轮胎行业深度报告之一：后疫情时代轮胎行业的主逻辑.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2021 年 09 月 06 日 行业研究 评级 :推荐 （ 维持 ） 研究所 证券分析师： 李永磊 S0350521080004 证券分析师： 董伯骏 S0350521080009 联系人 ： 赵小燕 S0350121080059 后疫情时代， 轮胎行业的主逻辑 轮胎 行业深度报告 之一 最近一年 行业 走势 行业相对表现 表现 1M 3M 12M 化工 2.63 20.20 42.27 沪深 300 -4.78 -7.43 -4.51 相关报告 玲珑轮胎（ 601966）事件点评：海运和原 材料不利因素导致业绩下滑，逆境中彰显韧 性 2021-08-27 赛轮轮胎（ 601058）事件点评：扩能提速， 逆境保持增长 2021-08-31 森麒麟（ 002984）事件点评：困境中逆流 而上，静待新产能释放 2021-08-27 化工行业新材料周报：巨化股份上半年归母 净利增长 644.15%， LG 化学拟扩产 POE 2021-08-30 化工行业周报：聚合 MDI 价格上涨，玲珑 轮胎逆境中彰显韧性 2021-08-29 化工行业周报：化工景气向好，多公司业绩 提升 2021-08-24 投资要点： 海外基地扩能 和国内市场高端化 是未来一年的主逻辑。 每个行业 和 每个标的 ，在 一段时间内，都有一个主要的 投资 逻辑，国际化和品 牌化是 国产 轮胎行业 成长 的长期主逻辑 ， 在长逻辑的主导下， 短期 而言， 受新冠疫情的影响， 又有不同的 主导 因素 。 2021 年上半年， 在 海运费暴增 和 原材料价格上涨 的背景下，国产轮胎企业的利润受 到 冲击 。 站在当前时点， 我们认为， 未来一年，海外基地和国内市 场高端化是关键。 我们 第一个大的判断，海运费在未来一年 难以大幅下降 。 暴增的海 运费是疫情的结果，中国和欧美在疫情防控方面的差距以及海外的 财政刺激政策，导致中国到欧美的出口量大增，港口通关、集装箱、 船舱等 都 成为卡脖子环节，未来一年， 疫情持续和美国的财政刺激 政策大概率会存在，港口通关的能力也并非一年之内可以大幅提升， 海运需求和海运能力的缺口短期内难以消除， 高额海运费预计将持 续一段时间。在海运费暴增的背景， 涌现出两个投资机会 ： 1） 玲珑 轮胎的塞尔维亚基地和森麒麟的西班牙基地 ，运费暴涨导致 全球轮 胎行业的产能成本曲线变得平缓，欧美 轮胎短缺 ，欧美 本土的生产 基地盈利大增， 这个从国际轮胎企业上半年的盈利情况可以看出， 所以玲珑轮胎的塞尔维亚基地 和森麒麟的西班牙基地盈利预期会增 加，其他轮胎企业在欧美的新布局也将带来投资机会； 其中，玲珑 轮胎的塞尔维亚基地投 产时间最早，一期工程争取 2021 年第四季度 试生产。 2） 赛轮轮胎的越南和柬埔寨基地盈利能力 有望 大增 ， 2021 年 5 月，美国商务部公布针对东南亚相关国家和地区涉案产品的双 反税率终裁结果，其中反倾销税率：韩国 14.72%-27.05%，泰国 14.62%-21.09%，中国台湾地区 20.04%-101.84%，越南 0%-22.27% （其中赛轮越南公司反倾销税率为 0）；越南地区轮胎企业的反补贴 税率为 6.23%-7.89%（其中赛轮越南公司为 6.23%）。 和出口美国数 量最大的泰国相比，赛轮越南出口到美国的关税优势在 8.39%-14.86%，柬埔寨 相对泰国 出口到美国的关税优势在 14.62%-21.09%。 在海运费大幅增加的基础上，东南亚轮胎相对于 美国本土及周边 地 区轮胎的成本优势减弱，关税优势对产品竞争力 的作用大幅增加。 其他相关的企业包括贵州轮胎正在越南建设 的 轮 胎项目 和 通用股份正在柬埔寨建设 的 轮胎项目。 -10.00% -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 20/09 20/10 20/11 20/12 21/01 21/02 21/03 21/04 21/05 化工 沪深 300 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 第二个大的判断， 国内轮胎高端化 。 在高运费的背景之下， 我国和 东南亚市场竞争日趋激烈 ，中小 轮胎企业开始关停， 凤凰涅 槃 ， 国 产轮胎龙头 向 高端突破 迎来良机 。 