周大生：省代模式推行+共同富裕背景公司发展迎新动能.pdf

请务必阅读尾页重要声明 买入 （ 首次 ） 行业： 商贸 零售 行业 日期： 2021 年 10 月 13 日 分析师： 彭毅 Tel： 021-53686136 E-mail： SAC 编号 : S0870521100001 研究助理 : 张洪乐 Tel： 021-53686159 E-mail： SAC 编号 : S0870121040018 基本数据（ 2021H1） 通行 报告日股价（元） 21.28 12mth A 股价格区间（元） 14.95-25.69 总股本（ 亿 股） 10.96 无限售 A 股 /总股本 97.87% 流通市值（亿元） 231 最近 6 个月股票与沪深 300 比较 周大生 （ 002867.SZ） 省代模式推行 +共同富裕背景，公司发展 迎新动能 主要观点 ： 一、共同富裕 +国货崛起的大背景下，周大生作为黄金珠宝可选消费的 龙头有望充分受益： 周大生可享受共同富裕背景下 居民 可支配收入提高 及中等收入群 体扩大带来的边际消费需求的持续提升 ，消费升级的空间有望逐步打 开。近年来公司实现门店全国化布局，尤其加大三四线城市的渗透率， 在低线市场占据了明显的卡位优势， 渠道触角已经达到各级消费者； 同 时企业不断创新， 推出多种差异化及情景化的饰品普惠大众。此外， 省 代模式加大拓店力度创造大量就业机会，提高终端运营效率且为加盟商 提供金融支持， 扶持更多创业者，承担企业社会责任，未来或受到更多 消费者的认可。国货崛起是未来 5-10 年的大趋势，公司有望通过提高 自身的研发力、产品力、渠道力及品牌力实现突围，争夺市场份额，带 动国产品牌提升市场集中度。 二、渠道变革为可选消费 带来可持续发展的动能： 公司经历四次渠道变革，为其可持续发展创造动能。直营和加盟渠 道协同互补，形成覆盖全国的珠宝连锁网络体系；公司极具远见及前瞻 性， 2018 年通过全资子公司 互联天下 布局线上渠道，具有先发优势。 今年 三季度开始推行的省代模式具有独特性，与同业其他品牌商完全放 权的形式不同，公司仅把拓店运营指标 +金融兜底担保的任务授权给省 代，区域办事处仍保留并继续负责监督督导、培训辅导、策划评估等服 务，公司总部负责统一监管，公司、省代（ 平台服务商 ）、供应商（上 游）、加盟商，四方有望共同赋能终端。省代模式主要解决门店扩张及 加盟商黄金销售的痛点，顺利推行后开店目标调整为 3-5 年 门店数量达 到 6000 家， 平均 每年 新开 350-500 家 ； 黄 金展销模式 下省代 为加 盟商 提供金融支持，加大黄金销售量，同时为公司兜底应收账款风险，控制 资金风险。公司相应给予省代充分的激励机制助力其达成目标，实现互 利共赢，正向循环 。 三、公司盈利能力强，净利率、 ROE 水平领先同业： 周大生营收规模与同业相比较小，但增速可观。近 5 年营业收入从 2016 年的 29 亿元增长至 2020 年的 51 亿元，年均复合增长率为 15.05%, 远高于黄金珠宝行业 5 年复合增速 1.34%（欧睿数据）。在产品结构、 渠道模式、工艺技术等方面不断优化下，公司盈利优势凸显，高净利率 使得 ROE 水平领先 同业 ，财务表现亮眼。 -30.00% -25.00% -20.00% -15.00% -10.00% -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 周大生 沪深 300 证 券 研 究 报 告 公 司 研 究 公 司 深 度 公司深度 请务必阅读尾页重要声明 盈利预测： 公司的 护城河 在于渠道优势明显，终端渠道盈利能力强，未来在省 代模式助力下，拓店动力充足，有望实现全国化覆盖， 在低线市场占据 明显的卡位优势 。 公司 短期受益于消费复苏带来的婚庆市场爆发，长期 受益于共同富裕 +国潮崛起 背 景下行业集中度提升 带来的 龙头品牌红 利 ， 潜在增长点在于电商业务快速发展与 珠宝首饰 子品牌的第 二成长曲 线 。 公司始终保持 20%左右 的高 ROE 水平， 源于其较强的 盈利能力 。 我们预计公司 2021-2023 年 营收 增速分别为 32%、 25%、 14.4%， 归母 净利润增速分别为 39.4%、 26.4%、 17%， 对应 PE 估值分别为 16.52x， 13.06x， 11.17x，首次覆盖，给予 买入 评级。 