资源描述
宏观 报告 | 宏观专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 宏观 证券 研究报告 2021 年 12 月 17 日 作者 宋雪涛 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517090003 赵宏鹤 分析师 SAC 执业证书编号： S1110520060003 相关报告 1 宏观报告：风险定价 -市场对经济 工作会议如何反应？ -12 月第 3 周资产 配置报告 2021-12-15 2 宏观报告：关注持续景气与困境反 转两条主线 - 经济工作会议的行业 投资机会 2021-12-13 3 宏观报告：经济工作会议的新提法 2021-12-13 2022，类似 2019 的一年 历史不会简单重复，经济和市场也不会，但面对相似的 宏观 环境，政策的 应对之道往往有共通之处。 今年下半年经济下行压力加大，受房地产和消费拖累，明年上半年经济仍 然面临下行惯性，这个开端和 2019 年类似；相应的，类似 2018 年底，当 前的政策基调也出现了积极变化。 对比 2022 年和 2019 年，我们判断宏观因子会有诸多相似之处，包括稳增 长和宽信用、政策纠偏和风险偏好修复、利率波动和美联储政策取向等等。 对比回顾这段相似的历史，有助于我们更好把握明年的经济和市场脉络。 风险 提示 ： 稳增长政策力度低于预期； 中美关系变化超预期； 房地产信用 风险暴露超预期 宏观报告 | 宏观专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 一、相似的稳增长和宽信用 . 3 二、相似的政策纠偏和风险偏好修复 . 4 三、相似的利率波动加大和联储先紧后松 . 6 图表目录 图 1：实际 GDP 增速预测 . 4 图 2：预计社融增速今年底 -明年年中回升 . 4 图 3： 2019 年 A 股走势 “N 字型 ” . 5 图 4： WIND 全 A 连续 3 年上涨，估值处于偏高水平 . 6 图 5： 2019 年国债利率波动加大 . 7 表 1： 2019 年 A 股各行业涨幅 . 5 宏观报告 | 宏观专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 “ 人不能两次踏进同一条河流 ”，历史不会简单重复，经济和市场也不会， 但 面对相似的 宏观 环境，政策的应对之道往往有共通之处。 今年 下半年经济下行压力加大， 受房地产和 消费拖累，明年上半年经济仍然面临下行惯性 ，这个开端和 2019 年 类似；相应的，类似 2018 年底，当前的政策基调也出现了积极变化。对比回顾这段相似的历史，有助于我们更 好把握明年的经济和市场脉络。 一、相似的 稳增长和宽信用 2019 年 的 经济基本面延续了 2018 年的下行趋势 ， 制造业投资、消费、出口大幅下滑，内 生下行压力加大。 在这个背景下， 2018 年底的中央经济工作会议提出“ 宏观政策要强化逆 周期调节 ”，随后 2019 年 开年 的 经济 政策 向稳增长发力 ， 1 季度经济企稳、好于预期。 2019 年 开年的 财政 政策在三个维度 集中发力 ： 1）支出进度快、增速高； 2）新增专项债 额度首次提前下达，发行节奏大幅提前； 3）大规模减税降 费。 货币 政策 力度 也很大 ， 1 月 4 日央行 全面 降准 100BP，随后 流动性 宽松， 1 月放出近 5 万亿的“天量”社融。 在逆周期政策的积极作用下， 2019 年 上半年出现一轮宽信用。 社融增速 的 震荡上行持续 了 2 个季度，累计回升 0.9%。房地产和基建主体的融资放松是主要抓手，反映为中长期贷 款占比企稳、表外融资重新扩张、专项债发行加速，短期限贷款冲量也有贡献。 虽然 1 季度经济 企稳，但经济的内生下行压力 没有 逆转，逆周期稳增长政策也没有持续发 力。 开年的宽松政策逐渐造成房价躁动、通胀上行， 4 月中旬之后政策力度开始收敛，随 后 社融增速 见顶 回落 、经济回归下行趋势，直到年底才出现内生企稳迹象。 2022 年， 稳增长对于 经济工作的重要性已经无需赘述 。 积极财政空间主要来自 2021 年的 腾挪和 2022 年的 前置，开年阶段可统筹的 资金 较多 。 2021 年广义政府债务增速明显回落， 政府总体杠杆率稳中有降 ，明年稳杠杆压力有所缓解； 2021 年的 财政收支结余 也比较多 ， 估计一般公共预算 +政府性基金结余 2.6 万亿 。关于财政 前置 ，国新办吹风会透露已提前下 达 2022 年 新增专项债额度 1.46 万亿， 预计 1 季度发行规模超万亿， 相比之下 2021 年 1 季度 仅 发行 264 亿。 