中资美元债专题研究报告之二：地产美元债现状如何.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021 年 10 月 10 日 总量 研究 地产 美元债 现状如何 中资美元债专题研究报告之 二 1、 地产美元 债现状 2017 年放量发行 ，地产美元债随之 繁荣 2017 年国内金融去杠 杆 推进的 环境下房地产调控政策密集出台 ， 境内融资政策 有所 收紧， 部分 房企再次寻求海外发债 。 因此 ， 2017 年地产 美元 债发行规模大 幅攀升至 565.43 亿元 ，同 比增速 高 达 260.51%，地产美元债随之繁荣 。 存量地产美元债以高收益为主 截至 2021 年 9 月 30 日， 存量 地产 美元 债 以 高收益为主 ， 占比 高达 60.87%。 投资 级 地产 美元 债 存量 规模 较 少 ，占比 约 24.22%，其他 地产美元债 无评级 。 从 发行主体来看 ， 目前 地产美元债 存量规模较高的房企 有恒大 集团 、碧桂园 、 佳 兆业 、融创中国 、 世茂集团 等 ，其中 ，恒大 、 碧桂园 和 佳兆业集团的 存量规 模 逾百亿美元 。 近期 地产 美元 债 密集到期， 再融资需求 加 大 从 到期情况看， 2021 年 四季度和 2022 年全年到期压力较大 ， 2023 年至 2025 年 到期规模 随之递减 。 具体来看 ，未来 15 个月 内 将有近 637.11 亿美元债务面 临到期 ，再融资需求加大 。 其中 ， 2021 年四季度 共有 92.95 亿美元的地产美元 债即将到期 ， 2022 年全年共有 544.16 亿美元的 债务即将到期 。 地产美元债 违约规模 呈显著 上行 政策调控全面收紧 、 市场风险偏好下行 、 房企处置项目回笼资金压力上升 形成 负反馈 ，房企的信用风险 上升 ， 且 风险 已从 前期单一区域、 物业 ， 小规 模房 企 向大型 房企 蔓延 ，房 企美 元 债的违约规模随之上行 。 高收益 板块 波动剧烈 ，利差空前高企 截至 2021 年 9 月 30 日 ，地产 高 收益 板块 的 利差 已走阔至 2899.99bp，处于空 前 高位 。 未来一段时间内 ，我们认为 地产 高收益 板块的利差将会有所下行 ，其 原因可归结为 两点 ： 第 一 ，目前 地产美元债 二级市场 前所未有高企 的收益率 将 会导致 房地产行业的资金成本大幅上 升 ， 致 使 房企 的融资 环境 进一步 恶化 ，或 将引发 系统性风险 。我们认为 ， 在 守住不发生系统性金融风险 底线的背景下 ， 未来 房企融资环境或将有所改善 。 第二 ， “ 南向通 ” 的开通有利于境内 投资者 布局 境外中资债 券， 尤其 是占 境外中资债券 比例 超过 80的中资美元债 。 如 若 后续中资美元债纳入 “ 南向通 ” 的投资范围，将 会有助于引入 增量资金 ， 这不 仅会提振 投资者信心 ，还会提升成交额和流动性 ， 或会引导 地产美元债 利差 下 行 。 2、 风 险 提示 1） 国内 与海外基本面出现超预期 变化 。 2） 警惕房企 “ 黑天鹅 ” 事件的发生 。 3） 警惕 融资环境 恶化带来的风险 。 作者 分析师： 张旭 执业证书编号： S0930516010001 010-58452066 zhang_ 分 析 师：危玮肖 执业证书编号： S0930519070001 010-58452070 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 固定收益 1、 地产美元 债现状 1.1、 2017 年放量发行 ，地产美元债随之 繁荣 中资 美元债 作为 我国 地产 行业重要融资渠道之一 ，在 2010 年 2012 年已 崭露 头角 。 在此期间 ，房企美元债 规模 维持 在 50-100 亿美元之间 。 自地产美元债发 行至今 ， 占 中资美元 债 比 重 最高的年份 为 2010 年 ， 占比高达 44%，不过 2010 年及以前的中资美元债市场存量普遍较小 ，不具有 持续性及 稳定性 。 受 2012 年 下半年房地产市场回暖影响，房企拿地 热情高涨， 融 资 需求提升 。此外 ， 2012 年 9 月 份美国推出第 三轮量化宽松政策，为房企海 外发债提供了良好的融资时 机 。基于 以上原因 ，自 2013 年起， 地产美元 债 发行规模放量 ， 当年 全年发行规 模 高达 202.55 亿美元。 2014 年房企海外发债热情持续，全年发行规模 高 达 227.9 亿美元。 由于 公司债发行主体扩容，企业债监管政策放松， 境内融资环境好转， 叠加 外汇市场的波动以及美元债较高的发行成本 ， 不少房企重返境内市场发行债 券， 在此期间地产美元 债发行规模 下降 ， 2015 年和 2016 年美元债发行规模 分 别为 125.25 亿元和 156.84 亿 元 。 2017 年国内金融去杠杆 推进的 环境下房地产 调 控政策密集出台 ， 境内融资政策 有所 收紧， 部分 房企再次寻求海外发债 。 