造纸轻工行业2022年投资策略：回归长期主义挖掘成长确定性.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021 年 11 月 8 日 行业研究 回归长期主义，挖掘成长确定性 造纸轻工行业2022年投资策略 造纸印刷轻工 家居需求侧：地产的下行周期拉低行业景气，家居产业复苏静待拐点。回顾前两 轮地产周期，家居企业或多或少会伴随业绩不达预期而受冲击，但基本盘稳健的 公司往往能超越同侪。第三轮地产调控升级在即，我们认为，当前地产行业仍有 1 年左右的红利窗口，这将是龙头抓紧时机锻炼内功的重要时段。 家居供给侧：参考日韩，重点关注公司能力提升。汉森与 nitori 均经历过地产下 行周期并实现穿越，发展出低价策略及多品类业务，汉森通过剔除经销商、模块 化制造、信息化赋能优化价值链，nitori 通过自建工厂、海外采购、打磨物流的 SPA赋能，获得长期增长力。2022 年，行业仍有望受益于剩余的地产红利，在 大家居浪潮下，可参考海外龙头通过优化价值链与组织架构改革，有望跑赢行业。 跨境电商：电商化率跃升筑稳需求基础，运力缓解促需求满足。疫情推动 2020 年全球电商渗透率大幅跃升至 18%，资本借机涌入物流等基础设施，改善网购 环境，为我国跨境电商出口培育大规模稳定的消费群体。美国籍以庞大的市场容 量成跨境电商首选出海地，新兴市场力量不容忽视。根据我国出口产品分布与欧 美消费品类对中国依赖度，我们认为消费者更加专注基础生活，加之中美经贸关 系缓和信号频现，看好服装、家居、家电景气度延续，消费电子强势地位依旧。 潮玩：预计 2022 年全网潮玩盲盒销售额持续修复，市场景气度良好。线上潮玩 持续修复，产业量价提升，产业客户粘性与消费意愿向好，盲盒消费逐步高端化。 在此前提下，IP充足、产业链布局完善的头部企业，叠加国内低渗透率，仍有望 持续享受红利。 电子烟：当前市场进入瓶颈期，2022 年有望改善，美国 PMTA 持续推进，关注 全产业链投资机会。由于前期开店过多及担忧政策，行业进入阶段性瓶颈期。美 国方面，FDA已审核申请超过 96%，头部品牌如 JUUL、vuse 等仍在审核进程 中，我们预期其通过概率较大。国内随着中烟向 HNB 及雾化烟的逐步布局，电 子烟存在合法化可能，当前中国偏低的渗透率使得雾化小烟及 HNB 均有较大拓 展空间，产业链各环节均存在投资机会。 造纸：木浆系下游需求低迷，禁废令下包装纸稳健增长。木浆系需求仍未改善， 文化纸需求同比下滑明显，纸价持续低迷；包装纸在禁废令下，2021 年 4 月以 来需求稳健增长，进口占比减少支撑国产纸需求，但产业链囤货意愿不强，难有 较大行情。2022 年待库存消化、需求修复，或有望迎来新的造纸行情。 投资建议：家居：地产周期下行，看好供给侧能力提升的企业，推荐顾家家居、 欧派家居；跨境电商：看好后疫情供应链转移及中美关系缓和机遇，建议关注安 克创新。潮玩：看好潮玩市场修复，推荐泡泡玛特；电子烟：行业进入瓶颈期， 推荐产业链核心环节龙头思摩尔国际。造纸：静待行情开启，推荐经营稳健、管 理优质的太阳纸业。 风险分析：地产销售加速下行，跨境电商运力恢复不及预期，电子烟实行专卖制。 重点公司盈利预测与估值表 证券代码 公司名称 股价（元） EPS（元） PE（X） 投资评级 20A 21E 22E 20A 21E 22E 603816.SH 顾家家居 64.88 1.34 2.66 3.34 49 24 19 买入 603833.SH 欧派家居 122.22 3.43 4.67 5.50 36 26 22 买入 9992.HK 泡泡玛特 56.90（港元） 0.37 0.72 1.13 126 66 42 增持 6969.HK 思摩尔国际 34.35（港元） 0.44 0.90 1.06 65 32 27 买入 002078.SZ 太阳纸业 11.95 0.74 1.37 1.56 16 9 8 增持 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2021-11-5；汇率按 1HKD=0.82764CNY 换算 增持（维持） 作者 分析师：朱悦 执业证书编号：S0930520010001 021-52523798 联系人：杨哲 行业与沪深 300 指数对比图 - 1 0 % - 1 % 9% 18% 27% 0 7 /2 0 1 1 /2 0 0 3 /2 1 0 6 /2 1 造纸印刷轻工 沪深 300 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 造纸印刷轻工 投资聚焦 研究背景 地产周期下行，消费品需求仍承载压力，但行业低迷与机遇共存，我们坚定回归 长期主义，把握龙头核心能力圈，用更长的视角关注行业机遇。 