货币政策理论研究之二：以LCD理论为起点观察货币政策.pdf

敬请参 阅最后一页特别声明 -1- 证券研 究报告 2021 年 10 月 19 日 总量 研究 以 LCD 理论为起点观察货币政策 货币政策理论研究之二 1、 M2 恒等式的 误用 “ M2=基础货币 货币乘数 ” （即 M2 恒 等式）是一个深入 人心但流于形式的 公 式 ，常出现于金融学教科书中，也有不少人将其错误地应用于金融分析的实践。 在银行信用货币制度下，货币分为基础货币与存款货币两个不同层次（孙国峰， 2001）， M2 恒等式用一个乘法式将这两个层次的货币联系在了一起。事实上， 基础货币由央行创造，存款货币由商业银行 创造，这两个层次货币之间的相互影 响很是复杂，远不是一个乘号可以说清楚的 。 2、贷款创造存款理论与 “ 三大约束 ” 相较于流于形式的 M2 恒等式以及其所对应的货币乘数理论而言，贷款创造存款 理论（孙国峰， 1996， 2001， 2019）更为求真务实。 贷款 创造 存款理论对于货 币创造机制的描述是准确且切合实际的：银行通过贷款等资产的扩张创造存款， 这个过程既受到流动性、资本、利率的外部约束，也受到银行内部风险管理的约 束。货币政策正是通过改变其中的一些约束对银行创造货币的总量和结构予以调 节 。 3、 不宜依赖数量型指标判断货币政策 取 向 贷款创造存款理论 是我们理解货币政策的起点。 长时间以来，一些人依赖基础货 币、央行资产负债、 OMO 及 MLF 操作规模等数量型变量观测政策的取向，这显 然是不可取的。这样的分析和货币乘数理论一样，都没有从客 观事物存在和发展 的规律出发，称不 上实事 求是 。 4、 建议以 MLF、 OMO 利率和 DR007 来 判断货币政策的取 向 MLF 利率既是央行操作工具的利率，也是货币政策的操作目标（孙国峰， 2021）， 还是 LPR 的组成部分。因此， 在观察政策取向时我们首先应关注 MLF 利率是否 出现了变化。 DR007 是货币政策调控的关键性参考指标，因此可以比较准确地体现出政策的 取向。 在观测 DR007 时，我们需要剔除数据中日间的、短期的波动，观察其在 一段时间内的走势。 5、如何理解 7 月降准后的货币政策取向？ 今年 7 月降准后 DR007 一直以 7D OMO 利率为中枢运行且 MLF 利率一直没 有 变 化， 这充分说明对于银行体系流动性而言本次降准是中性的。降准后 10Y 国 债收益率的快速下行并不足够理性，所以当前其又基本回到了降准之前的水平。 展望未来，我们坚信在“稳字当头”的政策取向下，央行保持流动性合理充裕不 会是一句空话。当前 10Y 国债已经调整至较为 舒适的区间，年内进一步大幅上 行的概率很有限，此时市场无需过度担忧。 6、风险提示 以 M2 恒等式 以及 数量型 变量 为起点 观察货币政策存在误判的风险。 作者 分析师：张旭 执业证书编号： S0930516010001 010-58452066 zhang_ 分析师：危玮肖 执业证书编号： S0930519070001 010-58452070 重要 收益率 走势图 2 . 5 2 . 7 2 . 9 3 . 1 3 . 3 J a n-1 9 J u l -19 J a n-2 0 J u l -20 J a n-2 1 J u l -21 10Y 国债收益率 资料来源： Wind 数据 截至 ： 2021 年 10 月 19 日 相关研报 流动性缺口的预测误差大，实际意义小 兼论 如何判断短期利率走势（ 2020-05-08） 建议用两年平均增速分析金融数据 2021 年 4 月 11 日利率债观察 （ 2021-04-11） 以发展的眼光看待遵义的债务 区域城投平 台深度挖掘系列之一（ 2021-04-05） 中国央行遥遥领先 写在美债收益率冲高之 时（ 2021-03-31） 与 LPR 相比，我们更关心存 款利率 2021 年 2 月 20 日 LPR 点评 （ 2021-02-20） 不宜过度关注 OMO 的数量 2021 年 2 月 18 日货币政策观察（ 2021-02-18） DR007 开盘价的提高并不是引导资金价格上行 2021 年 2 月 7 日利率债观察（ 2021-02-07） 是否应取消“存款利率指导”？ 