2022 年 上半年 预计 货币政策以结构性工具为主，主要目标是配合财政稳增长 ，保持流动 性合理充裕，同时利用结构性工具 引导 财政 资金流向 。 12 月 15 日全面降准 50BP 已经落 地，明年上半年 MLF 到期只有 1.25 万亿，预计央行将通过公开市场操作保持流动性合理 充裕 ， 短期内 再次降准的概率偏低。预计降息将以 LPR 报价下调的形式兑现，全面降息（降 政策利率）要等到年中前后。 2022 年 上半年 预计 会 有一轮宽信用 的 过程 。除了专项债发行前置、货币政策协同配合之 外，房企融资放松、表外压降放缓、碳减排定向工具等也有利于信用环境改善，预计 社融 增速持续回升 2-3 个季度至明年年中，累计回升 1.5%左右，稍强于 2019 年。 稳增长政策托底， 2022 年 上半年经济有望 取得 开门红 ，但 实现 路径比 2019 年 更 复杂。 年 初经济 的 改善幅度可能 不会太高，主要是 春节 、冬奥会、两会贯穿 1 月中旬 -3 月中旬，届 时经济活动减弱、工业限产和疫情防控力度加强，将限制稳增长政策的施展空间。 3 月中 旬之后 要关注稳增长“赶工”的可能性，随着冬奥会和两会闭幕，经济目标敲定、 人事安 排落定、 行政限制放松，稳增长的主观动力和客观条件都具备，经济有望实质性改善 。 2022 年 下半年 ，国内 的不确定性较 多 。 一是逆周期稳增长政策的持续性不确定，中央经 济工作会议的表述更多是强调政策发力节奏“前置”，“房住不炒”和“遏制隐性债务”的 表述进一步限制了“老路”的长度， 如果上半年经济改善，下半年政策力度可能收敛，潜 在的触发因素包括房价躁动和通胀上行；二是长期政策的推进速度不确定，背景是五年一 度的全国金融工作会议和党代会先后召开；三是疫情 的演进路径不确定。 宏观报告 | 宏观专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 1：实际 GDP 增速预测（ %） 资料来源： WIND， 天风证券研究所 注： 1） 2021 年 GDP 增速为两年同比增速； 2） GDP 增速 18Q4 6.5%、 19Q1 6.3%是统计局于 2020 年修订后的结果，首次公开 发布时（初值）均为 6.4%，对应 当时市场认为 19Q1 经济企稳、好于预期 图 2：预计社融增速今年底 -明年年中回升（ %） 资料来源： WIND， 天风证券研究所 二、相似的 政策纠偏 和 市场 风险偏好修复 2018 年的紧信用、贸易战等对民企冲击较大，债券违约率上升、企业家信心下降。 2018 年 11 月，总书记召开 民营企业座谈会 ，强调“ 毫不动摇鼓励支持引导非公有制经济发展 、 支持民营企业发展并走向更加广阔舞台 ”； 12 月 政治局会议 要求“着力 激发 微观 主体活力” 。 随后 2019 年中办国办出台多项支持民企的政策，例如 关于加强金融服务民营企业的若 干意见 、 关于营造更好发展环境支持民营企业改革发展的意见 等。 2021 年 12 月 的政治局会议再次提出 “微观政策要激发市场主体活力” ，随后中央经济工作 会议进一步提出“ 坚持和完善社会主义基本经济制度，毫不动摇巩固和发展公有制经济， 毫不动摇鼓励、支持、引导非公有制经济发展 ”，政策环境强调 保护市场主体、优化营商 环境、弘扬企业家精神，向追求效率的部门释放更多政策空间 。 预计 政策纠偏 将 是明年经 济和市场的主线之一， 部分政策压力较大的行业 如 互联网、传媒、教育等 ，有望 在有序发 展中迎来政策 的适度纠偏。 18Q4, 6.5 19Q1, 6.3 4.9 21Q4, 5.0 22Q1, 5.2 4.1 5.6 5.6 3 4 5 6 7 8 实际 GDP:当季同比 预测值 13.4 10.3 11.2 10.7 13.7 10.0 11.6 10.8 9.5 10.5 11.5 12.5 13.5 14.5 社会融资规模存量 :同比 宏观报告 | 宏观专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 风险偏好修复主导了 2019 年 A 股 市场的否极泰来。 各板块特别是创业板估值在 2018 年 底降至历史极低水平，这是 2019 年市场风险偏好回升带动 A 股估值修复的重要基础；宏 观政策友好、信用环境改善和资本市场改革成为市场上涨的主要动力 ， 在 经济基本面、 货 币政策和中美关系的节奏变化下， A 股全年走出了“ N 字型”。 