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请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 物业管理 /房地产 Table_Date 发布时间： 2021-12-17 Table_Invest 优于大势 上次评级 : 优于大势 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend 涨跌幅（ %） 1M 3M 12M 绝对收益 -11.46% 7.26% 12.12% 相对收益 -2.75% 13.06% 23.40% Table_Market 行业数据 成分股数量（只） 53 总市值（亿） 5052 流通市值（亿） 4846 市盈率（倍） 17.43 市净率（倍） 5.48 成分股总营收（亿） 1740 成分股总净利润（亿） 143 成分股资产负债率（ %） 47.44 Table_Report 相关报告 东北地产周报：销售市场景气度加速回落， 国新办强调住有所居 -20210906 东北地产物管周报： 西藏发文加强物业收费 信息公开，金科服务 H股全流通获批准 -20210906 Table_Author 证券分析师：王小勇 执业证书编号： S0550519100002 18117166023 Table_Title 证券研究报告 / 行业 深度报告 2022 年 度 物业管理投资策略 ： 多维角逐格局演变，整合加速风险机遇伴生 报告摘要： 今年 7 月以来，受政策过度疑虑以及关联方信用风险担忧的影响，板块走势 较为低迷，关联方信用风险的压制也使物业板块的投资逻辑产生较大的变 化 ，由此我们从 以下 多个方面梳理总结行业发展趋势， 并研判行业未来变化 方向，以此探究 2022 年物业行业的投资策略。 Table_Summary 趋势一：基层治理持续强化，政策面基础未动摇 。 当前政策主基调为鼓励支 持及市场化、规范化，利于优质品牌物企进一步提升市场份额 ； 多地出台、 修订物管条例， 业委会覆盖、物管覆盖、费用提价等方面得到推进， 基层治 理作用持续强化 ；地方性多元政策通过鼓励、计划试点、明确职权对物业管 理的服务边界进行延伸扩展 ，行业政策面基础未动摇。 趋势二：独立经营能力日趋成熟，预计关联方属性持续削弱 。 主流物企第三 方项目占比提升，市场化外拓成为 规模 增长的主要驱动力，关联方业务依赖 度降低，同时物企与关联房企间 通过业务重组， 逐渐厘清业务边界，物企的 独立经营能力日趋成熟，预计物企的关联方属性将持续削弱。 趋势三：全业态角逐格局显现，政府端业态不再是“避风港” 。 以重点物企 为样本，物企在管面积中非住占比持续提升， 2021 上半年非住业态项目获 取成为主流物企强调的方向 ；主流物企从并购专业公司至拥有独立市拓该业 态项目能力 的 过程较短 ，收并购 入局可行性较强 ，多业态管理的集成化为大 势所趋，预计行业格局将转变为多个全业态管理商之间的角逐 ；预计随着外 拓竞争加强，政府端业态将无法继续扮演外拓竞争“避风港”的角色。 趋势四：整合加速势能不减，风险与机遇伴生，优选单盘强化能力 。 行业并 购整合持续升级，正处于跑马圈地的关键时期 。 头部物企资金充裕，并购整 合弹药充足 ； 并购 整合 趋势将延续， 有三方面要素推动， 1）估值分化，中 小物企上市意愿减小； 2） 偿债压力较大的房企存在处置旗下 物企 股权的可 能性； 3） 港交所新规调整上市盈利要求， 2022 年上市难度增大 ， 收并购潜 在机遇增多 。 并购以后 ，能否通过社区增值服务及科技能力的迁移 ， 快速完 成 单盘 优化 为并购整合是否成功的重要因素。 趋势五：高壁垒依然坚实，商管有望成为竞争“突破手” 。 在行业竞争日趋 白热化的阶段，仍可视为具备高壁垒、高成长性的优质赛道，为外拓竞争加 剧背景下的“突破手” ， 其壁垒源于 1）资产运营属性较强，运营管理能力积 累依赖长期持有经营； 2） 商管业务输出对品牌资源存在较高要求 。 商管运 营可依据风险目标评价选择适当模式进行输出，场景延伸潜力亟待释放。 投资建议： 当前政策主基调为鼓励支持及市场化、规范化， 物业基层治理属 性 持续强化 ， 预计长期支持的政策导向不会发生转变，政策面基础依然坚实 ； 建议关注关联房企融资通道畅通、融资成本基本稳定、具备较高的财务安全 边际的物业企业。 