2021 年 1 月 21 日货币政策观察（ 2021-01-21） 要点 敬请参 阅最后一页特别声明 -2- 证券研 究报告 固定收益 1、 前言 金融市场中的研究方法林林总总，有些可以帮助投 资者 正确 地判断市场，但也不 免有一些会对使用者 形成误导，甚至其内在逻辑 都 是错误的。一个错误的研究方 法不会因为其存在的时间久、使用的人数多，就 变成正确的。我们 在选择研究方 法时 需解放思想，坚持从实际出发，正确把握金融运行的本质。 贷款创造存款 （ Loan Creates Deposit, LCD）便是这样一个从实践中发展出且得到了实践检 验的理论，其也是我们观察货币政策的起点。 2、 M2 恒等式的误用 “ M2=基础货币 货币乘数 ” （即 M2 恒等式）是一个深入人心但流于形式的公 式 ，常出现于金融学教科书中，也有不少人将其错误地应用 于金 融分 析的实践。 例如，有人认为，货币乘数是基本不变的，央行可以通过控制基础货币对 M2 进 行精准的 掌控 。可惜的是，事情哪可能这样容易？也有人 以 中期借贷便利 （ Medium-term Lending Facility, MLF） 等货币政策操作为出发点，套用该公 式计算操作对 M2 的影响，并以此判断货币政策的取向。遗憾的是，这个分析在 逻辑上便是不对的，其结果自然会谬之千里。 在银行信用货币制度下，货币分为基础货币与存款货币两个不同层次（孙国峰， 2001）， M2 恒等式用一个乘法式将这两个层次的货币联系在了一起。 事实上， 基 础货 币由 央 行创造，存款货币 由商业银行 创造，这两个层次货币之间的相互影 响很是复杂，远不是一个乘号可以说清楚的。 设想，如果货币政策以 M2 恒等式为指导，那 么显然管不住流动 性总闸门，其会 使宏观调控的千招万招都沦为无用之招。我们需要清醒地认识到， M2 恒等式只 是货币乘数的定义式（孙国峰， 1996），并不是 M2 的决定式。 如果我们将基 础货币视为 M2 的决定因素，并认为两个层次的货币会等比例变化（即货币乘数 不变），这显然不太妥当。 一方面，真正对 M2 形成支持的是超额准备金，而不是所有的基础货币。 基础货 币主要由现金、法定存款准 金、 超额 存款准备金三部 分组成。其中，现金用于日 常支付结算，法定存款准备金由央行冻结，这两部分均不具有支持银行信用扩张 的能力，因此只有超 额存款准备金才是 货币创造的真实基 础。 超额存款准备金在基础货币中的占比并不算高，例如 2021 年 6 月末仅为 8%； 且这个比例非常不稳定，例如 2002 年 3 月末时为 28%， 2011 年 6 月末时降低 至 3%，两者相差了近 10 倍。此外，基础货币同比增速与超额存款准备金增速 之间的 Pearson 相关系数只有 -0.035，显示出两者之间的变化趋势时常不一致。 （注：我们选取的统计时段为 2002 年 12 月末 -2021 年 6 月末 。）很明显，在 对货币创造过程进行分析研究时，我们不宜用基础货币代替超额存款准备金。 敬请参 阅最后一页特别声明 -3- 证券研 究报告 固定收益 另一方面，货币乘数不是决定 M2 的一个常量，而是由基础货币和 M2 共同决定 的反映银行行为的一个变量。 （注：货币乘数可以是 0,+) 中的任意 数值 。） 存 款货币由银行的资产扩张所创造， 这个过程受到利率、流动性、银行内部风险管 理、外部资本的约束，这些约束又会被包括货币政策在内的诸 多因素所舒缓或强 化（孙国峰， 2019）。因此，超额准备金与 M2 之间并非简单的线性关系，基 础货币与 M2 之间更不会是。例如 2020 年 1 月至 2021 年 8 月这段时间， 基础 货币与 M2 的 Pearson 系数仅仅为 0.32，充分显示出两者之间的联系之松散。 图 表 1： 超额存款准 备金在基础 货币中 的占比 2002 年 3 月末曾达到 28% 2011 年 6 月末降至 3 % 2021 年 6 月末为 8% 资料来源 ： Wind， 光 大 证 券 研究 所 数据截至 ： 2021 年 6 月 图 表 2： 基础货币与超额存款准备金的同比增速 -50% 0% 50% 100% 150% 200% -10% 0% 10% 20% 30% 40% Dec - 02 Ju n - 05 Dec - 07 Ju n-1 0 Dec - 12 Ju n-1 5 Dec- 17 Ju n-2 0 基础货币增速 超额存款准备金增速 ( R H S ) 资料来源 ： Wind， 光 大 证 券 研究 所 数据截至 ： 2021 年 6 月 敬请参 阅最后一页特别声明 -4- 证券研 究报告 固定收益 3、 贷款创造存款理论与“三大约束” M2 恒等式仅仅是个数学上永远正确的公式，但无法成为有效的货币金融学分析 框架。