风险提示 ： 疫情反复 风险 ； 门店扩张不及预期 风险 ； 省代模式开展不及预期 风险 ； 行业竞争加剧 风险 ； 金价波动风险 。 数据预测与估值 ： 单位：百万元 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入 5084.13 6698.49 8380.26 9588.85 年增长率 -6.53% 31.75% 25.11% 14.42% 归属于母公司的净利润 1013.31 1412.11 1785.65 2088.25 年增长率 2.21% 39.36% 26.45% 16.95% 每股收益（元） 1.40 1.29 1.63 1.90 市盈率（ X） 15.20 16.52 13.06 11.17 数据来源： Wind，上海证券研究所（ 2021 年 10 月 12 日收盘价） 公司 深度 请务必阅读尾页重要声明 3 目 录 一、共同富裕 +国货崛起的大背景下，周大生作为黄金珠宝可 选消费的 龙头有望充分受益 . 5 1.1 共同富裕：大力布局下沉市场触及各级消费者，省代拓店有望创造 就业机会 . 5 1.2 国货崛起：公司有望带动国产品牌提升市场集中度 . 6 二、渠道变革：为可选消费带来可持续发展的 动能 . 9 2.1 传统自营 +加盟商模式协同互补 . 9 2.2 新省代模式有望加速拓店并加快黄金产品销售 . 11 2.3 电商渠道布局广，有望通过精细化运营带来增量发展 . 13 三、财务分析：盈利能力强，高净利率使得公 司 ROE 水平领先同业 16 四、盈利预测与投资建议 . 18 五、风险提示 . 19 图 图 1 公司门店覆盖全国各地 . 5 图 2 公司终端门店数量领先同业可比公司 . 6 图 3 公司低线城市布局优势明显（ 2021H1） . 6 图 4 我国黄金珠宝首饰行业 市场规模及预测 . 8 图 5 我国黄金珠宝首饰行业品牌 CR4/CR8 . 8 图 6 我国黄金珠宝首饰行业市占率及行业集中度情况（ %） . 8 图 7 公司渠道四大变革：自营、加盟、电商、省代 . 9 图 8 2017-2021H1 年公司加盟店数量远多于自营店 . 10 图 9 2017-2021H1 年公司主要渠道收入占比 . 10 图 10 传统自营 +加盟商的销售模式 . 10 图 11 公司给予省代充分的激励机制 . 11 图 12 公司省代以建立展销服务中心模式销售黄金 . 12 图 13 各司其职：总部 +区域办事处 +省代共同赋能终端 . 13 图 14 公司 电商发展历程 . 14 图 15 黄金珠宝行业电商渗透情况（亿元） . 14 图 16 2020 年同行业可比公司电商营收占比 . 14 图 17 2018-2020 年 同行业可比公司电商收入增速对比 . 15 图 18 2016-2020 周大生电商业务收入及增速 . 15 图 19 七夕活动期间公司与薇娅开展直播合作 . 16 图 20 七夕活动期间公司与辛巴开展直播合作 . 16 图 21 公司近年营业收入及 同比（亿元） . 16 图 22 公司近年归母净利润及同比（亿元） . 16 图 23 2017-2021H1 年公司主营业务收入占比 . 17 图 24 2017-2021H1 年公司主要渠道收入占比 . 17 公司 深度 请务必阅读尾页重要声明 4 图 25 2016-2020 年公司毛利率同业对比 （ %） . 17 图 26 2016-2020 年公司费用率同业对比 （ %） . 17 图 27 2016-2020 年公司净利率同业对比 （ %） . 18 图 28 2016-2020 年公司 ROE 同业对比 （ %） . 18 图 29 2016-2020 年公司存货周转率同业对比 . 18 图 30 2016-2020 年公司应收账款周转率同业对比 . 18 表 表 1 同行业上市公司估值比较 . 19 公司 深度 请务必阅读尾页重要声明 5 一、 共同富裕 +国货崛起的大背景下，周大生作为黄金珠 宝可选消费的龙头有望充分受益 1.1 共同富裕 ： 大力布局 下沉市场触及 各级消费者 ， 省代拓店有 望创造就业机会 共同富裕 强调 区域 发展的平衡性 、 行业发展的协调性 ， 共同富裕的推 进有望推动边际消费需求持续提升，提高居民整体消费能力，促进消费 需求释放； 随着消费结构有所调整，中等收入群体的扩大将带来可选消 费需求的增加。 