投资策略方面，中 长期关注市场化外拓能力与单盘优化潜 力，看好华润万象生活、碧桂园服务、旭辉永升服务、金科服务、宝龙商业； 短期需评估关联方信用风险影响，辅以估值性价比的考量，看好保利物业、 金科服务、新城悦服务。 风险提示： 外拓不及预期；增值服务拓展不及预期；利润率 提升 不及预期 Table_CompanyFinance 重点公司主要财务数据 重点公司 现价 EPS PE 评级 2020A 2021E 2022E 2020A 2021E 2022E 碧桂园服务 43.27 0.92 1.33 2.05 48.19 32.54 21.07 买入 金科服务 23.16 0.95 1.69 2.77 55.52 13.69 8.36 买入 旭辉永升服务 11.14 0.23 0.37 0.55 61.30 30.00 20.08 买入 华润万象生活 32.34 0.36 0.65 0.92 84.46 49.75 35.26 买入 宝龙商业 11.90 0.47 0.71 0.99 44.06 16.81 11.99 买入 -50% 0% 50% 100% 恒生指数 东北地产 H股物管指数 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 54 Table_PageTop 房地产 /行业深度 目 录 报告引言 . 5 1. 复盘：政策过度疑虑 +关联方风险担忧，下半年板块回调较明显 . 6 2. 趋势一：基层治理持续强化，政策面基础未动摇 . 10 2.1. 鼓励支持为主要政策导向，转变可能性较小 . 10 2.2. 紧跟年初十部委政策，基层治理作用持续强化 . 16 2.3. 规范化、市场化具备较高一致性，多地落实延续政策基调 . 17 2.4. 多元政策尝试，物管业务边界持续扩展 . 19 3. 趋势二：独立经营能力日趋成熟，预计关联方属性持续削弱 . 21 3.1. 三方项目成为主要驱动力，业务独立性持续提升 . 21 3.2. 非业主增值服务占比降低，关联方业务依赖度减小 . 25 3.3. 业务重组划分边界厘清，独立创收能力增强 . 26 4. 趋 势三：全业态角逐格局显现，政府端业态不再是 “避风港 ” . 27 4.1. 各领域边界打破，非住占比逐步提升 . 27 4.2. 全业态管理角逐格局初显，政府端业态不再是 “避风港 ” . 28 5. 趋势四：整合加速势能不减，风险与机遇伴生，优选单盘强化能力 . 32 5.1. 并购整合升级，正处跑马圈地关键时期 . 32 5.2. 头部企业资金充裕，跑马圈地势能未减 . 34 5.3. 多重因素推动，并购整合仍将延续 . 36 5.4. 风险与机遇伴生，优选单盘强化能力 . 38 6. 趋势五：高壁垒依然坚实，商管有望成为竞争 “突破手 ” . 42 6.1. 能力积累依赖长期持有 +品牌资源要求高，商管业务仍具备较高壁垒 . 42 6.2. 规模增长稳健，对标人均存提升空间 . 43 6.3. 风险与利润弹性呈较高正相关性，场景延伸空间亟待释放 . 46 7. 投资建议 . 47 7.1. 政策面无需过度担忧，关注关联房企财务安全边际 . 47 7.2. 中长期投资策略：关注市场化外拓能力与单盘优化潜力 . 51 7.3. 短期投资策略：评估关联方信用风险影响，辅以估值性价比考量 . 51 8. 风险提示 . 52 图表目录 图 1：东北证券 H 股物管指数变化 . 8 图 2：物业公司年初至今涨跌幅 . 10 请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 54 Table_PageTop 房地产 /行业深度 图 3：物业公司上市至今涨跌幅 . 10 图 4： 2020 年重点物企社保在人员成本中占比 . 12 图 5： 2020 年重点物企社保在广义人员成本中占比 . 13 图 6： 2020 年重点物企社保在营业成本中占比 . 13 图 7：物业公司在管面积第三方占比均值 . 22 图 8：物业公司新增在 管面积第三方占比均值 . 22 图 9：物业公司在管面积中第三方占比 . 22 图 10：物业公司新增在管面积中第三方占比 . 22 图 11： 2021H1 物管公司新增在管面积结构（按来源） . 24 图 12： 2021H1 物管公司新增市拓在管面积（万方）及同比 . 24 图 13： 2021H1 物管公司新增合约面积结构（按来源） . 25 图 14：物业公司非业主增值服务收入占比均值 . 