该公式机 械地将两个层次的 货币联系在了一起 ，显然是流于形式的，客观 上还会对于大家理解货币创造过 程形成误导。 相较于流于形式的 M2 恒等式以及其所对应的货币乘数理论而言，贷款创造存款 理论（孙国峰， 1996， 2001， 2019）更为求真务实。 贷款创造存款理论对于货 币创造机制的描述是准确且切合实际的：银行通过贷款等资产的扩 张创造存款， 这个过程既受到流动性、资本、利率的外部约束，也受到银行内部风 险管 理的 约 束。货币政策正是通过改变其中的一些约束对银行创造货币的总量和结 构予以调 节。 3.1、 贷款创造存款理论 在现代信用货币体系下，银行是创 造存款货币的主体 ，存款货币只能 由银行通过 贷款（和买入本行客户资产）等资产扩张行为创造，这便是金融学中的贷款创造 存款。与贷款创造存款相对的是存款创造贷款，后者强调发放贷款的前提条件是 先吸收存款。 例如，当银行收到 100 亿元存款后，需要用其中的 12 亿元缴纳法 定存款准备金（注：我们假定法定准备金率为 12%），而剩余的 88 亿元可用于 发放贷款。 存款创造贷款理论显然是错误的。 支持商业银行 信用 扩张 的不 是（扣除法定存款 准备金后的）存款，而是超额存款准备金。超额存款准备金是央行的负债，央行 可以通过 公开市场操作 （ Open Market Operations, OMO） 、 MLF、再贷款、 再贴现、法定准备金率等政策工具影响商业银行所持有的超额存款准备金的数 量。 值得一提的是，根据存款创造贷款理论，法定准备金率的理论上限是 100%。这 个结论经不起推敲。 其实，在不考虑其余监管指标的情况下，无论法定准备金率 有多高，其对银行流动性的影响都可以被央行资金所弥补（对于单家银行和整个 银行体系皆如此 ），所以理论上限应 是正 无穷 大。例如， 当法定准备金率为 120% 时，银行收到 100 亿元存款后，便需要缴纳 120 亿元法定存款准备金，其结果 是超额存款准备金净减 少了 20 亿元（即 100 亿元 -120 亿元）。如果此时央行向 图 表 3： 基础货币与 M2 余额 200 205 210 215 220 225 230 29 . 5 30 . 5 3 1 . 5 32 . 5 33 . 5 Ja n-2 0 A p r- 20 Ju l- 20 O ct - 20 Ja n-2 1 A p r- 21 Ju l- 21 资料来源 ： Wind， 光 大 证 券 研究 所 纵轴 ：万亿元 数据截至 ： 2021 年 8 月 敬请参 阅最后一页特别声明 -5- 证券研 究报告 固定收益 其提供 50 亿元 MLF 资金，那么该行的超储又会变为净增加 30 亿元（即 50 亿 元 -20 亿元）。 部分学者认为，存款创造贷款与贷款创造存款并不是逻辑互斥的，两者的核心差 异只来源于银行贷款业务的自主性，贷款自主性弱的银行需要从存款中创造贷 款。而且认为，“创造”一词只体现了存款和贷款数量增加的发生顺序，而不代 表二者 之间具有绝对的逻辑 先后 顺序 。 我们认为，还是需要更深入地理解孙国峰（ 1996）提出的贷款创造存款理论。 贷款创造存款与存款创造贷款理论具有本质差异，并不是 说银行放贷自主性 高一 些时就是贷款 创造存款，自主性低 一些时就是存款创造贷款。在实践中，存款与 贷款是同时增加的；从逻辑上讲，是先有贷款后有存款。 3.2、 三大约束 银行不可能无限制地创造信用，其货币创造行为受到流动性、资本、利率、银行 内部风险管理的约束。前三个约束为外部约束，我们称之为“三大约束”，最后 一个为内部约束。 货币政策主要对三个外部约束进行调节，力图在 总量上保持 M2 和社会融资规模 增速 同名 义经济增速 基本匹配，并在结构上根据经济发展的 需要动态调整支持重点。（注：央行和金融监管部门也可以对银行自身的风险管 理进行引导和 要求。） 3.2.1、 流动性的约束 随着存款规模的扩大，银行需缴存的法定准备金也会增加，这使得银行常处于流 动性的短缺之中。中央银行这种通过法定存款准备金制度 来调节流动性的框架即 “结构性流动性短缺操作框架”（孙国峰， 2017）。