因此 ， 2017 年地产 美元 债发行规模大幅攀升至 565.43 亿元 ，同 比增速 高 达 260.51%， 地产美元债随之繁荣 。 图 表 1： 地产美元 债 近年来 发行规模 0 1 6 0 3 2 0 4 8 0 6 4 0 8 0 0 9 6 0 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 1 - 9 月 资料来源： 彭博 ， 光大证券 研究所绘制 统计时间 区间 ： 2010 年 至 2021 年 9 月 30 日 单位 ：亿美元 图 表 2： 地 产 美元 债 近年来 发行 占 比 情况 0 . 0 0 % 1 0 .0 0 % 2 0 .0 0 % 3 0 .0 0 % 4 0 .0 0 % 5 0 .0 0 % 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 1 - 9 月 资料来源： 彭博 ， 光大 证券 研究所绘制 统计时间 区间 ： 2010 年 至 2021 年 9 月 30 日 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 固定收益 1.2、 存量地产美元债以高收益为主 截至 2021 年 9 月 30 日 ，地产 美元 债存量规模 为 2215.45 亿元 ，占 中资美元债 的 24.29%。 存量 地产 美元 债 以 高收益为主 ， 规模 为 1348.49 亿元， 占比 高达 60.87%。 投资 级 地产 美元 债 存量 规模 相对 较 少 ， 占比 约 24.22%， 其他 地产美 元债 无评级 。 从发行主体来看 ， 目前 地产美元债 存量规模较高的房企 有 中国 恒 大 、 碧桂园 、 佳 兆 业 集团 、融创中国 、 世茂集团 等 ，其中 ， 中国 恒大 、 碧桂园 和 佳兆 业集团的 存量规模 逾百亿美元 。 1.3、 近期 地产美元债密集到期，再融资需求 加 大 从 到期情况看， 2021 年 四季度和 2022 年全年到期压力较大 ， 2023 年至 2025 年 到期规模 随之递减 。 具体来看 ，未来 15 个月 内 将有近 637.11 亿美元债 务面 临到 期 ，再融资需求加大 。 其中 ， 2021 年四季度 共有 92.95 亿美元的地产美元 债即将到期 ， 世茂集团 、花样年控股 、海伦堡 、佳兆业 集团和建业地产 等房企 到 期规模较大 ，其中世茂集团到期规模 最大 ，为 8.2 亿美元 ； 2022 年全年共有 544.16 亿美元的 债务即将到期 ，其中恒大集团 、佳兆业集团 、景程 、绿地等房 企到期规模较大 ，均超过 20 亿美元 。 图 表 3： 地产美元债 存量规模 较大主体 资料来源： 彭博 ， 光大证券 研究所绘制 统计时间 截至 ： 2021 年 9 月 30 日 单位 ：亿美元 图 表 4： 2021 年四季度至 2025 年到期情况 - 1 0 0 .0 0 2 0 0 .0 0 3 0 0 .0 0 4 0 0 .0 0 5 0 0 .0 0 6 0 0 .0 0 2021 年 10 月 - 12 月 2022 年 2023 年 2024 年 2025 年 资料来源： 彭博 ， 光大证券 研究所绘制 统计时间 区间 ： 2021 年 四季度至 2025 年 单位 ：亿美 元 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 固定收益 图 表 5： 2021 年四季度至 2022 年 月度 到期情况 0 20 40 60 80 1 0 0 2021 年 10 月 2021 年 11 月 2021 年 12 月 2022 年 1 月 2022 年 2 月 2022 年 3 月 2022 年 4 月 2022 年 5 月 2022 年 6 月 2022 年 7 月 2022 年 8 月 2022 年 9 月 2022 年 10 月 2022 年 11 月 2022 年 12 月 资料来源： 彭博 ， 光大证券 研究所绘制 统计时间 区间 ： 2021 年 四季度至 2022 年 底 单位 ：亿美元 图 表 6： 2021 年四季度至 2022 年 到期 规模前 10 主体 情况 资料来源： 彭博 ， 光 大 证券 研究所绘制 统 计 时间 区间 ： 2021 年 四季度至 2022 年 底 左图为 2021 年四季度 到期规模前十主体 ； 右 图为 2022 年 全年 到期规模前十主体 单位 ：亿美元 单位 ：亿美元 1.4、 地产美元债 违约规模 呈显著 上行 受 政策调控全面收紧 、 市场风险偏好下行 、 房企处置项目回笼资金压力上升 形成 负反馈 等因素影响 ，房企的信用风险 上升 ， 且 风险 已从 前期单一区域、 物业 ， 小规模房企 向大型 房企 蔓延 ， 中资 房企美元 债的违约规 模随之 上行 。 