25 图 15：物业公司非业主增值服务毛利占比均值 . 25 图 16：物业公司非业主增值服务收入占比 . 26 图 17：物业公司非业 主增值服务毛利占比 . 26 图 18：部分重点物业公司非住在管面积平均占比 . 28 图 19：部分物业公司在管面积中非住业态占比 . 28 图 20： 2021H1 物管公司新增收并购合约面积（万方）及同比 . 33 图 21：主流物企上半年收并购事件 . 34 图 22：物管公司货币资金总额（亿元）及同比 . 35 图 23： 2021H1 物管公司货币资金（亿元） . 35 图 24：主流物企关联方 “三条红线 ”分档情况 . 38 图 25：重点物企 2021H1 资产类社区增值服务占社区增值服务收入比重 . 40 图 26：非资产类社区增值服务坪效（元 /平米 /月） . 40 图 27： 2020 年主流商企商场第三方项目占比 . 43 图 28：全国购物中心面积及同比 . 44 图 29：全国购物中心数量及同比 . 44 图 30：全国单商场购物中心面积及同比 . 44 图 31：各国人均购物中心面积（万方） . 45 图 32： 全国重点一二线城市购物中心平均出租率 . 45 图 33：线下消费品零售额及同比 . 46 图 34：商管业务模式的风险和利润弹性研判 . 47 图 35：商管业务模式对比 . 47 表 1： 2018 年至今物业行业重点事件 . 8 表 2： 十部委关于加强和改进住宅物业管理工作的通知内容 . 11 表 3：人社部等八部门关于维护新就业形态劳动者劳动保障权益的指导意见主要内容 . 12 表 4：十部委关于加强和改进住宅物业管理工作的通知及八部委整治通知对比 . 14 表 5： 2021 年重要物业行业相关政策 . 15 表 6： 2021 年地方性物业管理条例出台及修订事件 . 16 表 7：物管覆盖、业委会覆盖、物业调价相关事件 . 17 表 8： 2021 年地方性物业规范化、标准化政策 . 18 表 9： 2021 年物业服务边界延伸相关政策 . 20 表 10： 2021 年物业企业与关联方业务划分相关事件 . 27 表 11：主流物企收并购拓展业态 /新增增值服务相关事件 . 29 请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 54 Table_PageTop 房地产 /行业深度 表 12：重点物业公司 2021 年非住业态招投标、战略合作获取项目 . 30 表 13：主流物管公司业态覆盖情况 . 32 表 14： 2021 年主流物企配售股份情况 . 36 表 15： 2020 年、 2021 年上市物企首发市盈率情况 . 37 表 16：物管公司人均效能 . 41 表 17：商管委托管理模式下业务内容 . 42 表 18：重点物管公司 PE 及 PEG 估值表 . 48 表 19：重点物管公司 PS 估值 . 48 表 20： 2021 年上市物企股份回购情况 . 49 表 21： 2021 年上市物企股份增持情况 . 51 请务必阅读正文后的声明及说明 5 / 54 Table_PageTop 房地产 /行业深度 报告引言 自 2018 年房企大规模分拆旗下物企上市至今，物业板块已成为具备一定规模的独 立板块，前十房企旗下物企当中，仅有万物云与龙湖智慧服务尚未上市（今年 11月， 万科已通过分拆万物云上市决议）。 而 今年 7月 以来，受政策过度疑虑以及 关联方信 用风险担忧的影响， 板块走势较为低迷， 关联方信用风险的压制也使 物业板块的投 资逻辑产生 较大的 变化。为进一步提炼 2022年及以后物业行业的投资策略，我们将 在 本篇报告中 回顾分析 2021年 物业 行业重要事件，结合各主流上市物企 经营 数据， 从政策、竞争格局、行业整合、细分赛道等多个方面梳理总结行业发展趋势，由此 对 行业及板块的未来变化方向进行研判，并探寻 2022 年及以后物业板块的选股 方 法 。 请务必阅读正文后的声明及说明 6 / 54 Table_PageTop 房地产 /行业深度 1. 复盘： 政策过度疑虑 +关联方风险担忧，下半年 板块回调较 明显 今年下半年以来， 市场对物业行业政策及关联方信用风险的担忧 使物业板块出现较 为明显的波动， 对比 2018-2020 年末 整体平 稳向上的趋势产生较大的变化，由此 ， 我们对 2018 年初至今的物业板块走势进行 分阶段 复盘分析 。 