终端安全产业链：中孚信息VS卫士通VS北信源.pdf

2021 年 10 月 08 日 并购优塾 中孚信息 VS 卫士通 VS 北信源 终端安全产业链 2021 年 10 月跟踪 报告 今天，我们来跟踪信创领域终端安全产业链的近期情况 。 卫士 通 2021 年中报，实现收入 8.44 亿元 ， 较上期增长 94.75%； 归母净利润 -0.42 亿元，同比增长 68.27%。 中孚信 息 2021 年中报，实现收入 3.63 亿元 ， 较上期增长 106.61%； 归母净利润 0.02 亿元，同比增长 113.87 %。 北信 源 2021 年中报，实现收入 3.39 亿元，较上期增长 27.99%； 归母净利润 0.33 亿元，同比增长 6.49%。 从机构对产业链景气度的预期来看 ： 卫士 通 2021-2023 年， wind 机构一致预测收入规模为 31.11 亿 元、 40.48 亿元、 52.44 亿元，预期同比增速为 30.51%、 30.11%、 29.56%；预期归母净利润为 3.06 亿元、 4.23 亿元、 5.92 亿元，增速 88%、 38.34%、 39.84%。 2021 年 10 月 08 日 并购优塾 中孚信 息 2021-2023 年， wind 机构一致预测收入规模为 14.91 亿 元、 19.56 亿元、 24.86 亿元，预期同比增速为 50.17%、 31.23%、 27.06%；预期归母净利润为 3.65 亿元、 4.81 亿元、 6.19 亿元，增速 51.00%、 31.69%、 28.67%。 北信 源 无机构盈利预测 。 图：信创终端安全产业 链 来源：塔坚研 究 信创产业链，其上中下游，依次为 ： 2021 年 10 月 08 日 并购优塾 1）上 游 代工、设备、封测、材料厂商，代表供公司分别为台积 电、阿斯麦、日月光、东晶电子 。 2）中 游 高端硬件（ CPU、存储器）、基础软件（操作系统、数据 库、中间件）、应用软件（办公软件、行业软件）、信息安全（终端 安全、主流网络安全）等核心环节 。 其中，终端安全的主要参与者包括中孚信息、北信源、卫士通（加 密） 。 3）下游 为 toG、行业客户。其中， toG 客户之外，行业客户主要 包括各类大、中型企业，比如电信、金融、教育、能源等 。 本次跟踪，有几个值得思考的问题 ： 1）这个行业的关键经营数据有什么变动，数据变动背后的逻辑是什 么 ？ 2）这个行业，具备哪些素质，才能建立长期竞争优势 ？ （壹 ） 2021 年 10 月 08 日 并购优塾 从整体收入体量看， 2020 年，卫士通（ 23.84 亿元） 中孚信息 （ 9.93亿元） 北信源（ 6.41元） 。 从收入结构上来看 ： 1）卫士通 2020 年，其收入中 55.44%来自安全集成与运营服务， 24.87%来 自密码产品， 19.70%来自网络安全产品（ 2021 年中报修改业务划 分类别） 。 图：卫士通收入结 构 来源：塔坚研 究 2021 年 10 月 08 日 并购优塾 2）中孚信 息 2020 年，收入中 58.20%来自网络安全产品， 33.55%来自信息安全服务， 1.01%来自密码应用产品，其他产品收 入占比 7.23%。 图：中孚信息收入结 构 来源：塔坚研 究 3）北信源 以杀毒软件起家，逐渐切入终端安全、数据安全领 域，现演化为信息安全、大数据、互联网三大业务方向 。 2020 年，收入中 28.28%来自软件产品， 8.91%来自技术服务， 19.53%来自系统集成设备，其他业务占比 13.28%。 2021 年 10 月 08 日 并购优塾 图：北信源收入结 构 来源：塔坚研 究 （贰 ） 接下来，我们将近 10 个季度的收入和利润增长情况放在一起，来感知 增长趋势 ： 1）收入增 速 2021 年 10 月 08 日 并购优塾 图：季度累计收入增速（单位： %） 来源：塔坚研 究 收入增速整体看下来，中孚信息 卫士通 北信源，其中 ： 中孚信息 连续三年高增长，主要是受益于信创的加速推进，主机国产替代对信 息安全和三合一等业务的需求 。 