 占 比 约 3 . 1 9 % 。 整 体 来 看 ， 国 内 血 制 品 行 业 仍 然 供 不 应 求 。 2 0 2 0 年 受 卫 生 事 件 影 响 ， 采 浆 量 进 一 步 下 滑 ， 从 9 1 0 0 吨 下 降 至 8 3 0 0 吨并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 8 - 4 财务分析专业研究机构 并 且 ， 由 于 血 制 品 从 采 集 到 检 疫 再 到 生 产 、 销 售 ， 整 个 周 期 大 约 是 7 - 8 个 月 （ 国 内 ） ， 1 - 1 . 5 年 （ 国 外 进 口 ） 。 所 以 ， 2 0 2 0 年 上 半 年 的 采 浆 量 下 降 ， 对 批 签 发 量 的 负 面 影 响 ， 推 迟 到 2 0 2 0 年 下 半 年 - 2 0 2 1 年 上 半 年 显 现 。 那 么 ， 未 来 五 年 ， 血 制 品 的 批 签 发 量 如 何 变 化 ， 以 及 供 需 关 系 能 够 达 到 平 衡 ？ 我 们 来 分 品 类 测 算 一 下 ： 1 ） 人 血 白 蛋 白 人 血 白 蛋 白 在 普 外 科 、 急 诊 重 症 监 护 室 、 肿 瘤 科 等 使 用 较 多 。 从 供 给 端 看 ， 国 内 人 血 白 蛋 白 以 进 口 为 主 ， 2 0 2 0 年 进 口 比 例 为 6 3 % 。 2 0 2 0 年 ， 国 内 人 血 白 蛋 白 批 签 发 总 量 为 6 0 4 3 万 瓶 （ 1 0 g / 瓶 ） ， 同 比 增 长 1 3 . 8 % 。 2 0 2 1 Q 1 ， 人 血 白 蛋 白 批 签 发 总 量 为 1 1 6 2 万 瓶 ， 同 比 下 降 2 8 % 。 其 中 ， 进 口 批 签 发 量 同 比 下 降 4 0 % ， 国 产 批 签 发 量 同 比 下 降 3 并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 8 - 4 财务分析专业研究机构 图 ： 白 蛋 白 批 签 发 量 来 源 ： 国 联 证 券 目 前 白 蛋 白 基 本 无 存 货 ， 在 不 加 快 浆 量 周 转 的 情 况 下 ， 白 蛋 白 供 给 增 速 基 本 与 采 浆 增 速 持 平 。 目 前 ， 国 内 卫 生 事 件 控 制 较 好 ， 采 浆 量 有 望 恢 复 正 常 ， 而 海 外 卫 生 事 件 反 复 ， 预 计 2 0 2 1 年 海 外 采 浆 量 也 会 受 到 冲 击 。 因 此 ， 注 意 ， 2 0 2 1 年 的 人 血 白 蛋 白 供 给 吃 紧 ， 且 有 望 量 价 齐 升 。 考 虑 十 四 五 时 期 ， 国 内 可 能 会 逐 渐 放 宽 新 设 浆 站 数 量 （ 目 前 云 南 发 布 意 见 稿 ， 拟 在 全 省 设 置 单 采 血 浆 站 2 4 家 ， 其 他 省 市 是 否 会 跟 进 ， 后 续 还 需 要 跟 踪 ）并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 8 - 4 财务分析专业研究机构 因 此 ， 我 们 预 计 未 来 五 年 供 给 增 速 为 ： 2 0 2 1 年 ， 批 签 发 增 速 降 至 - 7 % （ 取 2 0 2 0 年 增 速 与 2 0 2 1 Q 1 增 速 均 值 ） ， 2 0 2 2 年 恢 复 至 2 0 2 0 年 水 平 1 3 . 8 % ， 之 后 保 持 近 五 年 的 历 史 复 合 增 速 1 5 . 8 % 。 从 需 求 端 看 ， 对 比 中 美 人 血 白 蛋 白 千 人 用 量 ， 2 0 1 7 年 美 国 为 6 6 7 克 / 千 人 ， 中 国 为 3 0 6 克 / 千 人 。 