由于市场上缺少覆盖 年初至今时间段的可供参考的物业板块指数，我们选取 43 只 H 股物业股，以其总 市值作为权重制作股价指数，追踪物业板块走势变化。根据 H股物管指数表现来看， 复盘 2018 年初至今，物业板块存在以下主要变化阶段： 第一阶段（ 2018 年 1 月 -2018 年 7 月）：板块提振，始于雅生活服务上市，止于社 保政策变更 这一阶段前物业上市公司数量较少且估值分化，共计 7 家上市公司，以 2018 年 1 月 1 日来看，估值较高的绿城服务 /中海物业 PE（ TTM） 为 43.7/26.1 倍，而估值偏低 的彩生活 /祈福生活服务 /中奥到家 PE（ TTM） 为 20.9/18.2/10.2 倍。雅生活服务于 2018 年 2 月上市，其高利润水平及较强的盈利能力使资本市场打开对物业行业的 想象空间，带动了板块的提振。 6 月， 碧桂园服务上市，强关联方交付确定性进一 步提升行业想象空间 。 直到 7 月底，国务院、人社部联合发布国家税务和地方税 收征管体制改革方案，明确社保由税务统一征收，由于物管的人力密集属性，市场 对其利润空间产生疑虑，板 块开始下行。 至 2018 年末，板块共 13 家上市公司，估值中枢约为 PE（ TTM） 19 倍，归母净利润 同比增速中枢约为 35.7%，年涨幅前三为浦江中国、新城悦服务、碧桂园服务， 年 跌 幅 前三为华发物业服务、佳兆业美好、彩生活 。 2018 年板块公司较少，内容丰富性较低，尽管行业成长性已初步显现，政策导致对 增长确定性的疑虑，估值中枢较低。 第二阶段（ 2019 年 1 月 -2019 年 8 月）：年报业绩披露，板块增长确定性验证 旭辉永升服务上市，强市场化外拓能力丰富板块概念， 2019 年初提出 “五年十倍 ”高 业绩指引，带动市场对行业成长性的想象空间提升 。其后， 自雅生活服务、碧桂园 服务两大物企上市以后第一次年报业绩披露，良好的业绩使板块的高增确定性得到 验证，同时 2018 年下半年与 2019 年上半年，永升生活服务、新城悦服务、佳兆业 美好、滨江服务等公司上市，板块热度持续提升。 第三阶段（ 2019 年 9 月 -2020 年 3 月）：中报表现超预期，业态多元化提振热度 半年报的业绩中，基础物管收入、在管面积规模、社区增值服务收入等指标屡超预 期，使得市场信心大增。 2019 年 9 月，新大正、保利物业相继挂牌上市，前者为具 备较强多元公建业态管理能力的独立物企，后者为实行“大物业”战略、背 靠优质 关联方的物企，行业增加公建业态， 12 月， 宝龙商业挂牌上市，为板块首个上市商 管企业 ，其商管概念进一步拓展行业边界，多元业态的注入使板块热度获得进一步 提升。 请务必阅读正文后的声明及说明 7 / 54 Table_PageTop 房地产 /行业深度 至 2019 年末，板块共 23 家上市公司，估值中枢约为 PE（ TTM） 37.2 倍，归母净利 润同比增速中枢约为 34.8%，年涨幅前三为新城悦服务、旭辉永升服务、佳兆业美 好， 年 跌 幅 前三为鑫苑服务、银城生活服务、浦江中国 。 2019 年随着业绩披露，行业整体良好的业绩情况使板块增长确定性得到验证，利润 增速中枢并未因上市企业增多而出现较大下滑，同时随着公建业态、商管的注入， 丰富性大幅增强，多元化提振热度，板块估值中枢提升较为明显。 第四阶段（ 2020 年 4 月 -2020 年 11 月）：上半年疫情下政策支持使行业逆势上行， 下半年供给大量增加导致板块调整 2020 年 2 月 2 日人力资源社会保障部、财政部和国家税务总局联合出台的关于阶 段性减免企业社会保险费的通知中通知中明确免征企业养老、失业、工伤三项社 保中单位缴费部分 5 个月，减半大型企业三项社保中单 位缴费部分 3 个月，对于人 力密集的物业行业降本尤其显著，同时中央及北京、杭州等地发布政策对参与疫情 防控的企业进行补贴，疫情下物业作为社区防控的第一线，其基层治理价值充分彰 显，物业公司屡获媒体报道，从幕后走向台前，物业板块呈现稳步向上的趋势。 这样的趋势发展至 10 月，多数公司已到达估值高位，且同质化的物业新股大量上市 导致供给明显增长，行业无大逻辑变化且无增量资金投入，新股扎堆导致行业大量 固有问题进一步暴露，市场疑虑增加，估值中枢下行，板块出现大幅调整。 至 2020 年末，板块共 41 家上市公司，估值中枢约为 PE（ TTM） 37 倍，归母净利润 同比增速中枢约为 59.8%，年涨幅前三为旭辉永升服务、银城生活服务、宝龙商业， 年 跌 幅前三为兴业物联、烨星集团、第一服务控股 。 