卫士通 2018 年、 2019 年收入增长疲软，主要是部分传统核心业务 （密码、安全产品）竞争加剧、优势减弱，而云密码机、安全移动办公 系统、态势感知等新业务尚处于孵化期，产出不明显 。 2020Q1 卫生事件期间，部分项目进度受到影响，收入下滑比较明显 ； 2021Q2，受益信创项目，其收入同比爆发增长 94.75%，比 2019 年同期 增长 37.94%，主要受益信创项目 。 2020 年卫士通获得信创订单超过 20 亿元，产品主要涉及密码产品等 （预计集中在金融领域） 。 北信源 2020 年收入负增长，根据问询函 2021 年 10 月 08 日 并购优塾 回复，主要是客户验收项目减少所致，但其新开拓合同保持增长， 2020 上半年，新增合同 5.53 亿元，同比增长 16.18%。 2021 年 Q1 收入下滑 明显，根据易互动中北信源回复，主要是季节性波动。 2021Q2 起收入 大幅提升，单季度同比增长 63.87%，较 2019 年 Q2 增长 35.83%，同样 受益于信创 。 根据赛迪顾问发布的中国终端安全管理产品市场研究报告（ 2021)北 信源在终端安全管理产品的市场份额排在首位，累计第 14 年位居榜首 。 整体来看，三家公司的共同增长驱动力主要是信创 。 2）净利润增 长 图：季度累计利润增速（单位： %） 来源：塔坚研 究 净利润方面，卫士通的增长趋势比较稳定，中孚信息和北信源均有较大 波动，其中 ： 中孚信息 2019 年大幅提升，主要是 2018 年利润基数 较低，因为当年股份支付费用、研发人员增加，导致期间费用率较高 （ 59%）， 2019 年为 49%。 2021 年 10 月 08 日 并购优塾 北信源 2019 年，净利润下滑明显，与毛利率下降有关（ 72.95%63% ）， 主要是销售给金融行业的硬件产品占比提升，导致金融行业销售毛利率 下降 50.20pct。 2021 年 Q1 净利润下滑，主要是收入下降，费用相对刚 性所致 。 （叁 ） 对增长态势有所感知后，我们接着再将各家公司的收入和利润情况拆开， 看 2021 年中报数据 。 图： 2021 年中报数据 （单位：亿元、 %） 来源：塔坚研 究 从整体收入体量看， 2021 年，卫士通（ 8.44 亿元） 中孚信息（ 3.63 亿 元） 北信源（ 3.39 元） 。 具体来看 ： 1）卫士通 2021 年中报，实现 收入 8.44 亿元，较上期增长 94.75%；归母净利润 -0.42 亿元，同比增长 68.27%，收入增长主要来自于 2020 年信创订单释放 。 2021 年 10 月 08 日 并购优塾 图：卫士通单季度收入（图左）、单季度净利润（图右）（单位：亿 元 ） 来源：塔坚研究 2）中孚信息 2021 年中报，实现收入 3.63 亿元，较上期增长 106.61%； 归母净利润 0.02 亿元，同比增长 113.87 %。 分业务看， 2021H1，中孚 信息核心业 务 主机与网络安全 （三合一、主机审计等）实现收入 1.68 亿， 同比增长 128.21%。 新兴业务 方面，借助在信创市场的领先优势，其 “数 据安全产品 ”贡献收入 0.28 亿元 ； 安全监管平台 收入 0.28 亿元，同比增 长 250.78%，在全国的市场占有率也处于领先地位 。 随着数据安全法、等保测评升级等催化，数据安全重要性提升，其新 业务有望成为新的增长点 。 2020Q3 至 2021Q2，连续 4 个季度同比增 速在 55%以上，主要是小信创（ DZJ）终端国产化替代，对其安全产品和 “三合一 ”需求较高 。 2021 年 10 月 08 日 并购优塾 图：中孚信息单季度收入（图左）、单季度净利润（图右）（单位：亿 元 ） 来源：塔坚研 究 3）北信源 2021 年中报，实现收入 3.39 亿元，较上期增长 27.99%； 归母净利润 0.33 亿元，同比增长 6.49%。 