20211217-弘业期货-国债期货2021-2022年度报告_过往不恋_未来不负_19页_1mb.pdf

请 务 必 阅 读 文 后 的 免 责 声 明 部 分 国 债 期 货 2021-2022 年 度 报 告 1 过 往 不 恋 ， 未 来 不 负 国 债 期 货 2021-2022 年 度 报 告投 资 咨 询 业 务 资 格 ：证 监 许 可 【 2011】 1448 号金 融 研 究 院宏 观 金 融 事 业 部 史 珂从 业 资 格 号 ：F3007722投 资 咨 询 证 号 ：Z0015049邮 箱 ： 请 务 必 阅 读 文 后 的 免 责 声 明 部 分 国 债 期 货 2021-2022 年 度 报 告 2 目 录一 、 回 首 2021. 3二 、 基 本 面 . 8出 口 .8基 建 .9地 产 .1 0消 费 .1 1三 、 通 胀 . 1 2 PPI.1 3CPI. 1 4四 、 政 策 . 1 6五 、 展 望 2022. 1 8 请 务 必 阅 读 文 后 的 免 责 声 明 部 分 国 债 期 货 2021-2022 年 度 报 告 3 一 、 回 首 20212021 年 ， 国 债 收 益 率 表 现 为 “ 前 高 后 低 ” ， 对 应 国 债 期 货 “ 前 低 后 高 ” 的走 势 。 10 年 期 国 债 收 益 率 在 春 节 后 上 升 到 高 点 3.30%附 近 ， 随 后 转 而 下 行 在 8月 初 到 达 2.8%附 近 ， 创 下 年 内 低 点 。 全 年 国 债 收 益 率 整 体 呈 窄 幅 震 荡 走 势 ， 波动 幅 度 不 超 过 50BP。图 1： 10 年 国 债 收 益 率 走 势 图 2： 国 债 期 货 走 势 图 数 据 来 源 ： Wind， 弘 业 期 货2020 年 10 月 底 ， 拥 有 “ AAA” 主 体 评 级 的 省 属 国 企 华 晨 违 约 后 ， 同 年 11月 同 样 为 “ AAA” 信 用 等 级 的 永 煤 发 生 实 质 性 违 约 ， 引 起 了 信 用 债 市 场 巨 震 ， 请 务 必 阅 读 文 后 的 免 责 声 明 部 分 国 债 期 货 2021-2022 年 度 报 告 4 进 而 波 及 到 整 个 债 市 。 为 缓 解 信 用 风 险 事 件 的 冲 击 带 来 的 流 动 性 风 险 ， 央 行 在2020 年 11 月 30 日 超 常 规 的 进 行 MLF 操 作 。 12 月 15 日 ， 央 行 再 次 进 行 MLF投 放 ， 连 续 第 5 个 月 超 额 续 作 MLF， 且 9500 亿 投 放 成 为 MLF 史 上 单 日 规 模 最大 操 作 。 在 央 行 贴 心 的 呵 护 下 ， 信 用 债 违 约 带 来 的 波 动 缓 和 。 进 入 2021 年 ， 年 初 国 债 收 益 率 呈 现 震 荡 走 势 。 随 着 央 行 公 开 市 场 缩 量 操 作 、春 节 期 间 明 显 的 流 动 性 缺 口 叠 加 市 场 货 币 政 策 预 期 变 化 ， 1 月 下 旬 收 益 率 开 始 上行 ， 国 债 期 货 出 现 下 跌 。 春 节 期 间 ， 海 外 市 场 并 不 平 静 ， 国 际 原 油 价 格 快 速 上 涨 ，美 国 通 胀 预 期 持 续 升 温 ， 通 胀 交 易 引 发 长 债 收 益 率 大 幅 上 行 。 在 全 球 通 胀 预 期 和风 险 偏 好 回 升 的 情 况 下 ， 国 内 债 市 情 绪 趋 于 悲 观 ， 收 益 率 上 行 至 年 内 最 高 点 （ 3.3%附 近 ） ， 国 债 期 货 连 续 调 整 。图 3： MLF 超 常 续 作 图 4： 年 初 公 开 市 场 操 作 （ 亿 元 ）数 据 来 源 ： Wind， 弘 业 期 货图 5： 10 年 美 债 收 益 率 大 幅 上 行 数 据 来 源 ： Wind， 弘 业 期 货 请 务 必 阅 读 文 后 的 免 责 声 明 部 分 国 债 期 货 2021-2022 年 度 报 告 5 进 入 2 月 下 旬 ， 在 资 金 面 宽 松 和 市 场 对 于 通 胀 预 期 担 忧 降 温 的 支 撑 下 ， 收 益率 进 入 缓 慢 下 行 区 间 ， 国 债 期 货 震 荡 上 涨 。 