资源描述
并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 8 - 3 财务分析专业研究机构 华 贸 物 流 V S 嘉 里 物 流 V S 中 国 外 运 2 0 2 1 年 8 月 跟 踪 ， 跨 境 电 商 物 流 产 业 深 度 梳 理 今 天 ， 我 们 对 跨 境 电 商 物 流 行 业 ， 做 一 些 跟 踪 。 本 次 跟 踪 ， 重 点 对 比 华 贸 物 流 V S 中 国 外 运 V S 嘉 里 物 流 三 家 。 其 中 ， 嘉 里 物 流 被 顺 丰 要 约 收 购 的 收 购 案 ， 正 在 进 行 当 中 。 早 前 ， 顺 丰 披 露 公 告 ， 拟 部 分 要 约 收 购 嘉 里 物 流 5 1 . 8 % 股 权 。 之 所 以 跟 踪 这 个 领 域 ， 是 因 为 ： 其 和 跨 境 电 商 这 个 高 景 气 产 业 链 密 切 相 关 ， 对 这 个 领 域 的 跟 踪 ， 一 方 面 能 够 加 深 对 物 流 行 业 的 认 知 （ 如 顺 丰 收 购 嘉 里 物 流 的 逻 辑 ） ， 另 一 方 面 ， 也 能 够 对 相 关 行 业 形 成 较 好 的 增 长 指 引 （ 如 安 克 创 新 等 出 海 小 家 电 ） 。 中 国 外 运 2 0 2 0 财 年 实 现 营 业 收 入 8 4 5 . 3 7 亿 元 ， 同 比 增 长 8 . 8 6 % ； 归 母 净 利 润 2 7 . 5 4 亿 元 ， 同 比 下 滑 1 . 7 5 % 。 2 0 2 1 年 一 季 度 ， 实 现 营 业 收 入 2 8 9 . 0 2 亿 元 ， 同 比 增 长 7 6 . 4 2 % （ 同 比 2 0 1 9 年 Q 1 + 6 0 . 5 6 % ） ； 归 母 净 利 润 8 . 3 5 亿 元 ， 同 比 增 长 2 4 4 . 6 7 % （ 同 比 2 0 1 9 年 Q 1 + 4 3 . 4 7 % ）并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 8 - 3 财务分析专业研究机构 半 年 度 业 绩 预 告 ， 2 0 2 1 年 上 半 年 归 母 净 利 润 为 2 0 . 1 亿 元 2 2 . 5 3 亿 元 ， 同 比 增 长 6 5 % 8 5 % 。 对 应 二 季 度 归 母 净 利 润 为 1 1 . 6 6 亿 元 1 4 . 1 8 亿 元 ， 环 比 增 速 为 3 9 % 7 0 % 。 华 贸 物 流 2 0 2 0 财 年 实 现 营 业 收 入 1 4 0 . 9 5 亿 元 ， 同 比 增 长 3 7 . 4 7 % ； 归 母 净 利 润 5 . 3 亿 元 ， 同 比 增 长 5 1 . 0 1 % 。 （ 注 意 其 增 长 明 显 快 于 中 国 外 运 ） 2 0 2 1 年 一 季 度 ， 实 现 营 业 收 入 4 4 . 8 6 亿 元 ， 同 比 增 长 1 0 6 . 1 3 % （ 同 比 2 0 1 9 年 Q 1 + 1 1 6 . 1 9 % ） ； 归 母 净 利 润 1 . 8 5 亿 元 ， 同 比 增 长 2 3 1 . 9 1 % （ 同 比 2 0 1 9 年 + 1 7 2 . 0 6 % ） 。 半 年 度 业 绩 预 告 ， 2 0 2 1 年 上 半 年 归 母 净 利 润 未 4 . 6 1 亿 元 5 . 0 2 亿 元 ， 同 比 增 长 7 0 % 8 5 % 。 对 应 二 季 度 归 母 净 利 润 为 2 . 6 9 亿 元 3 . 0 9 亿 元 ， 环 比 增 速 为 4 5 % 6 7 % 。 嘉 里 物 流 2 0 2 0 年 实 现 营 业 收 入 4 4 9 . 1 亿 元 ， 同 比 增 长 2 1 . 8 7 % ； 归 母 净 利 润 2 4 . 3 7 亿 元 ， 同 比 下 滑 2 8 . 1 8 % 。 2 0 2 0 年 利 润 增 速 负 增 长 ， 主 要 是 受 到 公 允 价 值 变 动 损 益 影 响 以 及 2 0 1 9 年 出 售 仓 库 的 投 资 收 益 ， 扣 非 利 润 同 比 增 长 3 3 . 1 并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 8 - 3 财务分析专业研究机构 从 机 构 对 行 业 景 气 度 的 预 期 来 看 ： 中 国 外 运 2 0 2 1 - 2 0 2 3 年 ， w i n d 机 构 一 致 预 期 收 入 规 模 大 致 为 ： 9 4 1 . 