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东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性 产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 专 题 报 告 【 宏 观 经 济 证 券 研 究 报 告 】 宏观经济 新发展阶段下的财政系列：如何看待行 业政府补贴的变化？ 研究结论 财政补贴对产业的发展具有积极的引导和撬动作用，但长期对产业进行高额 补贴也往往助长企业对补贴的依赖。2019年起，光伏、新能源车、风电等产 业纷纷面临补贴退坡，但行业的发展并没有停顿。展望 2022 年，财政对基 建、保障性住房的重视已经成为广泛共识，在此背景下，行业补贴是否可能 发生变化？未来财政补贴将如何发展？本文对此进行探讨。 补贴力度与一般公共财政赤字力度息息相关。2008年以来，我国财政政策总 体积极，平均补助金额（当年补助总额/当年A股公司总数）不断上升，但其 中也有波动，如2017年中国实际赤字率下降，相应平均补助金额下降。 产业补贴政策更偏向高科技产业。考察补贴的绝对规模可知，钢铁、采掘、 家用电器等传统行业每年平均补助金额排名靠前，计算机、通信每年平均补 助金额不足钢铁的四分之一。但如果剔除企业规模的因素，用补助金额/资产 规模计算不同行业补贴的相对规模，则传统产业普遍靠后。 国家战略性新兴产业补贴在财政边际收缩年份更具韧性。我们以 2017 年为 样本，将各行业补助增长率与总体补助增长率相减，可以发现高韧性行业（增 速高于总体 3 个百分点以上）与“十三五”期间国家战略性新兴产业（根据 国务院关于印发“十三五”国家战略性新兴产业发展规划的通知）重合 度较高。 耐用消费品制造业高额补贴持续性最强，能源、民生相关和高科技次之。结 合我们的一系列定义和测算，从高额补贴平均持续年数来看，耐用消费品制 造达到 7.5 年，远超其他行业；能源、民生相关和高科技处于第二梯队，高 额补贴平均持续年数约 2.7 年；装备制造业、服务业、非耐用消费品制造业 高额补贴平均持续年数均小于等于两年，持续性较弱。 高科技、装备制造业补贴退坡程度较小。我们用退坡一年后的补助/资产与上 一年的比值来衡量补贴的退坡程度。从大类来看，高科技和装备制造业补贴 退坡程度最小，一年后仍能保持75%以上，其中半导体、通信设备、专用设 备分别为86.6%、83.8%、77.3%；传统工业、耐用消费品制造业和服务业补 贴退坡程度较大，特别是钢铁、化学原料、白色家电、航运和互联网传媒， 一年后比值均小于65%。 行业对补贴的依赖可能会减缓补贴下调的节奏。我们将 21 个行业根据其退 坡程度以及对应的一级行业补贴依赖度划分成 9 类，发现补贴依赖度高、退 坡速度慢的行业在数量上占相对多数。 补贴力度的调整会兼顾经济的平稳增长。在房地产仍有监管约束的背景下， 稳增长的重任落在财政政策和产业政策上：（1）如我们在年度展望走出迷 雾中所判断，明年财政支出力度与赤字率有望保持在较高水平，这一因素 将为产业补贴托底；（2）行业层面上，新能源汽车和煤电或是最重要观察窗 口。 风险提示 一般公共财政收缩力度大于预期； A股上市公司样本无法代表全部企业； 不同行业A股上市公司政府补助科目不完全可比。 Table_BaseInfo 报告发布日期 2021年12月24日 证券分析师 陈至奕 021-63325888*6044 执业证书编号：S0860519090001 证券分析师 孙金霞 021-63325888*7590 执业证书编号：S0860515070001 证券分析师 王仲尧 021-63325888*3267 执业证书编号：S0860518050001 香港证监会牌照：BQJ932 联系人 陈玮 联系人 孙国翔 相关报告 新发展阶段下的财政系列：土地市场如何影 响基建？ 2021-10-19 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 产业补贴总体平稳，目标在于促进行业发展 . 4 补贴力度的变化存在行业差异 . 5 财政边际收缩年份战略性新兴产业补贴更具韧性 . 5 耐用消费制造高额补贴持续性独占鳌头 . 6 行业对补贴的依赖或减缓退坡节奏 . 7 补贴及其退坡的目标都是行业发展 . 8 风险提示 . 9 3 图表目录 图1：补贴力度与财政支出力度正相关 . 5 图2：剔除通胀后财政支出力度与补贴力度仍然正相关 . 5 图3：2010-2020年间不同行业得到的补助情况（以相对规模排序） . 6 图4：2017年各行业相对口径下补助增长率与总体补助增长率的差 . 6 图5：二级行业下高额补贴平均持续年数和最高持续年数（年） . 7 图6：不同行业高额补贴平均持续年数和最高持续年数（年） . 7 图7：二级行业退坡一年剩余补贴平均剩余情况 . 8 图8：不同行业退坡一年剩余补贴平均剩余情况 . 8 图9： 风电设备补贴总体情况 . 9 图10：风电月度公开投标均价在补贴退坡后下行（元/kw） . 