周大生近年来实现 门店 全国 化布局，尤其加大三四线城 市的渗透率，在低线市场占据了明显的卡位优势，同时企业 不断创新， 推出越来越多的平价饰品普惠大众。此外，值得一提的是，企业三季度 开始推出的省代模式加大拓店力度，提高运营效率且提供金融支持 ， 创 造大量的就业机会， 并 通过 解决加盟商资金短缺的问题来扶持更多的创 业者，因此周大生作为黄金珠宝的龙头企业未来有望在共同富裕的大背 景下充分受益。 （一）公司门店在全国 覆盖面广，数量多 。 山东、河北、河南、四川 等 地门店分布较密集， 东北、华南、广东、云贵等 地区未来存在较大的 拓展空间 。 公司基本实现了全国所有经济发达 、 人口密集 及低线城市 的 高密度布局， 渠道触角已经达到各级消费者 。 横向比较，公司 终端门店 数量 处于行业前列 。 图 1 公司 门店覆盖全国 各地 数据来源： 公司 公告 上海证券研究所 公司 深度 请务必阅读尾页重要声明 6 公司加 大 下沉市场 的开拓 ， 三四 线 城市布局优势明显 且具有先入优 势 ， 截至今年 上半年 公司品牌终端门店数量 4257 家 ， 其中三四线城市 3015 家，占比 71%。横向比较 来看 ，公司低线城市布局优势明显，占比 高于行业可比公司。 随着省代模式的顺利进行，开店速度加快，预计低 线城市的占比会不断加大， 对于 人口 数量 和经济薄弱的地县级市场也有 针对性政策，尽可能 触及更多消费者 ，满足 其 婚庆类刚需 。 此外，共同 富裕带来 中等收入群体扩大 ， 可选消费需求 或将提升，下沉渠道布局有 望提升这部分人群的渗透率 ，满足其悦己、送礼等多样化的需求。公司 产品不断推陈出新，推出多种 平价类饰品 ，为低线城市消费者提供更多 选择。 图 2 公司 终端门店数量领先同业可比公司 图 3 公司低线城市布局优势明 显 （ 2021H1） 数据来源： 公司公告 上海证券研究所 数据来源： 公司公告 上海证券研究所 （二） 周大生 渠道变革， 今年 三季度开始推出省代模式，加大拓店力 度。 公司 上调未来 目标门店数，预计未来 3-5 年 共 开拓 6000 家门店，每 年 开拓 约 350-500 家。 省代理商不仅大力发展加盟商，也发动亲戚、老 乡等资源进行开店，成功开店经营后将会 创造大量的就业机会 ；此外省 代将协公司 一同帮助 终端加盟商提高运营效率并提供金融支持，解决加 盟商资金短缺的问题，进而 扶持更多的创业者 ，因此周大生作为黄金珠 宝的龙头企业未来有望在共同富裕的大背景下充分受益 。 1.2 国货崛起 ：公司有望带动国产品牌提升市场集中度 “国货崛起 ”核心是 “国崛起 ”， 也 是 “货崛起 ”，中国的制造供应链 及 产品质量 领先全球 ， 消费者对 国货的认知 度及认可度也在 持续提升，这 是一个未来 5-10 年的大趋势， 公司有望通过提高自身的研发力、产品力、 渠道力、品牌力实现突围，争夺市场份额，带动国产品牌提升市场集中 度。 2276 2456 2724 3375 4011 4189 4257 0 1000 2000 3000 4000 5000 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021H1 周大福 老凤祥 周生生 周大生 六福珠宝 66.6% 48.6% 40.9% 29.0% 33.4% 51.4% 59.1% 71.0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 80.0% 90.0% 100.0% 周大福 老凤祥 老庙 周大生 一二线城市 三四线城市 公司 深度 请务必阅读尾页重要声明 7 我国珠宝行业经历了 10 年黄金发展时期，现进入稳步成长阶段， 据 欧睿数据，黄金 珠宝首饰行业市场规模 从 2015 年 6073 亿元增长至 2020 年 6470 亿元 ， 5 年的 年均复合增长率为 1.27%， 预计 2025 年收入规模 将达到 8534 亿 元 ，自 2020 年至 2025 年的复合增占率为 5.69%。 我国黄 金珠宝首饰行业集中度较低但呈现不断提升的趋势，根据欧睿数据 ， CR8 从 2015 年 16.5%提升至 2020 年 24.6%。 2020 年 市占率前五的 国产 品牌 分别为周大福 (7.6%)、老凤祥 (7.5%)、老庙 (3.5%)、周生生 (1.3%)和周大 生 (1.1%)， 排名前 8 的企业中 6 名均为国产品牌，且整体国货市占率呈 现提升趋势。 