在此制度安排下，银行需 要持续从央行获得融资， 央行 也可 以通过控制资金供给的量、价、期限影响银行 体系流动 性，从而调节银行的货 币创造行为。 在向银行体系供给资金时，央行既 可以采用扩大自 身资产负债表的方 式，如 OMO、 (T)MLF、 再贷款、再贴现；也 可以采用不扩张资产规模的方式，如（定向）降准。 我们认为，对贷款创造存款形成流动性约束的不仅仅有当期流动性的数量，也有 流动性的期限以及金融机构对于流动性的预期等。一般来说，在其他条件相同时， 图 表 4： 银行 创造 存款货币的约束 外部的约束 内部的约束 资本的约束 资本的约束 利率的约束 风险管理的约束 银行货币 创造行 为 的约束 资料来源 ： 光 大 证 券 研究 所 绘制 绘制日期 ： 2021 年 10 月 18 日 敬请参 阅最后一页特别声明 -6- 证券研 究报告 固定收益 银行获得的流动性期限越长、预期未来流动性的可得性越高（或说是对未来流动 性的预期越稳定），其投放信贷的意愿便越强。 我们也注意到， 近些 年以 来流动 性约束出现了一些变化。一方面，随着货币政策 调控框架向价格型为主 转型和金融市场改革的深化，流动性约束相对于资本和利 率约束 的重要性有所降低 。 流动性的数量和利率是一个硬币的两面，从某种意义 上讲货币政策对流动性数量的调节亦是为了达到利率目标。央行设置政策利率且 以此为操作目标，引导市场利率以政策利率为中枢波动。在这样的利率形成和传 导机制中，为了追求流动性数量上的目标而放任市场利率大幅上行的情况（如 2013 年 “ 钱荒 ” 时）已很难出现。 另一方面，在结构性货币政策工具体系不断完善的过程中，流动性约束的结构调 节 作用 更为 凸显。 例如，央行向金融机构提供低成本的再贷款，引导银行将优惠 的资金提供给民营、小微企业等政策重点支持的主体和领域。此外，市场 所期待 的碳减排支 持工具也是通过调 节流动性等约束，将流动性的量价与货币创造行为 联系起来，支持金融机构为具有显著碳减排效应 的重点项目提供优惠利率融资。 3.2.2、 资本的约束 习近平总书记指出“防止发生系统性金融风险是金融工作的永恒主题”。资本金 是金融机构抵御风险和吸收损失的重要防线，对资本的监管是防止发生系 统性金 融风险的关键抓手。 所以，人民银行、银保监会对银行的货币创造行为设置了资本的约束 。 例 如 ，银 保监会对商业银行的资本充足率提出了监管要求；人民银行通过 MPA 将广义信 贷增速与逆周期资本缓冲联系了起来，进一步强化了资本约 束机制。 目前银 行业风 险已从快速发散转为逐步收敛，防范化解金融风险攻坚战已取得决 定性成就。截至今年二季度末，商业银行核心一级资本充足率、一级资本充足率 和资本充足率分别为 10.49%、 11.90%、 14.48%，分别高出监管要求 5.49%、 5.90%、 6.48%。 过去这段时间，虽受到新冠疫情、 资产回表等因素的多重影响，但资本充足率并 没有显著的恶化。不得不 说，这在很大程度 上要归功于人民银 行对于银行资本补 充的大力推动。 例如，人民银行创造性地化解了法律和监管的难题，推出了银行 永续债，为大量银行畅通了补充一级资本的渠道。而且，人民银行创设 CBS 为 市场主体投资银行永续债提供流动性支持。截至 2021 年三季度末，银行已累计 发行永续债 1.62 万亿元，发行主体多达 76 家，其范围已扩大至政策性银行、国 有大行、股份行、城商行、农商行、民营银行。 图 表 5： 商业银行 资本 充足率 与监管要求 的对比 资料来源 ： Wind， 光 大 证 券 研究 所 纵轴 ： % 数据 日期 ： 2021 年 6 月 末 敬请参 阅最后一页特别声明 -7- 证券研 究报告 固定收益 3.2.3、 利率的约束 我国央行主要通过货币政策工具释放政策利率调控信 号，引导市场基准利率以政 策利率为中枢运行，并通过银行体系传导至贷款利率，形成了“ MLF 利率 -LPR-贷款利率 ” 的利率传导机制。（易纲， 2021） 一般来说，银行给予的 贷款利率越高，其能对接的企业信贷需求便越少，实际创造的信用亦越少。因此， 利率一直是银行贷款创造存款过程中的重要约束。 我们注意到， 2020 年贷款 实际 利率 大幅下 降，该年 12 月一般贷款和企业贷款加 权平均利率分别降至 5.30%和 4.63%，皆成为有统计以来的新低，为顺利完成 金融系统 向实体经济合理让 利 1.5 万亿元创 造了良好的利率环境。