9 表1：高额补贴年份判断标准 . 6 表2：依赖度与退坡程度 . 8 表3：风力发电上网电价补贴政策沿革 . 9 4 财政补贴对产业（特别是新兴产业）的发展具有积极的引导和撬动作用，能有效推进经济结构转型， 但长期对产业进行高额补贴也往往助长企业对补贴的依赖。2019 年起，光伏、新能源车、风电等 新兴产业纷纷面临补贴退坡，但行业的发展并没有停顿。 展望 2022 年，财政对基建、保障性住房的重视已经成为市场广泛共识，在此背景下，行业补贴是 否可能发生变化？未来财政补贴将如何发展？本文将对此进行探讨。 产业补贴总体平稳，目标在于促进行业发展 由于财政并未公布产业补贴的具体投向，本文利用 2010-2020 年间 A 股上市公司报表中的政府补 助科目对全国企业补贴情况进行分析，其中，上市公司政府补助指的是企业从政府无偿取得的货币 性资产和非货币性资产，主要包括：财政贴息、研究开发补贴和政策性补贴。 补贴力度与一般公共财政赤字力度息息相关。2008 年以来，我国财政政策总体是积极的，平均补 助金额（当年补助总额/当年A股公司总数）不断上升，但其中也有波动，如2017 年中国经济稳中 向好，实际赤字率下降，相应平均补助金额下降。即便我们使用 GDP 平减指数对补助金额进行平 减，这一结论也仍成立。 对于具体行业来说，如何在促进区域经济发展、调整产业结构和防止企业过度依赖补贴之间取得 平衡，是产业政策制定的重要考量。2017 年财政部经济建设司副司长宋秋玲在电动汽车百人会论 坛上曾介绍过在新能源车财政补贴调整的过程中重点考虑的几个方面： （1）保持补贴政策总体稳定，出发点是补贴的机制不变，只是重点提高技术门槛，其中又分为三 个方面，一是支持方向保持不变。补贴政策不干预技术路线，只要进入推荐目录的新能源产品，都 可以进入中央财政补贴，二是支持期限保持不变，三是支持力度总体保持稳定。对所有支持的退坡 比例保持不变； （2）发挥财政杠杆作用，调整的补贴政策重点从供给侧入手，通过提高推荐车型目录技术门槛， 建立目录动态调整机制，使补贴金额与产品技术水平、产品质量挂钩，进一步强化补贴政策对促进 技术进步的正向激励作用； （3）坚持问题导向，一是净化产业发展环境：通过改进资金拨付方式，落实地方的主体责任，加 大监督和处罚力度等措施，使非法企业不能骗、不敢骗；二是推动形成优胜劣汰的发展机制：针对 行业散乱、技术水平整体不高的问题，通过增加整车的动力性、经济性、安全性的技术要求，提高 技术门槛，淘汰落后产能和产品，使优势企业和产品获得补贴支持；三是强化对动力电池的支持： 在乘用车、专用车中，专门增加了动力电池的技术指标，将新能源客车补贴方式调整为以动力电池 为核心、以电池容量和电池性能为标准，更加客观地反映车辆的生产成本和技术水平；四是完善监 督管理体系，提升监管能力。进一步明确了各方责任和义务以及责任追究和惩罚制度，并充分利用 信息化的监管手段，通过建立中央、地方和企业三级联网的监管平台，实现对新能源车辆推广应用 情况的日常监管。 5 图1：补贴力度与财政支出力度正相关 图2：剔除通胀后财政支出力度与补贴力度仍然正相关 数据来源：wind，东方证券研究所 备注：实际赤字率=（一般公共财政支出-一 般公共财政）/名义GDP；实际赤字率（含政府性基金）=【（一般公共财政支 出-一般公共财政收入）+（政府性基金支出-政府性基金收入）】/名义GDP 数据来源：wind，东方证券研究所 备注：粉色框代表财政扩张区间 补贴力度的变化存在行业差异 财政边际收缩年份战略性新兴产业补贴更具韧性 相对规模（补贴总额/资产总额）下传统产业居于末位，高技术产业得到了更多补贴。对于上市公 司接受财政补贴的情况，我们定义每年平均补助金额=2010-2020 年的行业补助总额与企业总数的 比值。根据申万一级行业分类，考察2010-2020 年间 A股上市公司数据可知，钢铁、采掘、家用电 器等传统行业每年平均补助金额排名靠前，其中位列一二的钢铁、采掘分别为1.02 亿元和0.88 亿 元。部分高科技产业排名靠后，其中计算机、通信每年平均补助金额不足钢铁的四分之一（约0.22 亿元）。但值得注意的是，如果剔除企业规模的因素，用补助金额/资产规模计算不同行业补贴的 相对规模，则传统产业普遍靠后，钢铁、采掘的补贴力度不足计算机的 40%，意味着产业政策更 偏向高科技产业。我们还计算了 2016-2020 年 A 股上市公司在相对补贴规模和绝对补贴规模下的 排名，发现两种口径下的排名都比较稳定，但相对口径稳定性更强。 此外，国家战略性新兴产业补贴在财政边际收缩年份更具韧性。我们以2017 年为样本，发现在相 对口径下，2017 年政府补助较2016 年下降4.6%，将各行业补助增长率与总体补助增长率相减，可 知高韧性行业（增速高于总体3个百分点以上）与“十三五”期间国家战略性新兴产业（国务院 关于印发“十三五”国家战略性新兴产业发展规划的通知）重合度较高。 