竞争格局分散且 行业竞争激烈 ， 头部品牌仍有很大的市场集中度提 升空间。周大生线下 +线上 全渠道 布局，全国门店覆盖较广，且公司 率 先 布局下沉市场 ， 将不断争夺知名度较低的地方 品牌的市场份额 ，有望 带动 国产品牌 市场集中度提升。 国外品牌定位奢华，款式设计吸引部分 终 端消费者，但其价格昂贵且渠道覆盖局限于一二线城市， 可触达的消 费者有限。相比而言，价格适中、产品设计款式不断丰富的国产黄金珠 宝更适合广大消费者。 近年来我国黄金新工艺提升，突破了黄金产品传 统风格及工艺缺陷，古法金、 3D 硬金、 5g 黄金等新型黄金工艺受到了 市场普遍认可， 古法黄金是采用搂胎，锤揲 ，花丝，錾刻，镶嵌，修金 等工艺手法打造的黄金，伴随着国风国潮的兴起，古法黄金盛行。随着 工艺 技术 的 进步，兼具消费属性 +投资属性的黄金饰品越来越受到消费 者的欢迎 。 随着共同富裕的 实践推进 及人均可支配收入的提升，国民不断实现 消费升级，对黄金珠宝的需求从婚庆刚需逐渐转变为悦己需求。 周大生 在 产品 设计上是 最早布局非婚 庆 类情景风格 的 珠宝 品牌， 引入 IP 及国 潮 等 元素打造爆款 ，与梵高博物馆、冬宫博物馆等全球知名博物馆合作， 2016 年推出 “情景风格珠宝 ”， 2019 年 推出 DC 等轻奢配饰新品牌 ，传递 女性真实自我，给女性带来自信 和愉悦，连接人与人的沟通。公司针对 人群、价位、元素、情感表达、流行趋势等各种维度不断研发创新，产 出迎合消费者审美需求的饰品， 且领先同业布局社交媒体 营销 及直播， 提升公司整体的产品力及品牌力 ，有望在国货崛起的背景下，获得消费 者认知及认可，争夺更多市场份额。 公司 深度 请务必阅读尾页重要声明 8 图 4 我国 黄金珠宝首饰行业市场规模及预测 图 5 我国 黄金珠宝首饰行业品牌 CR4/CR8 数据来源： 欧睿 上海证券研究所 数据来源： 欧睿 上海证券研究所 图 6 我国 黄金珠宝首饰行业 市占率及行业集中度情况 （ %） 数据来源： 欧睿 (NBO) 上海证券研究所 6073 6134 6527 6988 7073 6470 7642 7945 8174 8374 8534 -10.00% -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 亿元人民币 增速（ YOY） 13.7% 13.3% 14.8% 16.1% 18.2% 20.6% 16.5% 16.2% 18.1% 19.8% 21.9% 24.6% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 2015 2016 2017 2018 2019 2020 CR4 CR8 5.2 6 6.5 7.3 7.6 5.1 5.7 6.2 6.7 7.5 2.2 2.2 2.4 3 3.5 0.7 0.8 1 1.1 1.1 82.8 80.8 79.1 77.1 74.5 0 20 40 60 80 100 2016 2017 2018 2019 2020 周大福 老凤祥 老庙 卡地亚 周生生 周大生 Tiffany & Co 六福珠宝 浙江明珠 潮宏基 其他 公司 深度 请务必阅读尾页重要声明 9 二、 渠道变革：为可选消费带来可持续发展的动能 图 7 公司渠道四大变革 ：自营、加盟、电商、省代 数据来源：上海证券研究所 整理 2.1 传统自营 +加盟商模式 协同互补 公司直营和加盟协同互补，形成 覆盖全国的 珠宝连锁网络体系。 自 营店的经营区域主要为直辖市、部分省会城市等中大型城市的主城区， 其他区域主要由加盟商经营。 据公司披露， 截至 今年一季度公司品牌终 端门店数量 4257 家，其中加盟门店 4014 家，占比 94%，自营门店 243 家，仅占 6%； 加盟门店营收贡献占比较大， 2021H1 为 57%，自营为 23%。 公司 未来的战略 布局 是 在一、二线城市的核心商圈开设自营店，形成一 批经营管理标准化的样板店，有效提升 公司 品牌在消费者心中的 知名度 和 影响力 ，进而对 三、四线城市大力发展 的 加盟店产生 强 有力的辐射和 带动作用 。 最终 构成以直辖市为核心、省会城市和计划单列市为骨干、 三四线城市为主体的全国性珠宝连锁网络体系。 