玲珑轮胎 2021 年上半年在中高端 产品线上，提出 “五新一高 ”战略，即 “新定位、新产品、新质量、新 服务、新价格、高回报 ”，并围绕 “产品 +服务 +价值 +品牌 +店铺 +流量 ” 全面推动渠道赋能，使公司国内零售市场占有率得到较大提升 ； 公 司 2021 年上半年国内零售市场总体销量增长约 28%。 根据赛轮轮 胎 2021 年半年报， 赛轮 轮胎 提出与合作伙伴构建命运共同体的理 念，致力于打造产销一体化发展新格局，公司与全国部分地区的经 销商共同设立了合资公司 ； 这些合资公司将整合多方资源布局市场 终端，打造能真正实现厂商融合、产销融合的行业新生态。森麒麟 17 寸及以上的大尺寸高性能乘用车、轻卡轮胎产品销售数量占比近 年来持续保持在 50%以上，大尺寸高性能乘用车、轻卡轮胎销量及 销售收入的增长，带动公司产品结构更加优化，推动销售溢价能力 持续提升，产品结构方面的优势增强了公司在全球中高端市场的客 户合作黏性，中高端市场客户的良好产品消化能力推动公司盈利水 平持续保持在较高水平。 2021 年 上半年 海外轮胎巨头业绩增长，国内胎企业绩承压。 我们对 比了海外轮胎巨头和国内轮胎龙头的 2021 年半年报和历史情况 ， 在 2021 年上半年，海外巨头业绩一扫颓势，出现了较大幅度的增长。 主要因为海外巨头的销量出现了大幅增长， 轮胎 价格也上涨。即使 有原材料高位的阻碍，但量价齐升之下，业绩仍然大幅改善。反观 国内轮胎龙头企业，今年上半年业绩压力较大。 我们分析主要原因 是中国和东南亚地区的轮胎运输到欧美受阻，欧美轮胎短缺，造成 了这种局面。 我们看到今年上半年全球轮胎销量的增长是非常快速 的， 2021 年 H1 全球乘用车和轻卡轮胎合集销量 7.38 亿条，同比 +32.3%； 2021 年 H1 全球卡客车轮胎合集销量 1.1 亿条，同比 +23.7%； 2021H1 全球轮胎市场 总销量 8.48 亿条，同比 +31.1%， 相比受疫情冲击的 2020H1， 需求方面复苏的较为显著。 原材料价格开始下行，国内胎企毛利率有望修复。 我们观测到， 半 年报中， 海外轮胎巨头的产品 价格在 2021H1 普遍是上涨的，这与 目前轮胎企业承受的原材料压力是有直接关系的，且目前供需紧张， 进一步助推了轮胎价格。通过轮胎原材料价格指数和价差跟踪我们 可以看到，原材料综合指数在今年 3-4 月达到高点，考虑胎企普遍 准备 1 个月原材料库存，那么 轮胎价格和原材料之间的 价差在 4-5 月被压缩到最低谷就可以理解了，因此，轮胎企业的毛利率压力在 2021Q2 应该是最大的 。这种情况下，对于国内市场的零售业务和配 套业务其实出现了 两 种演化。对于国内零售业务来说， 玲珑、赛轮 、 森麒麟 等企业今年以来 历经 数次 轮胎 价格上调，整体的原材料压力 传导相对比较顺畅， 叠加一些山东中小工厂的产能出清， 同时考虑 到 玲珑、赛轮推出的新零售模式，以及玲珑五新一高产品的快速渗 透，今年上半年国内零售端 实际上是 呈现 出 量价齐升的状态 的 ，毛 利率压力 并不大 。 但 对于国内配套业务来说，因为配套业务的合同 多数为长约，原材料涨价的传导相对不那么顺畅，尤其是部分低端 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 车型的配套，毛利率压力较大，对于做较多国 内配套业务的玲珑轮 胎，业绩也出现较大压力。展望 今年 下半年，目前原材料已经出现 明显的下行趋势，对胎企来说，压力将大幅缓解，胎企的毛利率有 望明显修复或进一步增长。 高昂海运费之下，国内胎企仍保持盈利， 体现出强劲的竞争优势。 据我们估算，按照目前的数据，一个 40 英尺的集装箱约能装载 2.97 万美金货值的半钢胎，对应的航线运费，目前美西为 1.84 万美元（占 货值的 61.95%），美东为 2 万美元（占货值的 67.34%），欧洲为 1.39 万美元（占货值的 46.8%），这些运价是 2020 年初的 7-14 倍不等。 我们认为， 2021H1 海外轮胎巨头的销量大幅提升的原因，主要是高 额的海运费导致的中国轮胎企业出口受阻，且美国、欧洲等地的轮 胎需求较好。根据我们之前的研究，我们知道，中国轮胎龙头产品 在海外的性价比和认可度很高，但在供需存在较大缺口的情况下， 国内胎企出口受阻就 自然带动 国际 巨头的销量从之前的连续几年的 下滑 趋势 转为爆发式增长。归根结底，这是由于疫情之下海运费暴 涨带来的供需不平衡导致的， 我们惊喜的看到，在如此高昂的海运 费情况之下，玲珑泰国、赛轮越南、森麒麟泰国工厂仍然保持较好 的盈利能力 ，未来海外基地产能扩张具有持续性 。 