0 3 亿 元 、 1 0 2 9 . 9 6 亿 元 、 1 1 4 7 . 7 8 亿 元 ， 预 期 同 比 增 速 分 别 为 ： 1 1 . 3 2 % 、 9 . 4 5 % 、 1 1 . 4 4 % 。 归 母 净 利 润 规 模 大 致 为 ： 3 0 . 0 3 亿 元 、 3 3 . 2 7 亿 元 、 3 7 . 4 1 亿 元 ， 预 期 同 比 增 速 分 别 为 ： 9 . 0 2 % 、 1 0 . 8 % 、 1 2 . 4 4 % 。 华 贸 物 流 2 0 2 1 - 2 0 2 3 年 ， w i n d 机 构 一 致 预 期 收 入 规 模 大 致 为 ： 1 7 9 . 1 3 亿 元 、 2 0 1 . 7 5 亿 元 、 2 3 4 . 4 2 亿 元 ， 预 期 同 比 增 速 分 别 为 ： 2 7 . 1 % 、 1 2 . 6 2 % 、 1 6 . 1 9 % 。 归 母 净 利 润 规 模 大 致 为 ： 7 . 7 9 亿 元 、 9 . 7 9 亿 元 、 1 3 . 1 7 亿 元 ， 预 期 同 比 增 速 分 别 为 ： 4 6 . 8 4 % 、 2 5 . 7 4 % 、 3 4 . 4 3 % 。 嘉 里 物 流 2 0 2 1 2 0 2 2 年 ， w i n d 机 构 一 致 预 期 收 入 规 模 大 致 为 ： 4 7 7 . 6 2 亿 港 元 、 5 2 2 . 4 9 亿 港 元 ， 预 期 同 比 增 速 分 别 为 ： - 1 0 . 4 9 % 、 9 . 3 9 % 。 归 母 净 利 润 规 模 大 致 为 ： 2 5 . 7 亿 港 元 、 2 8 . 3 2 亿 港 元 ， 预 期 同 比 增 速 分 别 为 ： - 1 1 . 2 5 % 、 1 0 . 1 9 % 。 跨 境 电 商 物 流 的 产 业 链 环 节 ， 可 以 大 致 分 为并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 8 - 3 财务分析专业研究机构 图 ： 跨 境 电 商 产 业 链 图 谱 来 源 ： 塔 坚 研 究 上 游 包 括 电 商 平 台 和 卖 家 。 其 中 ， 跨 境 电 商 平 台 主 要 包 括 ： 天 猫 国 际 、 网 易 考 拉 、 小 红 书 、 亚 马 逊 等 ； 卖 家 代 表 为 ： S H E I N 、 P a t P a t 等 。 中 游 支 付 平 台 、 物 流 和 服 务 商 。 其 中 ， 支 付 平 台 代 表 公 司 为 ： P a y P a l 、 支 付 宝 等 ； 物 流 公 司 为 ： D H L 、 E M S 、 顺 丰 、 中 国 外 运 、 华 贸 物 流 等 ； 服 务 商 代 表 公 司 为 ： s h o p i f y 、 s h o p i l e并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 8 - 3 财务分析专业研究机构 下 游 消 费 者 （ B 端 、 C 端 用 户 ） 跨 境 电 商 物 流 ， 由 七 个 环 节 组 成 ： 揽 件 、 仓 储 分 拣 、 国 内 清 关 、 跨 境 运 输 、 海 外 报 关 、 仓 储 中 转 、 海 外 派 送 。 除 了 国 际 快 递 和 部 分 专 线 ， 大 部 分 跨 境 电 商 物 流 公 司 都 ， 需 要 协 同 多 个 第 三 方 物 流 商 ， 以 完 成 全 链 路 交 付 。 图 ： 跨 境 电 商 物 流 单 票 收 入 和 毛 利 率 拆 分 （ 上 海 洛 杉 矶 ） 来 源 ： 中 金 公 司 看 到 这 里 ， 有 几 个 值 得 思 考 的 问 题 ： 1 ） 跨 境 电 商 物 流 行 业 ， 这 条 产 业 链 近 期 的 数 据 变 化 ， 反 映 了 背 后 何 种 的 经 营 逻 辑 并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 8 - 3 财务分析专业研究机构 2 ） 行 业 内 几 家 龙 头 ， 为 何 增 长 呈 现 明 显 差 异 ？ 这 种 差 异 背 后 ， 体 现 了 什 么 样 的 行 业 状 况 ？ （ 壹 ） 首 先 ， 我 们 先 从 收 入 体 量 和 业 务 结 构 ， 对 这 三 家 公 司 有 一 个 大 致 了 解 。 以 2 0 2 0 年 度 报 告 为 例 对 比 体 量 ， 中 国 外 运 （ 8 4 5 . 