目 前 我 国 已 增 长 至 4 2 9 克 / 千 人 ， 到 达 约 美 国 水 平 的 6 0 % ， 不 过 随 着 我 国 老 龄 化 趋 势 ， 仍 有 加 大 提 升 空 间 。 所 以 ， 需 求 端 上 ， 假 设 从 当 前 每 人 4 2 9 克 / 人 ， 按 老 龄 化 增 速 4 . 5 % 递 增 ， 2 0 2 5 年 每 人 5 1 1 . 5 9 克 / 人 ， 测 算 出 需 求 为 6 0 0 6 万 瓶 到 7 1 6 2 万 瓶 。 2 ） 静 丙 静 丙 主 要 通 过 抗 体 补 充 和 免 疫 调 节 ， 对 多 种 疾 病 起 到 治 疗 作 用 ， 临 床 应 用 广 泛 。 适 应 症 主 要 集 中 在 ： 原 发 性 免 疫 球 蛋 白 缺 乏 症 、 继 发 性 免 疫 球 蛋 白 缺 陷 病 、 自 身 免 疫 性 疾 病并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 8 - 4 财务分析专业研究机构 图 ： 静 丙 批 签 发 量 来 源 ： 国 联 证 券 从 供 给 端 看 ， 静 丙 批 签 发 量 在 2 0 1 7 、 2 0 1 8 年 下 滑 主 要 是 去 库 存 影 响 ， 之 后 增 长 修 复 ， 批 签 发 量 在 2 0 2 0 年 达 到 1 3 2 5 . 4 万 瓶 （ 2 . 5 g / 瓶 ） ， 同 比 增 长 7 . 1 % 。 2 0 2 1 Q 1 ， 静 丙 批 签 发 量 同 比 下 降 3 7 并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 8 - 4 财务分析专业研究机构 图 ： 静 丙 批 签 发 季 度 滚 动 数 据 来 源 ： 西 南 证 券 静 丙 供 给 端 方 面 ， 考 虑 2 0 2 0 Q 1 卫 生 事 件 影 响 ， 导 致 静 丙 需 求 大 幅 增 长 ， 后 卫 生 事 件 时 期 ， 静 丙 的 批 签 发 量 逐 渐 下 降 。 加 之 ， 静 丙 的 需 求 提 升 ， 需 要 适 应 症 打 开 、 学 术 推 广 加 深 认 知 等 条 件 的 支 持 。 所 以 ， 我 们 预 计 ： 2 0 2 1 年 批 签 发 增 速 参 照 样 本 医 院 销 售 数 量 增 速 为 - 2 . 3 % ， 2 0 2 2 年 至 2 0 2 5 年 增 速 为 1 4 % （ 参 考 剔 除 两 票 制 影 响 后 的 2 0 1 9 年 增 速 ）并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 8 - 4 财务分析专业研究机构 从 需 求 端 看 ， 2 0 1 7 年 我 国 静 丙 千 人 用 量 为 2 0 克 / 千 人 ， 日 本 静 丙 用 量 为 4 2 克 / 千 人 ， 美 国 静 丙 用 量 为 2 4 6 克 / 千 人 。 美 国 的 静 丙 用 量 较 高 ， 主 要 是 其 静 丙 产 品 的 获 批 适 应 症 较 多 。 F D A 批 准 静 丙 6 种 适 应 症 ， 分 别 为 B 细 胞 慢 性 淋 巴 细 胞 白 血 病 、 川 崎 病 、 免 疫 性 血 小 板 减 少 性 紫 癜 、 原 发 性 体 液 免 疫 缺 陷 、 多 灶 性 运 动 神 经 病 、 慢 性 炎 性 脱 髓 鞘 性 多 发 性 神 经 疾 病 ； 而 我 国 静 丙 的 获 批 适 应 症 较 窄 ， 不 包 括 神 经 类 疾 病 和 肿 瘤 。 考 虑 我 国 血 制 品 （ 以 白 蛋 白 为 主 ） 消 费 结 构 与 美 国 （ 以 静 丙 为 主 ） 的 差 异 ， 以 及 新 冠 后 静 丙 加 速 渗 透 及 适 应 症 拓 展 ， 短 期 内 有 望 达 到 日 本 千 人 用 量 水 平 ， 但 较 美 国 差 距 有 较 大 。 