公司 深度 请务必阅读尾页重要声明 10 图 8 2017-2021H1 年 公司 加盟店数量远多于自营店 图 9 2017-2021H1 年公司主要渠道收入占比 数据来源：公司公告 上海证券研究所 数据来源：公司公告 上海证券研究所 公司是轻资产运营模式 , 生产模式以委外加工为主， 加盟 模式 的素 金首饰一般由指定供应商供货，公司 收取 品牌使用费。自营模式主要销 售黄金产品，加盟商以钻石镶嵌类产品为主，但今年开始黄金产品营收 占比逐渐提升。 公司 充分让利加盟商，钻石镶嵌类产品进货折扣低， 公 司 录得 的镶嵌 产品 毛利率与自营的素金水平相当，将高毛利部分让 予 加 盟商 ， 因此其 盈利能力显著高于其他品牌，渠道展店动力强。 公司高度 重视门店管理标准化、数字化，建立总部 +区域办事处两级管理体系， 形成良好的 业态 发展。 图 10 传统自营 +加盟商 的销售模式 数据来源：上海证券研究所 整理 2,162 2,448 3,073 3,733 3,940 4,014 294 276 302 278 249 243 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 2016 2017 2018 2019 2020 2021H1 加盟店 自营店 63% 67% 67% 63% 57% 27% 23% 20% 14% 23% 7% 7% 9% 19% 16% 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 1 2017 2018 2019 2020 2021H1 加盟 自营 (线下 ) 互联网 (线上 ) 其他 公司 深度 请务必阅读尾页重要声明 11 2.2 新省代模式 有望加速拓店 并 加快黄金产品销售 传统的渠道模式是以 公司自有力量 来 拓展市场和运营品牌 ，据公司 披露，今年前 六 个月净开店 68 家， 仅完成年度目标 500 家的 13.6%， 此 模式力量不足， 因此 公司下半年开始推行省代模式， 借助新力量 大力开 拓渠道和经销商 ，实现门店扩张计划 。公司此次计划在全国重点区域建 立二十几个省代， 整合省代优质的 客户资源、渠道资源、金融资源和运 营团队 等 ， 从孤军奋战跃升 为二十几个 代理组成的 共同 体 一起发展 品牌 ， 共同赋能 。 省代模式定位为公司发展史上的第四大渠道变革。省 代理商具有 五 大优势 ： 1）有丰富的客户资源； 2）有丰富的渠道关系与渠道资源； 3) 有成熟的品牌发展、团队运营、零售管理等经验； 4）具备产品组织、展 销服务、物流配送等方面的核心能力； 5）长期专注区域市场沉淀的供应 链大数据，对渠道发展运营及供应链金融服务提供重要数据支撑。此外， 省代主要有 三 大核心任务： 1） 扩展门店，增加加盟商的数量，实现渠道 广覆盖； 2）解决加盟商因资金短缺致黄金产品周转较慢的问题， 省代 协 助公司为 加盟商 提供 金融支持 ， 提高加盟商黄金产品配货效率及黄金铺 货量，促进黄金产品销售 。 3）通过拿货批发的形式完成公司核心产品镶 嵌类产品的年度区域销售目标，同时省代还承担产品物流配送的任务 。 公司预计新模式 将在 今年第四季度 开始 助力 开店速度 ,同时公司 将 开店 目标调整为 3-5 年 门店数量达到 6000 家，平均每年 新开 350-500 家 。 长 期将有利于 加快 公司渠道扩张节奏 并提升公司黄金产品市占率。 新的省代商业模式，让公司与区域上有实力的平台建立深度绑定合 作关系，形成事业共同体， 公司在提出三大诉求的同时，针对每一项任 务均给予省代充分的 激励机制 助力其达成目标，实现 互利 共赢： 图 11 公司给予省代充分的激励机制 数据来源：上海证券研究所 整理 公司 深度 请务必阅读尾页重要声明 12 具体来看， 省代模式下的 黄金销售为展销模式 ， 代理在各省建立本 地配货服务中心每个月一次进行集中供货 ， 为期 2-3 天 ， 召集 一级 指定 供应商至省代的展销服务中心，加盟商 按照公司及省代联合评估的授信 额度挑选相应的黄金产品 ， 总部与供应商直接结算。加盟商 可享受 28 天的 赊账期 ，省代 的重要角色是 为其兜底担保， 不论加盟商 28 天后 因任 何原因 未 付款 ，省代 均允诺垫付 给公司。 公司引入新模式的初衷是加盟 商、省代（ 平台服务商 ）、供应商（上游）、公司，四方都能通过这样 的运营模式 获益 ： 对公司： 1、 0 库存，公司、省代都不承担库存压力，以销定产； 2、 通过省代兜底应收账款风险，控制了资金风险； 3、黄金 产品 周转期 一 个月周转一次，增加终端加盟商补库存的需求， 带来销量的增加，黄金流量带来单店产品的转化，形成闭环。 