更可喜的是， 贷款实际利率下降的成果在 2021 年得到有效巩固，今年 6 月一般贷款和企业贷 款利率分别为 5.20%和 4.58%，均较上年同期下降了 6bp。 这段时间贷款利率的下降既是受到了 MLF 利 率和 金融 市场整体利率下行的推 动，更是 LPR 改革的成果。 在 2019 年 LPR 改革前，我国贷款实际利率同时受 到市场利率和贷款基准利率这两个 因素的影响，即我 们常说的利率 “ 双 轨制 ” 。 市场利率轨和贷款基准利率轨对贷款实际利 率的传导能力不同、贷款基准利率和 债券市场利率的降幅不同，其结果是形成了市场价格的扭曲、阻碍了政策信号向 贷款实际利率的传导、影响 了货币政策的实施效果。很显然，在经济增速下行压 力加大的阶段，如果贷款利率的下降受到制约，实体企业对于货币政策大气候的 感受会大打折扣，不利 于激发他们的活力。 “双轨制”的形成既有 金融 供给 端的因素，也 有金融需求端的因素。 在金融供给 端： 一方面 ，中国的贷款市场符合垄断竞争市场的特点（孙国峰和栾稀， 2019）， 图 表 6： 银行永续债的余额 银行永续债的存量 资料来源 ： Wind， 光 大 证 券 研究 所 纵轴 ： 万亿元 数据截至 ： 2021 年 9 月 图 表 7： 一般贷款加权平均利率 5 5.5 6 6.5 7 7.5 8 Se p -0 8 Se p -1 0 Se p -1 2 Se p -1 4 Se p -1 6 Se p -1 8 Se p -2 0 一般贷款加权平均利率 资料来源 ： Wind， 光 大 证 券 研究 所 纵轴 ： % 数据截至 ： 2021 年 6 月 敬请参 阅最后一页特别声明 -8- 证券研 究报告 固定收益 这使银 行有能力扭曲贷款 市 场的价格。 另一方面 ，银行内部存在 “ 两部门决策机 制 ” （孙国峰和段志明， 2017），这阻碍了资金在信贷部门和债券投资部门之 间的流动，限制了市场抚平贷款利率的作用，形成了银行内部定价的 “ 两张皮 ” 。 在金融需求端，贷款和企业债券之间无法实现完美替代，同样影响了市场功能的 发挥。 事实上，“利率双轨”是“两张皮”的外在表现，“两张皮”是“利率双轨”的 内在原因。鉴于此，需要通 过改 革的 办法让市场在资源配置过程中发挥出决定性 作用。贷款利率是“牵一发而动全身”的关键，推动贷 款利率并轨也是深化利率 市场化改革的“牛 鼻子”。 2019 年 8 月 17 日，按照国务院部署，中国人民银行发布了第 15 号公告，决定 改革完善 LPR 形成机制。本次改革创新推出了 LPR 在 MLF 利率上加点的形成方 式，不仅市场化程度明显提高，而且发挥出了中期政 策利率的决定性作用。 改革 完善后的 LPR 破解了形成 “ 双轨制 ” 的关键点，最终实现了 “ 两轨合一轨 ” ， 提高了利率传导效率。 在 2010 年初至 2019 年二季末这段时间（即 LPR 改革前）， 1Y 贷款基准利率 每变动 10bp，一般贷款加权平均利率只变动 8.3bp，后者不及前者。 LPR 改革 至 2021 年 6 月， 1Y MLF 利率每变 动 10bp， 1Y LPR 平均变动 13.1bp；且 1Y LPR 每变动 10bp，都会引导一般贷款加权平均利率变动 16.5bp。 可见 LPR 下行的 幅度超过 MLF 利率的降幅，贷款实际利率的降幅又超过 LPR 的降幅，货 币政策 的传导效率明显提升。 4、 不宜依赖数量型指标判断货币政策取向 贷款创造存款理论准确地阐释了银行的货币创造过程以及央行对该过程进行约 束的机制，是我们理解货币政策的起点。长时间以 来， 一些 人依赖基础货币、央 行资产负债、 OMO 及 MLF 操作规模等数量型变量观测政策的取向，这显然是不 可取的。 这样的分析和货币乘数理论一 样，都没有从客观 事物存在和 发展的规律 出发，称不上实事求是。 4.1、 不宜依赖基础货币和央行资产负债表规模 在全球金融危机之后，美联储的政策利率快速降至 0 附近，且一直没有对存款准 备金率进行调整，量化 宽松是其货币政策的主要操作，这是其在正常货币政策空 间被耗尽后的无奈选择。量化宽松操作中，美联储购买国债等资产的行为会同时 增加基础货币、银行体系流动性、央行资产负债表的规模。 在这种情况下，央行 的 扩表 、基 础货币的增长 与货币政策的宽松之间存在一一对应的关系，这也是海 外投资者对央行扩表尤为关注的重要原因。 