3 7 亿 元 ） 嘉 里 物 流 （ 4 4 9 . 1 亿 元 ） 华 贸 物 流 （ 1 4 0 . 9 5 亿 元 ） 。 从 收 入 构 成 来 看 ： 中 国 外 运 货 运 代 理 （ 6 8 . 3 4 % ） 、 专 业 物 流 （ 2 3 . 1 7 % ） 、 电 商 业 务 （ 8 . 4 9 % ） 。 其 中 ， 货 运 代 理 业 务 是 传 统 业 务 ， 包 括 海 运 、 空 运 、 船 舶 、 铁 路 等 多 种 代 理 业 务 。 专 业 物 流 是 核 心 业 务 ， 附 加 值 高 （ 毛 利 率 1 0 . 2 6 % ） ， 包 括 合 同 物 流 、 项 目 物 流 、 化 工 物 流 、 冷 链 物 流 ， 在 2 0 1 7 年 完 成 对 招 商 物 流 的 收 购 后 ， 进 一 步 增 加 该 领 域 的 能 力 。 电 商 业 务 为 新 业 务 ， 包 括 跨 境 电 商 物 流 、 物 流 电 商 平 台 和 物 流 装 备 共 享 平 台并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 8 - 3 财务分析专业研究机构 图 ： 中 国 外 运 收 入 结 构 来 源 ： 塔 坚 研 究 华 贸 物 流 主 营 业 务 为 综 合 物 流 ， 2 0 2 0 年 退 出 供 应 链 商 贸 业 务 。 综 合 物 流 业 务 主 要 包 括 ： 空 运 货 代 （ 4 0 . 5 2 % ） 、 海 运 货 代 （ 3 4 . 3 8 % ） 、 跨 境 电 商 物 流 （ 1 3 . 5 0 % ） 、 特 种 物 流 （ 5 . 3 1 % ） 、 仓 储 （ 3 . 3 8 % ） 、 工 程 物 流 （ 1 . 0 9 % ） 六 大 块并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 8 - 3 财务分析专业研究机构 图 ： 华 贸 物 流 收 入 结 构 来 源 ： 塔 坚 研 究 嘉 里 物 流 国 际 货 运 （ 6 0 . 1 2 % ） 、 物 流 运 营 （ 3 9 . 4 9 % ） 、 中 国 香 港 货 舱 （ 0 . 3 9 % ） 。 其 中 ， 国 际 货 运 涵 盖 空 运 、 海 运 、 跨 境 陆 运 等 多 种 方 式 ； 物 流 运 营 业 务 包 括 ： 仓 储 及 增 值 服 务 、 陆 运 及 配 送 、 退 货 管 理 等 ； 中 国 香 港 货 仓 业 务 为 向 客 户 出 租 在 香 港 的 仓 储 空 间 以 收 取 租 金并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 8 - 3 财务分析专业研究机构 跨 境 电 商 物 流 ， 根 据 终 端 消 费 者 可 分 为 B 2 B 和 B 2 C 业 务 ， 其 中 2 B 市 场 占 比 约 8 0 % ， 2 C 市 场 占 比 约 2 0 % 。 但 从 近 几 年 的 发 展 态 势 来 看 ， C 端 用 户 的 渗 透 率 不 断 提 升 （ 2 0 1 3 年 渗 透 率 为 5 % ， 2 0 2 0 年 渗 透 率 为 2 0 % ） 。 C 端 跨 境 电 商 此 前 渗 透 率 不 高 的 主 要 原 因 ， 在 于 运 输 。 从 跨 境 运 输 的 价 格 来 看 ， 海 运 明 显 占 优 ， 且 可 运 载 大 尺 寸 的 货 物 ， 运 力 巨 大 （ 2 0 2 0 年 为 2 0 . 6 亿 载 重 吨 ） ， 但 其 时 间 长 ， 需 要 一 个 月 左 右 。 而 个 人 对 于 包 裹 时 效 性 要 求 高 ， 且 包 裹 较 小 （ 货 物 以 3 C 产 品 、 服 饰 、 化 妆 品 为 主 ） ， 主 要 走 空 运 （ 1 周 左 右 ） 。 目 前 ， 空 运 货 物 价 值 已 占 到 全 球 商 贸 总 额 的 3 6 % 。 因 此 ， 在 研 究 跨 境 电 商 物 流 企 业 的 运 力 能 力 时 ， 重 点 要 看 空 运并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 8 - 3 财务分析专业研究机构 综 合 来 看 ， 从 跨 境 电 商 占 总 收 入 的 比 重 来 看 ， 华 贸 物 流 （ 1 3 . 5 % ） 中 国 外 运 （ 8 . 4 9 % ） （ 嘉 里 物 流 未 单 列 披 露 ） 。 