2020 年，疫情期间物业基层治理价值显现，从幕后走向台前，同时政策面得到社保 减免等利好，且利润增速中枢提升较为显著，板块稳步向上，尽管下半年新股扎堆 上市导致市场疑虑增加，估值中枢对比 2019 年仍维持稳定。 第五阶段（ 2021 年 1 月 -2021 年 3 月底）：年初十部委政策推动，盈喜、年报业绩 披露，板块快增确定性持续验证 2020 年末商管龙头华润万象生活上市， 伴随同期合景悠活、星盛商业等商管公司上 市， 商管 成为具备一定规模的子板块， 关注度提升 。 2021 年年初十部委发布关于 加强和改进住宅物业管理工作的通知，明确完善物业价格机制、鼓励市场化外拓、 完善市场化定价机制、鼓励多元化社区增值服务拓展等内容，对行业形成较大利好， 带动板块整体提振；此外， 1 月初 -3 月初，多家物业公司陆续发布盈喜公告，良好 业绩增长预期拉动板块平稳向上。 3 月 2 日宝龙商业发布板块首个 2020 年度业绩公 告，开启板块 2020 年年报季，从结果来看，主流上市物企业绩良好，多家头部公司 业绩增速亮眼，板块快速增 长确定性持续验证，整体出现较大幅度的提振。 第六阶段（ 2021 年 6 月初 -2021 年 8 月底）：行业政策过度疑虑，板块出现较大幅 回撤 6 月 7 日，恒大集团针对票据违约传闻发布声明，其商票违约传闻引发市场对关联 房企信用风险的担忧，间接压制物业股价表现； 7 月下旬教育 “双减政策 ”引发外资 对政策不确定性担忧，住建部规范整治地产行业通知进一步放大担忧，同时部分房 请务必阅读正文后的声明及说明 8 / 54 Table_PageTop 房地产 /行业深度 企出现债务违约事件，物企关联方输血能力遭疑，人社部发文保障劳动权益，物业 存在社保成本上行压力，多重因素下板块出现较大幅回调。其后中报季期间，头部 公司整体业绩较好， 部分公司完成超预期增长，出现部分回暖。 第七阶段（ 9 月初 -至今）：围绕关联方信用风险担忧，呈现较明显震荡 9 月上旬，恒大财富出现无法兑付事件，进一步发酵关联房企信用风险担忧，板块 出现较大幅度下调；进入 9 月下旬，受恒大公告将如约兑付利息及传闻的政府救助 恒大方案等消息影响，恒大危机迎来缓释信号，同时，基本面加速下行和房企信用 风险叠加下，地产政策宽松预期逐渐加强，受地产板块带动，物管板块出现较大幅 反弹；进入 10 月以后，部分地区房贷出现放松迹象，利于房企回笼资金，信用风险 担忧部分缓和； 10 月 15 日，央行表态恒大信用风险对金融行业的外溢性可控，恒 大事件为其自身经营问题，属于个别现象，进一步平缓市场情绪，板块回暖； 10 月 23 日，房产税试点工作开展，对房企销售产生短期冲击，拉动物业股出现下调。 2021 年初至今 ，板块共 53 家上市公司，估值中枢约为 PE（ TTM） 18.4 倍，归母净 利润同比增速中枢约为 65.2%（以 2021 中报业绩计算） ，年涨幅前三为 中海物业、 滨江服务、新大正 ，年 跌 幅前三为 彩生活 、 恒大物业 、 卓越商企服务 。 2021 年初十部委政策对板块形成较大利好，同时高增确定性持续验证，上半年走势 向好，而 6 月以后，“双减”政策引发外资对政策不确定性的担忧， 住建部规范整治 地产行业通知进一步放大担忧 ，使板块出现较大幅回撤，另一方面，由恒大集团债 务违约事件发酵引发市场对关联方信用风险的担忧，两大因素影响下，估值中枢下 调较为明显。 图 1：东北证券 H 股物管指数变化 数据来源：公司公告， Wind，东北证券 注： 采用总市值加权，股价选择后复权收盘价，并以 2018/1/1 收盘价为基准，基准点为 1000 表 1： 2018 年至今 物业行业重点事件 时间 事件 2018-02-09 雅生活服务上市，使资本市场打开对物业行业的想象空间，开启板块的提振 请务必阅读正文后的声明及说明 9 / 54 Table_PageTop 房地产 /行业深度 2018-06-19 碧桂园服务上市，强关联方交付确定性进一步提升行业想象空间 2018-07-20 国务院、人社部联合发布国家税务和地方税收征管体制改革方案，明确社保由税务统一征收，由于物管的 人力密集属性，市场对其利润空间产生疑虑 2018-12-17 旭辉永升服务上市，强市场化外拓能力丰富板块概念， 2019 年初提出“五年十倍”高业绩指引，带动市场对行业成长性的想象空间提升 2019-12-03 