对加盟商： 1、 为其提供金融支持 ， 提供全年免息的政策， 解决加盟商资金短缺的痛 点及黄金销售的短板 ； 2、 加大黄金销售量， 黄金作为流量性产品 需求旺盛， 有望 带动其他产品 出货 。 对省代 ： 公司让渡部分利益给省代，如果省代完成既定的销售目标，公司从 12 元 /g 的黄金入网费中让渡 2 元 /g 作为平台服务费分给省代。 图 12 公司省代 以建立 展销 服务中心 模式销售黄金 数据来源：上海证券研究所 整理 公司 深度 请务必阅读尾页重要声明 13 与 同行业 其他 品牌商 相比，公司省代模式的 独特 性 ： 公司建立的是 有监管 制度 的省代模式 ， 与其他 同行业品牌商 完全放权形式不同，公司 仅 把扩店运营指标 +金融担保 的任务授权 给省代， 之前 的区域办事处仍然 保留并继续负责监督督导、培训辅导、策划评估等服务。 此外， 省代的 经营结果，门店的新开都要经过总部审批 。 公司在加盟模式两级管理体 系的基础上引入新的省代模式，各司其职，有望共同赋能终端。 图 13 各司其职 ：总部 +区域办事处 +省代共同赋能终端 数据来源：上海证券研究所 整理 新模式对公司财务状况的影响： （ 1）从 营收 利润 角度来看， 原来加 盟商模式下黄金类产品公司收取品牌服务费，新模式下公司授信小贷给 加盟商促进黄金产品周转与销售，因此黄金类产品的利润贡献由收取品 牌使用费向商品销售转变，营收及利润会有所增加； 假设黄金类收入放 量增长， 随着产品结构的变化， 毛利率 相对较低的素金产品占比加大， 预计整体毛利率水平会有所 下滑 ， 但毛利额仍将呈现增长态势 。 （ 2）从 资产角度来看，公司 为 加盟 商 提供 28 天短账期的金融服务， 预计 应收账 款规模 略有 增加， 应收账款 周转天数预计每年会有 12 次以上 。 存货规模 会 略 有所增长，新模式下，通过 省代的集中配货中心 组织供应商展销， 同时加盟商挑货，理论上库存在销售环节可以为零，可以在库存不增长 情况下达成模式转变，但采购端仍然是与工厂、供应商进行结算， 仍 要 与工厂计算原料工费，黄金原料库存 将略 有 所增长 。 2.3 电商 渠道 布局广 ，有望通过精细化运营 带来增量发展 黄金珠宝行业的消费者具有较强的线下体验需求，消费习惯呈现高 价低频的特征，因此 行业 电商渠道渗透率 仍 较低，但呈现提升趋势 。根 据欧睿数据，电商渗透率 从 2015 年 3.7%提升至 2020 年 10.5%，预计 2021 年黄金珠宝行业电商规模为 749 亿元。 横向对比来看， 周大生 电商 业务 渗透速度 较快， 营收 占比最大， 2020 年达到 19%， 高于行业渗透率。 公司 电商业务 收入呈现快速上升的趋势，从 2016年 2.21亿元提高至 2020 公司 深度 请务必阅读尾页重要声明 14 年 9.71 亿元 ，近 4 年的年复合增长率达到 45%，收入增速高于同行业可 比公司。 2021H1 电商收入增速放缓至 12%，达 4.35 亿元，因去年电商 高基数，一季度负增长 23%，二季度增长 47%，线上二季度销售增长较 亮眼 。 图 14 公司电商发展历程 数据来源：上海证券研究所 整理 图 15 黄金珠宝行业电商渗透情况 （亿元） 图 16 2020 年同行业可比公司电商营收占比 数据来源： 欧睿 上海证券研究所 数据来源： 公司公告 上海证券研究所 6073 6134 6527 6988 7073 6470 7642 225 270 339 433 481 679 749 3.70% 4.40% 5.20% 6.20% 6.80% 10.50% 9.80% 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 14.00% 16.00% 18.00% 20.00% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 行业销售规模 电商销售规模 电商占比 5.60% 10.74% 5.76% 19.11% 94.40% 89.26% 94.24% 80.89% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 周大福 周生生 六福珠宝 周大生 电商业务 线下门店 公司 深度 请务必阅读尾页重要声明 15 图 17 2018-2020 年 同行业可比公司电商 收入增速对比 图 18 2016-2020 周大生电商业务收入及增速 数据来源： 公司公告 上海证券研究所 数据来源： 公司公告 上海证券研究所 公司极具前瞻性，从 2014 年开始组建电商团队，并于 2018 年通过 全资子公司 “互联天下 ”开拓运营线上渠道，领先布局淘系平台及抖音、 快手等直播平台享受流量红利。