同时， 目前， 国 内轮胎龙头企业 仍在 加速海外工厂的建设， 进而减小海运费的不利 影响。玲珑轮胎加快欧洲塞尔维亚工厂的建设 ，预计 2021 年底投产 部分产能， 2022 年底将 持续增加产能 ，优先供应欧洲和美国市场 。 对于美国市场的供应，将直接规避美国对泰国玲珑 21.09%的反倾销 税率， 而对于欧洲市场就近供应，可以规避中国到欧洲高额的海运 费的成本压力， 塞尔维亚工厂盈利有望进一步提升 ， 与此同时，玲 珑轮胎也在积极推进海外第三基地的布局 。赛轮轮胎在越南之外， 开辟第二海外工厂柬埔寨，规划 半钢胎 产能 900 万条，预计 2021 年底投产 部分产能 ， 规避美国对越南赛轮 6.23%的双反税率，同时， 赛轮轮胎也在积极推进海外第三基地的布局 。森麒麟 目前在建设泰 国二期项目，新增 600 万条半钢和 200 万条全钢产能， 未来 还将 推 进海外第二基地 西班牙基地的建设，未来有望投产 1200 万条半钢 胎 ， 西班牙紧邻西欧市场，有助于公司高性能产品进一步抢占当地 市场 ，且对美出口可有效规避贸易壁垒 。 看好全年轮胎需求，海外龙头上调业绩预期。 2021 年上半年海外轮 胎巨头迎来业绩爆发，一扫之前的颓势，同比 2020 年大幅增长，同 比 2019 年仍有不俗的增长。国内轮胎龙头企业在 2020 年疫情中逆 势增长的情况下，受 2021 年原材料价格上涨、海运费高位以及东南 亚双反关税三重不利因素的叠加影响， 2021 年增速放缓甚至有所下 滑。 国际 轮胎 巨头半年报 普遍对全年轮胎市场表示乐观，海外龙头 纷纷上调全年盈利预测：米其林将其 2021 年营业利润的预测上调了 12%，普利司通将其归母净利润的预测上调了 25%。目前，在原材 料价格回落的预期下，预计国内胎企业绩也有望实现修复。 行业评级及投资策略： 给予行业“推荐”评级 。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 重点推荐个股 ： 玲珑轮胎、赛轮轮胎、森麒麟 、贵州轮胎、通用股 份 。 风险提示： 项目进展不达预期风险、疫情影响全球经济超预期、主 要原材料价格波动风险、国际贸易摩擦风险、环保及安全生产风险、 境外经营风险、新增产能不达预期风险、汇率波动风险、同行业竞 争加剧风险、经济下行风险 、推荐公司业绩不及预期风险 。 重点关注公司及盈利预测 重点公司 股票 2021/9/6 EPS PE 投资 代码 名称 股价 2020 2021E 2022E 2020 2021E 2022E 评级 601966.SH 玲珑轮胎 33.47 1.62 1.52 2.33 21.03 22.02 14.36 买入 601058.SH 赛轮轮胎 11.02 0.55 0.67 0.99 20.05 16.45 11.13 买入 002984.SZ 森麒麟 29.18 1.51 1.38 2.42 18.95 21.14 12.06 买入 000589.SZ 贵州轮胎 5.73 1.47 0.54 0.65 4.61 10.62 8.82 买入 601500.SH 通用股份 5.47 0.10 0.16 0.24 56.64 35.15 22.67 买入 资料来源： Wind 资讯 ，国海证券研究所 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 内容目录 1、 三重不利因素叠加，国内胎企业绩承压 . 9 1.1、 原材料价格触高回落，轮胎与原材料价差收窄后反弹 . 9 1.2、 海 运费暴涨且一箱难求 . 11 1.3、 东南亚轮胎双反终裁落地，国内胎企成本优势再次得到验证 . 12 2、 全球轮胎概况 . 13 2.1、 全球海外胎企业绩增长 . 13 2.2、 全球轮胎市场销量增长，半钢胎增长尤其显著 . 15 3、 海外胎企业 绩高增，对下半年市场保持乐观 . 17 3.1、 米其林业绩大幅反弹，看好全年市场销量 . 17 3.2、 普利司通业绩逐步回暖，上调全年营收预期 . 19 3.3、 固特异营收突破前高，替换占比逐步抬升 . 23 3.4、 住友橡胶业 绩逐步回暖，上调全年预期 . 26 3.5、 韩泰销量大幅增长，发力大尺寸轮胎与新能源配套市场 . 28 3.6、 倍耐力业绩加速回暖，有望受益大尺寸市场趋势 . 29 3.7、 优科豪马利润率表现亮眼，产量快速恢复 . 31 3.8、 正新轮胎业 绩提早进入拐点向下 . 