截至 2021 年 9 月 30 日， 共有 12 只 地 产 美元债 发生违约 ， 涉及发行人共 8 家 ，违 约 金额 共计 42.85 亿 美元 ， 以 截至 前述时点的 地产 美元债存续规模计算 ， 违约 率 达 1.9%， 虽 低于中资美元债整体的违约率 3%，但近两年 违约规模 仍呈现大 幅攀升态势 。具体来看 ， 2020 年 以前 ， 仅有一家房企 违约 ， 涉及 金额 为 3 亿美 元 。 而 2020 年和 2021 年 两 年的违约金额 达到 之前 违约规模的 10 余 倍 。 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 固定收益 1.5、 高收益 板块 波动剧烈 ，利差空前高企 2021 年以来，房地产行业 调控持续收紧 ， 房企 风险事件明显更为频繁 。在此背 景下，投资者 风险偏好降低，地产美元债市场持续大幅波动 ， 其 中高收益板块波 动剧烈 。 具体来看 ， 根据 market iboxx 指数 ，地产美元债 9 月全月大幅下跌 7.94%，其中投资级和高收益分别下跌 1.69% 和 10.87%。 图 表 7： 地产美元 债 近年来违约规模 3 0 1 7 .5 5 2 2 .3 0 5 10 15 20 25 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 1 资料来 源： 彭博 ， 光大证券 研究所绘 制 统计时间 截至 ： 2021 年 9 月 30 日 单位 ：亿美元 图 表 8： 地产美元 债 指数 87 90 93 96 99 102 105 20 20 /10 /1 20 20 /12 /1 20 21 /2/1 20 21 /4/1 20 21 /6/1 20 21 /8/1 资料来源： 彭博 ， 光大证券 研究 所绘制 统计时间 截至 ： 2021 年 9 月 30 日 指数以 2020 年 9 月 30 指数 作为基准（ 100） 并 进行调整 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 固定收益 图 表 9： 地产 投资级板块及高 收益 板块指数 9 8 .5 9 9 .3 1 0 0 .1 1 0 0 .9 1 0 1 .7 2 0 2 0 / 1 0 / 1 2 0 2 0 / 1 2 / 1 2 0 2 1 / 2 / 1 2 0 2 1 / 4 / 1 2 0 2 1 / 6 / 1 2 0 2 1 / 8 / 1 80 85 90 95 1 0 0 1 0 5 2 0 2 0 / 1 0 / 1 2 0 2 0 / 1 2 / 1 2 0 2 1 / 2 / 1 2 0 2 1 / 4 / 1 2 0 2 1 / 6 / 1 2 0 2 1 / 8 / 1 资料来源： 彭博 ， 光大证券 研究所绘制 统计时间 截至 ： 2021 年 9 月 30 日 所有指数以 2020 年 9 月 30 指数 作为基准（ 100） 并 进行调整 左图 为 投资级地产美元 债指数 ； 右图 为 高 收益级地产美元 债指 数 截至 2021 年 9 月 30 日 ，地产 高 收益 板 块 的 利差 已走阔至 2899.99bp（ 利差基 准 为美国国债 ） ，处于空前 高位 。 未来一段时间内 ，我们认为 地产 高收益 板块的 利差将会有所下行 ，其原因可归结为 两点 ： 第 一 ，目前 地产美元债 二级市场 前所 未有高企 的收益率 将 会导致 房地产行业的资金成本大幅上 升 ， 致 使 房企 的融资 环 境 进一步 恶化 ，或 将引发 系统性风险 。我们认为 ， 在 守住不发生系统性金融风险 底线的背景下 ， 未来 房企融资环境或将有所改善 。 第二 ， 为促进内地与香港债券 市场的共同发展， 2021 年 9 月 15 日中国人民银行、香港金 融管理 局发布联合 公告，决定同意中国外汇交 易中心、合格境内机构投 资者托管银行等内 地 基础服 务机构和香港交易及结算有限公司、香港托管银行等香港基础服务机构，开展香 港与内地债券市场互联互通南向 合作（以下简称 “ 南向通 ” ） 。 “ 南向通 ” 的开 通有利于境内投资者布局境外中资债券， 尤其 是 占境外中资债券比例 超过 80 的中资美元债 。 如 若 后续中资美元债纳入 “ 南向通 ” 的投资范围，将 会有助于引 入 增量资金 ， 这不仅会提振 投资者信心 ，还会提升成交额和流动性 ， 或会引导 地 产美元债 利差 下行 。 图 表 10： 地产美元债高收益板块 利差走势 0.0 0 50 0.00 10 00.0 0 15 00.0 0 20 00.0 0 25 00.0 0 30 00.0 0 2016 年 10 月 20 日 2017 年 6 月 20 日 2018 年 2 月 20 日 2018 年 10 月 20 日 2019 年 6 月 20 日 2020 年 2 月 20 日 2020 年 10 月 20 日 2021 年 6 月 20 日 资料来源： 彭博 ， 光大证券 研究所绘制 统计时间 区间 ： 2016 年 10 月至 2021 年 9 月 30 日 利差基准 为美国国债 单位 ： bp 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 固定收益 2、 风险 提示 1） 国内 与海外基本面出现超预期 变化 。 