0.15 0.25 0.35 0.45 0.55 0.00 5.00 10.00 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 202 0年 实际赤字率（%） 实际赤字率（含政府性基金，%） 平均补助金额（亿元，右） 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 实际平均补助金额（亿元） 平均补助金额（亿元） 6 图3：2010-2020年间不同行业得到的补助情况（以相对规模排序） 数据来源：wind，东方证券研究所 备注：按照申万一级行业分类，相对规模=补助/资产 图4：2017年各行业相对口径下补助增长率与总体补助增长率的差 数据来源：wind，东方证券研究所 备注：X 行业的值=（X 行业相对口径下补助增长率-总体相对口径下补助增长率），标 红代表符合“十三五”国家战略性新兴产业 耐用消费制造高额补贴持续性独占鳌头 我们将主要的21个申万二级行业分成7类，进一步分析高额补贴的持续性。其判断标准如下： 表1：高额补贴年份判断标准 条件 要求 绝对条件 达到本行业 11 年间（补助/资产）80%分位数，超过总体的 90%分位数，但如果当年不足上年的70%则不计为高额补贴年份 相对条件1 在高额补贴年份连续的情况下，当前值与最近满足绝对条件1的值差距较小（10%内）或上期满足相对条件2且当期大于上期 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 银行 非银金融 房地产 总计 建筑装饰 采掘 公用事业 通信 钢铁 商业贸易 交通运输 综合 有色金属 化工 国防军工 休闲服务 建筑材料 电气设备 轻工制造 机械设备 家用电器 医药生物 农林牧渔 食品饮料 汽车 传媒 计算机 纺织服装 电子 补助/资产（%） 平均补助金额（右，亿元） -60.0 -40.0 -20.0 0.0 20.0 40.0 60.0 采掘 传媒 电气设备 电子 房地产 纺织服装 非银金融 钢铁 公用事业 国防军工 化工 机械设备 计算机 家用电器 建筑材料 建筑装饰 交通运输 农林牧渔 汽车 轻工制造 商业贸易 食品饮料 通信 休闲服务 医药生物 有色金属 综合 总计 7 相对条件2 当年补助有显著提升，较上年升幅至少50%，或是当年为下年的1.5倍以上 数据来源：东方证券研究所 备注：只要符合三个中任何一个条件都计为高补贴时间区间 耐用消费品制造业高额补贴持续性最强，能源、民生相关和高科技次之。由于每个行业在2010-2020 年间仅3年（少数为2或4年）满足绝对条件，所以一个行业的政府补贴在高位的持续性很大程度 上取决于两个相对条件，特别是相对条件1。从高额补贴平均持续年数来看，耐用消费品制造达到 7.5年，远超其他行业，即使排除汽车零部件这个异常值，白色家电高额补贴的持续性也高达5年； 在其他行业中，能源、民生相关和高科技排在第二梯队，高额补贴平均持续年数约2.7 年；装备制 造业、服务业、非耐用消费品制造业高额补贴平均持续年数均小于等于两年，持续性较弱。 其中需要注意的是，由于补贴方式的多样性，本文所研究的补贴不完全等同于整体行业补贴，以白 色家电为例，2007-2013 年“家电下乡”时期，财政拨款直接补贴消费者，不经过厂家企业，因此 不体现在政府补助科目上。而在“家电下乡”补贴退出后，2013-2017 年白色家电补贴金额却快速 上涨，主要源于大力推广有较高技术含量的节能家电。 图5：二级行业下高额补贴平均持续年数和最高持续年数 （年） 图6：不同行业高额补贴平均持续年数和最高持续年数 （年） 数据来源：wind，东方证券研究所 数据来源：wind，东方证券研究所 行业对补贴的依赖或减缓退坡节奏 高科技、装备制造业补贴退坡程度较小。我们用退坡一年后的补助/资产与上一年的比值来衡量补 贴的退坡程度。从大类来看，高科技和装备制造业补贴退坡程度最小，一年后仍能保持 75%以上， 其中半导体、通信设备、专用设备分别为86.6%、83.8%、77.3%；传统工业、耐用消费品制造业和 服务业补贴退坡程度较大，特别是钢铁、化学原料、白色家电、航运和互联网传媒，一年后比值均 小于65%。 行业对补贴的依赖可能会减缓补贴下调的节奏。我们将21个行业根据其退坡程度以及对应的一级 行业补贴依赖度划分成9类，发现补贴依赖度高、退坡速度慢的行业在数量上占相对多数。但需要 注意的是，一级行业中不同子行业也会有较大区别（如服装家纺和纺织制造退坡程度不同）。 0 2 4 6 8 10 12 0 2 4 6 8 10 12 钢铁 船舶制造 化学原料 专用设备 通用机械 白色家电 汽车零部件 纺织制造 服装家纺 饮料制造 电力 电源设备 燃气 航运 餐饮 物流 互联网传媒 旅游综合 半导体 电子制造 通信设备 传统工 业 装备 制造 业 耐用 消费 制造 非耐用 消费制 造 能源、 民生相 关 服务业 高科技 高额补贴平均持续年数 高额补贴最高持续年数（右） 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 大类高额补贴平均持续年数 高额补贴最高持续年数（右） 8 图7：二级行业退坡一年剩余补贴平均剩余情况 图8：不同行业退坡一年剩余补贴平均剩余情况 数据来源：Wind，东方证券研究所 备注：汽车零部件缺乏退坡数据 数据来源：Wind，东方证券研究所 表2：依赖度与退坡程度 对应二级行业退坡程度 低 中 高 一级行业 依赖度 低 物流、饮料制造、 电力、燃气 航运 中 通信设备 餐饮 旅游综合、化学原料、 白色家电、钢铁 高 半导体、专用设备、通用机 械、服装家纺、船舶制造、 电子制造 电源设备 互联网传媒、纺织制造 数据来源：Wind，东方证券研究所 备注：“”代表选出的 21个行业中没有该分类 补贴及其退坡的目标都是行业发展 行业对补贴的依赖难以成为补贴退坡的阻碍，最终会导致一批低端过剩产能淘汰出局。