33 4、 国内轮胎上市公司 . 35 4.1、 玲珑轮胎国内配套盈利压缩，海运影响出口发货 . 35 4.2、 赛轮轮胎海运影响发货，原材料高位压缩毛利率 . 38 4.3、 森麒麟营收稳定抬升，存货逐步扩大 . 41 4.4、 贵州轮胎销量稳步增加，利润率有所下滑 . 43 4.5、 三角轮胎营收较为稳定，利润率下滑明显 . 45 4.6、 风神轮胎营收较为稳定，利润率下滑明显 . 47 4.7、 佳通轮胎期 间费用抬升影响毛利 . 49 4.8、 青岛双星销量逐步抬升，毛利仍待改善 . 51 4.9、 通用股份毛利逐步抬升，期间费用挤压净利 . 53 5、 重点推荐个股 . 56 6、 风险提示 . 57 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 图表目录 图 1：轮胎原材料价格指数触高回落 . 9 图 2：天然橡胶价格上涨后回落（不含税） . 10 图 3：氧化锌价格持续上涨（不含税） . 10 图 4：丁苯橡胶价格上涨后回落（不含税） . 10 图 5：顺丁橡胶价格上涨后回落（不含税） . 10 图 6：防老剂价格上升后大幅下降（不含税） . 10 图 7：帘子布价格维持高位（不含税） . 10 图 8：炭黑价格维持高位（不含税） . 11 图 9：促进剂价格上涨后回落（不含税） . 11 图 10：中国出口海运集装箱 FBX 指数 . 12 图 11：全球乘用车配套轮胎销量当月同比 . 17 图 12： 全球乘用车配套轮胎销量年累计同比 . 17 图 13：全球乘用车替换轮胎销量当月同比 . 17 图 14： 全球乘用车替换轮胎销量年累计同比 . 17 图 15：米其林营收及其同比 . 18 图 16： 米其林毛利及其同比 . 18 图 17：米其林净利润及其同比 . 18 图 18： 米其林存货及其同比 . 18 图 19：米其林 2021H1 净利润增长因素 分析（单位：百万欧元） . 19 图 20：米其林 2021H1 营收变化因素分析 . 19 图 21：普利司通营收及其同比 . 20 图 22： 普利司通毛利及其同比 . 20 图 23：普利司通净利润及其同比 . 20 图 24： 普利司通存货及其同比 . 20 图 25：普利司通 2021H1 净利润增长因素分析（单位：百万日元） . 22 图 26：普利司通 2021H1 营业利润变化因素分析 . 23 图 27：固特异营 收及其同比 . 23 图 28： 固特异毛利及其同比 . 23 图 29：固特异净利润及其同比 . 24 图 30： 固特异存货及其同比 . 24 图 31：固特异配套 /替换轮胎销售量 . 25 图 32：固特异 2021H1 净利润增长因素分析（单位：百万美元） . 25 图 33：固特异 2021H1 分部营业利润变化因素分析 . 26 图 34：住友橡胶营收及其同比 . 26 图 35： 住友橡胶毛利及其同比 . 26 图 36：住友橡胶净利润及其同比 . 27 图 37： 住友橡胶存货及其同比 . 27 图 38：住友橡胶 H1 净利润增长因素分析（单位：百万日元） . 27 图 39：住友橡胶 H1 营业利润变化因素分析 . 28 图 40：韩泰营收及其同比 . 28 图 41： 韩泰毛利及其同比 . 28 图 42：韩泰净利润及其同比 . 29 图 43： 韩泰存货及其同比 . 29 图 44：倍耐力营收及其同比 . 30 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 图 45： 倍耐力毛利及其同比 . 30 图 46：倍耐力存货及其同比 . 30 图 47：倍耐力 2021H1 净利润增长因素 分析（单位：百万欧元） . 31 图 48：倍耐力 2021H1 营业利润变化因素分析 . 31 图 49：优科豪马营收及其同比 . 32 图 50： 优科豪马毛利及其同比 . 32 图 51：优科豪马净利润及其同比 . 32 图 52： 优科豪马存货及其同比 . 32 图 53：优科豪马产量及同比 . 33 图 54：优科豪马 H1 营业利润变化因素分析 . 33 图 55：正新营收及其同比 . 34 图 56： 正新毛利及其同比 . 34 图 57：正新净利润及其同比 . 34 图 58： 正新存货及其同比 . 34 图 59：正新轮胎 Q1 净利润增长因素分析（单位：百万台币） . 35 图 60：玲珑轮胎营收及其同比 . 35 图 61：玲珑轮胎毛利及其同比 . 