3 月 以 来 ， 债 券 供 给 节 奏 低 于 预 期 ，市 场 对 经 济 基 本 面 以 及 通 胀 数 据 的 反 应 逐 渐 “ 钝 化 ” 。 市 场 预 期 二 季 度 地 方 债 发行 速 度 将 加 快 ， 而 且 4 月 是 传 统 的 缴 税 大 月 ， 债 市 供 给 和 税 期 会 对 资 金 面 带 来 波动 ， 市 场 达 成 一 致 谨 慎 预 期 。 事 实 上 ， 由 于 专 项 债 审 批 趋 严 ， 债 券 发 行 节 奏 偏 慢 ，资 金 需 求 有 所 下 降 ， 流 动 性 相 对 充 裕 。 市 场 对 资 金 面 的 预 期 差 叠 加 流 动 性 的 驱 动 ，收 益 率 持 续 下 行 。 4 月 下 旬 ， 1 年 存 单 利 率 跌 至 MLF 利 率 ， 税 期 走 款 后 资 金 有 所收 敛 ， 市 场 分 歧 开 始 加 大 ， 多 头 止 盈 压 力 显 现 。 然 而 ， 市 场 对 于 下 半 年 经 济 基 本面 增 长 动 能 走 弱 一 致 预 期 ， 叠 加 配 置 盘 积 极 买 入 推 动 ， 债 市 情 绪 整 体 向 好 ， 收 益率 不 断 下 探 ， 国 债 期 货 震 荡 上 涨 。 图 6： 油 价 和 美 债 收 益 率 走 势 数 据 来 源 ： Wind， 弘 业 期 货 请 务 必 阅 读 文 后 的 免 责 声 明 部 分 国 债 期 货 2021-2022 年 度 报 告 6 7 月 7 日 ， 国 常 会 提 及 “ 降 准 ” 。 7 月 9 日 ， 央 行 宣 布 于 7 月 15 日 下 调 金 融机 构 存 款 准 备 金 率 0.5 个 百 分 点 （ 不 含 已 执 行 5%存 款 准 备 金 率 的 金 融 机 构 ） 。本 次 降 准 从 国 常 会 提 及 到 全 面 降 准 落 地 时 间 短 。 意 外 的 降 准 出 现 ， 进 一 步 推 动 收益 率 快 速 持 续 下 行 。 7 月 份 的 超 预 期 降 准 后 ， 市 场 确 认 对 经 济 下 行 压 力 的 判 断 ，普 遍 认 为 一 次 降 准 力 度 还 不 够 ， 对 宽 货 币 预 期 进 一 步 提 高 ， 国 债 期 货 迎 来 了 全 年亮 眼 的 一 波 爆 发 。 7 月 底 政 治 局 会 议 释 放 较 为 积 极 的 财 政 信 号 ， 宽 信 用 预 期 有 所升 温 。 8 月 以 来 ， 宽 信 用 与 宽 货 币 预 期 进 入 激 烈 博 弈 阶 段 ， 债 市 呈 现 震 荡 格 局 。随 着 地 方 债 发 行 加 速 ， 通 胀 预 期 继 续 升 温 。10 月 ， 降 准 预 期 落 空 后 央 行 释 放 的 信 号 偏 鹰 ， 货 币 政 策 宽 松 预 期 落 空 逐 步确 认 强 化 ， 叠 加 宽 信 用 预 期 ， 10 月 债 市 大 幅 调 整 ， 10 年 期 国 债 收 益 率 明 显 上 行 ， 月 内 一 度 突 破 3.0%关 键 点 位 ， 最 高 到 达 3.04%， 大 致 回 到 上 一 次 降 准 前 的 水 平 。但 是 急 跌 之 后 也 是 有 了 反 弹 。 尽 管 降 准 预 期 落 空 ， 但 是 央 行 一 直 积 极 的 通 过 公 开市 场 操 作 应 对 流 动 性 的 缺 口 。 随 着 监 管 方 面 控 价 措 施 陆 续 出 台 ， 在 发 改 委 等 多 部门 的 调 节 下 ， 大 宗 商 品 价 格 从 高 位 回 落 ， 市 场 担 忧 情 绪 有 所 缓 解 。 图 7： 4 月 底 1 年 存 单 利 率 跌 至 MLF 数 据 来 源 ： Wind， 弘 业 期 货 请 务 必 阅 读 文 后 的 免 责 声 明 部 分 国 债 期 货 2021-2022 年 度 报 告 7 11 月 ， 在 政 策 持 续 施 压 下 ， 大 宗 商 品 不 断 下 跌 ， 市 场 对 于 通 胀 的 预 期 有 所降 温 。 房 地 产 风 险 扩 张 的 担 忧 ， 国 内 多 地 散 点 疫 情 发 生 ， 使 得 市 场 对 经 济 悲 观 预期 加 重 。 而 国 内 央 行 罕 见 的 月 初 放 量 ， 海 外 市 场 加 息 预 期 缓 和 ， 11 月 首 周 收 益率 出 现 一 小 波 明 显 下 行 ， 国 债 期 货 快 速 走 强 。 