图 3： 2019 年 A 股走势“ N 字型” 资料来源： WIND， 天风证券研究所 表 1： 2019 年 A 股各行业涨幅（ %） （申万一级行业） 电子 食品饮料 家用电器 建筑材料 计算机 非银金融 农林牧渔 医药生物 休闲服务 73.8 72.9 57.0 51.0 48.0 45.5 45.4 36.8 27.9 国防军工 电气设备 有色金属 化工 机械设备 银行 房地产 传媒 通信 27.2 24.4 24.3 24.2 23.9 22.9 22.8 21.2 20.0 轻工制造 交通运输 汽车 采掘 商业贸易 纺织服装 公用事业 钢铁 建筑装饰 19.3 17.3 14.6 9.1 8.8 7.1 5.1 -2.1 -2.1 资料来源： WIND， 天风证券研究所 虽然 2022 年的 经济、通胀和政策等宏观状态与 2019 年有诸多相似，但市场状态已经有 很大差异。 WIND 全 A 经过连续 3 年上涨，估值来到偏高水平，当前处于近 10 年的 30% 分位数（剔除大幅波动的 2015-2016 年为 20%）。考虑到 2020 年疫情期间的低基数已经在 今年填平，明年名义 GDP 增速大概率低于今年， A 股的整体业绩增速也将有一定回落，预 计明年 A 股将是阶段性和结构性行情。 1 季度 可能 是全年交易的窗口期 。 类似 2019 年， 1 季度政策信号积极、宏观数据真空，预 计市场交易稳增长政策加码（复苏预期），同时政策 态度 友好、信用环境改善、流动性充 裕，对高景气成长也有支撑 ，风格偏均衡 。 3 月中旬之后要关注经济基本面的实质性改善。 随着 宏观数据真空期结束，经济实质性改 善、社融增速持续回升，市场 可能 交易基本面 改善 （复苏兑现），风格 转向 大盘价值。 下 半年的不确定性较高，如果稳增长政策力度收敛，流动性保持充裕，总体对高景气成长有 利。 宏观报告 | 宏观专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图 4： WIND 全 A 连续 3 年上涨，估值处于偏高水平 资料来源： WIND， 天风证券研究所 三、 相似的 利率 波动 加大 和 联储 先紧后松 与 2019 年类似，债券收益率在 2021 年 “弱经济、紧信用、宽货币”的环境里顺畅下行后 （类似 2018 年）， 2022 年经济和政策的预期摆动将 加大 利率波动 。 开年阶段利率波动可能 较大 。 明年稳增长诉求提升，稳增长需要宽信用，宽信用则需要合 理充裕的流动性环境，因此在信用明显扩张、经济实质性改善之前，适度宽货币是利率保 持胜率的基础。但出对 2019 年的学习效应，利率的下行可能比较纠结，全面降息之前赔 率有限。 3 月之后利率有暂时调整的风险。 这一阶段关注两方面变化：一是地方“赶工”稳增长， 经济实质性改善；二是社融持续上升，宽信用落实。这将在三个维度利空利率： 1）经济 悲观预期修正； 2）宽货币乐观预期修正（降息不会太快）； 3）信用供给扩张挤出利率需 求。 下半年的不确定性较多， 总体 对利率有利。 如果稳增长政 策力度收敛，社融回升将告一段 落，利率压力缓解。这一阶段降息概率提升，有利于利率中枢系统性下行， CPI 的温和上 升对货币政策影响有限。如果全国金融工作会议的基调偏向防风险，预计央行将保持流动 性合理充裕以缓解市场波动。 外部风险主要是美联储加息，虽然国内货币政策“以我为主”，海外央行政策的外溢性仍 然对国内形成掣肘。 按当前计划，明年 3 月美联储 taper 结束，点阵图预计年内加息 3 次， 但实际情况可能相反 。 疫情以来中美经济和货币周期错位 半年 左右 ， 中国经济类似 2019 年的同时，美国经济类似 2018 年下半年到 2019 年上半年 。 2018 年美联储处于加息周期， 但 4 季度美国经济和通胀见顶回落，美股进入熊市，联储在 2018 年底停止加息和缩表 ； 2019 年经济下行压力加大，美联储很快启动降息，美股进入估值修复驱动的大反弹。 明年美国 经济 可能经历三个转变：经济 从滞胀到衰退，政策从紧缩到放松，市场从跌业绩 到涨估值。 随着美国 财政 刺激 退潮 ， 经济复苏 将逐渐 减速 ，结构上 耐用 品 消费、房地产 投 资和 企业 资本开支增速下滑 ， 服务消费 和受限于供应链紊乱的制造业 （ 如 飞机 、 汽车） 增 速回升，但弹性不高。 通胀是美联储明年是否加息的决定性变量，预计明年 2 季度美国 CPI 将快速回落，届时加 息的必要性将大大下降 ，联储的注意力也将重归政策目标里的就业和经济 。 