美国国债历史专题之二：百年美债：从南北战争到美联储成立.pdf

国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 2021 年 10 月 26 日 专题研究 固定收益 研究 研究所 证券分析师： 靳毅 S0350517100001 证券分析师： 吕剑宇 S0350521040001 021-60338175 Table_Title 百年美债 ： 从南北战争到美联储成立 美国国债历史专题之 二 相关报告 澳大利亚篇：资本开始推波助澜（ 1970-2000） * 靳毅，姜雅芯 2021-08-27 澳大利亚篇：危机与新生（ 2010 年之后） *靳毅， 姜雅芯 2021-08-27 日本篇：华光初现（ 1975 年之前） *靳毅，姜雅 芯 2021-08-27 日本篇：新的曙光（ 2001 至今） *靳毅，姜雅芯 2021-08-27 日本篇：至暗时刻来临（ 1975-2000） *靳毅，姜 雅芯 2021-08-27 投资要点： 南北战争之后，美国的产业政策全面转向鼓励工业，同时炼钢 技术 革命在美国兴起，重工业得以快速发展。 19 世纪 90 年代，美国超 过英国，成为世界第一工业大国。与此同时，美国农业发展缓慢， 在经济体中的占比被不断压缩。 重工业的发展，推动了美国城镇化水平的提升，但对人口增长产生 负面影响，从而降低了南北战争后美国的经济增长中枢。 19 世纪 70 年代，美国货币制度由金银复本位切换为金本位。然而 黄金供应速度的缓慢，造成了 70 年代后长达 20 余年的通货紧缩， 美债收益率随之下行。 19 世纪 90 年代中期，美国本土黄金开采量上升，同时英国黄金流 入量增加，扭转了美国的通货紧缩形势，美债收益率掉 头上行。 风险提示：市场波动风险。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 图 1： 1798-2021 美国 10 年期国债利率走势 资料来源：利率史、非理性繁荣、 Wind、国海证券研究所 1、 引言 2021 年三季度，美国通胀之势再起，美联储紧急宣布实施缩减购债计划，导致 美债市场剧烈调整， 10 年期美债利率 1 个月内上行超 30BP。作为全世界大类 资产的定价基准，美债市场大幅波动，引发了各国投资者的高度关注。 当前，在美联储缩减购债计划尚未实施、美债市场仍在调整的过程阶段，投资者 自然会有一个疑问 那就是美 债利率究竟调整到何时、调整到何点位？与此同 时，也有一些观点提出，美国即将迎来一个“超级滞胀周期”，历史真的会如此 演绎么？ 在美国国债利率这一表象指标的背后，是美国经济、通胀、美联储、美财政乃至 投资者行为等多方力量的交织。为了回答上述问题，我们梳理了美国建国后，其 国债市场长达 230 余年的历史，试图从利率的角度，解析美国人口、产业、政 策、金融环境、价格等多方面的演变。在历史的长河中，探寻未来美国经济的行 进方向。 以上梳理，形成了美国国债历史专题系列报告。 本篇报告为这一系列的第 2 篇，回顾了美国债券市场从南北战争后至美联储成立前的历史。 2、 重工业时期（ 1865 年至 1913 年） 2.1、 时代背景 南北战争前，美国是一个以农业为主体产业，附带有些许轻工业部门的农业国（详 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 1798 1818 1838 1858 1878 1898 1918 1938 1958 1978 1998 2018 % 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 情参看系列第一篇）。但随着美国北方地区工业部门的发展，北方工厂主与南方 种植园主在诸多产业政策路线上发生矛盾。其中，北方希望解放奴隶，为工业部 门提供廉价劳动力；南方则要求维系奴隶制，以保护种植园经济。奴隶制的存 废 问题，最终引发了美国南方的分裂与南北战争。 2.2、 基本面：突飞猛进的工业化 南北战争是美国国家道路的一次重要抉择。支持工业利益的北方工厂主，在战争 中战胜了支持农业利益的种植园主，使得战后美国产业政策全面倾向工业化。 亲工业的产业政策，包括大幅抬升美国对外关税，以保护尚处萌芽的民族工业不 受英国工业品的冲击。政府大力投资建设铁路等基础设施，为东北部工业区控制 南部、中西部原材料产地与商品销售市场提供便利。 图 2： 1840-1920 美国平均进口关税 图 3： 1860-1915 美国铁路里程 资料来源：美国普查局、国海证券研究所 资料来源：美国普查局、国海证券研究所 受到产业政策的鼓舞，以及同一时期发生的炼钢技术革命，美国重工业增长迅猛。 动力设备装配量、钢铁产量等指标飞速增长。 19 世纪 80 年代末，美国超越炼钢 革命的先驱者 英国，成为钢铁产量世界第一大国。 图 4： 1910/1860 美国重要经济指标变化 图 5： 1875-1895 英、美、德钢铁产量对比 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 1840 1850 1860 1870 1880 1890 1900 1910 1920 % 0 10 20 30 40 50 60 0 50 100 150 200 250 300 里程数（千英里） 增长率 (%,右轴 ) 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 资料来源：美国经济史、国海证券研究所 资料来源：帕尔格雷夫世界历史统计、国海证券研究所 重工业快速发展的同时，美国农业增长陷入停滞。一方面，奴隶的逃亡使得南方 种植园经济破产，高关税的外贸政策，也不利于美国农业产品出口；另一方面， 南北战争前美国东部、中西部最肥沃的土地已经基本开垦完毕，剩余的土地较为 贫瘠，单位产出效率降低。在此种情况下，第一产业就业人数与产值比重被不断 压缩。 