江北为枳，江南为橘，上述 对应关系在我国是 不存在的 。 我国尚具有正常的货币 政策空间，很多传统的政策工具仍行之有效。这是我们的优势，同时也令我们的 观察货币政策取向的逻辑有别于美国。 比如说，这些传统工具对于基础货币、央 行 资产规模的影响方向并不统一，我们需要区别对待： 第一， OMO、 MLF、再贷款、再贴现等工具的投放（操作、发放）可以等额地 增加基础货币和央行资产负债表的规模。 央行通过与商业银行的交易向后者提供 准备金，准备金是基础货币的组成部分，也 是央行的负债科目。因此，这类交易 会相应地增加基础货币，以及央行资产负债表的规模。 第二， OMO、 MLF、 再贷款、再贴现等 工具利率的降低可以缓解银行贷款创造 敬请参 阅最后一页特别声明 -9- 证券研 究报告 固定收益 存款过程中的利率约束，但不会直接影响到基础货币和央行资产负债表的规模。 例如，为应对疫情冲击，中国人民银行于 2020 年 2 月和 4 月分别 引导 MLF 利 率下行了 10bp 和 20bp。该项政策促进了货币创造，但没有加快基础货币和央 行资产规模的增长。至 2020 年上半年末时， M2 和社融存量的增速分别上升 至 了 11.1%和 12.8%，而基础货币和央行资产负债表规模的同比增速分别仅为 -1.52%和 0.09%。 第三，降准可以缓解银行贷款创造存款过程中的流动性约束，但降准实施时基础 货币和央行资产负债表的规模不会改变，且在之后的一段时间，基础货币和央行 资产规模还有可能因 降准而减少。 降准会使一部分法定存款准备金解冻为超额存 款准备金，而法储和超储都属于基础货币，也都 是央行的负债。因此，在降准实 施的瞬间，只是基础货币和央行资产负债表 的结构发生了改变 ，而其总量没有变 化。此外，降准资金可以使金融机构的部分流动性需求得到满足，这些机构有可 能在接下来的一段时间内归还部分央行来源的资金（如 OMO 和 MLF），从而造 成基础货币的减少和央 行资产负债表的缩表。 例如， 2021 年 7 月的降准释放了约 1 万亿元的长期资金，而降准实施当日 MLF 到期量为 4000 亿元，金融机构用降准资金归还了到期量的四分之三 。相应地， 7 月末央行资产负债表的规模由 6 月末的 39.0 万亿元下降至 38.1 万亿元，规模 的同比增 速由 6 月末的 7.13%下降至 6.31%。 图 表 8： M2、社融 、基础货币 、 央行 总资产的同比增速 8 9 10 11 12 13 M a r- 18 Ju n-1 8 Sep - 18 Dec - 18 M a r- 19 Ju n-1 9 Sep - 19 Dec - 19 M a r- 20 Ju n-2 0 M2 同比增速 社会融资规模存量同比增速 -6 -4 -2 0 2 4 6 M a r- 18 Ju n-1 8 Sep - 18 Dec - 18 M a r- 19 Ju n-1 9 Sep - 19 Dec - 19 M a r- 20 Ju n-2 0 基础货币同比增速 央行总资产同比增速 资料来源 ： Wind， 光 大 证 券 研究 所 纵轴 ： % 数据截至 ： 2020 年 6 月 注 ：阴影区域为 2020 年 1 月至 6 月 ，该段时间内 曾 两次降低 MLF 利率 ，累计降幅 30bp。 敬请参 阅最后一页特别声明 -10- 证券研 究报告 固定收益 4.2、 不宜依赖 OMO 及 MLF 操作数量 央行每日开展公开市场操作、每月月中开展一次 MLF 操作，持续向市场释放短 期和中期政策利率信号。这些操作的数量信息可以即时获得，且相应的到期量也 可以快捷地计算得到，因此有些投资 者倾向于依赖这些操作量、净投放量等数量 上的指标来判断货币政策。 这些投资者认为，操作量、净投放量大，说明货币政 策是宽松的，反之便是趋紧的。 我们认为该方法有待商榷 ，其可能导致以偏 概全的错误，甚至时常得到与事实相 反的结果。与此相比，我们更建议关注 MLF 等市场利率 所传递出的价格信号以 及 DR007 等关键的货币市场利率。 第一，单纯依赖操作量（以及其对应的净投放量）来判断会带来以偏概全的错误。 银行体 系流动性受到货币政策操作（含再贷款、再贴现）、现金投放与回笼、财 政收入（如税收和政府债券发行）与支出、外汇流入与流出、存 款准备金缴存与 退缴、市场主体持有资金意愿等因素的影响。 