35 图 62：玲珑轮胎净利润及其同比 . 36 图 63：玲珑轮胎存货及其同比 . 36 图 64：玲珑轮胎 2021Q2 轮胎销量 . 36 图 65：泰国玲珑营收盈利情况 . 37 图 66：玲珑轮胎净利润增长因素分析（单位：亿元） . 37 图 67：赛轮轮胎营收及其同比 . 39 图 68：赛轮轮胎毛利及其同比 . 39 图 69：赛轮轮胎净利润及其同比 . 39 图 70：赛轮轮胎存货及其同比 . 39 图 71：赛轮轮胎 2021Q2 轮胎销量 . 39 图 72：赛轮轮胎净利润增长因 素分析（单位：亿元） . 40 图 73：森麒麟营收及其同比 . 41 图 74：森麒麟毛利及其同比 . 41 图 75：森麒麟净利润及其同比 . 41 图 76：森麒麟存货 . 41 图 77：森麒麟 2021H1 轮胎销量 . 42 图 78：森麒麟净利润增长因素分析（单位：亿元） . 43 图 79：贵州轮胎营收及其同比 . 43 图 80：贵州轮胎毛利及其同比 . 43 图 81：贵州轮胎净利润及其同比 . 44 图 82：贵州轮胎存货及其同比 . 44 图 83：贵州轮胎 2021H1 轮胎销量 . 44 图 84：贵州轮胎净利润增长因素分析（单位：亿元） . 45 图 85：三角轮胎营收及其同比 . 45 图 86：三角轮胎毛利及其同比 . 45 图 87：三角轮胎净利润及其同比 . 46 图 88：三角轮胎存货及其同比 . 46 图 89：三角轮胎 2021Q2 轮胎销量 . 46 图 90：三角轮胎净利润增长因素分析（单位：亿元） . 47 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 图 91：风神轮胎 营收及其同比 . 47 图 92：风神轮胎毛利及其同比 . 47 图 93：风神轮胎净利润及其同比 . 48 图 94：风神轮胎存货及其同比 . 48 图 95：风神轮胎 2021H1 轮胎销量 . 48 图 96：风神轮胎净利润增长因素分析（单位：亿元） . 49 图 97：佳通轮胎营收及其同比 . 49 图 98：佳通轮胎毛利及其同比 . 49 图 99：佳通轮胎净利润及其同比 . 50 图 100：佳通轮胎存货及其同比 . 50 图 101：佳通轮胎 2021Q2 轮胎销量 . 50 图 102：佳通轮胎净利润增长因素分析（单位：亿元） . 51 图 103：青岛双 星营收及其同比 . 51 图 104：青岛双星毛利及其同比 . 51 图 105：青岛双星净利润及其同比 . 52 图 106：青岛双星存货及其同比 . 52 图 107：青岛双星轮胎销量 . 52 图 108：青岛双星净利润增长因素分析（单位：亿元） . 53 图 109：通用股份营收及其同比 . 54 图 110：通用股份毛利及其同比 . 54 图 111：通用股份净利润及其同比 . 54 图 112：通用股份存货及其同比 . 54 图 113：通用股份 2021Q2 轮胎销量 . 54 图 114：通用股份净利润增长因素分析（单位：亿元） . 55 表 1：双反终裁后关税情况 . 13 表 2：全球轮胎企业净利润 . 14 表 3：全球轮胎企业毛利率 . 15 表 4： 2021H1 全球乘用车和轻卡轮胎销量大幅增长 . 16 表 5： 2021H1 全球卡客车轮胎销量大幅增长 . 16 表 6：米其林分区域营业收入 . 18 表 7：普利司通分区域业绩 . 21 表 8：普利司通乘用车轮胎销量上涨 . 21 表 9：普利司通卡车轮胎销量上涨 . 22 表 10：固特异分区域业绩 . 24 表 11：韩泰分区域营收 . 29 表 12：优科豪马分区域营收 . 32 表 13：正新轮胎分区域营收 . 34 表 14：越南赛轮营收盈利情况 . 40 表 15： 2021H1 森麒麟泰国和国内营收及盈利情况 . 42 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 1、 三重不利因素叠加，国内胎企业绩承压 1.1、 原材料价格触高回落， 轮胎与原材料价差收窄后 反弹 自 2017年以来，随着橡胶价格的下降，轮胎原材料价格指数开始下降，但是 2018 年部分其他橡胶辅料价格较高，因此 2018 年轮胎原材料价格指数仅略微下降： 轮胎主要原材料价格下降，导致原材料成本下降，原材料价格指数呈现下降趋势。 2017 年平均原材料价格指数 151.8， 2018 年略微下降至 150.8， 2019 年降至 136.6。 