我们区别于市场的观点 家居：我们从日韩两国经验分别总结汉森与 nitori 长期穿越周期的秘诀，为分析 国内家居龙头提供启示。即便是在地产的下行周期，龙头通过优化渠道、深耕制 造、物流端，最终实现“低价+多样化产品”，便有望打破家居高价低频的模式， 从而减少地产周期的扰动，跨越周期开启飞轮效应。国内以顾家家居为例，总部 逐步完善制造与物流布局，并优化终端店面设置，提升参与度，减少经销商负担， 多品类布局日渐完善。 电子烟&潮玩：电子烟行业当前受困于政策不确定性，潮玩行业则存在需求不确 定性。但我们认为作为成长股，当前两大类产品在国内的渗透率均较低，长期来 看拓展空间广阔，而其中各自的龙头思摩尔国际与泡泡玛特护城河稳固，仍未有 可能被颠覆的迹象，将有望持续受益于行业红利。电子烟和潮玩盲盒作为高成长 性的可选消费品，都具备一定成瘾性，客户黏性高于通常意义上的消费品，或有 机会穿越本轮消费下行周期。 股价上涨的催化因素 地产销售数据回暖，海外运力恢复超预期，电子烟政策落地且非专卖制。 投资建议 家居：行业地产红利尚存，龙头抓紧机遇实现组织架构调整、产业链赋能，完善 大家居进军，有望超越地产周期，实现飞轮效应，推荐顾家家居、欧派家居； 跨境电商：疫情推动全球电商化率提升带来稳定需求，运力恢复与中美经贸关系 缓和双面利好，品牌高举出海时代将加速谱写，跨境电商出口成长性确定。 潮玩：下游需求恢复较好，龙头全产业链优势明显，逐步实现平台化发展，推荐 泡泡玛特； 电子烟：国内外需求较此前有所放缓，当前最主要的动向在于政策，FDA或有 望加快海外政策推进，并对国内政策制定有所启发，产业链各环节均有投资机会， 重点推荐雾化芯核心龙头思摩尔国际； 造纸：板块行情能否修复有待进一步观察，待 2022 年库存消耗、需求修复，若 纸价处于相对低位，有望开启板块上涨行情，推荐文化纸龙头太阳纸业； 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 造纸印刷轻工 目 录 1、 家居：回归长期主义，穿越地产周期 . 7 1.1、 需求侧：房产的下行周期拉低行业景气，家居产业复苏静待拐点 . 7 1.2、 供给侧：如何看待本轮房地产政策冲击？ . 9 1.3、 回归长期，重点关注供给侧方面公司能力的提升 . 11 1.3.1、 参考汉森：渠道改革、信息化及服务化转型打开中低端市场，跨越周期 . 11 1.3.2、 参考 nitori：SPA全流程打磨、低价+多元化构筑业绩长青 . 13 1.3.3、 SPA或成国内家居龙头后市主要发展路径 . 15 2、 跨境电商：电商渗透率跃升释放需求，成长性确定. 16 2.1、 电商化率跃升筑稳需求基础，运力缓解促需求满足 . 16 2.2、 跨境电商部分产业链景气度仍将延续 . 18 2.3、 中美经贸关系缓和有望降低贸易关税，利好美国市场 . 21 3、 潮玩：市场持续修复，泡泡玛特持续推进多元布局. 22 4、 电子烟：市场持续低迷，静待政策落地 . 25 4.1、 门店销售较为低迷，电子烟终端市场静待拐点 . 25 4.2、 PMTA审核持续推进，关注电子烟全产业链投资机会 . 26 5、 造纸：需求量较低，拉低行情境况 . 28 5.1、 木浆系造纸：行情维持低迷，需求有待提升 . 28 5.2、 废纸系造纸：禁废令下价格回暖，进口成品纸是关键 . 30 6、 投资建议： . 31 6.1、 顾家家居：业绩持续增长，成长逻辑逐步兑现 . 32 6.2、 欧派家居：零售大宗齐发力，大家居渐入佳境 . 33 6.3、 泡泡玛特：IP 孵化能力逐步验证，多渠道扩展齐头并进 . 34 6.4、 思摩尔国际：海内外业务快速增长，龙头地位稳固 . 35 6.5、 太阳纸业：量价提升支撑业绩，关注包装纸景气行情 . 36 7、 风险提示： . 37 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 造纸印刷轻工 图目录 图1：索菲亚业绩受房地产调控周期影响明显 . 7 图2：索菲亚第一轮调控周期期间涨跌幅变动 . 7 图3：索菲亚业绩在2014Q1出现降速 . 8 图4：第二轮地产调控期间索菲亚与欧派家居涨跌幅对比 . 8 图5：若以地产周期为锚，家居行业增速的最高点或在2022年末到达（图为各指标近12 个月数据同比增速） . 