短 期 的 强 势 未 能 得 到 延 续 ， 国 债 期货 未 能 对 阻 力 位 形 成 有 效 突 破 。 随 着 房 地 产 相 关 政 策 放 松 报 道 频 传 ， 央 行 推 出 碳减 排 支 持 工 具 、 专 项 再 贷 款 ， 市 场 对 “ 宽 信 用 ” 的 担 忧 有 所 升 温 ， 国 债 期 货 重 回震 荡 。 尽 管 12 月 央 行 再 次 全 面 降 准 超 市 场 预 期 ， 下 调 支 农 、 支 小 再 贷 款 利 率 0.25个 百 分 点 以 及 上 调 金 融 机 构 外 汇 存 款 准 备 金 率 2 个 百 分 点 ， 但 是 期 债 依 然 未 改 震荡 格 局 。 图 8： 10 月 公 开 市 场 操 作 加 码 图 9： 收 益 率 触 顶 回 落 数 据 来 源 ： Wind， 弘 业 期 货 图 10： 11 月 逆 回 购 罕 见 月 初 放 量 图 11： 资 金 利 率 大 幅 下 行 数 据 来 源 ： Wind， 弘 业 期 货 请 务 必 阅 读 文 后 的 免 责 声 明 部 分 国 债 期 货 2021-2022 年 度 报 告 8 二 、 基 本 面出 口 疫 情 在 2021 年 仍 然 是 绕 不 开 的 问 题 ， 是 影 响 2021 年 宏 观 经 济 的 主 线 。 2020年 全 球 疫 情 蔓 延 ， 我 国 率 先 控 住 疫 情 。 由 于 环 境 背 景 的 不 同 ， 欧 美 国 家 与 我 国 在应 对 疫 情 的 政 策 上 有 所 不 同 ， 前 者 侧 重 于 “ 补 居 民 ” ， 即 直 接 给 居 民 提 供 现 金 补贴 ， 而 我 国 侧 重 于 “ 补 企 业 ” 。 我 国 在 短 时 期 内 控 制 住 了 疫 情 ， 在 政 策 的 支 持下 ， 信 贷 投 资 扩 大 ， 工 业 产 能 修 复 ， 供 给 能 力 平 稳 。 海 外 一 些 疫 情 严 重 的 国 家 对于 防 疫 物 资 、 医 疗 设 备 等 需 求 激 增 ， 同 时 海 外 财 政 刺 激 居 民 消 费 能 力 ， 疫 情 影 响下 生 产 恢 复 有 限 ， 海 外 市 场 需 求 拉 动 我 国 出 口 增 速 ， 2020 年 出 口 的 表 现 完 全 超 出 了 市 场 预 期 。 2021 年 疫 情 在 全 球 不 断 的 反 复 散 点 爆 发 ， 不 断 对 经 济 基 本 面 形成 扰 动 。 海 外 产 能 修 复 迟 缓 ， 刺 激 政 策 退 出 较 慢 ， 财 政 补 贴 提 振 消 费 需 求 ， 海 外需 求 处 在 高 位 ， 我 国 出 口 热 度 持 续 ， 强 韧 的 出 口 继 续 拉 动 国 内 经 济 增 长 。 随 着 财政 刺 激 的 退 出 ， 对 于 居 民 部 门 的 直 接 补 贴 基 本 结 束 ， 叠 加 美 国 缩 减 购 债 以 及 2022年 加 息 预 期 趋 于 明 朗 ， 海 外 居 民 消 费 需 求 可 能 加 速 放 缓 ， 同 时 全 球 供 应 链 逐 步 修复 ， 2022 年 我 国 出 口 增 速 趋 于 回 落 ， 但 回 落 的 节 奏 仍 需 进 一 步 观 察 ， 大 概 率 呈现 先 高 后 低 。图 12： 全 球 新 冠 疫 情 情 况 图 13： 出 口 热 度 持 续 数 据 来 源 ： Wind， 弘 业 期 货 请 务 必 阅 读 文 后 的 免 责 声 明 部 分 国 债 期 货 2021-2022 年 度 报 告 9 基 建 相 比 较 诉 求 偏 强 的 防 风 险 ， 2021 年 稳 增 长 的 诉 求 偏 弱 ， 专 项 债 发 行 后 置 ，基 建 低 位 盘 旋 。 由 于 疫 情 的 反 复 、 气 候 因 素 的 影 响 ， 7、 8 月 基 建 投 资 增 速 转 负 。7 月 30 日 的 政 治 局 会 议 以 来 ， 稳 增 长 诉 求 有 所 提 升 。 “ 730” 政 治 局 会 议 提 到 “ 合理 把 握 预 算 内 投 资 和 地 方 政 府 债 券 发 行 进 度 ， 推 动 今 年 底 至 明 年 初 形 成 实 物 工 作量 ” 。 