2020 年上半年原材料价格继续下降，二三季度跌至底部，四季度开始反弹。轮 胎原材料价格指数也是相同的变化趋势， 2020 年 5 月底降至最低 113.8，之后 开始反弹。 2020 年平均原材料价格指数 129.0，同比 2019 年下降 5.54%。 2021 年初， 大宗原材料价格上涨，轮胎原材料价格指数随之上涨，上涨至最高 点时曾达到 173。随着原材料价格的回落，截至 2021 年 8 月 26 日，轮胎原材 料价格指数已经回落至 162。 图 1：轮胎原材料价格指数触高回落 资料来源： wind，国海证券研究所 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 图 2：天然橡胶价格上涨后回落（不含税） 图 3： 氧化锌价格持续上涨（不含税） 资料来源： wind，国海证券研究所 资料来源： wind，国海证券研究所 图 4：丁苯橡胶价格上涨后回落（不含税） 图 5： 顺丁橡胶价格上涨后回落（不含税） 资料来源： wind，国海证券研究所 资料来源： wind，国海证券研究所 图 6：防老剂价格上升后大幅下降（不含税） 图 7： 帘子布价格维持高位（不含税） 资料来源：卓创资讯，国海证券研究所 资料来源：卓创资讯，国海证券研究所 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 11 图 8：炭黑价格维持高位 （不含税） 图 9： 促进剂价格上涨后回落（不含税） 资料来源：卓创资讯，国海证券研究所 资料来源：卓创资讯，国海证券研究所 自 2020 年三季度开始，大宗化学品价格开始上涨，轮胎原材料价格呈现上涨的 趋势，特别是 2021 年一季度，原材料价格大幅上涨。虽然轮胎企业发布了几轮 涨价情况，但是国内零售市场传导需要一定的时间，且原装配套轮胎价格上涨还 具有一定的滞后性，因 此短期看，轮胎与原材料的价格逐渐收窄，轮胎企业业绩 短期承压。 1.2、 海运费暴涨且一箱难求 2021 年上半年，全球货物贸易旺盛，集运需求强劲。随着新冠疫情持续蔓延， 全球累计确诊病例已超过 2 亿例，全球疫情仍为主要挑战，加之苏伊士运河的堵 塞和盐田港疫情的影响，海外港口作业效率下降，拥堵严重，集装箱周 转率下降， 海运费持续走高，目前已高出平常 5 倍以上，甚至一些海运航线上涨近 10 倍。 截至 2021 年 8 月 29 日，中国到美西港口的 FBX 指数（波罗的海集装箱货运指 数）为 18425 美元 /FEU（注： FEU 是指以长度为 40 英尺为国际计量单位的集 装箱）， 是 2020 年同期的 5.52 倍，是 2020 年初的 13.44 倍；中国到美东港口 的 FBX 指数为 20057 美元 /FEU，是 2020 年同期的 5.17 倍，是 2020 年初的 7.57 倍；中国到欧洲港口的 FBX 指数为 13889 美元 /FEU，是 2020 年同期的 8.15 倍，是 2020 年初的 7.36 倍。海运需求 的增速远大于集装箱船运力的增速， 运力的增长不能满足出口增长的需求，造成短期供需错配，带来海运资源的紧张， 集装箱运价不断攀升 。 我们假设一个 40 英尺的集装箱可以装载 约 800 条 较大尺寸 半钢胎， 假设 平均半 钢胎不含税价格 240 元 /条 ，按照汇率 6.46 计算，该集装箱所装载的半钢胎 货值 约 2.97 万美元。按照 FBX 指数来看， 2.97 万美元货值的轮胎对应的航线运费， 目前美西为 1.84万美元（占货值的 61.95%） ，美东为 2万美元 （占货值的 67.34%） ， 欧洲为 1.39 万美元（占货值的 46.8%）， 不断攀升的海运费对轮胎出口交货量产 生较强的压制。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 12 图 10： 中国出口海运集装箱 FBX 指数 资料来源： wind，国海证券研究所 注： FEU 是指以长度为 40 英尺为国际计量单位的集装箱 注： FBX 指数中使用的价格是滚动的短期各类货运现货关税以及承运人、货运代理和大批量 托运人之间的相关附加费。指数值的计算方法是取所有价格的中间价格（忽略异常值对活动 车道的影响）并按承运人加权。 1.3、 东南亚轮胎双反终裁落地，国内胎企成本优势再 次得到验证 北京时间 2021 年 5 月 24 日美国商务部对来自韩国、泰国、越南及中国台湾地 区的乘用车和轻卡车轮胎产品作出反倾销和反补贴税终裁。 