银行业：政策助力经营环境改善关注区位优势+财富管理领先个股_23页_1mb.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 行业 深度 报告 银 行业 2021 年 12 月 20 日 table_main 公司深度报告模板 政策助力经营环境改善，关注区位优势 +财富管理领先个 股 银 行业 核心观 点： 推荐 (维持 评级 ) 2021 年回顾：银行板块估值与基本面分化，经济走弱与房地产信用风险是主因 截至 12 月 14 日，银行 指数 上涨 1.82%， PB0.63 倍，处于 历史低位 。相比之下， 2021 年 1- 9 月， 上市银行营收和净利 同比 增长 7.71%和 13.58%，营收改善，减值冲回反哺利润， 基本面大幅改善。银行 当前 估值 主要受经济下行 担忧和房企信用风险 压制。 随着 低基 数效应消减， GDP 增速收敛，多项指标走弱，同时在房企融资“三道红线”和房地产 贷款集中度管理影响下，房企融资难度加大、销量下行叠加 杠杆较高 ，引发信用风险。 政策层面维稳预期增强， 托底宏观经济， 有助 化解金融风险和市场悲观预期 继 730 政 治局会议后，监管 多次强调 跨周期调节、 稳定 信贷增长并关注经济平稳运行， 并 对 房 地产相关 政策进行调整纠偏，“稳地价、稳房价、稳预期”， 维护房地产市场健康发 展 和消费者 合法权益。 中央经济工作会议则是明确需求收缩、供给冲击、预期转弱三 重压力，更加强调经济 稳增长和政策提前发力，财政政策转向积极，货币政策保持稳 健， 跨周期和逆周期调节有机结合，同时 推进保障性住 房建设，支持商品房市场满足 购房者合理需求。政策边际改善，有助 流动性保持合理充裕， 优化 信用环境 。 银行经营环境改善利好基本面，财富管理中长期赛道价值凸显 (1)稳货币、宽信用 环 境促进 银行 量价压力 释放。受益基建投资前置、专项债发力和房地产政策调整 下 的融 资需求回升，银行 信贷回暖概率增加，部分银行有望受益普惠金融 和 双碳领域 结构性 机遇 ；贷款利率处于历史低位且 LPR 重定价影响消退， 后续 大幅下行空间有限，降准 与存款定价改革效应 释放利好负债成本优化， NIM 预计 企稳。 (2)以中收为代表的 非息 业务成银行分化关键， 银行代理类业务发力 ， 财富管理赛道价值凸显。财富管理市场 扩容、 理财 净值化转型收官以及部分银行 从费率、考核、组织架构、客户 、 产品、资 产 和 及金融科技 多维度发力 推进 转型，成为银行财富管理扩量提质的核心动能。 2022 年银行投资策略 配置价值凸显，关注两条主线： (1)优质城商行 个股 ，该类银行 深耕经济发达地区，不良风险可控，同时有望受益融资需求改善，实现信贷投放稳步 扩张，支撑业绩增长和估值修复。 (2)财富管理 转型成效释放 、同业领先 个股，该类银 行有望 兑现 财富管理市场红利，拓展 中收 空间，降低资本消耗，实现估值溢价。 投资建议 政策托底宏观经济，助力信贷稳增长 和房企信用风险化解，有助银行经营环 境改善。考虑到拨备计提减弱 、量价压力释放以及财富管理业务的快速发展，预计银 行 2021 年 业绩高增确定性强， 2022 年基本面稳健 ， 支撑板块估值修复 。当前板块 PB 0.63 倍，估值处于 2016 年以来 0.8%的分位，配置价值凸显。我们持续看好银行板块 投资机会，给予“推荐”评级。个股方面，关注区位优势显著以及财富管理布局领先 的银行，推荐招商银行（ 600036）、宁波银行（ 002142）、平安银行（ 000001）、南 京银行（ 601009）、杭州银行（ 600926）和常熟银行（ 601128）。 核心组合 代码 证券简称 EPS PE 2020A 2021E 2022E 2020A 2021E 2022E 600036 招商银行 3.86 4.69 5.48 13.25 10.91 9.33 002142 宁波银行 2.50 2.91 3.42 15.18 13.04 11.10 000001 平安银行 1.49 1.93 2.27 11.79 9.11 7.75 601009 南京银行 1.31 1.56 1.85 6.95 5.84 4.92 600926 杭州银行 1.17 1.46 1.75 11.84 9.49 7.91 601128 常熟银行 0.66 0.78 0.91 10.41 8.81 7.55 资料来源： Wind，中国银河证券研究院整理 风险提示： 宏观经济增速不及预期导致资产质量恶化的风险。 