目前公司已成立 30-40 人的电商产品团 队专门负责渠道运营及品牌建设，电商渠道有望实现纯增量贡献。 公司电商 主要 从两个维度经营，一个是 现有渠道精细化，从 产品 及 内容方面提升线上渠道竞争力 ，如线上产品结构化调整，重点开发推广 低单价、高频次、设计感强、复购率高的 银饰 类； 另一个是新渠道的拉 动， 去年以淘系为主，今年会与京东、唯品会等平台加强运营和合作， 同时抖音、快手、微信小程序等多渠道发力 ， 实现 图文电商、直播电商、 社交电商齐发力的局面 。 据公司披露，抖音是公司今年重点发力的线上 渠道，因此 如何对接更多专业的机构和主播 是首要 任务， 直播最核心 的 是主播， 整合抖音快手上 优质 主播资源 ，绑定 合作会决定未来两三年品 牌在直播赛道发展。 公司 电商业务 未来 有望实现全渠道、多品类、多品牌运营模式 ：第 一，作为线下渠道的补充，围绕整个品牌定位和战略，把线上渠道做深 做透；第二，孵化新品牌或新品类， 重构用户场景， 打开增量市场；第 三 ，为线下赋能，帮助门店做私域流量运营，做具备互联网属性和功能 的建设，目前线上引流转化率约为 10%；第四， 构建 产业互联网，线上 长远目标是再造一个周大生 ， 电商渠道重点 发展 饰品市场，与线下门店 产品自然分割， 互相配合，协同发展， 未来可期。 -27.7% 37.1% 24.4% 10.8% 4.1% 23.7% 43.2% 93.9% 16.1% 23.1% -40.0% -20.0% 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 2018 2019 2020 周大福 周生生 周大生 六福珠宝 2.21 9.71 28.16% 23.69% 43.22% 93.90% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 80.00% 90.00% 100.00% 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 2016 2017 2018 2019 2020 电商业务收入（亿元） YOY（ %） 公司 深度 请务必阅读尾页重要声明 16 图 19 七夕活动期间公司与薇娅 开展直播合作 图 20 七夕活动期间公司与辛巴 开展直播合作 数据来源： 淘系平台 上海证券研究所 数据来源： 快手平台 上海证券研究所 三、财务分析： 盈利能力 强， 高净利率 使得公司 ROE 水平 领先同业 公司 营收规模 与同业相比 较小 ，但增速可观。 近 5年 营业收入 从 2016 年的 29 亿元增长至 2020 年的 51 亿元， 年均复合增长率为 15.05%,远高 于欧睿披露的黄金珠宝行业年复合增速 1.34%。 2021 年上半年实现收入 27.9 亿元，同比增长 67%，归母净利润 6.1 亿元，同比增长 85%。 从收 入结构来看， 公司由三部分收入构成，素金类、镶嵌类首饰及向加盟商 收取的品牌使用费。其中 素金类产品营收贡献不断提升 2021H1达到 44%， 主要受益于金价下降促进黄金产品投资性需求提升 ,以及产品工艺性提 升； 镶嵌类 首饰营收占比从 2017 年 61%下降至 2021H1 的 33%，品牌使 用费平稳增长。 