2021 年 地 方 债 发 行 和 使 用 的 进 度 较 慢 ， 为 2022 年 发 力 推 进 稳 增 长 储 存 不少 动 力 。 而 且 在 “ 碳 中 和 ” “ 碳 达 峰 ” 目 标 下 ， 绿 色 能 源 类 基 建 投 资 也 将 有 快 速提 升 。 基 建 投 资 作 为 稳 增 长 的 “ 常 用 工 具 ” ， 在 出 口 支 撑 减 弱 ， 地 产 存 在 压 力 ，消 费 难 扛 主 线 的 情 况 下 ， 基 建 发 力 的 必 要 性 增 强 ， 预 期 基 建 在 2022 年 依 然 有 望 成 为 跨 周 期 调 节 的 重 点 之 一 。 从 2021 年 初 以 来 ， 不 论 是 针 对 地 方 政 府 债 务 风 险的 表 态 ， 还 是 15 号 文 都 对 地 方 政 府 隐 性 债 务 的 城 投 平 台 新 增 贷 款 有 所 限 制 ， 而且 城 投 平 台 的 融 资 环 境 确 实 有 所 收 紧 ， 地 方 隐 性 债 务 监 管 的 政 策 定 力 不 容 忽 视 。 地 产 从 2016 年 底 “ 房 住 不 炒 ” 被 提 出 以 来 ， 陆 续 出 现 在 2018 年 、 2020 年 和 2021年 三 年 的 全 国 政 府 工 作 报 告 中 ， 政 策 对 于 房 地 产 调 控 定 力 较 强 ， 房 地 产 投 资 增 速却 保 持 强 大 韧 性 成 为 稳 增 长 的 压 舱 石 之 一 。 不 过 在 “ 三 条 红 线 ” 政 策 调 控 和 ” 房住 不 炒 ” 基 调 下 ， 地 产 无 法 持 续 乐 观 。 随 着 涉 房 贷 款 集 中 管 理 和 房 产 税 立 法 的 推 图 14： 2021 基 建 发 力 不 强 数 据 来 源 ： Wind， 弘 业 期 货 请 务 必 阅 读 文 后 的 免 责 声 明 部 分 国 债 期 货 2021-2022 年 度 报 告 10 进 ， 2021 年 下 半 年 房 地 产 市 场 在 政 策 调 控 下 ， 个 别 房 企 信 用 风 险 暴 露 引 发 连 锁反 应 ， 资 本 市 场 对 民 营 地 产 担 忧 情 绪 上 升 ， 开 发 商 投 资 意 愿 不 高 ， 购 房 者 的 购 房意 愿 下 降 ， 地 产 销 售 大 幅 下 滑 ， 房 企 资 金 压 力 加 剧 。 由 于 行 业 信 用 风 险 的 暴 露 和恶 化 ， 房 地 产 监 管 政 策 出 现 一 些 积 极 信 号 。 9 月 召 开 房 地 产 金 融 工 作 座 谈 会 ， 要求 保 持 房 地 产 信 贷 平 稳 有 序 投 放 。 11 月 的 房 企 代 表 座 谈 会 上 ， 央 行 要 求 矫 正 偏紧 的 房 地 产 信 贷 环 境 ， 对 执 行 过 紧 进 行 微 调 。 12 月 ， 央 行 在 回 应 恒 大 问 题 时 表示 ， 近 期 境 内 房 地 产 销 售 、 购 地 、 融 资 等 行 为 已 逐 步 回 归 常 。 监 管 部 门 多 次 发 声引 导 保 障 房 企 和 个 人 购 房 者 的 合 理 信 贷 需 求 ， 毕 竟 满 足 房 地 产 的 合 理 融 资 需 求 也是 稳 增 长 的 重 要 一 部 分 。 房 地 产 政 策 基 调 并 没 有 转 向 ， 边 际 放 松 更 多 是 以 防 风 险为 目 标 的 保 护 。 若 短 期 房 产 税 出 台 将 继 续 抑 制 投 资 和 投 机 需 求 ， 制 约 地 产 销 量 回 升 ， 从 而 在 一 定 程 度 上 拖 累 经 济 增 速 。 尽 管 房 地 产 仍 是 当 前 宏 观 经 济 的 不 确 定 因素 ， 但 对 房 地 产 不 宜 过 度 悲 观 ， 不 可 低 估 政 策 稳 增 长 和 托 底 经 济 的 决 心 。 消 费 自 疫 情 发 生 以 来 ， 国 内 消 费 受 到 较 大 的 冲 击 。 从 2020 年 春 节 ” 居 家 抗 疫 ”到 2021 年 初 春 节 疫 情 防 控 倡 导 “ 就 地 过 节 ” ， 消 费 的 节 日 效 应 都 未 能 表 现 的 如同 往 年 ， 2021 年 虽 然 全 国 疫 情 得 到 控 制 ， 但 是 国 内 经 历 了 几 轮 散 点 疫 情 反 复 ，不 断 扰 动 消 费 的 修 复 ， 特 别 是 在 暑 期 的 疫 情 扩 散 影 响 ， 对 假 期 旅 游 出 行 造 成 很 大 图 15： 2021 地 产 表 现 疲 弱 数 据 来 源 ： Wind， 弘 业 期 货 请 务 必 阅 读 文 后 的 免 责 声 明 部 分 国 债 期 货 2021-2022 年 度 报 告 11 影 响 。 