图：北信源单季度收入（图左）、单季度净利润（图右）（单位：亿 元 ） 来源：塔坚研 究 2021Q1 业绩下滑，管理层解释为季节性变动， Q2 受益于信创业务放量， 同比增长 63.87%，较 2019Q2 增长 35.83%。 值得注意的是， 2019 年、 2020 年 Q4 北信源均形成了较大 亏损， 季度收入下滑、毛 利率下降（ 2019 年集成业务占比提升）、应收账款减值增加等因素共同作用的结果 。 2021 年 10 月 08 日 并购优塾 （肆 ） 对比完增长情况，我们再来看利润率、费用率的变动情况 。 网安厂商， 受客户预算管理和集中采购制度等因素影响，收入主要集中于四季度确 认（ 60%左右），而费用相对刚性，因此前三季度亏损概率较高，导致利 润增速波动较大 。 图：净利率（单位： %） 来源：塔坚研 究 1）从净利率走势来看 ，卫士通 2020 年 Q1 卫生事件期间，收入下滑比 较明显，而同期费用比较稳定，导致亏损较大。北信源 2019 年以来净 利率下滑比较严重，主要是受毛利率下降、信用减值增加等因素影 响 。 拉长时间来看，整体净利润水平，中孚信息 北信源 卫士通，主 要与毛利率有关 。 2）毛利率方面。 先看成本结构，安全产品以纯软件形态或软硬一体形 态出售，其中软件可复制性较高，规模效应下，边际成本较低。以安全 产品为例，其成本中，直接材料占比约 66.75%，人工 30.41%，制造及服 务成本 2.85%。直接材料中，服务器和工控设备占比 60%左右，配件 10- 20%。 三家毛利率中，卫士通的毛利率较低，主要是其收入结构中，集 2021 年 10 月 08 日 并购优塾 成业务占比较高，超过 50%，而其他两家厂商集成业务占比不超过 30%。 中孚信息所在的赛道集中度较高，因而毛利率稍高 。 图：毛利率（单位： %） 来源：塔坚研 究 3）费用率方面 ，季度波动比较明显，尤其是卫士通， 2020Q1 期间费用 率大幅提 升，主要是其集成业务在卫生事件期间，受施工进度影响较大， 收入下滑 。 拉长时间来看，中孚信息的期间费用率呈下降趋势， 2020 年 销售费用率、管理费用率同比分别下降 3.28%、 4.75%，一是营业收入增 长较快，订单来源稳定，对销售依赖性降低； 二是其加强了对管理人员 及相关费用的控制 。 北信源 2020 年期间费用率增长较快，主要是收入下滑的同时，销售人 员数量、技术服务外包合同增加，销售费用中职工薪酬、技术服务费 分别增长 29.50%、 27.90%。 2021 年 10 月 08 日 并购优塾 图：可比厂商费用率情 况 来源：塔坚研 究 （伍 ） 信创，即信息技术应用创新产业的简称，整个产业包括终端和云计算全 栈。相对应的，信创安全的产品大致可以分为两类，分别是信创终端安 全产品、其他主流安全产品 。 从信创产业推进节奏看，终端在前，因此 信创终端安全产品也优先受益，因而中孚信息、卫士通 的增速较快 。 本 文，我们重点看信创终端安全行业 。 行业规模，用公式表示为 ： 信创 “三合一 ”规模 =信创整机数量 特殊计算机占比 “三合一 ”均 价 主机 审计、身份认证等终端安全产品市场规模 =信创整机数量 一般计算机 占比 终端安全产品加权均价（不含 “三合一 “） 2021 年 10 月 08 日 并购优塾 （后文还有大约 9000 字内容，详见产业链报告库） 以上，仅为本报告部分内容。如需获取本文全文，以及其他更多内容，请订阅 ： 产业链报告库报告库。 识别二维码，订阅产业链报告库 了解咨询，请添加工作人员微信： ys_dsj 【参考资料 】 【 1】国盛证券：捷顺科技， BCG 战略协同发展的智慧停车领 军 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