所 以 ， 静 丙 需 求 端 假 设 ： 我 国 静 丙 消 费 2 7 . 5 克 / 千 人 达 到 日 本 的 4 2 克 / 千 人 ， 测 算 出 需 求 量 从 1 5 4 0 万 瓶 增 加 至 2 3 5 2 万 瓶 。 （ 陆 ） 3 ） 凝 血 因 子 凝 血 因 子 主 要 用 于 防 治 甲 型 血 友 病 以 及 获 得 性 凝 血 因 子 缺 乏 导 致 的 出 血 症 状 及 这 类 病 人 的 手 术 出 血 治 疗 。 根 据 技 术 路 径 不 同 ， 可 分 为并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 8 - 4 财务分析专业研究机构 人 凝 血 因 子 （ 血 浆 提 取 ） 和 重 组 凝 血 因 子 （ 基 因 重 组 技 术 ） 。 从 供 给 端 看 ， 2 0 1 5 年 至 2 0 2 0 年 ， 人 凝 血 因 子 批 签 发 量 复 合 增 速 为 1 9 . 7 % ， 2 0 2 0 年 批 签 发 量 为 1 9 3 . 3 万 瓶 （ 2 0 0 I U / 瓶 ） ， 同 比 增 长 1 4 . 2 % 。 2 0 2 1 Q 1 ， 其 批 签 发 量 同 比 下 降 1 5 % 。 图 ： 凝 血 因 子 批 签 发 量 来 源 ： 国 联 证 券 由 于 技 术 限 制 ， 我 国 血 制 品 企 业 还 是 以 人 凝 血 八 因 子 技 术 为 主 ， 重 组 凝 血 八 因 子 依 赖 进 口 。 目 前 ， 国 内 研 发 重 组 凝 血 八 因 子 中 ， 进 度 较 快 的 是 ： 神 州 细 胞 （ 已 报 上 市 ） 、 正 大 天 晴 （ 提 交 上 市 申 请 ） 、 天 坛 生 物 （ 三 期 临 床 ）并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 8 - 4 财务分析专业研究机构 考 虑 到 人 凝 血 因 子 的 供 给 依 赖 血 浆 采 集 ， 所 以 ， 人 凝 血 八 因 子 的 供 给 增 长 相 对 稳 定 ， 而 未 来 大 概 率 还 是 会 维 持 重 组 凝 血 八 因 子 占 比 较 高 的 可 能 。 图 ： 重 组 与 人 源 凝 血 因 子 占 比 情 况 来 源 ： 国 盛 证 券 所 以 ， 我 们 假 设 ： 2 0 2 1 年 ， 人 源 凝 血 因 子 批 签 发 增 速 为 - 0 . 4 % （ 2 0 2 0 年 增 速 与 2 0 2 1 Q 1 增 速 均 值 ） 。 之 后 随 着 采 浆 量 恢 复 ， 假 设 保 持 历 史 增 速 1 9 % 的 增 长 。 （ 重 组 凝 血 因 子 因 缺 少 相 关 数 据 ， 我 们 保 守 按 历 史 6 2 % 比 例 测 算 ） 从 需 求 端 看 ， 凝 血 因 子 是 血 友 病 的 刚 需 用 药 ， 且 需 要 长 期 服 用并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 8 - 4 财务分析专业研究机构 2 0 1 9 年 我 国 甲 型 血 友 病 患 者 占 血 友 病 患 者 的 比 例 为 8 5 % ， 合 计 约 1 2 万 人 。 参 照 使 用 说 明 ， 按 照 6 0 k g 体 重 ， 3 0 I U / k g 使 用 量 ， 2 次 / 周 计 算 ， 甲 型 血 友 病 患 者 凝 血 因 子 年 人 均 用 量 为 1 8 . 7 万 I U 。 据 数 据 统 计 ， 2 0 1 3 年 我 国 甲 型 血 友 病 患 者 接 受 治 疗 的 比 例 只 有 8 . 4 % ， 至 2 0 1 7 年 上 述 数 字 增 加 至 1 1 . 2 % ， 远 低 于 东 欧 （ 4 9 . 