我们认为， 当 前 美联储对通胀 的态度转变和 taper 加速 并 不意味着加息会更早到来 ，反而是在 通过表达 11 16 21 26 31 1800 2300 2800 3300 3800 4300 4800 5300 5800 6300 6800 2012-01 2012-06 2012-11 2013-04 2013-09 2014-02 2014-07 2014-12 2015-05 2015-10 2016-03 2016-08 2017-01 2017-06 2017-11 2018-04 2018-09 2019-02 2019-07 2019-12 2020-05 2020-10 2021-03 2021-08 万得全 A:月 滚动市盈率 (TTM):万得全 A:月 19年：对 18年 的估值修复 20年：疫情期间经 济衰退 ， 估值提升 21年：疫后复苏， 消化部分估值 宏观报告 | 宏观专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 对通胀的重视 来 抑制通胀预期，避免 通胀 预期自我强化为 “ 通胀螺旋 ” ， 降低被迫加息的 概率 。 图 5： 2019 年国债利率波动加大 （ %） 资料来源： WIND， 天风证券研究所 宏观报告 | 宏观专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的 所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中 的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附 属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、 内容。所有本 报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于 我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参 考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以 及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自 的 投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成 的一切后果，天风证券及 /或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现 亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报 告意见及建议不 一致的市场评论和 /或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的 资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投 资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及 /或其相关人员可能存在影响本报告观点客 观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别 说明 评级 体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20% 持有 预期股价相对收益 -10%-10% 卖出 预期股价相对收益 -10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅 -5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅 -5%以下 天风 证券研究 北京 武汉 上海 深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编： 100031 邮箱： 湖北武汉市武昌区中南路 99 号保利广场 A 座 37 楼 邮编： 430071 电话： (8627)-87618889 传真： (8627)-87618863 邮箱： 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编： 200086 电话： (8621)-65055515 传真： (8621)-61069806 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编： 518000 电话： (86755)-23915663 传真： (86755)-82571995 邮箱：
展开阅读全文