除 了 对 居 民 活 动 产 生 影 响 外 ， 疫 情 也 使 得 居 民 更 多 的 愿 意 储 蓄 。 尽 管 在 保就 业 等 政 策 支 持 下 ， 居 民 就 业 总 体 持 续 向 好 ， 但 居 民 预 防 性 储 蓄 情 绪 有 所 升 温 ，消 费 支 出 意 愿 较 低 。 由 于 汽 车 供 给 收 缩 ， 相 关 消 费 需 求 也 受 到 约 束 。 随 着 东 南 亚地 区 制 造 业 修 复 ， 2022 年 芯 片 短 缺 对 供 应 链 的 约 束 将 逐 步 消 退 ， 汽 车 消 费 增 速将 提 升 。 随 着 全 球 疫 情 的 好 转 ， 疫 情 管 控 放 松 后 ， 消 费 环 境 改 善 ， 国 内 市 场 活 力提 升 ， 可 支 配 收 入 增 速 上 涨 ， 家 庭 消 费 意 愿 也 将 有 所 上 升 ， 整 体 来 看 ， 2022 年消 费 增 速 有 望 迎 来 反 弹 。图 16： 散 点 疫 情 反 复 图 17： 疫 情 对 餐 饮 类 消 费 影 响 数 据 来 源 ： Wind， 弘 业 期 货 请 务 必 阅 读 文 后 的 免 责 声 明 部 分 国 债 期 货 2021-2022 年 度 报 告 12 三 、 通 胀2021 年 结 构 性 通 胀 分 化 再 现 ， PPI-CPI 剪 刀 差 创 历 史 新 高 。 由 于 疫 情 期 间 ，欧 美 各 国 央 行 通 过 宽 松 政 策 释 放 流 动 性 ， 导 致 全 球 流 动 性 处 在 较 高 的 水 平 ， 市 场需 求 端 修 复 速 度 较 快 ， 供 给 端 修 复 速 度 相 对 较 慢 。 而 我 国 疫 情 控 制 有 力 ， 快 速 恢复 生 产 ， 海 外 消 费 需 求 修 复 后 依 赖 我 国 制 造 供 给 ， 我 国 对 上 游 大 宗 商 品 需 求 大 幅上 升 。 但 是 国 内 产 能 有 限 ， 大 宗 商 品 供 不 应 求 ， 推 动 大 宗 商 品 价 格 上 涨 。 同 时 ，由 于 “ 缺 煤 缺 电 ” 、 “ 能 耗 双 控 ” 、 “ 限 产 限 电 ” 和 安 全 环 保 等 因 素 的 制 约 ，三 季 度 国 内 大 宗 商 品 供 需 缺 口 进 一 步 扩 大 ， PPI 大 幅 快 速 走 高 ， 而 国 内 下 游 消 费表 现 不 佳 ， PPI 向 CPI 传 导 不 畅 ， CPI 总 体 偏 弱 。 PPI2021 年 PPI 上 行 可 以 分 为 两 个 阶 段 。 第 一 阶 段 ， 自 疫 情 爆 发 以 来 ， 全 球 复苏 不 均 衡 导 致 周 期 错 位 ， 供 给 端 受 疫 情 冲 击 的 影 响 持 续 ， 而 需 求 端 率 先 复 苏 ， 供不 应 求 格 局 形 成 ， 同 时 为 应 对 疫 情 带 来 的 冲 击 ， 全 球 主 要 经 济 体 启 动 相 关 政 策 ，在 海 外 宽 松 货 币 和 财 政 刺 激 之 下 ， 通 胀 明 显 升 温 。 国 内 春 节 期 间 ， 海 外 市 场 出 现“ 通 胀 交 易 ” 行 情 ， 油 价 和 金 属 价 格 快 速 上 涨 。 我 国 作 为 石 油 消 费 和 进 口 大 国 ，原 材 料 进 口 价 格 上 涨 导 致 输 入 性 通 胀 。 第 二 阶 段 ， 由 于 全 球 “ 碳 中 和 ” 及 相 关 减 图 18： PPI 与 CPI 剪 刀 差 数 据 来 源 ： Wind， 弘 业 期 货 请 务 必 阅 读 文 后 的 免 责 声 明 部 分 国 债 期 货 2021-2022 年 度 报 告 13 排 政 策 影 响 ， 和 国 内 “ 能 耗 双 控 ” 政 策 的 严 格 执 行 ， 出 现 全 球 电 荒 ， 电 价 高 涨 。高 能 耗 行 业 受 到 约 束 ， 国 内 工 业 品 价 格 超 预 期 上 涨 ， 推 动 PPI 不 断 创 出 历 史 新 高 。 