0 % ） 、 美 国 （ 5 3 . 7 % ） 、 西 欧 （ 6 0 . 8 % ） 、 日 本 （ 7 2 . 9 % ） 和 巴 西 （ 7 7 . 6 % ） 的 治 疗 渗 透 率 比 例 。 目 前 ， 人 凝 血 因 子 的 治 疗 费 用 在 9 万 左 右 ， 重 组 凝 血 因 子 2 2 万 左 右 。 假 设 未 来 随 着 人 均 收 入 水 平 的 提 升 ， 我 们 中 性 假 设 ： 未 来 五 年 的 甲 型 血 友 病 治 疗 渗 透 率 从 1 1 . 2 % 提 升 至 2 0 % ， 则 预 计 有 2 2 4 4 万 瓶 的 需 求 。 4 ） 人 纤 维 蛋 白 原 纤 原 广 泛 应 用 于 肝 胆 外 科 手 术 、 剖 宫 产 手 术 等 。 从 供 给 端 看 ， 2 0 2 0 年 ， 人 纤 维 蛋 白 原 批 签 发 量 为 1 3 8 . 7 万 瓶 ( 折 算 0 . 5 g / 瓶 ) ， 同 比 增 长 5 9 . 2 % ， 2 0 1 5 - 2 0 2 0 年 间 人 纤 维 蛋 白 原 批 签 发 量 复 合 增 长 率 2 2 . 4 % 。 2 0 2 1 Q 1 其 批 签 发 量 较 上 年 同 期 增 长 1 2 % 。 （ 2 0 2 0 年 人 纤 维 蛋 白 原 批 签 发 增 长 ， 是 因 为 历 史 批 签 发 持 续 下 滑并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 8 - 4 财务分析专业研究机构 我 们 假 设 ， 未 来 五 年 ， 供 应 端 上 ， 人 纤 维 蛋 白 原 批 签 发 量 按 历 史 复 合 增 速 2 2 . 4 % 递 增 。 从 需 求 看 ， 以 剖 宫 产 手 术 应 用 为 例 ， 我 国 与 德 国 的 剖 宫 产 率 相 近 （ 3 0 % 左 右 ） ， 但 我 国 每 千 人 纤 原 用 量 （ 0 . 3 6 克 ） 仅 为 德 国 （ 2 . 6 6 克 ） 的 七 分 之 一 。 需 求 端 上 ， 我 们 假 设 人 纤 维 蛋 白 原 用 量 能 达 到 德 国 用 量 的 一 半 ， 为 1 . 3 3 克 ， 测 算 需 求 可 达 到 3 7 2 . 4 万 瓶并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 8 - 4 财务分析专业研究机构 图 ： 供 需 平 衡 表 来 源 ： 塔 坚 研 究 综 上 ， 根 据 供 需 平 衡 表 来 看 ， 一 方 面 ， 未 来 三 年 的 血 制 品 还 是 处 于 供 不 应 求 的 状 态 ； 另 一 方 面 ， 未 来 五 年 ， 静 丙 、 凝 血 因 子 的 缺 口 仍 然 较 大 ， 特 别 是 凝 血 因 子 ， 大 部 分 血 友 病 的 治 疗 需 求 需 要 依 靠 重 组 凝 血 因 子 满 足 。 （ 据 券 商 预 测 ， 重 组 凝 血 因 子 的 未 来 市 场 空 间 预 计 约 有 2 5 5 亿 元 ） （ 柒 ） 看 完 供 给 平 衡 表 ， 我 们 再 来 看 看 血 制 品 行 业 的 空 间 有 多 大 。 即 ： 国 内 血 制 品 市 场 = 白 蛋 白 批 签 发 量 白 蛋 白 价 格 + 静 丙 批 签 发 量 静 丙 价 格 + 凝 血 因 子 批 签 发 量 凝 血 因 子 价 格 + 其 他并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 8 - 4 财务分析专业研究机构 几 大 驱 动 因 子 ， 我 们 挨 个 来 拆 解 ： 以 上 ， 仅 为 本 报 告 部 分 内 容 , 仅 供 试 读 。 如 需 获 取 本 报 告 全 文 及 其 他 更 多 内 容 ， 请 订 阅 产 业 链 报 告 库 。 