公开市场操作和中期借贷便利只是 诸多影响因素中的一个，如果仅仅据此来判断货币政策的取向，显然远不够全面。 例 如，春节后现金回 笼使得银行体系流动性得以补充，因此央行亦相应地回收基 础货币以保持资金供需的平衡，这并不能算是货币政策趋紧。事实上，公开市场 操作数量上的灵活变化是引导市场利率围绕央行政策利率波动的前提条件，这样 才有利于保持货币供应量和 社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。 第二，利用操作量（以及其对应的净投放量）所推断出的结果时常与事实相反。 不难发现 ，“央行净回笼时资金宽裕，净投放时资金趋紧”的情况经常出现。这 个现象令不少投资者感到费解。在他们看来， OMO 净回笼是央行在回收基础货 币，资金利率理应上行，反之亦 然。 但实际上， 公开市场操作的一个重要作用是对银行体系流动性进行“削峰填谷”。 例如，当波峰出现时（即超储水平较低的阶段），央行会加大 OMO 投放量以 “ 削 峰 ” ，当波谷来临时（即流动性过于宽裕的阶段），公开市场操作便倾向于净回 笼以 “ 填谷 ” 。由于央行通常不会完全削平波峰、填满波谷，因此就会出现上述 “ 央行净回笼时资金宽裕，净投放时资金趋紧 ” 的局面。在洞察其内在 机理后， 投资者便可以看出并不是净回笼（净投放）导致的资金宽裕（趋紧），而是资金 图 表 9： 央行资产 负债表的规模及 同 比增速 3 4 5 6 7 8 37 38 39 40 Ja n-2 1 Feb - 21 M a r- 21 A p r- 21 M a y - 21 Ju n-2 1 Ju l- 21 A u g - 21 央行资产负债表规模 央行资产负债表规模增速 (RHS ) 资料来源 ： Wind， 光 大 证 券 研究 所 左轴 ：万亿元 ；右轴 ： % 数据截至 ： 2021 年 8 月 敬请参 阅最后一页特别声明 -11- 证券研 究报告 固定收益 宽裕（趋紧）引发了净回笼（净投放）。 5、 建议以 MLF、 OMO 利率和 DR007 来判断货 币政策 的取向 在 研判货币政策取向时，应坚持从实际出发，追根溯源，透过现象看清本质。银 行贷款创造存款的过程受到三大外部约束和银行内部风控的约束，央行通过三大 约束调控货币供应。利率约束是三大约束之一，且是央行始终重点关注的一个。 因此，应主要以 MLF、 OMO 利率和 DR007 在一段时间内的走势观察货币政策 的取向。 5.1、 首要看 MLF 和 OMO 利率 在当前的货币政策传 导机制中，央行主要通过 MLF、 OMO 等政策利率释放利率 调控信号，并引导 DR007 等市场基准利率以政策利率为中枢运行，最终影响到 贷款等金融产品的利率。 其中的 MLF 利率既是央行操作 工具的利率，也是货币 政策的操作目标（孙国峰， 2021），还是 LPR 的组成部分。因此，在观察政策 取向时我们首先应关注该利率是否出现了变化。 在过去较长的时间内，投资者一直苦于没有判断货币政策取向的“抓手”。因此， 市场主体自行“研发”出了一些似是而非的方法，但这些方法的准确性普遍较低， 甚至有些在逻辑上都说不大通，如“ OMO 投放越多，货币政 策便越松 ” 这种落 后的错误的方法。 问渠那得清如许，为有源头活水来。我们应紧跟政策框架的革新，源源不断地引 入先进的研究方法。目前，央行已经明确了 MLF 和 OMO 利率 的政 策利率地位， 并着力于引导 DR007 等市场基准利率以政策利率为中枢运行。那么，我们重点 观察政策利率即可，没有必要舍近求远地采用那些似是而非的方法。 今年 7 月降准后，市场中便弥漫着较强的 MLF 降息预期。但是，我们判断年内 MLF 降息的概率并不高。 事实上，当前经济持续稳定恢复，长期向好的经济基 本面没有变，完全看不到 MLF 降息的迫切性和必要性。而且，市场中 支持降息 的理由都不够有说服力。比如说，部分投资者认为 1Y 期限的市场利率降低了， 所以 MLF 利率就要降。这个逻辑显然是因果倒置的，因为市场利率是以政策利 率为中枢波动 ，而 不是相反。部 分投资者认为，因为这次降了准，所以接下来就 要降息，这样才能将降准的红利传向实体。这个逻辑更是不对的，降准本身就可 以优化金融机构的资金结 构，提升金融服务能力，更好地支持实体经济，不需要 再通过降息予以传导。 5.2、 其次看 DR007 在一段时间内的走势 DR007 是货币政策调控的关键性参考指标，因此可以比较准确地体现出政策的 取向。