2） 警惕房企 “ 黑天鹅 ” 事件的发生 。 3） 警惕 融资环境 恶化带来的风险 。 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 行 业及 公司评级体系 评级 说明 行 业 及 公 司 评 级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 增持 未来 6-12 个月的投资收 益率领先市场 基准指数 5%至 15%； 中 性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指 数的 变动幅 度 相 差 -5%至 5%； 减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基 准指数 5%至 15%； 卖出 未来 6-12 个月的投资收益 率落后市场基准指数 15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果 的重大不确定性事件，或 者其 他原因，致使 无 法 给出 明确的投资评级。 基准指 数说明： A 股主板基准为沪深 300 指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 分 析、估值方法的局限性 说明 本 报 告所 包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致 分析 结果出 现 重 大 不同。本报告采用的各种估值方法及 模型均有其局限性，估值结果不保 证 所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师 具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎 的研究方法，使用合法 合 规的 信息，独立、 客 观 地出 具本报告，并对本报告的内容 和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于 发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人 观点。研究人 员获取报酬的评判因素 包括研究 的 质量 和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光 大证 券股 份有限 公 司 的 整体收益。所有研究人员保证他们报 酬的任何一部分不曾与，不与，也将 不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接 的联系。 法 律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券 投资咨询业务资格，负责 本报 告在中华人民 共 和 国境 内 （仅为本报告目的，不包括 港澳台）的分销 。 本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的 证券投资咨询执业资格 编号已披露在报告首页。 光大新鸿基有限公司和 Everbright Sun Hung Kai (UK) Company Limited 是光 大证 券股份 有 限 公 司的关联机构 。 特别声明 光大证 券股份有限公司（以下简称“本公司 ”）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的 全国性综合类股份制证券公司，是中 国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发 的经营证券期货业务许可 ，本 公司的经营范 围 包 括证 券投资咨询业务。 本公司经 营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介 绍业务； 证券投资基金 代销；融资融券业务； 中国证监 会 批准 的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股 子公 司开展 资 产 管 理、直接投资、期货、 基金管理以及 香港证券业务。 本报告由光大证券 股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合 法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不 保证我们所获得的原始信息以及报告所载信 息之准确性和完整性。光 大证 券研究所可能 将 不 时补 充、修订或更新有关信息，但 不保证及时发布该等更 新。 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