9 图6：各家居公司2020年以来营业收入yoy对比 . 9 图7：各家居公司2020年以来归母净利润yoy对比 . 9 图8：我国居民部门杠杆率不断攀升 . 10 图9：商品房单季度累计成交量（万套） . 10 图10：欧派家居与索菲亚2016-2020年营业收入对比 . 10 图11：欧派家居与索菲亚2016-2020年归母净利润对比 . 10 图12：欧派家居收入拆分（亿元）及增速 . 11 图13：顾家家居收入拆分（亿元）及增速 . 11 图14：次贷危机后汉森收入持续复苏. 11 图15：汉森应收账款天数与存货周转天数 . 12 图16：nitori收入增长长期超越地产及行业增长 . 13 图17：nitori毛利率持续改善，优于对手大塚家具 . 14 图18：nitori净利率稳定高于对手 . 14 图19：nitori存货周转天数远优于对手 . 14 图20：顾家家居存货周转天数 . 16 图21：顾家家居人力成本占比 . 16 图22：中国整体出口增速维持高位平稳（进出口总额单位：亿元） . 17 图23：中国跨境出口规模高速增长（单位：亿元） . 17 图24：2020年全球电商零售额及渗透率均大幅提升 . 17 图25：疫情后品类线下复购率预计保持较高水平 . 17 图26：2020年电商市场规模 . 18 图27：2020年电商渗透率 . 18 图28： 中国新订单与新出口订单的PMI 21Q2以来明显下滑 . 18 图29：21Q2以来纺织类产品均价上涨明显. 18 图30：中国出口跨境电商卖家品类分布 . 19 图31：中国部分产品出口金额（亿美元） . 19 图32：中国部分产品出口金额同比增速 . 19 图33：美国部分品类对中国的依赖度. 20 图34：欧盟部分品类对中国的依赖度. 20 图35：美国部分品类对中国进口量的同比增速 . 20 图36：欧盟部分品类对中国进口量的同比增速 . 20 图37：安克创新在跨境电商卖家中收入规模领先 . 21 图38： Shein营收及增速在疫情催化下大幅提升 . 21 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 造纸印刷轻工 图39：美国对中国加征关税的部分品类及其加征税率 . 21 图40：全网潮玩盲盒行业销量及销售额 . 22 图41：全网潮玩盲盒销售均价 . 22 图42：泡泡玛特销量及销售额（旗舰店以及天猫超市） . 23 图43：泡泡玛特销售均价（旗舰店以及天猫超市） . 23 图44：2021年4-7月不同价格带产品销售额（万元） . 23 图45：2021年4-7月销量前十的产品价格（元） . 23 图46：2021年9月电子烟店主调查收入情况 . 25 图47：2021年9月电子烟店主收入区间 . 25 图48：2021年4月电子烟门店业绩下滑原因 . 25 图49：2021年5-6月电子烟门店业绩下滑原因 . 25 图50：中国电子烟市场规模 . 26 图51：中国电子烟市场情况 . 28 图52：文化纸、白卡纸与针叶浆价格（元/吨） . 28 图53：文化纸、白卡纸与针叶浆吨毛利（元/吨） . 28 图54：木浆系造纸终端需求（万吨）. 29 图55：中国纸浆港口总库存（万吨）. 29 图56：废纸系价格（元/吨） . 30 图57：废纸吨毛利（元/吨） . 30 图58：包装纸终端需求（万吨） . 30 图59：进口包装纸需求占比 . 31 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 造纸印刷轻工 表目录 表1：2021H1各城市的调控政策 . 8 表2：汉森早期推出的家居品牌及性质 . 12 表3：2021年9月以来中美重要会谈事件 . 22 表4：泡泡玛特出海情况 . 23 表5：泡泡玛特对外投资 . 24 表6：潮玩展会情况 . 24 表7：美国电子烟政策梳理 . 27 表8：顾家家居盈利预测与估值简表 . 32 表9：欧派家居盈利预测与估值简表 . 33 表10：泡泡玛特盈利预测与估值简表. 34 表11：思摩尔国际盈利预测与估值简表 . 35 表12：太阳纸业盈利预测与估值简表. 36 表13：行业重点上市公司盈利预测、估值与评级 . 37 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 造纸印刷轻工 1、 家居：回归长期主义，穿越地产周期 1.1、 需求侧：房产的下行周期拉低行业景气，家居产业 复苏静待拐点 房地产调控周期对家居行业影响明显。