在观测 DR007 时 ，我们需要剔除数据中日间的、短期的波动，观察其在 一段时间内的走势： 第一， DR007 的最高价、最低价等时点利率容易受到日间偶发因素的影响，所 含 的噪音颇多，因此建 议不予关注，可以 只对 DR007 的加权平均值进行研判。 第二， DR007 的单日数值容易受到短期因素的影响，因此建议用 H-P 滤波或是 移动平均的方法将短期波动移除。（注：此处我们更推荐用 H-P 滤波处理，这 样得到的结果不会是滞后的。） 敬请参 阅最后一页特别声明 -12- 证券研 究报告 固定收益 5.3、 降准谜题 从本质上讲， OMO、 MLF 以及降准都是央行向银行体系提供流动性的工具，其 差异仅仅体现于流动性的期限、价格、普惠性、 所需的担保品等方面。 我们不妨 假设这样一个情景：央行降准释放 1 万亿元流动性，且在降准实施的当日央行通 过 MLF 不续作的方式回笼 1.2 万亿元的流动性（注： MLF 利率保 持不变）。那 么对 于金融市场而言，这个政策组合的实际效果是收紧的还是放松的？ 从流动性的数量上看 ，降准释放 1 万亿元， MLF 回收 1.2 万亿元，两项合计净 回笼 0.2 万亿元，似乎政策是收紧的。 从流动性的价格和期限上看 ，降准提供的 是零成本长期资金， MLF 提供的是 1Y 资金，且利率为 2.95%，似乎政策又是放 松的。 以上两个视角都 犯了一叶障目的错误 ，所以会得出政策 既紧又松这种荒唐的结 论。 事实上，我们通过 DR007 等 利率的走势便可以很好地做出判断：如果降准 之后一段时间内 DR007 等利率 趋势性下行了 ，那么对于金融市场而言政策 便是 边际放松的； 如果上行了，便是边际收紧的；如果没有明显的变化，便是中性降 准。 5.4、 如何理解 7 月降准后的货币政策取向？ 很多投资者将 2021 年 7 月 9 日 的降准理解为 “ 大放水 ” ，并预判短期内货币政 策还有更大幅度的放松，如 MLF 降息、进一步降准等。进入 9 月 后 ，又有 一些 投资者认为货币政策 到 了紧缩周期， 10Y 国债收益率也随之出现了小幅的反弹。 图 表 10： 降准谜题 错误的方法 看似收紧看似放松 流动性的 期限更长 流动性的 成本更低 流动性的数量变少 正确的方法 （通过 D R 0 0 7 等利率的走势便可以很好地做出判断） 如果降准之后一段时间内 D R 0 0 7 等利率趋势性下行了，那 么对于金融市场而言政策便是边际放 松的； 如果上行了，便是边际收紧的； 如果没有明显的变化，便是中性降准 。 资料来源 ： 光 大 证 券 研究 所 绘制 绘制日期 ： 2021 年 10 月 18 日 敬请参 阅最后一页特别声明 -13- 证券研 究报告 固定收益 但事实上， 今年以来的货币政策 一直 是 “ 稳字当头 ” 的 ， 7 月的降准并不代表 政 策取向的改变，其 只 是 政策回归常态后的常规操作。降准的初衷是为了增强金融 机构资金配置能力、加大对小 微企业的支持力度、降低社会综合融资成本。 对于 银行体系流动性而言，本次降准是中性的，降准后 DR007 一 直以 7D OMO 利率 为中枢运行 且 MLF 利率一直没有变化 。 我们 注意到 ， 降准 被部分投资者 赋予了太多的 象征 意义 ， 给予了过多的关注 ，总 认为降准 后债券 就 该 涨，预期不兑现就要跌 。 其实 ，降准和 OMO、 MLF 一样， 皆 为 央行调节银行体系流动性的工具，其目的都是引导市场利率围绕政策利率波 动，这一点并无本质的不同。在进行分析研究时，我们将目光聚焦于政策利率以 及 DR007 等重要的市场利率上就好，没有必要纠结于具体使用了哪个工具。 MLF 利率和 DR007 是债券市场定价的基础， 7 月 降准以来这两个利率没有明显 变化，充分说明降准对债券市 场 估值 的 影响 是中性的 。 可见 ， 降准后 10Y 国债 收益率 的快速下行并不 足够理性 ， 所以 当前 其 又 基本回到了降准之前的水平。 展 望未来 ， 我们 坚信 在 “稳字当头”的政策取向下，央行保持流动性合理充裕不 会 是一句空话。 当前 10Y 国债 已经调整 至 较为舒适的区间 ， 年内 进一步 大幅上行 的概率很有限， 此时 市场无需过度担 忧 。 图 表 11： 10Y 国债收益率 2.8 2 . 9 3 3.1 3 . 2 3- A p r 24 - A p