图 6： 1860-1910 美国各行业就业人数变化倍数 图 7： 19 世纪末美国农业效率增长停滞 资料来源：美国普查局、国海证券研究所 资料来源：美国经济史、国海证券研究所 重工业的发展，推动了人口向城市、工厂聚集，加快了美国的城镇化进程。但是 城市生活、养育成本的增加，一定程度上抑制了美国人口出生率和增长率，导致 人口增速放缓，最终拉低了美国经济增长中枢。 与此同时，设备投资的高增长，提高了人均产出效率，部分弥补了人口增速放缓 带来的负面效应。 1865 年至 1900 年，美国实际 GDP 增速大约在 4%左右。 图 8： 1860-1920 美国城镇化率 图 9： 1800-1910 美国婴儿出生率（每千人） 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 倍 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 1875 1880 1885 1890 1895 英国 美国 德国 千短吨 3.3 1.9 6.7 3.7 5.8 6.3 0 1 2 3 4 5 6 7 8 总计 农业 采矿业 建筑业 制造业 贸易 倍 0 5 10 15 20 25 30 35 40 0 20 40 60 80 100 120 1866 1890 1910 1950 玉米面积 小麦面积 玉米单位产量（右轴） 小麦单位产量（右轴） 百万英亩 每英亩蒲式耳 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 资料来源：美国普查局、国海证券研究所 资料来源：美国普查局、国海证券研究所 2.3、 政策面：转向金本位 货币制度方面 ：南北战争期间联邦政府财政状况恶化，兑付硬通货的能力不足。 为了应对战争开支，联邦政府印制战时纸币，该种货币被称为“绿背美钞”。绿 背美钞不与贵金属挂钩，为纯信用货币，意味着美国金银复本位制度的中断。 战后，联邦政府严格控制支出并逐渐消化战争赤字，纸钞与美元的信用得以恢复。 1873 年，联邦政府颁布铸币法案，禁止白银持有者自由地将任意数量白银铸 造为标准银元，白银的法定货币地位被部分取消（ 1878 年后，政府每月仍会购 买一定数量白银，铸造成法定硬币）。 1879 年，包括绿背美钞在内的各式货币与 黄金再度挂钩，意味着 金本位的重启， 1900 年金本位获得正式法律地位。 图 10： 1870-1914 各式美元货币流通量 资料来源：美国普查局、国海证券研究所 0 10 20 30 40 50 60 1860 1870 1880 1890 1900 1910 1920 % 0 10 20 30 40 50 60 1800 1860 1880 1900 1910 人 0 200 400 600 800 1000 1200 1870 1880 1890 1900 1910 1914 绿背美钞 国民银行券 金币 金元券 银元 银元券 银元辅币 低值硬币 1890国库券百万美元 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 财政制度方面： 从南北战争后至第一次世界大战之前，联邦政府实行严格的财政 紧缩与预算控制政策，政府债务杠杆率逐年降低。在金本位得到确立后，政府紧 缩型的财政政策使得美元货币供给进一步受限，货币供给速度无法跟上工业化下 商品产出增速，最终造成了 19 世纪 70 年代至 19 世纪末的通货紧缩。 1863 年，为了促进战时国债销售，美国政府颁布国民银行法，在以往州银行 体系之外建立国民银行体系。该法要求国民银行将资本的 1/3 用于购买国债，将 债券质押后可以获得国债面额 90%的国民银行券。 1900 年后，相关政策才更改 为国民银行可以自由购买国债，并 根据购买国债的金额发行银行券。同时，联邦 政府对州银行发行的银行券征收重税，抑制其流通量。 国民银行法的出台和对银行购买国债的强制要求，增大了商业银行对国债的 需求，对之后国债利率的下行起到了推动作用。 图 11： 1865-1913 美国国债余额与联邦政府杠杆率 资料来源：美国财政部、 MeasuringWorth、国海证券研究所 2.4、 国债市场：通货紧缩的发生与逆转 1873 年，联邦政府废除白银法定货币地位之后，仅凭借黄金开采，美国的货币 供应速度跟不上工业化下商品产出速度，以至于在此之后，美国经历了时间长达 20 年的通货紧缩。而在此期间，联邦政府的紧缩性财政政策，无疑使得通缩形 势雪上加霜。 长期通缩的环境，叠加国民银行法对国债购买的强制要求，带给美债收益率 不小的下行压力。从 1871 年至 1899 年，美债收益率从 5.5%左右下行至 3.1%。 然而，黄金供给受限的情况在 19 世纪末发生逆转。 19 世纪 90 年代，美国淘金 0 5 10 15 20 25 30 35 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 1865 1867 1869 1871 1873 1875 1877 1879 1881 1883 1885 1887 1889 1891 1893 1895 1897 1899 1901 1903 1905 1907 1909 1911 1913 国债余额（百万美元） 联邦政府杠杆率（ %，右轴） 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 者先后在科罗拉多、华盛顿、阿拉斯加地区发现新的矿脉，新矿开采让美国黄金 产量在 5 年时间内增长了 1 倍。更重要的是， 1895 年开始英国人从世界最大黄 金矿区 南非兰德金矿区开采出的黄金产量大幅增长。因黄金而富裕的英国人， 增加了对美国工业品的进口。英国黄金的流入，大大改善了美国的通货紧缩情况。 图 12： 1845-1895 美国黄金年产量 图 13： 1892-1902 美国黄金年产量 资料来源：美国普查局、国海证券研究所 资料来源：美国普查局、国海证券研究所 在英国购买力的刺激下，美国商品价格在经历了 20 余年的下行后，于 1896 年 触底反弹。 