房地产行业景气度是家居行业需求端的重 要变量，同时房地产也存在多次由政策引导的周期，自 2013 年以来房地产行业 已经历了三轮主要的政策调控，每一轮调控往往伴随着新一轮家居公司股价的回 撤，这一点在 2017 年及之后的调控中尤为明显。以 A 股上市较早的龙头公司索 菲亚为例，受房地产紧缩政策影响，公司股价在 2017 年年中和 2021 年上半年 均出现下滑。 图 1：索菲亚业绩受房地产调控周期影响明显 -50 % 0% 50% 100 % 150 % 200 % 250 % 300 % -10 0% 0% 100 % 200 % 300 % 400 % 500 % 600 % 70 0 % 800 % 900 % 索菲亚涨跌幅（ 左轴 ） 地产指数涨跌幅 （右 轴） 资料来源：WIND，光大证券研究所 注：统计区间为 2012 年 1 月 1 日-2021年 9 月 30 日 第一轮房地产调控周期期间，索菲亚逆势成长穿越周期。2013 年初，国务院办 公厅发布国务院办公厅关于继续做好房地产市场调控工作的通知，对新建商 品房房价控制目标、限购措施等内容提出了要求。但索菲亚股价并未立即对政策 做出反应，当 2013 年末房地产需求出现下行预期时，索菲亚 14Q1 业绩降速， 股价开始下跌，直至 2014 年年中。 图 2：索菲亚第一轮调控周期期间涨跌幅变动 -20 % 0% 20% 40% 60% 80% 100 % 索菲亚涨跌幅 资料来源：WIND，光大证券研究所 注：统计区间为 2013 年 1 月 1 日 2014年9 月 1 日 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 造纸印刷轻工 图 3：索菲亚业绩在 2014Q1出现降速 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0. 00 10, 00 0. 0 0 20, 00 0. 0 0 30, 00 0. 0 0 40, 00 0. 0 0 50, 00 0. 0 0 60 , 00 0. 0 0 70, 00 0. 0 0 80, 00 0. 0 0 90, 00 0. 0 0 13Q 1 13Q 2 13Q 3 13Q 4 14Q 1 14Q 2 14Q 3 14Q 4 营业收入（万元 ，左 轴） 归母净利润（万 元， 左轴 ） 营业收入 y oy （右轴） 归母净利润 y oy （右轴 ） 资料来源：公司公告，光大证券研究所 第二轮房地产调控周期期间，龙头欧派家居登陆 A 股市场，索菲亚未能穿越周 期。2016 年“十一”前后，在北京发布“京八条”后，天津、南京等 21个城 市相继发布房地产调控政策，同时中央定调“房住不炒”，市场预期楼市将迎来 新一波降温。但索菲亚仍未对该轮调控做出充足反应，直到 2017 年年中房地产 销售出现压力时，索菲亚股价开始出现下跌趋势。而欧派家居于 2017 年 3 月 28 日上市，同期涨跌幅超过索菲亚。 图 4：第二轮地产调控期间索菲亚与欧派家居涨跌幅对比 -20 % -10 % 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 索菲亚涨跌幅 欧派家居涨跌幅 资料来源：WIND，光大证券研究所 注：统计区间为 2016 年 9 月 1 日-2017年 9 月 1 日 第三轮房地产调控周期已经开启，后市走向引发市场担忧。2021H1 房地产市场 “稳房价、稳低价、稳预期”的政策基调不变，部分城市地产热度的回升引发了 新一轮的政策收紧。相较于 2020 年，21H1 政策调控的变化主要体现在：1）二 手房指导价成为调控新利器；2）学区房问题受到政策关注；3）租赁房市场得 到政策倾斜和鼓励。 表 1：2021H1 各城市的调控政策 调控政策 城市 公积金收紧 大连、佛山、贵阳、厦门、台州、郑州、中山 公证摇号 合肥、湖州、嘉兴、上海、绍兴、成都 限售加码 广州、合肥、湖州、嘉兴、江山、宁波、上海、绍兴、西安、义乌 限购加码 成都、东莞、广州、杭州、合肥、嘉兴、南京、宁波、上海、绍兴、深圳、西安 限价 东莞、广州、合肥、南平、南通、绍兴、深圳 资料来源：亿翰智库，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 造纸印刷轻工 我们认为当前家居行业仍有望受益于地产周期剩余红利，时间窗口或剩为 1 年 左右。