新大正挂牌上市，为首个上市独立公建物管企业 2019-12-19 深耕公建领域的“大物业”物企保利物业挂牌上市，多元业态的“大物业”概念强化市场关注度 2019-12-30 宝龙商业挂牌上市，为板块首个上市商管企业 2020-02-02 人社部、国务院、税务总局关于阶段性减免企业社会保险费的通知中通知中明确免征企业养老、失业、工伤三项社保中单位缴费部分 5 个月，减半大型企业三项社保中单位缴费部分 3 个月 2020-12-09 商管行业龙头华润万象生活挂牌上市，商管子板块的关注度提升 2021-01-05 住建部等十部委联合发布关于加强和改进住宅物业管理工作的通知，明确完善物业价格机制、鼓励市场化 外拓、完善市场化定价机制、鼓励多元化社区增值服务拓展等内容 2021-02-25 碧桂园服务宣布收购蓝光嘉宝服务 64.62%股权，总对价 48.5 亿元，为首次上市物企间的并购 2021-06-07 恒大集团针对商票违约传闻发布声明，引发市场对房企信用风险的担忧 2021-07-16 人社部等八部门共同印发关于维护新就业形态劳动者劳动保障权益的指导意见，进一步规范平台用工关系，对维护好新就业形态劳动者的劳动报酬、合理休息、社会保险、劳动安全等权益都作出明确要求 2021-07-23 住建部等八部门发布关于持续整治规范房地产市场秩序的通知，提出对未按规定公示维修资金使用情况， 擅自利用业主共有部分开展经营活动，侵占、挪用业主共有部分经营收益等进行规范整治 2021-07-24 中共中央办公厅、国务院办公厅印发关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见 2021-08-05 阳光城拟将旗下物业公司阳光智博 100%股份换取万物云 4.8%的股份，阳光智博终止独立上市计划 2021-09-10 恒大财富出现无法兑付情况，进一步发酵房地产企业信用风险担忧 2021-09-20 碧桂园服务拟收购富良环球 100%股权，总对价不超过 100 亿元 2021-09-28 碧桂园服务收购彩生活旗下核心资产邻里乐 100%股权，对价不超过 33 亿元 2021-10-04 合生创展拟收购恒大物业 2021-10-15 央行表态恒大信用风险对金融行业的外溢性可控，恒大事件为其自身经营问题，属于个别现象 2021-10-23 合生创展终止收购恒大物业 2021-10-23 第十三届全国人民代表大会常务委员会第三十一次会议决定，授权国务院在部分地区开展房地产税改革试点工作 2021-11-01 融创服务拟收购第一服务 32.22%股权，对价 6.93 亿元，为碧桂园服务收购蓝光嘉宝后第二次上市物企间的并购 2021-11-05 万科拟分拆万物云至港交所上市 数据来源 ：政府官网， 公司公告， 中国 物业新闻网， 东北证券 复盘重点物企年初至今物业股的涨跌幅来看： 1） 涨幅前三公司分别为中海物业（关联方信用风险担忧的市场背景下，公司关联方 交付的 高 确定性优势凸显）、滨江服务、新大正（关联方信用风险担忧下， 不依赖关 联方、于非住领域 具备较强独立外拓能力的优势得以凸显，同时作为少数 A 股物业 标的，关注度较高） 。 2） 跌幅前三公司分别为 恒大物业（关联方 出现违约事件， 信用风险较高）、 彩生活 （因关联方偿债压力较大而被迫处置核心资产邻里乐，且业绩不佳）、 时代邻里 。 以各物业股上市至今的涨跌幅来看： 1）涨幅前三公司分别为中海物业（上市较早、上市时业绩基数较小而股价较低，业 请务必阅读正文后的声明及说明 10 / 54 Table_PageTop 房地产 /行业深度 绩增速适中而关联 方交付稳健，今年 关联方信用风险担忧的市场背景下，公司关联 方交付的 高 确定性优势凸显 ）、旭辉永升服务（长期业绩增速领先行业，业绩指引预 期增速较高）、碧桂园服务（长期业绩维持高增速，业绩指引预期增速较高）； 2）跌幅前三公司与今年跌幅前三公司相同，分别为 彩生活（ 长期业绩增速不佳，今 年 因关联方偿债压力较大而被迫处置核心资产邻里乐） 、 卓越商企服务（ 仅有的主打 写字楼管理的标的，赛道的 市场认可度不足）、恒大物业（关联方 出现违约事件， 关 联方信用风险较高） 。 图 2：物业公司年初至今涨跌幅 图 3：物业公司上市至今涨跌幅 数据来源： Wind，东北证券 注： 股价日期为 12 月 16 日 数据来源： Wind，东北证券 注：股价日期为 12 月 16 日 2. 