2 0 1 9 年 海 运 市 占 率 ， 中 国 外 运 （ 2 5 . 4 1 % ） 华 贸 物 流 （ 1 . 8 % ） ； 空 运 市 占 率 中 国 外 运 （ 8 . 6 1 % ） 华 贸 物 流 （ 6 . 0 6 % ） 。 （ 贰 ） 接 下 来 ， 我 们 将 近 1 0 个 季 度 的 收 入 和 利 润 增 速 情 况 放 在 一 起 ， 感 知 增 长 趋 势 ： 1 ） 营 业 收 入 同 比 增 长并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 8 - 3 财务分析专业研究机构 图 ： 1 0 个 季 度 营 收 增 速 来 源 ： 塔 坚 研 究 从 营 业 收 入 增 速 来 看 ， 华 贸 物 流 嘉 里 物 流 中 国 外 运 ， 整 体 趋 势 相 同 。 2 0 2 0 年 Q 2 开 始 ， 三 家 跨 境 电 商 物 流 公 司 营 收 增 速 均 有 明 显 提 升 ， 主 要 受 益 于 境 外 卫 生 事 件 发 展 以 及 我 国 制 造 业 的 恢 复 ， 根 据 O E C D 的 数 据 ， 2 0 2 0 年 全 球 线 上 消 费 订 单 量 同 比 大 幅 提 升 ， 其 中 亚 太 和 欧 洲 地 区 卫 生 事 件 期 间 峰 值 提 升 8 0 % ， 北 美 地 区 峰 值 提 升 1 5 0 % 。 当 年 我 国 跨 境 电 商 出 口 交 易 规 模 超 过 2 . 1 万 亿 人 民 币 ， 同 比 增 长 3 0 % 。 从 政 策 层 面 来 看 ， 跨 境 电 商 属 于 国 家 支 持 和 鼓 励 项 目 。 目 前 监 管 层 出 台 了 跨 境 电 商 的 关 、 检 、 税 、 汇 等 监 管 政 策 ， 针 对 仓 储 、 物 流 及 支 付 等 配 套 服 务 都 给 予 了 许 多 便 利 ， 并 选 取 了 部 分 城 市 作 为 跨 境 电 商 试 验 区 ， 为 跨 境 电 商 的 发 展 和 突 破 奠 定 了 基 础并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 8 - 3 财务分析专业研究机构 图 ： 跨 境 物 流 相 关 政 策 来 源 ： 塔 坚 研 究 具 体 来 看 ： 中 国 外 运 卫 生 事 件 前 营 收 增 速 维 持 在 0 % 5 % 的 区 间 。 2 0 2 0 年 收 入 8 4 5 . 3 7 亿 元 ， 电 商 业 务 （ 未 区 分 国 内 或 跨 境 ） 7 1 . 7 6 亿 元 ， 占 比 8 . 5 % （ 2 0 1 9 年 才 出 现 该 类 别 分 类 ， 当 年 增 速 2 5 . 4 % ） 。 2 0 2 0 年 收 入 增 速 慢 于 华 贸 物 流 ， 主 要 因 为 卫 生 事 件 影 响 “ 专 业 物 流 ” 项 下 境 外 工 程 业 务 暂 停 导 致 全 年 该 类 业 务 营 收 下 滑 1 . 3 % 。 单 看 跨 境 电 商 业 务 ， 量 价 分 别 提 升 5 0 % 和 6 0 % ， 推 动 该 分 部 营 收 增 长 1 4 1 % 。 华 贸 物 流 卫 生 事 件 前 营 收 增 速 维 持 在 5 % 1 0 % 的 区 间 。 2 0 2 0 年 收 入 1 4 0 . 9 5 亿 元 ， 跨 境 电 商 业 务 1 8 . 9 8 亿 元 ， 占 比 1 3 . 5 % （ 同 样 2 0 1 9 年 才 出 现 该 类 别 分 类 ， 当 年 增 速 未 披 露 ） 。 2 0 2 0 年 单 看 跨 境 电 商 业 务 增 长 了 7 2 1 . 6 5 % ， 远 快 于 中 国 外 运 。 主 要 得 益 于 ： a ） 近 年 来 华 贸 跨 境 电 商 直 客 占 比 的 提 升 。 2 0 1 7 年 前 五 大 客 户 应 收 账 款 占 应 收 的 比 例 为 1 0 . 8 % ， 2 0 2 0 年 提 升 至 1 9 . 9 2 % ， 同 期 中 国 外 运 占 比 为 4 并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 8 - 3 财务分析专业研究机构 图 ： 华 贸 物 流 直 客 开 发 情 况 来 源 ： 中 金 公 司 b ） 由 于 邮 政 运 费 便 宜 ， 同 时 运 输 网 络 范 围 大 ， 因 此 ， 在 跨 境 电 商 出 口 物 流 中 ， 2 0 2 0 年 中 国 邮 政 占 比 3 9 % （ 2 0 1 5 年 占 比 6 0 % 7 0 % ） 。 