2019 年下半年以来，房地产销售数据开始修复，以销售数据领先竣工 3 年，竣工领先家具销售 6 个月算，我们认为地产周期带来的红利将使家居行业维 持可观增速至 2022 年底，但第三轮地产调控周期已然开启，因此家居企业谋求 转型迫在眉睫，时间窗口为 1 年左右。 图 5：若以地产周期为锚，家居行业增速的最高点或在 2022 年末到达（图为各指标近 12个月数据 同比增速） 资料来源：WIND，光大证券研究所 注：实际数据统计区间为：住宅销售（2011 年 7 月-2021年 9 月），住宅开工（2011 年 7 月-2021 年9 月），住宅竣工（2014 年 7 月-2021 年 9 月）， 家居内销（2015 年 2 月-2021 年 9 月）；除家居（内销）数据外，其余数据根据领先家居行业的时间进行平移 1.2、 供给侧：如何看待本轮房地产政策冲击？ 2020 年受益于行业修复，龙头公司重回上升周期，小品牌影响有限。回顾 2020 年全年，我们可以发现索菲亚、欧派家居等龙头公司受益于行业景气度恢复，股 价有所回升；但一些小品牌公司并未充分受益红利，只有部分公司表现为订单修 复：曲美家居因 Ekornes 受益于内部改革成效及全球市场景气度提升，营业收 入和订单额快速增长；皮阿诺受装修需求恢复和公司渠道、品类拓展影响，业绩 大幅增长。相比之下，志邦家居、金牌橱柜等二线品牌公司 21Q2利润不保，远 超智慧等品牌仍处于下行周期，而头部品牌基本于 2Q20 开始修复至正轨，马太 效应分化明显。 图 6：各家居公司 2020 年以来营业收入 yoy 对比 图 7：各家居公司 2020 年以来归母净利润 yoy 对比 资料来源：各公司公告，光大证券研究所 注：图中数据为单季度数据 资料来源：各公司公告，光大证券研究所 注：图中数据为单季度数据；为了便于图片观看，我们将增速绝对值大于等于 100%的数 据（曲美家居 20Q1、20Q2、20Q3、20Q4、21Q1、21Q2；皮阿诺 21Q1；志邦家居 20Q1、 20Q4、21Q1；金牌橱柜 21Q1）取值为50% 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 造纸印刷轻工 本轮房地产行情基本符合我们的预期，后市或仍有周期性波动。以居民贷款和 GDP 比值衡量居民部门杠杆率，21Q2 杠杆率为 62%，相较于历史水平处于高 位。房地产景气度方面，截至2021 年 6 月末，除一线城市单季度最高成交量勉 强回到 2016 年前高水平外，二线、三线城市复苏乏力，仍未回到前高水平，预 估房地产后市将继续伴有周期性波动。 图 8：我国居民部门杠杆率不断攀升 图 9：商品房单季度累计成交量（万套） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 19 9 3- 12 19 9 4- 12 199 5- 12 19 9 6- 12 19 9 7- 12 19 9 8- 12 19 9 9- 12 20 0 0- 12 20 0 1- 12 20 0 2- 12 20 0 3- 12 20 0 4- 12 20 0 5- 12 20 0 6- 12 20 0 7- 12 200 8- 12 20 0 9- 12 20 1 0- 12 20 1 1- 12 20 1 2- 12 20 1 3- 12 20 1 4- 12 20 1 5- 12 20 1 6- 12 20 1 7- 12 20 1 8- 12 20 1 9- 12 20 2 0- 12 居民部门杠杆率 0 10 20 30 40 50 60 一线城市 二线城市 三线城市 资料来源：国家资产负债表研究中心，光大证券研究所 注：统计区间为 1993 年 12 月 31 日-2021年 6 月 30 日 资料来源：WIND，光大证券研究所 注：统计区间为 2011 年 9 月 30 日-2021年 6 月 30 日 家居公司业绩增长的重要原因在于企业价值链优化，产品的品类和渠道多样化不 断完善。通过比较索菲亚和欧派家居，我们可以发现，家居公司的复合增长能力 会在每一轮周期中拉开差距，凭借复利和持续成长，市场会陆续为公司业绩买单。 我们认为，公司业绩增长的核心在于企业组织结构变革带来的价值链优化，产品 多品类和多渠道的重要性不断凸显。 