关 于 “ 碳 中 和 ” 目 标 ， 我 国 于 2020 年 9 月 在 联 合 国 大 会 上 首 次 表 示 “ 将 提高 国 家 自 主 贡 献 力 度 ， 采 取 更 加 有 力 的 政 策 和 措 施 ， 二 氧 化 碳 排 放 力 争 于 2030年 前 达 到 峰 值 ， 争 取 在 2060 年 前 实 现 碳 中 和 ” 。 之 后 在 12 月 召 开 的 中 央 经 济 工作 会 议 ， 以 及 2021 年 两 会 期 间 发 布 的 政 府 工 作 报 告 和 十 四 五 规 划 纲 要 中 ， 都 再次 明 确 了 要 实 现 碳 达 峰 碳 中 和 “ 3060” 目 标 。2022 年 ， 随 着 海 外 主 要 经 济 体 退 出 QE 甚 至 开 启 加 息 模 式 ， 海 外 流 动 性 泛 滥将 得 到 收 缩 ， 海 外 需 求 下 降 将 减 缓 需 求 端 压 力 。 同 时 全 球 产 能 进 一 步 修 复 ， 叠 加海 外 库 存 的 释 放 ， 大 宗 商 品 供 需 缺 口 将 逐 步 修 复 。 目 前 国 内 保 供 稳 价 政 策 陆 续 落地 ， 能 源 和 原 材 料 价 格 上 涨 趋 势 得 到 抑 制 ， 高 耗 能 工 业 品 价 格 普 遍 回 落 。 虽 然 监管 对 于 部 分 高 耗 能 行 业 约 束 仍 在 ， 但 是 在 国 内 双 控 政 策 边 际 放 松 ， 稳 价 保 供 措 施 效 用 显 效 的 情 况 下 ， 供 给 压 力 逐 步 缓 解 ， 国 内 供 需 趋 向 均 衡 。 目 前 美 联 储 Taper已 落 地 ， 或 加 速 缩 减 购 债 ， 提 前 进 入 加 息 通 道 ， 推 动 美 元 指 数 走 强 ， 从 而 抑 制 油价 的 上 涨 。 预 计 2022 年 PPI 将 逐 步 回 落 。 图 19： 动 力 煤 一 波 快 速 上 行 图 20： 焦 煤 焦 炭 不 断 冲 高 数 据 来 源 ： Wind， 弘 业 期 货 请 务 必 阅 读 文 后 的 免 责 声 明 部 分 国 债 期 货 2021-2022 年 度 报 告 14 CPI2021 年 CPI 维 持 低 位 运 行 。 首 先 ， 占 比 权 重 较 高 的 猪 肉 价 格 持 续 下 跌 ， 在食 品 价 格 项 目 中 形 成 拖 累 。 其 次 ， 受 疫 情 零 星 反 复 的 影 响 ， 服 务 消 费 情 况 偏 弱 。尽 管 上 游 大 宗 商 品 价 格 上 涨 显 著 ， PPI 不 断 创 历 史 新 高 ， 但 是 PPI 月 与 CPI 传 导效 应 不 顺 ， 下 游 非 食 品 CPI 修 复 上 涨 有 限 。 依 然 记 得 2019 年 10 月 ， 高 频 数 据 显 示 的 猪 肉 价 格 环 比 涨 幅 大 超 预 期 ， 市 场上 关 于 CPI“ 破 4” ， 甚 至 “ 破 5” 的 声 音 不 绝 于 耳 。 而 那 一 轮 的 猪 价 暴 涨 远 非历 史 可 比 ， 上 涨 的 幅 度 远 远 超 过 历 次 猪 价 高 点 ， 猪 肉 价 格 显 现 出 “ 疯 涨 ” 。 不 论是 2019 年 还 是 2020 年 猪 肉 价 格 大 幅 波 动 对 CPI 的 影 响 都 是 “ 一 枝 独 秀 ” 。 2020年 初 ， CPI 在 超 强 猪 周 期 的 推 动 下 “ 破 5” ， 创 近 8 年 来 的 新 高 。 随 着 猪 肉 供 需的 改 善 ， 猪 肉 上 涨 压 力 开 始 好 转 。 到 了 2021 年 ， 由 于 猪 肉 供 给 充 足 ， 饲 料 成 本增 长 ， 养 猪 户 缩 小 规 模 ， 加 大 生 猪 出 栏 量 ， 生 猪 和 猪 肉 价 格 快 速 下 跌 。 为 了 缓 解猪 肉 价 格 大 幅 下 行 趋 势 ， 国 家 制 定 出 台 一 系 列 猪 肉 储 备 、 价 格 调 节 政 策 。 在 收 储政 策 和 消 费 旺 季 的 影 响 下 ， 近 期 猪 肉 价 格 已 经 开 始 转 而 上 行 。 从 能 繁 母 猪 和 生 猪存 栏 同 比 来 看 ， 同 比 增 速 已 在 2021 年 初 触 顶 回 落 。 