本次反倾销和反补贴税最终裁定反倾销税率分别为韩国 14.72 -27.05、中国 台湾地区 20.04 -101.84、泰国 14.62 -21.09、越南 0-22.27%；越南反 补贴税率为 6.23%-7.89%。其中玲珑轮胎反倾销税率为 21.09%，赛轮轮胎反倾 销税率为 0，反补贴税率为 6.23%。 根据终裁审核结果，在最初对泰国申报税率 106.4%-217.5%的情况下，反倾销 终裁结果仅为 14.62 -21.09；在对越南申报税率 14.73%-33.06%的情况下， 结果仅为 0-22.27%。说明部分优质国内胎企的海外工厂确实存在较少或者不存 在的实际的倾销行为。国内胎企的成本优势再次得到验证。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 13 表 1： 双反终裁后关税情况 出口商 基础税率 反倾销税 反补贴税 双反后实际税率 韩国 韩泰 4% 27.05% 31.05% 耐克森轮胎 14.72% 18.72% 其他 21.74% 25.74% 中国台湾 地区 正新橡胶 20.04% 24.04% 南港轮胎 101.84% 105.84% 其他 84.75% 88.75% 泰国 玲珑轮胎 21.09% 25.09% 日本住友 14.62% 18.62% 其他 17.08% 21.08% 越南 赛轮轮胎 0.00% 6.23% 10.23% 建大橡胶 0.00% 6.46% 10.46% 普利司通 0.00% 6.46% 10.46% 锦湖轮胎 0.00% 7.89% 11.89% 优科豪马 0.00% 6.46% 10.46% 其他 22.27% 6.46% 32.73% 资料来源：美国商务部 ，国海证券研究所 2、 全球轮胎概况 2.1、 全球 海外 胎企业绩 增长 从 全球主要胎企的 半年度净利润来看， 第一、二梯队的胎企 均于 2021H1 迎来了 业绩爆发，其中除了倍耐力以外 的 其他胎企 ， 相比 2019H1 仍有 不俗的增长 。 相 较之下，第三梯队中的国内胎企 由于 2020H1 业绩的逆势增长 ，导致 2021H1 净利润 增速放缓。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 14 表 2：全球轮胎企业净利润 公司 （亿元） 地区 2019H1 2020H1 2021H1 2021H1 同比 2019H1 2021H1 同比 2020H1 第一梯队 米其林 法国 65.8 -10.4 80.3 22% 873% 普利司通 日本 60.9 -14.3 211.6 247% 1575% 固特异 美国 -0.5 -92.5 5.1 1176% 106% 第二梯队 住友橡胶 日本 3.9 -5.8 12.7 224% 319% 韩泰轮胎 韩国 12.5 5.1 16.4 31% 219% 倍耐力 意大利 22.8 -8.0 9.6 -58% 220% 优科豪马 日本 10.3 0.8 22.2 115% 2612% 第三梯队 玲珑轮胎 中国 7.3 9.0 7.7 6% -14% 赛轮轮胎 中国 5.1 6.4 7.0 38% 11% 正新轮胎 中国台湾 6.1 0.7 7.9 31% 1136% 森麒麟 中国 3.4 3.8 4.0 17% 3% 资料来源： Bloomberg， Wind， 国海证券研究所 （注：普利司通 2021 年 H1 净利润包含因出售 凡士通建筑产品及中国合成橡胶子 公司 业务贡献的利润） 与净利润的表现类似，从全球主要胎企的半年度毛利率来看， 尽管第一、二梯队 的 胎企于 2020H1 均 遭遇了毛利率的 下滑，但在 2021H1 也都迎来了毛利率的反 弹，其中除了倍耐力以外的其他胎企， 2021H1 毛利率均反弹超过 2019 年同期 水平。相较之下，第三梯队的国内胎企尽管在 2020H1 实现了毛利率的逆势增长 ， 但 2021H1 毛利率有所受挫， 小于 2019 年同期水平。