分析师 张一纬 ： 010-80927617 : zhangyiwei_ 分析师登记编码 ： S0130519010001 行业深度报告 /银 行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 投资概要： 驱动因素、关键假设及主要预测： 我们认为 后续银行 配置价值 凸显 ， 估值修复驱动预计主要来自 政策托底下的宏观经济稳 增长 和 财富管理 赛道价值的显现对银行估值逻辑重塑 。 政策层面，稳增长预期不断强化，中央 经济工作会议部署下政策力度前置，财政政策转向积极，货币政策保持稳健，跨周期和逆周期 调节有机结合，同时推进保障性住房建设，支持商品房市场满足购房者合理需求，有助流动性 保持合理充裕，优化信用环境，缓解经济下行压力，银行经营环境改善，信贷投放回暖概率加 大，资产质量风险可控，对银行业绩增长和估值修复形成支撑。财富管理层面，在市场需求扩 容、理财净值化转型收官以及部分银行转型力度加大影响下，银行代销业务和理财业务有望持 续发力，增厚中间业务空间。考虑到以财富管理为核心的中间业务资本消耗少、信用成本低， 有助降低银行对杠杆经营的依赖和业绩层面周期性，对现有估值逻辑进行重塑，产生估值溢价。 我们与市场不同 的观点： 经济增速放缓和房企信用风险暴露引发 对银行 资产质量和业绩增长的担忧。 我们认为 政 策维稳预期增强 ，继 730 政治局会议后，监管多次强调跨周期调节、稳定信贷增长并关注经济 平稳运行，并对房地产相关政策进行调整纠偏，“稳地价、稳房价、稳预期”，维护房地产市 场健康发展和消费者合法权益。中央经济工作会议则是明确需求收缩、供给冲击、预期转弱三 重压力，更加强调经济稳增长和政策提前发力。政策边际改善托底宏观经济、信贷增长和金融 风险化解， 2022 年银行业绩大概率维持稳健增长，资产质量风险可控。 投资建议： 政策托底宏观经济，助力信贷稳增长和房企信用风险化解，有助银行经营环境改善。考虑 到拨备计提减弱、量价压力释放以及财富管理业务的快速发展，预计银行 2021 年业绩高增确 定性强， 2022 年基本面稳健，支撑板块估值修复。当前板块 PB 0.63 倍，估值处于 2016 年以 来 0.8%的分位，配置价值凸显。我们持续看好银行板块投资机会，给予“推荐”评级。个股方 面，关注区位优势显著以及财富管理布局领先的银行，推荐招商银行（ 600036）、宁波银行 （ 002142）、平安银行（ 000001）、南京银行（ 601009）、杭州银行（ 600926）和常熟银行（ 601128）。 股价表现的催化剂： 政策维稳托底宏观经济 并引导 房企信用风险化解， LPR 重定价影响消减以降准效果释放 利好净息差企稳回升。 一季度信贷投放旺季临近，同时财政政策转向积极、基建投资前置、房 地产政策调整以及结构性货币政策多重因素叠加支撑信贷回暖。 主要风险因素： 宏观经济增速不及预期导致资产质量恶化的风险 。 行业深度报告 /银 行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 目 录 一、 2021 年银行业回顾：估值与基本面分化 . 3 （一）银行板块冲高回落，估值与持仓处于低点 . 3 （二）业绩延续高增，同业分化加剧 . 4 （三）经济走弱与房企信用风险是板块走势与基本面背离主因 . 6 二、稳增长政策持续加码，托底宏观经济 . 7 （一）政策层面纠偏调整，关注经济运行、信贷增长和房地产市场 . 7 （二）中央经济工作会议利好释放，稳增长预期增强 . 8 三、银行经营环境改善利好基本面，财富管理 中长期赛道价值凸显 . 9 （一）稳货币、宽信用释放量价压力，银行信贷与 NIM 有望企稳 . 9 1.基建投资前置、房地产政策调整叠加结构性货币政策力度加大，信贷回暖概率增加 . 9 2.贷款端利率处于历史低点，后续大幅下行空间有限 . 11 3.降准 +存款定价改革助力负债端结构和成本持续优化，息差预计平稳改善 . 12 （二）以中收为代表的非息业务逐步成为银行分化关键，财富管理赛道价值凸显 . 12 1.非息表现靓丽驱动营收增长，中间业务收入贡献度整体抬升，为上市银行分化的关键所在 . 12 2.财富管理转型成效兑现，中长期赛道价值凸显 . 