图 10：欧派家居与索菲亚 2016-2020 年营业收入对比 图 11：欧派家居与索菲亚 2016-2020 年归母净利润对比 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 201 6 201 7 201 8 201 9 202 0 欧派家居营业收 入（ 亿元 ，左 轴） 索菲亚营业收入 （亿 元， 左轴 ） 欧派家居营业收 入 y oy （右 轴） 索菲亚营业收入 y oy （ 右 轴 ） 0. 00% 10 . 00 % 20. 00 % 30. 00 % 40. 00 % 50 . 00 % 60. 00 % 70. 00 % 80. 00 % 90. 00 % 100 . 0 0% 0 5 10 15 20 25 201 6 201 7 201 8 201 9 202 0 欧派家居归母净 利润 （亿 元， 左轴 ） 索菲亚归母净利 润（ 亿元 ，左 轴） 欧派家居归母净 利润 y oy （右轴 ） 索菲亚归母净利 润 y oy （右 轴） 资料来源：各公司公告，光大证券研究所 资料来源：各公司公告，光大证券研究所 欧派家居和顾家家居多品类战略不断得到深化。除整体橱柜外，欧派家居积极布 局定制衣柜、木门和整体卫浴等赛道，各品类产品营收逐年递增，其中家居配套 品的高增速表明公司多品类战略正在不断发力。我们预计，2021 年欧派家居定 制衣柜收入增速有望首次超过整体橱柜收入增速。顾家家居在 2016 年时主要覆 盖沙发、软床及床垫、配套产品三大板块，但自 2017 年开始，公司多品类战略 扩张步伐加快，将业务延伸到了信息技术服务、定制家具和红木家具，出现了新 的利润增长点。 敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究报告 造纸印刷轻工 图 12：欧派家居收入拆分（亿元）及增速 图 13：顾家家居收入拆分（亿元）及增速 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 1.3、 回归长期，重点关注供给侧方面公司能力的提升 1.3.1、参考汉森：渠道改革、信息化及服务化转型打开中低端市 场，跨越周期 对标韩国，重点把握地产下行时期汉森实现的价值链革命。以韩国的汉森家居为 例，汉森回报率最高的阶段并非家具消费高景气时期，虽然公司业绩与房地产行 业景气度之间仍然具有相关性，但公司自身产品经营的成长在一定程度上对冲了 来自房地产行业的压力，次贷危机后逐步修复增长，部分年份穿越地产周期。这 主要得益于汉森通过渠道改革、信息化、服务化推出中低品牌 IK，通过越过代 销、批发等渠道直接面对终端交付平台或服务群体，并凭借信息化水平的提升来 建立数据库以提高效率，持续提升制造能力、全渠道布局覆盖所有场景以及多品 类布局维持住了自身的市场规模。 图 14：次贷危机后汉森收入持续复苏 资料来源：wind，Bloomberg，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -12- 证券研究报告 造纸印刷轻工 具体来讲，IK 的成功得益于公司的以下操作： 组织架构调整：汉森直接对接终端运营店/装修团队，降低流通成本。期初，汉 森通过 Milan 低价橱柜产品看到中低端产品的市场潜力，并进一步推进室内品牌 英特尔，但中间环节的代销店/经销商增加了流通及沟通成本，使得终端产品成 本较小企业产品仍高出 30%-40%。IK 打破了这一组织结构，汉森直接对接终端 施工店面，将价格差距压缩至 10%，截至 2010 年 7 月，汉森已对接 2500 家终 端店面，占韩国总市场的 10%。 表 2：汉森早期推出的家居品牌及性质 品牌 Milan 英特尔 NEO IK INNO 推出时间 2001 年 2004 年 2006 年 2008 年 2010 年 渠道结构 汉森-代销店-消费者 汉森-代销店-装修团队-消费者 汉森-装修团队-消费者 客户覆盖定位 10%（品牌市场） 30%（品牌市场） 40%（非品牌市场） 50%（非品牌市场） 特征 历代最佳厨房产品 室内装修产品 中低价产品 渠道改进产品 流程创新品牌 缺点 成本较高 流通复杂，客户满意度差 整体业务流程创新不足，成本压力仍存 消费者画像 家居更换需求 房屋翻新需求 资料来源：Dong-A Business Reviews，光大证券研究所 在信息化的基础上实现产品模块化，提升生产效率。公司进一步将产品模块化生 产，基于数据库，公司对产品进行模块化改造，同时配合新工艺进行产品创新， 如减少把手，饰面材料等的复杂度及使用量，厨卫团队人数从 60 人减少为 20 人，生产时间和成本降低 20%，以此将 INNO 厨房品牌成本缩减至同类竞品的 5%，加强产品价格竞争力及周转能力，数据上看，2010 年之后，公司周转能力 整体呈现提升趋势。