1900 年，国债强制购买政策被取消。通缩的逆转以及政策变动，共 同推动美债收益率掉头上行，并于 1912 年接近 4.5%的阶段性高点。 图 14： 1866-1914 美国外贸环境变化 图 15： 1871-1913 10 年期美债收益率与 CPI 走势 资料来源：美国普查局、国海证券研究所 资料来源：非理性繁荣、国海证券研究所 3、 风险提示 市场波动风险。 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 18451850185518601865187018751880188518901895 吨 黄金产出降低 0 20 40 60 80 100 120 140 18921893189418951896189718981899190019011902 吨 -100 0 100 200 300 400 500 600 700 贸易顺差（或逆差） 经常项目盈余（或亏损） 百万美元 6 7 8 9 10 11 12 13 14 3 3.5 4 4.5 5 5.5 6 1871/01 1881/01 1891/01 1901/01 1911/01 10年期国债收益率 CPI（右轴， 1983=100）% 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 国海证券股份有限公司 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 【固定收益小组介绍】 靳毅，首席分析师，北京大学理学硕士、经济双学士。曾累计参与管理债券规模超 1000 亿， 2016 年加入国海 证券。 吕剑宇，乔治华盛顿大学统计学硕士，目前主要负责宏观、利率方向研究。 姜雅芯，武汉大学金融硕士，目前主要负责信用债、可转债研究。 张赢，上海财经大学应用统计硕士，目前主要负责可转债、银行研究。 周子凡，伊利诺伊大学厄巴纳 -香槟分校金融硕士，目前主要负责海外宏观方向研究。 【分析师承诺】 靳毅 , 吕剑宇 , 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态 度，独立，客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本 报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。 【国海证券投资评级标准】 行业投资评级 推荐 ： 行业基本面向好，行业指数领先 沪深 300 指数； 中性： 行业基本面稳定，行业指数跟随 沪深 300 指数； 回避 ： 行业基本面向淡，行业指数落后 沪深 300 指数。 股票投资评级 买入：相对沪深 300 指数涨幅 20%以上； 增持：相对沪深 300 指数涨幅介于 10% 20%之间； 中性：相对沪深 300 指数涨幅介于 -10% 10%之间； 卖出：相对沪深 300 指数跌幅 10%以上。 【免责声明】 本报告的风险等级定级为 R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的的客 户（简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及 /或投资者应当认识到有关本报 告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。 本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部 外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证 相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告 所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意 见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述 证券买卖的出价和征价。 本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。 本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取 提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。 【风险提示】 国海证券股份有限公司 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的 唯一 参考因素，亦不应认为本报告可以取代自 己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本 报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人 的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本 公司、本公司员工或者关联机构无关。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径 获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资 建议 。 任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联 机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 【郑重声明】 本报告版权归国海证券所有 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