2 0 1 9 年 华 贸 物 流 收 购 了 邮 政 供 应 商 大 安 国 际 、 讯 城 国 际 ， 与 中 国 邮 政 的 合 作 较 为 深 入 。 从 应 收 账 款 主 要 欠 款 人 来 看 ， 收 购 前 中 国 邮 政 未 进 入 华 贸 物 流 的 前 五 。 而 收 购 后 ， 2 0 2 0 年 中 国 邮 政 排 名 应 收 账 款 较 高 ， 金 额 为 2 . 7 1 亿 元 ， 占 应 收 账 款 的 4 8 % 。 c ） 2 0 2 0 年 业 务 统 计 口 径 重 分 类 ， 将 原 来 国 际 空 运 业 务 中 ， 电 商 物 流 业 务 并 入 跨 境 电 商 物 流 板 块 。 重 新 划 分 的 理 由 是 跨 境 电 商 物 流 以 空 运 为 主 ， 业 务 与 原 空 代 业 务 相 类 似并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 8 - 3 财务分析专业研究机构 嘉 里 物 流 整 体 增 速 和 中 国 外 运 同 向 ， 2 0 1 8 年 Q 4 达 到 高 点 后 ， 随 着 宏 观 事 件 影 响 ， 全 球 货 代 均 受 到 影 响 。 而 嘉 里 物 流 之 所 以 整 体 增 速 可 以 快 于 中 国 外 运 ， 主 要 是 东 南 亚 业 务 的 贡 献 ， 2 0 1 9 年 亚 洲 业 务 增 速 为 2 9 . 9 % （ 全 公 司 营 收 增 速 7 . 8 7 % ） 。 注 意 ， 自 从 2 0 2 0 年 1 月 开 始 ， 东 盟 （ 以 东 南 亚 为 主 ） 就 超 过 欧 洲 成 为 中 国 排 名 居 首 的 商 贸 伙 伴 。 2 ） 归 母 净 利 润 同 比 增 长 图 ： 归 母 净 利 润 增 速 来 源 ： 塔 坚 研 究 从 归 母 净 利 润 收 入 增 速 来 看 ， 华 贸 物 流 中 国 外 运 嘉 里 物 流 ， 与 营 收 增 速 趋 同并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 8 - 3 财务分析专业研究机构 中 国 外 运 卫 生 事 件 前 ， 中 国 外 运 的 利 润 增 速 快 于 营 收 增 速 ， 主 要 得 益 于 政 府 补 贴 以 及 期 间 费 用 率 的 下 降 。 华 贸 物 流 2 0 2 0 Q 2 相 比 另 外 两 家 利 润 增 长 较 快 （ + 4 6 . 3 9 % ） ， 整 体 看 与 营 收 增 速 相 近 （ + 4 4 . 3 7 % ） 。 较 快 增 长 ， 主 要 得 益 于 ： 1 ） 2 0 1 9 年 下 半 年 并 购 大 安 国 际 和 迅 诚 国 际 带 来 的 并 表 影 响 （ 未 具 体 披 露 ） 2 ） 凭 借 长 期 与 各 大 航 司 的 合 作 ， 保 证 运 力 稳 定 供 给 ， 2 0 2 0 年 上 半 年 空 运 货 代 同 比 增 加 9 . 5 % ， 行 业 整 体 下 滑 1 0 % 。 3 ） 跨 境 电 商 业 务 快 速 发 展 ， 货 运 量 为 2 . 8 万 吨 ， 而 2 0 1 9 年 全 年 运 量 为 0 . 8 万 吨 。 嘉 里 物 流 2 0 2 0 年 利 润 增 速 负 增 长 ， 主 要 是 受 到 公 允 价 值 变 动 损 益 影 响 以 及 2 0 1 9 年 出 售 中 国 香 港 仓 库 的 投 资 收 益 ， 扣 非 利 润 同 比 增 长 3 3 . 1 % 。 此 外 ， 2 0 2 1 年 2 月 顺 丰 要 约 收 购 其 5 1 . 8 % 股 权 ， 要 求 出 售 中 国 香 港 地 区 仓 库 （ 作 价 1 3 5 亿 港 币 ） 和 中 国 台 湾 地 区 业 务 （ 作 价 4 5 亿 新 台 币 ） ， 会 对 2 0 2 1 年 的 非 经 常 性 利 润 产 生 贡 献并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 8 - 3 财务分析专业研究机构 （ 叁 ） 对 增 长 态 势 有 一 定 感 知 后 ， 我 们 接 着 再 将 三 家 公 司 的 收 入 和 利 润 情 况 拆 开 ， 看 2 0 2 0 财 年 财 报 数 据 。 