随 着 本 轮 猪 周 期 落 幕 ， 新 一 轮 猪 周 期 到 来 也 将 不 远 。 图 21： 猪 价 大 涨 推 动 CPI“ 破 5” 图 22： 猪 肉 存 栏 与 猪 肉 价 格 变 化 数 据 来 源 ： Wind， 弘 业 期 货 请 务 必 阅 读 文 后 的 免 责 声 明 部 分 国 债 期 货 2021-2022 年 度 报 告 15 伴 随 着 疫 情 影 响 的 进 一 步 弱 化 ， 消 费 将 逐 步 恢 复 ,CPI 中 枢 将 有 所 上 行 。 当 下正 处 于 猪 肉 消 费 旺 季 ， 叠 加 政 策 收 储 托 底 以 及 ， 猪 肉 价 格 将 有 所 反 弹 ， 减 缓 对 食品 项 CPI 拖 累 。 而 且 行 业 逆 周 期 调 控 政 策 的 去 产 能 会 使 得 生 猪 供 给 减 少 ， 助 力 猪肉 价 格 企 稳 回 升 。 如 若 新 一 轮 的 猪 周 期 启 动 ， 猪 肉 价 格 将 重 拾 涨 势 ， 叠 加 猪 肉 上涨 预 期 ， 养 殖 户 压 栏 ， 猪 肉 价 格 或 加 速 上 涨 ， 进 一 步 推 动 食 品 项 CPI 上 行 。 不 过 ，在 政 策 的 维 护 和 指 引 下 ， 生 猪 产 能 将 保 持 稳 定 ， 猪 价 波 动 对 CPI 的 影 响 或 可 控 。鲜 果 、 鲜 菜 价 格 受 极 端 天 气 的 影 响 较 大 ， 会 对 供 给 方 面 产 生 影 响 ， 带 动 价 格 较 大波 动 ， 不 过 果 菜 类 季 节 性 规 律 明 显 ， 冲 击 也 呈 现 短 期 性 。 随 着 传 导 阻 力 减 小 ， PPI将 向 下 游 非 食 品 CPI 进 行 传 导 。 目 前 非 食 品 CPI 环 比 已 超 历 史 同 期 平 均 水 平 ，上 游 高 企 的 价 格 正 在 逐 步 向 下 游 传 导 。 预 计 2022 年 CPI 将 温 和 回 升 ， 整 体 可 控 。 PPI 与 CPI 剪 刀 差 也 将 显 著 收 窄 。四 、 政 策12 月 政 治 局 会 议 可 以 说 是 中 央 经 济 工 作 会 议 的 前 奏 ， 其 重 要 性 不 言 而 喻 。12 月 政 治 局 会 议 首 先 对 今 年 经 济 发 展 表 示 肯 定 ， 在 党 和 国 家 历 史 上 具 有 里 程 碑 图 23： PPI 与 非 食 品 CP 同 比 数 据 来 源 ： Wind， 弘 业 期 货 请 务 必 阅 读 文 后 的 免 责 声 明 部 分 国 债 期 货 2021-2022 年 度 报 告 16 意 义 的 一 年 里 ， 实 现 “ 十 四 五 ” 良 好 开 局 ， 保 持 经 济 发 展 全 球 领 先 地 位 。 会 议 要求 ， 坚 持 稳 中 求 进 工 作 总 基 调 ， 加 快 构 建 新 发 展 格 局 ， 坚 持 创 新 驱 动 发 展 ， 坚 持以 供 给 侧 结 构 性 改 革 为 主 线 。 2018 年 7 月 政 治 局 会 议 首 次 提 出 “ 六 稳 ” ， 2020年 4 月 政 治 局 会 议 再 提 “ 六 保 ” ， 随 着 经 济 进 入 复 苏 ， ， “ 六 稳 ” 和 “ 六 保 ”就 未 在 出 现 于 各 大 会 议 。 本 次 政 治 局 会 议 重 提 “ 六 稳 六 保 ” 工 作 ， 彰 显 稳 增 长 发展 决 心 。 会 议 提 出 ， 着 力 稳 定 宏 观 经 济 大 盘 ， 保 持 经 济 运 行 在 合 理 区 间 ， 保 持 社会 大 局 稳 定 ， 迎 接 党 的 二 十 大 胜 利 召 开 ， 更 是 明 确 稳 增 长 的 必 要 性 。政 治 局 会 议 强 调 ， 明 年 经 济 工 作 要 稳 字 当 头 、 稳 中 求 进 ； 在 政 策 基 调 中 明 确宏 观 政 策 要 稳 健 有 效 ， 继 续 实 施 积 极 的 财 政 政 策 和 稳 健 的 货 币 政 策 ； 财 政 政 策 要提 升 效 能 ， 更 加 注 重 精 准 、 可 持 续 ； 货 币 政 策 要 灵 活 适 度 ， 保 持 流 动 性 合 理 充 裕 。 