此外，不断迭代的信息化能力使得汉森的安装成功率高达 98%，远优于当前国内龙头定制家居企业。 图 15：汉森应收账款天数与存货周转天数 资料来源：Bloomberg，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -13- 证券研究报告 造纸印刷轻工 确定“常客理念”及 NPS考核体系，由上至下服务化转型。在 21 世纪初，汉 森对工程业务的依赖相对较大，对零售的重视有待提高。在 2007 年，公司详细 分析数据得出了“常客理念”：家居并非完全的耐用消耗品，购买 90 天后自己 或其他客户推荐的复购率可达 50%-60%，全年复购率 70%-80%，次年为 20%， 由此汉森制定了常客销售额达到 50%的业务目标并延续至今，同时采用了常见 于消费领域的 NPS（净推荐值）考核体系，由上至下贯彻服务化转型。在该理 念指导下，熟客占比由 2008 年的 10%提升至 2010 年 7 月的 30%。 1.3.2、参考nitori：SPA 全流程打磨、低价+多元化构筑业绩长青 打破常规实现SPA改革，实现业绩长青。SPA（Specialty retailer of Private label Apparel）意为“自有品牌专业零售商经营模式”，是一种从商品策划、制造到 零售都整合起来的垂直整合型销售形式。自 90 年代泡沫危机以来，日本经济及 房地产基本处于低迷态势，住宅开工面积及家居市场常年负增长，早期依靠差异 化打法（如大塚家具主打高端品牌），仍然可以实现快速增长，可 2000 年之后， 随着日本装配式住宅占比不断提升，房地产市场逐步成熟，大塚家具逐渐落伍， 而 nitori 则依靠简单的低价+多品类的打法，在日本第三、四消费时代浪潮中脱 颖而出。我们认为，nitori 跑赢周期的逻辑在于实现包括物流优化在内的 SPA 流程，已脱离了传统家具高价低频的商业模式，而走向低价高频的消费品模式。 图 16：nitori 收入增长长期超越地产及行业增长 资料来源：wind，Bloomberg，光大证券研究所 SPA 流程及公司长期以来的降本提效，使得公司保持远超对手及行业的盈利能 力，只有在保证盈利的基础上，才能不断实现扩张。不难看出，公司对制造、物 流、采购的把控，并不断扩大开店带来的规模效应，即便 nitori 主打低价产品， 依旧能够维持 50%+的毛利率及 10%+的净利率，大幅优于对手及行业，使得公 司能够在泡沫危机、次贷危机逆势扩张，在行业不景气时期拿到低价店面，并通 过降价挤压对手空间，实现业绩正循环。 敬请参阅最后一页特别声明 -14- 证券研究报告 造纸印刷轻工 图 17：nitori 毛利率持续改善，优于对手大塚家具 图 18：nitori 净利率稳定高于对手 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 冰冻三尺非一日之寒，不难看出，对于 nitori 来讲，低价是数十年来得以制胜的 不二法宝，具体来讲主要得益于创始人似鸟昭雄领先日本行业的产业布局： 1、自建工厂：打破日本零售业的守旧模式，绕开批发商直接与工厂对接，减少 渠道成本，90 年代后在印尼及越南建立工厂，使得产品成本持续走低。 2、海外采购及强化品控：80 年代勇于采用海外商品进口，这在以出口为主的日 本企业中十分罕见，进口低价产品必然使得质量难以保证，因此最开始该举措对 公司效益有限，但似鸟昭雄坚定布局，广场协议后日元升值，采购商品的质量得 以提升，该模式的优势逐步显现。同时公司建立起较为完善的海关报备及物流系 统，并利用 SPA 模式强化对采购端的管控，很多产品只是采购核心技术，配件 依然交由自己工厂生产。公司对产品采用汽车级品控，保证产品质量，nitori 也 是迄今为止日本家居公司中唯一一家为海外供应商提供全面质量改进工作的公 司。 3、自建物流：公司早在 1980 年便设立了札幌物流中心，成为日本流通行业首 家导入自动立体仓库系统的公司，至今在日本建立了 10个物流中心，nitori 的 商品可直接从物流中心运到店铺进行销售。物流上的成功是 nitori 能够在日本战 胜宜家的重要原因，一方面，从价格上看，宜家相对 nitori 并无优势，同时 nitori 可以为顾客提供物流及安装服务，成本上优势明显。此外，信息化的助力也不可 忽视，2016 年 nitori 在神奈川县川崎市设立了自动仓库型拣选系统 AutoStore， 出货效率提高 3.75 倍，同年 12 月份推出新的库存系统，打通线上线下库存联动， 并以此实现了商场内产品扫码下单，提升顾客购买体验。 