从 体 量 上 来 看 ， 中 国 外 运 嘉 里 物 流 华 贸 物 流 ； 从 增 速 来 看 ， 华 贸 物 流 嘉 里 物 流 中 国 外 运 。 具 体 来 看 ： 1 ） 中 国 外 运 2 0 2 0 年 实 现 营 业 收 入 8 4 5 . 3 7 亿 元 ， 同 比 增 长 8 . 8 6 % ； 归 母 净 利 润 2 7 . 5 4 亿 元 ， 同 比 下 滑 1 . 7 5 % 。 2 0 2 1 年 一 季 度 ， 实 现 营 业 收 入 2 8 9 . 0 2 亿 元 ， 同 比 增 长 7 6 . 4 2 % （ 同 比 2 0 1 9 年 Q 1 + 6 0 . 5 6 % ） ； 归 母 净 利 润 8 . 3 5 亿 元 ， 同 比 增 长 2 4 4 . 6 7 % （ 同 比 2 0 1 9 年 Q 1 + 4 3 . 4 7 % ）并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 8 - 3 财务分析专业研究机构 2 0 2 1 年 Q 1 海 运 代 理 / 空 运 代 理 / 跨 境 电 商 物 流 业 务 同 比 分 别 增 长 2 5 % / 9 6 % / 2 4 1 % ， 且 较 2 0 1 9 年 Q 1 增 长 1 4 % / 9 3 % / 3 0 3 % 。 但 是 ， 重 点 发 展 的 专 业 物 流 业 务 量 同 比 + 1 7 . 3 % ， 较 2 0 1 9 年 Q 1 下 滑 1 9 % ， 尚 未 恢 复 。 根 据 半 年 度 业 绩 预 告 ， 2 0 2 1 年 上 半 年 归 母 净 利 润 为 2 0 . 1 亿 元 2 2 . 5 3 亿 元 ， 同 比 增 长 6 5 % 8 5 % 。 对 应 二 季 度 归 母 净 利 润 为 1 1 . 6 6 亿 元 1 4 . 1 8 亿 元 ， 环 比 增 速 为 3 9 % 7 0 % ， 维 持 高 增 长 。 分 量 价 驱 动 来 看 ， 价 格 驱 动 上 ， 运 价 进 一 步 上 涨 ， 其 成 本 加 成 下 有 受 益 ； 从 量 来 看 ， 出 口 整 体 的 景 气 度 较 高 ， U S A 截 止 5 月 底 进 口 商 贸 额 同 比 增 速 为 3 8 . 8 7 % ， 可 见 行 业 景 气 度 依 然 维 持 在 高 位 。 图 ： 季 度 收 入 （ 左 图 ） 、 季 度 净 利 润 对 比 （ 右 图 ） 来 源 ： 塔 坚 研 究 2 ） 华 贸 物 流 2 0 2 0 财 年 实 现 营 业 收 入 1 4 0 . 9 5 亿 元 ， 同 比 增 长 3 7 . 4 7 % ； 归 母 净 利 润 5 . 3 亿 元 ， 同 比 增 长 5 1 . 0 1 并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 8 - 3 财务分析专业研究机构 2 0 2 1 年 一 季 度 ， 实 现 营 业 收 入 4 4 . 8 6 亿 元 ， 同 比 增 长 1 0 6 . 1 3 % （ 同 比 2 0 1 9 年 Q 1 + 1 1 6 . 1 9 % ） ； 归 母 净 利 润 1 . 8 5 亿 元 ， 同 比 增 长 2 3 1 . 9 1 % （ 同 比 2 0 1 9 年 + 1 7 2 . 0 6 % ） 。 并 且 ， 半 年 度 业 绩 预 告 ， 2 0 2 1 年 上 半 年 归 母 净 利 润 未 4 . 6 1 亿 元 5 . 0 2 亿 元 ， 同 比 增 长 7 0 % 8 5 % 。 对 应 二 季 度 归 母 净 利 润 为 2 . 6 9 亿 元 3 . 0 9 亿 元 ， 环 比 增 速 为 4 5 % 6 7 % ， 在 原 本 高 基 数 的 影 响 下 ， 业 绩 超 预 测 。 图 ： 季 度 收 入 （ 左 图 ） 、 季 度 净 利 润 对 比 （ 右 图 ） 来 源 ： 塔 坚 研 究 嘉 里 物 流 2 0 2 0 年 实 现 营 业 收 入 4 4 9 . 1 亿 元 ， 同 比 增 长 2 1 . 8 7 % ； 归 母 净 利 润 2 4 . 3 7 亿 元 ， 同 比 下 滑 2 8 . 1 8 % ， 扣 非 净 利 润 同 比 增 长 3 3 % 。 