陆风电补 贴在 2009、2015、2020 年各经历了一次补贴政策，但“十二五”与“十三五”期间风机降成本并 不显著，风机价格在3400-4500 元/kW之间波动，其中，2015年补贴退坡虽然也以促使风机降成本 为目标，但高额补贴大幅削弱了行业降成本的动力，最终风机价格仅降至 3400 元/kW左右，后续 甚至出现反弹。直到 2020 年陆风电补贴进一步下调，此次下调倒逼效果明显，风机价格出现大幅 下降，到今年6月时仅2500 元/kW左右。 补贴力度的调整会兼顾经济的平稳增长。在房地产面临严监管的背景下，稳增长的重任落在财政政 策和产业政策上，我们判断产业补贴政策2022 年将继续保持平稳。新能源汽车方面，2020年4月 财政部等四部委联合发布关于完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知，其中提出，将新 能源汽车推广应用财政补贴政策实施期限延长至2022 年底。此外，今年3月煤炭价格超跌反弹后 快速攀升，基于当前全国煤炭供应紧张的形式，部分省份提出将加大对电厂的支持力度。考察营业 0 1 2 3 4 5 0 20 40 60 80 100 钢铁 船舶制造 化学原料 专用设备 通用机械 白色家电 汽车零部件 纺织制造 服装家纺 饮料制造 电力 电源设备 燃气 航运 餐饮 物流 互联网传媒 旅游综合 半导体 电子制造 通信设备 传统工 业 装备 制造 业 耐用 消费 制造 非耐用 消费制 造 能源、 民生相 关 服务业 高科技 退坡一年补贴平均剩余情况（%，相对口径） 区间内退坡次数（右） 0.0 1.0 2.0 3.0 0 20 40 60 80 100 大类退坡一年补贴剩余比例（%，相对口径） 大类补贴平均退坡次数（右） 9 收入利润率与（100%-成本率-费用率）的差值去观察电力、热力生产和供应业非经营性收入会发现， 今年 5 月后差值稍有扩大，从 0.74%上升至 10 月的 1.44%，或表明煤价高企后财政增大了对火电 的补贴力度。 图9： 风电设备补贴总体情况 图10：风电月度公开投标均价在补贴退坡后下行（元/kw） 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：金风科技，东方证券研究所 表3：风力发电上网电价补贴政策沿革 政策文件 主要内容 I类 II类 III类 IV 类 近海 潮间带 关于完善风力发电上网电价政策的通知（发 改价格20091906 号） 2009.8-2014 陆风标杆电 价 0.51 0.54 0.58 0.61 - - 关于适当调整陆上风电标杆上网电价的通知 (发改价格20143008 号) 2015 年陆风标杆电价 0.49 0.52 0.56 0.61 - - 关于海上风电上网电价政策的通知（发改价 格20141216 号） 2014.6-2017 年海风标杆 电价 - - - - 0.85 0.75 关于完善陆上风电光伏发电上网标杆电价政策 的通知(发改价格20153044 号) 2016-2017 年陆风标杆电 价 0.47 0.5 0.54 0.6 - - 国家发改委关于调整光伏发电上网电价的通 知（发改价格20162729号 ） 2018 年陆风标杆电价 0.4 0.45 0.49 0.57 0.85 0.75 国家发展改革委关于完善风电上网电价政策的通 知（发改价格2019882 号） 2019 年指导价 0.34 0.39 0.43 0.52 0.8 不得高 于陆风 指导价 2020 年指导价 0.29 0.34 0.38 0.47 0.75 数据来源：发改委官网，东方证券研究所 备注：I-IV 类为陆风电，近海、潮间带为海风电 风险提示 一般公共财政收缩力度大于预期。补贴金额与财政赤字息息相关，如果财政收缩力度大于预 期，产业补贴总量会出现较大变化。 A股上市公司样本无法代表全部企业。由于数据有限，本文使用A股上市公司数据进行分析， 上市公司作为行业龙头，不论是从实力还是影响力均强于非上市公司，更容易得到政府补贴， 因此使用上市公司数据无法完全反映所有行业的真实情况； 0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 补贴/资产(%) 平均补贴金额（亿元,右） 0 1000 2000 3000 4000 5000 201 1/1 201 1/9 201 2/5 201 3/ 1 201 3/ 9 201 4/ 5 201 5/ 1 201 5/ 9 201 6/ 5 201 7/1 201 7/9 201 8/ 5 201 9/ 1 201 9/ 9 202 0/ 5 202 1/1 202 1/9 1.5MW 2.0MW 2.5S 3.0S 4.0S 10 A 股上市公司政府补助科目不完全可比。政府补贴发放时间长、手续繁杂的问题一直倍受诟 病，各省之间发放流程也有差距，可能会导致公司间政府补助数据不完全可比。此外，2017 年财政部对企业会计准则第16号政府补助进行了修订，前后时间区间财政补助科目 统计口径存在一定的差异。 11 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证 券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研 究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上； 增持：相对强于市场基准指数收益率5%15%； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动； 减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该 股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级 根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公 司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不 确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股 票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预 测及目标价格等信息不再有效。 行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的 研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究 依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信 息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 HeadertTable_Disclaimer 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接 收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客 户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时 期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但 可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认 为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的 投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专 家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券 或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来 的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的 收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所 有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出 投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为 无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事 先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报 告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有 悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证 券研究报告。 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