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 15 表 3：全球轮胎企业毛利率 公司 地区 2019H1 2020H1 2021H1 2021H1 同比 2019H1 （百分点） 2021H1 同比 2020H1 （百分点） 第一梯队 米其林 法国 29.9% 24.3% 30.2% 0.3% 5.9% 普利司通 日本 37.2% 34.9% 39.5% 2.2% 4.5% 固特异 美国 20.7% 8.3% 22.2% 1.5% 13.9% 第二梯队 住友橡胶 日本 27.1% 26.4% 29.9% 2.8% 3.5% 韩泰轮胎 韩国 28.6% 27.5% 31.0% 2.4% 3.5% 倍耐力 意大利 58.1% 47.8% 51.8% -6.4% 4.0% 优科豪马 日本 30.8% 29.9% 32.9% 2.1% 3.1% 第三梯队 玲珑轮胎 中国 25.2% 27.4% 21.4% -3.8% -5.9% 赛轮轮胎 中国 22.2% 27.7% 21.8% -0.4% -6.0% 正新轮胎 中国台湾 22.5% 20.8% 24.0% 1.5% 3.2% 森麒麟 中国 30.5% 33.7% 27.3% -3.2% -6.4% 资料来源： Bloomberg， Wind， 国海证券研究所 2.2、 全球 轮胎市场销量 增长 ，半钢胎增长尤其显著 2021 年 H1 全球乘用车和轻卡轮胎配套市场销量 1.84 亿条，替换市场销量 5.55 亿条 ， ；卡客车轮胎配套市场销量 0.31 亿条，替换市场销量 0.79 亿条。 2021 年 H1 全球乘用车和轻卡轮胎 合集 销量 7.38 亿条 ，同比 +32.3%； 2021 年 H1 全球 卡客车轮胎 合集 销量 1.1 亿条 ，同比 +23.7%； 2021H1 全球轮胎市场总销量 8.48 亿条，同比 +31.1%。 从 全球乘用车配套轮胎销量同比数据来看，中国与北美的 销量呈现一定的跷跷板 效应，从 2020 年开始，由于疫情 的影响，中国的销量数据领先 北美两个月变化。 全球乘用车替换轮胎的销量同比数据同样显示了中国销量数据是北美 2 个月领 先的指标，但与配套市场相比，替换市场的销量数据波动更加平稳。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 16 表 4： 2021H1 全球 乘用车和轻卡轮胎销量大幅增长 配套市场（百万条） 2021H1 2020H1 2019H1 2021H1vs2020H1 西欧和中欧 38 30.3 53.3 25% 独联体国家 3.8 2.8 36% 北美 33.7 24.8 41.2 36% 南美 6.3 4 8.2 58% 中国 54 44.2 95.1 22% 亚洲（不含印度） 33.8 28.8 17% 非洲 /印度 /中东 14 9.4 16.3 49% 合计 183.6 144.3 214 27% 替换市场（百万条） 2021H1 2020H1 2019H1 2021H1vs2020H1 西欧和中欧 151.7 123.9 184 22% 独联体国家 30.1 25.3 19% 北美 158.3 115.3 147.8 37% 南美 33.3 23.8 31.1 40% 中国 66 57.3 138 15% 亚洲（不含印度） 65.7 58.6 12% 非洲 /印度 /中东 49.5 39 54.5 27% 合计 554.6 443.2 555.3 25% 资料来源： 米其林 公告 ，国海证券研究所 表 5： 2021H1 全球 卡客车轮胎销量大幅增长 配套市场 （百万条） 2021H1 2020H1 2019H1 2021H1vs2020H1 西欧和中欧 3.1 2.1 3.6 48% 独联体国家 0.5 0.4 25% 北美 3.2 2.2 3.7 45% 南美 1 0.7 1 43% 中国 19.5 15.8 14.4 23% 亚洲（不含印度） 2 1.7 18% 非洲 /印度 /中东 1.5 1.1 3.3 36% 合计 30.8 23.9 25.9 29% 替换市场 （百万条） 2021H1 2020H1 2019H1 2021H1vs2020H1 西欧和中欧 8.2 6.5 11.3 26% 独联体国家 3.8 4 -5% 北美 15.2 11.3 12.4 35% 南美 6.8 5.2 6.2 31% 中国 20.9 16.3 35.8 28% 亚洲（不含印度） 10.4 9.5 9% 非洲 /印度 /中东 14.2 12.2 16 16% 合计 79.4 65 81.6 22% 资料来源： 米其林 公告 ，国海证券研究所 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 17 图 11： 全球乘用车配套轮胎销量当月同比 图 12： 全球乘用车配套轮胎销量 年累计同比 资料来源： 米其林公告 ，国海证券研究所 资料来源： 米其林公告 ，