一 分 耕 耘 一 分 收 获 ， 只 有 厚 积 薄 发 的 硬 核 分 析 ， 才 能 在 关 键 时 刻 洞 见 未 来 。 订 阅 方 法 长 按 下 方 二 维 码 ， 一 键 订 阅 扫 码 了 解 核 心 产 品 - 产 业 链 报 告 库 了 解 更 多 ， 可 咨 询 工 作 人 员 ： b g y s y x m 2 0 1 8 【 版 权 、 内 容 与 免 责 声 明 】 1 ） 版 权 ： 版 权 所 有 ， 违 者 必 究 ， 未 经 许 可 不 得 翻 版 、 摘 编 、 拷 贝 、 复 制 、 传 播 。 2 ） 尊 重 原 创 ： 如 有 引 用 未 标 注 来 源 ， 请 联 系 我 们 ， 我 们 会 删 除 、 更 正 相 关 内 容 。 3 ） 内 容 ： 我 们 只 做 产 业 研 究 ， 以 服 务 于 实 体 经 济 建 设 和 科 技 发 展 为 宗 旨 ， 本 文 基 于 各 产 业并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 8 - 4 财务分析专业研究机构 内 公 众 公 司 属 性 ， 据 其 法 定 义 务 内 向 公 众 公 开 披 露 之 财 报 、 审 计 、 公 告 等 信 息 整 理 ， 不 采 纳 非 公 开 信 息 ， 不 为 未 来 变 化 背 书 ， 不 支 持 任 何 形 式 决 策 依 据 ， 不 提 供 任 何 形 式 投 资 建 议 。 我 们 力 求 信 息 准 确 ， 但 不 保 证 其 完 整 性 、 准 确 性 、 及 时 性 ， 亦 不 为 任 何 个 人 决 策 和 市 场 变 化 负 责 。 内 容 仅 服 务 于 产 业 研 究 需 求 、 学 术 讨 论 需 求 ， 不 提 供 证 券 期 货 市 场 之 信 息 ， 不 服 务 于 虚 拟 经 济 相 关 人 士 、 证 券 期 货 市 场 相 关 人 士 ， 以 及 无 信 息 甄 别 力 之 人 士 。 如 为 相 关 人 士 ， 请 务 必 取 消 对 本 号 的 关 注 ， 也 请 勿 阅 读 本 页 任 何 内 容 。 4 ） 格 式 ： 我 们 仅 在 微 信 呈 现 部 分 内 容 ， 标 题 内 容 格 式 均 自 主 决 定 ， 如 有 异 议 ， 请 取 消 对 本 号 的 关 注 。 5 ） 主 题 ： 鉴 于 工 作 量 巨 大 ， 仅 覆 盖 部 分 产 业 ， 不 保 证 您 需 要 的 行 业 都 覆 盖 ， 也 不 接 受 任 何 形 式 私 人 咨 询 问 答 ， 请 谅 解 。 6 ） 平 台 ： 内 容 以 微 信 平 台 为 唯 一 出 口 ， 不 为 任 何 其 他 平 台 负 责 ， 对 仿 冒 、 侵 权 平 台 ， 我 们 保 留 法 律 追 诉 权 力 。 7 ） 完 整 性 ： 以 上 声 明 和 本 页 内 容 构 成 不 可 分 割 的 部 分 ， 在 未 详 细 阅 读 并 认 可 本 声 明 所 有 条 款 的 前 提 下 ， 请 勿 对 本 页 面 做 任 何 形 式 的 浏 览 、 点 击 、 转 发 、 评 论 。 【 数 据 支 持 】 部 分 数 据 ， 由 以 下 机 构 提 供 支 持 ， 特 此 鸣 谢 国 内 市 场 ： W i n d 数 据 、 东 方 财 富 C h o i c e 数 据 、 智 慧 芽 、 理 杏 仁 、 企 查 查 ； 海 外 市 场 ： C a p i t a l I Q 、 B l o o m b e r g 、 路 透 ， 排 名 不 分 先 后 。 想 做 海 内 外 研 究 ， 以 上 几 家 必 不 可 少 。 如 果 大 家 有 购 买 以 上 机 构 数 据 终 端 的 需 求 ， 可 和 我 们 联 系
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