趋势一： 基层治理持续强化 ， 政策面 基础 未动摇 2.1. 鼓励支持为主要 政策 导向， 转变可能性较小 1）今年年初 住建部等十部委发布关于加强和改进住宅物业管理工作的通知 ，将 物业管理作为基层治理的重要组成部门，并明确 发挥业委会作用、提升物管覆盖范 围、完善价格机制、提升智能化设备管理水平、规范维修资金使用和管理等内容 。 政策鼓励物管发挥其基层治理作用、鼓励成立业委会，有助于物管行业提升覆盖率； 提出完善市场化定价机制，推进“质价相符”则打开行业提价空间，同时鼓励发展 社区增值服务，提升物企收入的想象空间，政策对物管行业整体产生较大利好，提 振市场对于物企业绩快速增长的信心。 请务必阅读正文后的声明及说明 11 / 54 Table_PageTop 房地产 /行业深度 表 2： 十部委 关于加强和改进住宅物业管理工作的通知 内容 方向 主要变化 1 物业管理覆盖 结合城镇老旧小区改造，引导居民协商确定老旧小区的管理模式；鼓励物业服务企业统一管理在 管项目周边老旧小区；暂不具备专业化物业管理条件的，由街道通过社区居民委员会托管、社会 组织代管或居民自管等方式，逐步实现物业管理全覆盖。 2 业委会 扩大业委会决策事项的范围；明确业委会的选举、决策、监督、退出机制；对未成立业委会的小区，组建由社区居民委员会、业主代表等参加的物业管理委员会，临时代替业主委员会开展工作。 3 价格机制 物业服务价格可根据服务标准和物价指数等因素动态调整；提倡酬金制计费方式；城市住房和城 乡建设部门要公布物业服务清单，明确物业服务内容和标准；物业行业协会要监测并定期公布物 业服务成本信息和计价规则；引导业主与物业服务企业通过合同约定物业服务价格调整方式；物 业服务价格实行政府指导价的，由有定价权限的价格部门、住建部门制定并公布基 准价及其浮动 幅度，建立动态调整机制。 4 社区增值服务 鼓励有条件的物业服务企业向养老、托幼、家政、文化、健康、房屋经纪、快递收发等领域延伸， 探索“物业服务 +生活服务”模式；引导物业服务企业通过智慧物业管理服务平台，提供定制化产 品和个性化服务，实现一键预约、服务上门；物业服务企业开展养老、家政等生活性服务业务， 可依规申请相应优惠扶持政策。 5 维修资金 加大维修资金归集力度，优化维修资金使用流程，提高维修资金使用效率；提高维修资金管理机构专业化、规范化管理水平；择优确定专户管理银行，控制专户管理银行数量。 数据来源： 住建部官网 ，东北证券 2） 7 月 16 日，人社部等八部门联合发布 关于维护新就业形态劳动者劳动保障权 益的指导意见 ，提出维护劳动者保障权益的多项意见， 明确规范用工、健全保障制 度 、提升保障效能、完善保障工作机制 等内容 ，由于物业的人力密集属性较高，市 场产生对于物业企业用工成本上升的忧虑。 然而，从内容来看，人社部新政策主要针对互联网平台劳动者的权益保障，对互联 网平台的网约车司机、外卖员等新就业形式进行劳动者权益保障，对物业企业用工 成本存在较多影响的社会化保险仅为其中一部分。而对社保而言， 2018 年 7月，中 共中央办公厅、国务院办公厅 国税地税征管体制改革方案 ， 将基本养老保险费、 基本医疗保险费、失业保险费、工伤保险费、生育保险费等各项社会保险费交由税 务部门统一征收 ，并 统一税收、社会保险费、非税收入征管服务标准 ，社保缴费规 范化已被推行较长时间，人社部新政对此并未产生较大政策变化，主要是对已有规 范化政策的重申，对物业用工成本的实际影响有限。 同时，头部物企员工及外包人 员社保缴纳情况已较为规范，且外包人员中部分为无需缴纳社保的超龄人员，用工 成本控制的压力较小。 此外，我们梳理了各物业企业员工社保开支的情况，根据结果来看，不考虑外包成 本的情况下，主流物企社保相关成本在人员成本中的占比在 3-14%之间，多数企业 在 10%以下；若将清洁费、安保费相关支出作为外包成本进行计算，则主流物企社 保成本在广义人员成本（雇员成本 +外包成本）中的占比区间在 3-9%之间，多数在 6%以下；各主流物企社保成本在总营业成本中的占比区间在 2-7%之间，多数在 6% 以下。综合来看，社保成本在物企用工成本、营业成本中的占比较小，其变化对于 物企成本的影响较小。 请务必阅读正文后的声明及说明 12 / 54 Table_PageTop 房地产 /行业深度 表 3： 人社部等八部门 关于维护新就业形态劳动者劳动保障权益的指导意见 主要内容 意见 主要内容 规范用工， 明确劳动者权益保障责任 指导和督促企业依法合规用工； 符合确立劳动关系情形的，企业应当依法与劳动者订立劳动合同； 平台企业采取劳务派遣等合作用工方式组织劳动者完成平台工作的，应选择具备合法经营资质的企业， 并对其保障劳动者权益情况进行监督 。 