图 19：nitori 存货周转天数远优于对手 资料来源：wind，bloomberg，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -15- 证券研究报告 造纸印刷轻工 总结来讲，nitori 对采购、制造、物流、产品质量的掌控，保证了其低价+多品 类商业模式的长期运行，从结果上看，该模式逻辑通顺，且已被市场验证。从过 程上看，每一个环节的搭建也需要公司有充足的前瞻性与执行力，并扎实地稳步 地推进，比如： 在海外采购上，公司早期要能承受产品质量低带来的高投诉率及对品牌可能的影 响；在海外建立工厂也需要应对东南亚国家法制不健全、早期员工效率低等问题， 但长期的减持与打磨在后期也将形成同行难以逾越的护城河；在品类拓展上，早 期 nitori 在客户心中也有柜类家居的标签，对于沙发、床垫等品类，即便产品已 经打磨的较好，但要充分收到市场认知，仍需 3-5 年的时间，因此用户心智的占 领也是一个需要时间的过程，管理层对客户需求的判断及数年如一日的坚持便显 得格外重要。 1.3.3、SPA 或成国内家居龙头后市主要发展路径 存量与增量市场共驱，龙头有机会通过存量竞争保证增长。疫情之后，顾家、欧 派等龙头的业绩反弹反映了龙头产业链的韧性，下行周期中小企业较龙头的经营 环境更恶劣，头部企业具备存量竞争的机会。以传统软体家居龙头顾家家居为例， 顾家的多元化战略发展较为成功。一方面，我们认为地产红利还有一年左右，企 业短期业绩仍有望享受地产红利；另一方面，公司传统沙发及床垫业务增长稳健， 借助公司场景化运营及多渠道布局，定制家具的增量业务及电商带来的新渠道红 利有望持续推进，完善大家居布局。参考日韩龙头，我们认为 SPA 或将成为顾 家家居未来主要发展路径，以实现高性价比、多品类产品布局。汉森及 nitori 的 IK 业务均实现了剔除经销商的直营模式，同时依靠多品类及低价产品布局实 现穿越周期。聚焦中国，虽然基于更大的市场纵深，经销商模式暂时难以取代， 但可以不断为经销商赋能，标准化经销环节的工作，以实现全产业链价值优化。 顾家在此方面的努力可体现为： 1、渠道端：顾家通过组织架构改革，推出区域零售中心统筹多品类销售，同时 施行“1+N+X”的渠道模式，逐步掌控门店装修、陈列、销售等，总部对终端零 售的参与逐步加强，减少与经销商的博弈； 2、工厂端：通过智能设备减少人工干预，逐步实现数据运营及数据预测，减少 人工在决策中的干预，提升生产效率； 3、物流端：2019 年公司开启仓配服改革，2020 年承担经销商干线物流，进一 步降低经销商资金压力及对经销商的依赖； 4、信息化：信息化赋能全产业链，及时反应终端需求，提升工厂及仓储响应能 力，进而减少库存压力。 敬请参阅最后一页特别声明 -16- 证券研究报告 造纸印刷轻工 图 20：顾家家居存货周转天数 图 21：顾家家居人力成本占比 资料来源：wind，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 依靠制造、物流、产业链革命及信息化改造，顾家家居将进一步完善渠道端专业 化分工，减弱对经销商的依赖，实现价值链效率提升，包括推进门店统一施工， 门店开业周期缩短，单位人员费用下降，人均开店效率提升。随着消费者数据库 的完善，公司有望提升数据化能力，在部分环节落实 C2B。 我们认为，市场不应过度悲观，家居行业虽受地产下行影响，但龙头占比低，同 时竞争优势也较为明显，顾家早已完成更为贴近终端的组织架构转型，全产业链 的赋能也在持续推进，价值链优化与多品类场景化打造在日韩已被充分验证，后 期可对顾家大店数据及产品落地细节进行跟踪，静待飞轮效应。 2、 跨境电商：电商渗透率跃升释放需求， 成长性确定 2.1、 电商化率跃升筑稳需求基础，运力缓解促需求满足 疫情引致全球各国经济恢复不平衡，海外对中国产品需求旺盛。在新冠疫情的影 响下，海外供应链停摆，而我国由于出色的疫情管控，供应链优势凸显，出口业 务实现快速发展。 跨境出口电商交易表现更为出色。根据海关统计口径数据，2020 年中国跨境电 商出口规模 1.12 万亿元，同比增长 40 %，占跨境电商交易比重 66%，2021 年 上半年跨境电商出口规模延续了上一年的增长旺势，同比增长 44%，占跨境电 商交易比重提升至 68%。 全球疫情虽有缓解预期，但是此轮疫情对中国出口供应链的改造、海外需求对中 国供应链的依赖以及海外消费者