13 （三）资产质量向好，房地产贷款不良风险整体可控 . 17 1.资产质量稳中向好，拨备计提充分 . 17 2.房企信用风险影响仍需关注，但整体不良风险可控 . 17 （四）预测 2022 年上市银行营收和净利同比增长 8.26 和 9.66% . 18 四、 2022 年银行股投资策略：配置价值凸显，关注区位 优势 +财富管理两条主线 . 18 （一）板块估值处于低位，配置价值凸显 . 18 （二）短期关注优质城商行，中长期看好财富管理转型下估值溢价 . 19 五、投资建议 . 20 六、风险提示 . 20 行业深度报告 /银 行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 一、 2021 年银行业回顾： 估值与基本面分化 （一） 银行板块冲高回落，估值 与持仓 处于低点 2021 年以来， 银行板块表现冲高回落，估值处于历史与市场低点。 截至 12 月 14 日， 银 行（中信）指数 累计上涨 1.82%，相对沪深 300 收益为 4.93%， PB 为 0.63 倍，处于 2016 年 0.8%分位，在 30 个中信一级行业中排名末位 。 伴随着估值回调，银行板块的公募基金持仓 也 随之下行 。 2021Q3 基金对银行持仓总市值为 840.91 亿元，较 2021Q2 减少 19.17%，在中信一 级行业中排名第 8，较 2021Q2 下降 2 名；持仓占比为 3.41%，较 2021Q2 下降 0.68 个百分点 。 图 1： 2021 年以来银行板块估值及持仓情况 资料来源： Wind，中国银河证券研究院整理 具体来看：（ 1） 1 月中旬 ； 部分上市银行发布 2020 年全年业绩快报， 净利增速由负转正， 业绩表现超预期，叠加宏观经济修复，银行板块 实现回升； （ 2） 2 月初 ， 银行指数快速上行， 2 月 4 日、 5 日和 7 日，央行分别开展 1000 亿元、 1000 亿元和 500 亿元的 14 天期逆回购操 作，释放流动性，有助于缓解资金面紧张对银行 负债端成本上升带来的压力 ；（ 3） 3 月 3 日， 郭树清主席在国新办新闻发布会上表态贷款利率处于较低水平，估计会有回升，有助银行息差 改善，催化银行板块上涨；（ 4） 4 月中旬至 5 月末，一季报业绩披露叠加 LPR 重定价减弱、 贷款利率回升预期增强，对板块表现形成支撑；（ 5） 5 月末至 7 月末，经济与社融增速走弱， 信贷需求收缩，疫情反复，叠加上市银行业绩处于真空期，银行指数冲高回落。（ 6） 7 月以 后，银行指数表现反复但整体维持低位震荡， 经济下行和房企信用风险是估值的主要压制因素。 图 2： 2021 年以来银行板块行情回顾 资料来源： Wind，中国银河证券研究院整理 0.50 0.60 0.70 0.80 0.90 pb_lf 0% 5% 10% 15% Mar -11 Sep -11 Mar -12 Sep -12 Ma r-1 3 Sep -13 Mar -14 Sep -14 Mar -15 Sep -15 Mar -16 Sep -16 Mar -17 Sep -17 Mar -18 Sep -18 Mar -19 Sep -19 Mar -20 Sep -20 Mar -21 Se p-2 1 银行持仓比 国有行持仓比 股份行持仓比 城商行持仓比 农商行 行业深度报告 /银 行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 （二） 业绩延续高增，同业 分化 加剧 在减值压力缓解和非息收入高增的带动下，上市银行营收增速 进一步回升 ，净利延续高速 增长。依据三季报数据披露， 2021 年 1-9 月， 41 家上市银行累计营业收入和归母净利润分别为 4.37 万亿元和 1.47 万亿元，同比分别增长 7.71%和 13.58%。其中，利息净收入和非息收入分别 为 3.15 万亿元和 1.22 万亿元，同比分别增长 4.44%和 17.2%。公司营业与净利增速较 2021H1 持续回升，主要受到去年同期投资收益低基数以及减值损失冲回的影响。 2021 年 1-9 月， 41 家 上市银行累计减值损失 1.19 万亿元，同比减少 3.83%。 图 3：上市银行业绩表现 资料来源： Wind，中国银河证券研究院整理 图 4：上市银行 利息、非息收入及减值损失 资料来源： Wind，中国银河证券研究院整理 单个银行来看，不同 银行 之间 业绩表现分化。 