图 21 公司近年 营业 收入 及同比 （ 亿 元） 图 22 公司近年 归母净利润及同比（ 亿 元） 数据来源： 公司公告 上海证券研究所 数据来源： 公司公告 上海证券研究所 31.12% 27.99% 11.68% -6.53% -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 2016 2017 2018 2019 2020 营业总收入 YOY（ %） 38.64% 36.15% 22.95% 2.22% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 2016 2017 2018 2019 2020 归母净利润 YOY（ %） 公司 深度 请务必阅读尾页重要声明 17 图 23 2017-2021H1 年公司主营 业务 收入占比 图 24 2017-2021H1 年公司主要渠道收入占比 数据来源： 公司公告 上海证券研究所 数据来源： 公司公告 上海证券研究所 公司整体盈利能力较强， ROE 水平长期保持在 20%上下 ，根据杜 邦分析法拆解，主要源于 极高的 净利率及 较高的 资产周转率。毛利率方 面，纵向看公司毛利率水平稳步提升， 2020 年达 41%，横向比较来看， 公司毛利率水平居于同业较高水平，主要系 2020 年之前毛利率较高的镶 嵌类产品占比较大， 以及 加盟政策下素金类产品收取的品牌使用费为纯 收入，贡献 100%毛利率。 2021 三 季度开始实行省代模式后，产品收入 结构可能发生相应的变化，素金类产品收入占比逐渐增大或拉低 公司整 体毛利率水平，但毛利额 仍将 呈现增长态势。公司 净利率水平 呈现稳定 上升趋势 且居于同业最高水平，主要系毛利率水平的提升及费用率在加 盟 模 式 下 持 续 优化 。 2016-2020 年 净 利 率 分 别 为 14.7%/15.6%/16.6%/18.2%/20%， 2021Q1 达 22%， 盈利能力较强。 此外， 公司资产周转率在同业中处于中等偏上的水平，存货周转率维持在 1 左 右，应收账款周转率仅低于老凤祥 。 图 25 2016-2020 年公司毛利率同业对比 （ %） 图 26 2016-2020 年公司费用率同业对比 （ %） 数据来源： Wind 上海证券研究所 数据来源： Wind 上海证券研究所 26% 23% 29% 33% 44% 61% 63% 55% 43% 33% 7% 7% 7% 11% 12% 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 2017 2018 2019 2020 2021H1 素金首饰 镶嵌首饰 品牌使用费 其他 63% 67% 67% 63% 57% 27% 23% 20% 14% 23% 7% 7% 9% 19% 16% 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 2017 2018 2019 2020 2021H1 加盟 自营 (线下 ) 互联网 (线上 ) 其他 34.34 32.38 34.00 35.98 41.03 0 10 20 30 40 50 2016 2017 2018 2019 2020 周大福 老凤祥 周生生 周大生 潮宏基 中国黄金 15.55 13.53 13.98 13.40 14.87 0 10 20 30 40 2016 2017 2018 2019 2020 老凤祥 周大生 潮宏基 中国黄金 公司 深度 请务必阅读尾页重要声明 18 图 27 2016-2020 年公司净利率同业对比 （ %） 图 28 2016-2020 年公司 ROE 同业对比 （ %） 数据来源： Wind 上海证券研究所 数据来源： Wind 上海证券研究所 图 29 2016-2020 年公司存货周转率同业对比 图 30 2016-2020 年公司应收账款周转率同业对比 数据来源： Wind 上海证券研究所 数据来源： Wind 上海证券研究所 四 、盈利预测与投资建议 公司的 护城河 在于渠道优势明显，终端渠道盈利能力强，未来在省 代模式助力下，拓店动力充足，有望实现全国化覆盖， 在低线市场占据 明显的卡位优势 。 公司 短期受益于消费复苏带来的婚庆市场爆发，长期 受益于共同富裕 +国潮崛起 背 景下行业集中度提升 带来的 龙头品牌红利 ， 潜在增长点在于电商业务快速发展与 珠宝首饰 子品牌的第二成长曲线 。 公司始终保持 20%左右的高 ROE 水平， 源于其较强的 盈利能力。我们 预计公司 2021-2023 年 营收 增速分别为 32%、 25%、 14.4%， 归母净利 润增速分别为 39.4%、 26.4%、 17%， 对应 PE 估值分别为 16.52x， 13.06x， 11.17x，首次覆盖，给予买入评级。 14.70 15.56 16.55 18.23 19.93 0 5 10 15 20 2016 201