健全制度， 补齐劳动者权益保障短板 落实公平就业制度，消除就业歧视 ； 健全最低工资和支付保障制度 ； 完善休息制度，推动行业明确劳动定员定额标准 ； 健全并落实劳动安全卫生责任制 ； 完善基本养老保险、医疗保险相关政策，组织未参加职工基本养老、职工基本医疗保险的灵活就业人员 按规定参加城乡居民基本养老、城乡居民基本医疗保险，督促企业依法参加社会保险，企业要引导和支 持不完全符合确立劳动关系情形的新就业形态劳动者根据自身情况参加相应的社会保险 ； 强化职业伤害保障； 督促企业制定修订平台进入退出、订单分配、计件单价、抽成比例、报酬构成及支付、工作时间、奖惩等 直接涉及劳动者权益的制度规则和平台算法，充分听取工会或劳动者代表的意见建议，将结果公示并告 知劳动者 。 提升效能， 优化劳动者权益保障服务 创新方式方法，积极为各类新就业形态劳动者提供个性化职业介绍、职业指导、创业培训等服务 ； 优化社会保险经办，探索适合新就业形态的社会保险经办服务模式 ； 建立适合新就业形态劳动者的职业技能培训模式，保障其平等享有培训的权利 ； 加快城市综合服务网点建设，推动在新就业形态劳动者集中居住区、商业区设置临时休息场所 ； 保障符合条件的新就业形态劳动者子女在常住地平等接受义务教育的权利 。 齐抓共管， 完善劳动者权益保障工作机制 保障新就业形态劳动者权益是稳定就业、改善民生、加强社会治理的重要内容 ； 各级工会组织要加强组织和工作有效覆盖，拓宽维权和服务范围，积极吸纳新就业形态劳动者加入工会 ； 各级法院和劳动争议调解仲裁机构要加强劳动争议办案指导 ； 各级人力资源社会保障行 政部门要加大劳动保障监察力度 。 数据来源： 政府官网 ，东北证券 图 4： 2020 年重点物企 社保在人员成本中占比 数据来源： 公司公告， Wind，东北证券 注：由于 2021 半年业绩公告未披露相关数据，采用 2020 年数据 请务必阅读正文后的声明及说明 13 / 54 Table_PageTop 房地产 /行业深度 图 5： 2020 年重点物企 社保在 广义人员 成本中占比 数据来源： 公司公告， Wind，东北证券 注：由于 2021 半年业绩公告未披露相关数据，采用 2020 年数据，将清洁费、安保费等支出作为外 包成本进行计算 图 6： 2020 年重点物企 社保在 营业 成本中占比 数据来源： 公司公告， Wind，东北证券 注：由于 2021 半年业绩公告未披露相关数据，采用 2020 年数据 3） 7 月教育“双减”政策发布，教培行业受到较大打击，引发市场对政策不确定性 的担忧， 7 月 23 日住建部等八部门发布关于持续整治规范房地产市场秩序的通 知，对物管行业的措辞涉及物业服务合同履约、收费资金情况公示、共有经营收益、 服务项目退出等方面的违规行为整治，进一步放大市场担忧，物管板块出现大幅回 调。 从“双减”政策带来的政策不确定性的担忧来看，物业与教育行业无法简单类比。 物业的收费较低、市场化水平较低，与市场化时间较长、收费较高的教育行业无法 类比， 疫情期间物业的基层治理价值充分凸显，疫情常态化背景下依然是政府基层 治理的重要抓手，其长足发展也符合人民群众对美好生活的向往，同时物业作为推 进党建联建的 重要辅助，是将党中央指示传达至社区的直接有效手段， 整体来看， 长期支持的政策导向不会发生转变 。 从八部委整治通知来看，其中关键的有关共有部分经营收益、维修资金使用等 请务必阅读正文后的声明及说明 14 / 54 Table_PageTop 房地产 /行业深度 方面内容，在年初十部委政策中已有明确，整治通知并非实际的政策拐点，主要 仍是对已有政策的延续和重申。结合近期上海发文要求“推动形成按质论价、质价 相符、优质优价物业服务市场价格机制”的政策来看，当前政策基调为鼓励支持并 推动市场化、规范化，目的在于 推进 行业向 “质价相符” 的方向健康发展 ，利于规 范经营的优质物企提升市场份额。 表 4： 十部委 关于加强和改进住宅物业管理工作的通知 及八部委整治通知对比 方向 十部委通知 八部委整治通知 1 物业管理覆盖 结合城镇老旧小区改造，引导居民协商确定老旧小区的
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