政 治 局 会 议 提 及 ， 要 实 施 好 扩 大 内 需 战 略 ， 促 进 消 费 持 续 恢 复 ， 积 极 扩 大 有效 投 资 ， 增 强 发 展 内 生 动 力 ； 微 观 政 策 要 激 发 市 场 主 体 活 力 ； 要 强 化 知 识 产 权 保护 ； 结 构 政 策 要 着 力 畅 通 国 民 经 济 循 环 ， 提 升 制 造 业 核 心 竞 争 力 ， 增 强 供 应 链 韧性 。 今 年 以 来 ， 不 论 是 4 月 政 治 局 会 议 ， 还 是 7 月 政 治 局 会 议 都 提 及 房 子 是 用 来住 的 而 不 是 用 来 炒 的 定 位 。 730 政 治 局 会 议 上 更 是 强 调 稳 地 价 、 稳 房 价 、 稳 预 期 、促 进 房 地 产 市 场 平 稳 健 康 发 展 ， 加 快 发 展 租 赁 住 房 ， 落 实 用 地 、 税 收 。 12 月 会议 却 未 提 “ 房 住 不 炒 ” ， 不 过 会 议 明 确 要 推 进 保 障 性 住 房 建 设 ， 支 持 商 品 房 市 场更 好 满 足 购 房 者 的 合 理 住 房 需 求 ， 促 进 房 地 产 业 健 康 发 展 和 良 性 循 环 。2021 年 中 央 经 济 工 作 会 议 比 以 往 都 召 开 的 早 些 。 会 议 指 出 ， 世 纪 疫 情 冲 击 下 ， 百 年 变 局 加 速 演 进 ， 外 部 环 境 更 趋 复 杂 严 峻 和 不 确 定 ， 而 我 国 经 济 发 展 面 临需 求 收 缩 、 供 给 冲 击 、 预 期 转 弱 三 重 压 力 ， 不 过 我 国 经 济 韧 性 强 ， 长 期 向 好 的 基本 面 不 会 改 变 。与 12 月 政 治 局 会 议 相 同 ， 中 央 经 济 工 作 会 议 会 议 要 求 ， 明 年 经 济 工 作 要 稳字 当 头 、 稳 中 求 进 。 同 时 中 央 经 济 工 作 会 议 进 一 步 要 求 ， 各 地 区 各 部 门 要 担 负 起稳 定 宏 观 经 济 的 责 任 ， 各 方 面 要 积 极 推 出 有 利 于 经 济 稳 定 的 政 策 ， 政 策 发 力 适 当靠 前 。 中 央 经 济 工 作 会 议 对 于 2020 年 经 济 政 策 总 基 调 明 确 ， 持 稳 中 求 进 工 作 总基 调 ， 完 整 、 准 确 、 全 面 贯 彻 新 发 展 理 念 ， 加 快 构 建 新 发 展 格 局 。 并 延 续 12 月 请 务 必 阅 读 文 后 的 免 责 声 明 部 分 国 债 期 货 2021-2022 年 度 报 告 17 政 治 局 会 议 精 神 ， 着 力 稳 定 宏 观 经 济 大 盘 ， 保 持 经 济 运 行 在 合 理 区 间 ， 保 持 社 会大 局 稳 定 。会 议 强 调 ， 财 政 政 策 要 提 升 效 能 ， 更 加 注 重 精 准 、 可 持 续 ； 要 保 证 财 政 支 出强 度 ， 加 快 支 出 进 度 ； 实 施 新 的 减 税 降 费 政 策 ， 强 化 对 中 小 微 企 业 、 个 体 工 商 户 、制 造 业 、 风 险 化 解 等 的 支 持 力 度 ， 适 度 超 前 开 展 基 础 设 施 投 资 ； 坚 决 遏 制 新 增 地方 政 府 隐 性 债 务 。 货 币 政 策 方 面 要 灵 活 适 度 ， 保 持 流 动 性 合 理 充 裕 ； 引 导 金 融 机构 加 大 对 实 体 经 济 特 别 是 小 微 企 业 、 科 技 创 新 、 绿 色 发 展 的 支 持 。 同 时 会 议 指 出 ，财 政 政 策 和 货 币 政 策 要 协 调 联 动 ， 跨 周 期 和 逆 周 期 宏 观 调 控 政 策 要 有 机 结 合 。 本次 会 议 再 提 “ 房 住 不 炒 ” ， 并 提 出 坚 持 租 购 并 举 ， 支 持 商 品 房 市 场 更 好 满 足 购 房者 的 合 理 住 房 需 求 ， 因 城 施 策 促 进 房 地 产 业 良 性 循 环 和 健 康 发 展 。 会 议 还 提 及 实 现 共 同 富 裕 目 标 。 在 防 范 化 解 重 大 风 险 方 面 提 出 ， 要 有 充 足 资 源 ， 研 究 制 定 化 解风 险 的 政 策 ， 要 广 泛 配 合 ， 完 善 金 融 风 险 处 置 机 制 。 此 外 ， 会 议 明 确 ， 实 现 碳 达峰 碳 中 和 是 推 动 高 质 量