2 0 2 0 年 下 半 年 收 入 大 幅 增 长 ， 来 自 于 防 疫 相 关 物 品 和 网 上 零 售 的 增 长 （ 未 分 开 披 露 ） ， 货 运 量 同 比 增 长 1 7 % ， 国 际 货 运 业 务 项 营 收 同 比 增 长 6 3 并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 8 - 3 财务分析专业研究机构 图 ： 季 度 收 入 （ 左 图 ） 、 季 度 净 利 润 对 比 （ 右 图 ） 来 源 ： 塔 坚 研 究 （ 肆 ） 整 体 来 看 ， 2 0 2 1 年 ， 跨 境 电 商 的 增 速 仍 然 较 快 ， 那 么 ， 现 在 行 业 景 气 度 能 否 延 续 ？ 首 先 来 看 需 求 侧 ： 当 前 量 、 价 两 个 维 度 都 呈 现 出 高 景 气 。 价 格 货 物 代 理 企 业 并 非 自 身 提 供 物 流 运 输 服 务 ， 而 是 充 当 中 间 商 角 色 ， 采 购 其 他 物 流 企 业 的 运 输 服 务 完 成 客 户 物 流 配 送 需 求 。 从 空 运 价 格 来 看 （ 跨 境 电 商 以 空 运 为 主 ） ， 2 0 2 1 H 1 同 比 2 0 2 0 H 1 增 长 1 4 % ， 环 比 增 长 1 1 % 。 单 看 二 季 度 空 运 价 格 环 比 有 所 回 落 ， 叠 加 6 8 月 是 海 外 电 商 的 传 统 淡 季 ， 中 金 公 司 预 测 空 运 价 格 进 入 高 位 盘 整 阶 段并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 8 - 3 财务分析专业研究机构 海 运 角 度 来 看 ， C C F I 中 国 出 口 集 装 箱 运 价 指 数 一 直 创 新 高 ， 海 运 行 业 景 气 度 并 无 改 变 的 趋 势 。 图 ： 中 国 出 口 集 装 箱 运 价 指 数 来 源 ： 上 海 航 运 交 易 所 量 由 于 中 国 外 运 和 华 贸 物 流 未 披 露 具 体 的 业 务 量 ， 此 处 我 们 用 内 地 出 口 数 据 和 美 国 进 口 数 据 作 为 代 替 指 标 。 今 年 6 月 出 口 数 据 大 幅 超 出 市 场 预 期 。 从 前 五 大 商 贸 伙 伴 的 分 项 数 据 来 看 ， 对 比 2 0 1 9 年 6 月 ， 内 地 对 美 国 、 欧 盟 、 东 盟 、 拉 丁 美 洲 出 口 的 两 年 复 合 同 比 增 速 分 别 为 9 . 2 8 % 、 1 8 . 5 7 % 、 1 6 . 3 1 % 、 2 3 . 7 1 % ， 较 5 月 均 有 回 升并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 8 - 3 财务分析专业研究机构 图 ： 2 0 2 1 年 中 国 出 口 同 比 增 速 来 源 ： 海 关 总 署 从 美 国 进 口 数 据 来 看 ， 2 0 2 1 年 5 月 的 增 速 达 到 了 3 8 . 8 7 % ， 环 比 增 长 1 . 2 3 % ， 增 速 达 到 了 今 年 的 新 高 。 图 ： 2 0 2 1 年 美 国 进 口 同 比 增 速并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 8 - 3 财务分析专业研究机构 来 源 ： 美 国 海 关 总 署 接 着 来 看 供 给 ： 供 给 增 长 较 为 缓 慢 。 空 运 2 0 2 0 年 由 于 采 用 客 改 货 ， 提 供 了 大 量 货 运 能 力 。 但 是 ， 随 着 各 国 逐 渐 解 封 ， 客 运 机 已 经 逐 渐 恢 复 原 用 途 。 此 外 ， 美 国 大 航 运 力 恢 复 缓 慢 （ 达 美 和 美 联 航 今 年 7 月 预 计 运 力 投 放 仍 分 别 较 2 0 1 9 年 同 期 有 3 1 . 2 % 和 3 0 . 7 % 的 下 降 ） ， 航 空 运 力 供 给 有 限 。 海 运 2 0 2 0 年 9 月 至 今 ， 集 装 箱 船 在 建 订 单 占 现 有 运 力 比 例 从 9 % 达 到 了 1 5 % ， 考 虑 到 造 船 2 - 3 年 交 付 周 期 ， 上 一 轮 2 0 0 3 - 2 0 1 1 年 的 新 造 船 交 付 高 峰 ， 在 1 7 . 5 - 2 5 年 船 舶 老 龄 化 的 背 景 下 ， 将 于 2 0 2 3 年 开 始 进 入 替 代 周 期 。 综 合 来 看 ， 从 供 给 和 需 求 两 个 维 度 看 ， 目 前 跨 境 电 商 物 流 的 景 气 度 依 然 维 持 在 高 位 。 （ 伍 ） 对 比 完 增 长 情 况 ， 我 们 再 来 看 净 利 率 、 费 用 率 的 变 动 情 况并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 8 - 3 财务分析专业研究机构 图 ： 净 利 率 （ 单 位 ： % ） 来 源 ： 塔 坚 研 究 从 净 利 率 水 平 来 看 ， 嘉 里 物 流 华 贸 物 流 中 国 外 运 ， 总 体 都 不 高 。 华 贸 物 流 和 中 国 外 运 在 4 % 上 下 波 动 。 其 中 ， 嘉 里 物 流 的 净 利 率 明 显 高 于 另 外 两 家 ， 主 要 是 ： 1 ） 嘉 里 物 流 属 于 重 资 产 运 营 ， 固 定 资 产 占 总 资 产 比 为 4 5 % （ 同 期 ， 外 运 为 2 0 % 、 华 贸 为 9 % ） 。 对 于 仓 库 和 物 流 中 心 ， 嘉 里 物 流 计 入 投 资 性 房 地 产 科 目 ， 采 用 公 允 价 值 计 量 ， 每 年 账 上 都 会 有 重 估 盈 余 ， 2 0 1 6 年 至 2 0 2 0 年 重 估 盈 余 占 比 为 ： 3 . 2 1 % 、 2 . 9 3 % 、 2 . 8 8 % 、 1 . 1 7 % 、 2 % 。 而 外 运 和 华 贸 以 成 本 法 计 量 ， 不 存 在 公 允 价 值 变 动 损 益并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 8 - 3 财务分析专业研究机构 2 ） 嘉 里 物 流 2 0 1 9 年 出 售 子 公 司 和 仓 库 ， 导 致 1 9 . 3 3 亿 元 的 一 次 性 收 益 。 剔 除 这 两 点 影 响 ， 2 0 1 6 年 至 2 0 2 0 年 嘉 里 物 流 平 均 净 利 率 为 4 . 4 8 % ， 中 国 外 运 为 3 . 9 6 % ， 华 贸 物 流 为 4 . 4 2 % ， 三 者 净 利 率 相 近 。 差 别 主 要 来 自 于 毛 利 率 、 销 售 费 用 率 ， 挨 个 来 看 ： 1 ） 毛 利 率 图 ： 毛 利 率 （ 单 位 ： % ） 来 源 ： 塔 坚 研 究 从 毛 利 率 来 看 ， 嘉 里 物 流 = 华 贸 物 流 中 国 外 运并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 8 - 3 财务分析专业研究机构 中 国 外 运 低 于 另 外 两 家 6 % 左 右 ， 差 距 主 要 来 自 产 品 结 构 不 同 （ 嘉 里 物 流 未 分 拆 细 分 毛 利 率 ， 据 推 测 其 在 中 国 香 港 地 区 的 业 务 较 多 ， 中 国 香 港 地 区 物 流 业 务 的 毛 利 率 高 于 内 地 ） 。 以 及 直 客 占 比 不 同 （ 华 贸 物 流 的 直 客 占 比 更 高 ， 且 近 几 年 拓 展 速 度 较 快 ） ， 直 客 一 般 性 为 大 型 企 业 , 对 于 价 格 的 敏 感 度 较 低 ， 但 是 对 于 服 务 的 要 求 更 高 。 从 成 本 结 构 来 看 ， 外 运 和 华 贸 物 流 （ 嘉 里 物 流 未 披 露 ） 的 成 本 中 超 过 9 0 % 的 是 运 输 成 本 ， 其 余 主 要 是 人 工 成 本 和 折 旧 费 用 等 。 图 ： 成 本 结 构 （ 单 位 ： % ） 来 源 ： 塔 坚 研 究并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 8 - 3 财务分析专业研究机构 但 注 意 ， 国 内 跨 境 货 代 为 何 毛 利 率 明 显 低 于 海 外 公 司 ， 海 外 的 得 夫 得 斯 （ D S V P a n a l p i n a A / S ） 和 德 讯 （ K u e h n e & N a g e l ） 分 别 在 国 际 海 运 货 代 企 业 中 排 龙 头 、 第 四 ， 两 家 公 司 2 0 1 9 年 的 海 运 业 务 毛 利 率 分 别 为 2 4 . 7 0 % 、 1 5 . 7 8 % ， 空 运 业 务 毛 利 率 分 别 为 2 4 . 3 0 % ， 2 4 . 1 0 % ， 对 比 来 看 华 贸 的 海 运 和 空 运 毛 利 率 分 别 为 8 . 2 1 % 、 1 2 . 0 3 % （ 中 国 外 运 、 嘉 里 物 流 未 单
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