2021 年前三季度， 14 家上市银行营业收入 和归母净利润增速均出现两位数增长。其中，宁波银行、成都银行、江苏银行、齐鲁银行、南 京银行等 5 家银行的营业收入 增速 超过 20%；江苏银行、张家港行、宁波银行、杭州银行、南 京银行、招商银行、成都银行和邮储银行等 8 家银行的归母净利润增速超过 20%。相比之下， 部分上市银行的营收或净利依旧出现负增长。 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 2020/12/31 2021/3/31 2021/6/30 2021/9/30 累计营业收入 累计归母净利润 累计营收增速 累计净利增速 亿元 0% 5% 10% 15% 20% 0 10000 20000 30000 40000 50000 2020 2021H1 2021Q3 利息净收入 非息收入 利息同比 非息同比 亿元 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 5000 10000 15000 20000 累计减值损失 累计减值损失增速 亿元 行业深度报告 /银 行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 5 图 5： 2021 年前三季度上市银行营收与净利增速排名 资料来源： Wind，中国银河证券研究院整理 依据盈利来源拆解，我们发现上述 14 家上市银行利润高增、与其他银行业绩表现拉开差 距大致受四方面因素的影响：（ 1）利息净收入改善，驱动营收增长，厦门银行、青岛银行、 江苏银行、沪农商行与成都银行受益明显；（ 2）其他非息收入高增，代表性银行包括张家港 行、交通银行和宁波银行；（ 3）部分银行的中收贡献较大，包括厦门银行、兴业银行、青岛 银行和招商银行；（ 4）少数银行的减值损失回冲，大幅反哺利润，例如厦门银行、沪农商行 和兴业银行。整体而言， 14 家 银行 中的 多家 业绩增长主要来自营收的驱动，中长期而言基本 面韧性更强，尤其是区位优势明显以及在轻资本 中间业务领域如财富管理、投资银行等布局较 多的银行，业绩增长具备较好的可持续性。 表 1：上市银行各项收入和成本对利润的影响 利息净收入 /营收 中间业务收入 /营收 其他非息收入 /营收 减值损失 /营收 厦门银行 274.60% 56.43% -231.03% 464.75% 青岛银行 186.18% 54.93% -141.11% -414.31% 江苏银行 80.56% 8.35% 11.09% -11.80% 沪农商行 78.58% -19.24% 40.66% 91.61% 成都银行 70.52% 4.45% 25.03% -44.97% 邮储银行 55.40% 18.75% 25.85% 14.84% 南京银行 55.40% 21.82% 22.79% -28.74% 平安银行 47.07% 24.52% 28.41% 5.91% 宁波银行 42.96% 3.63% 53.40% -36.25% 杭州银行 42.54% 7.69% 49.76% -30.40% 招商银行 40.37% 41.55% 18.08% -12.49% 交通银行 35.88% 8.00% 56.12% -5.32% 张家港行 21.08% 2.91% 76.02% 0.64% 兴业银行 7.07% 57.49% 35.45% 53.79% 资料来源： Wind，中国银河证券研究院整理 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 宁波银行 成都银行 江苏银行 齐鲁银行 南京银行 杭州银行 长沙银行 青农商行 浙商银行 招商银行 重庆银行 无锡银行 常熟银行 张家港行 上海银行 邮储银行 渝农商行 农业银行 光大银行 建设银行 平安银行 沪农商行 兴业银行 瑞丰银行 交通银行 工商银行 中国银行 中信银行 北京银行 厦门银行 西安银行 华夏银行 苏州银行 苏农银行 江阴银行 青岛银行 浦发银行 郑州银行 紫金银行 贵阳银行 民生银行 营业收入 yoy 归母净利润 yoy 行业深度报告 /银 行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 6 （三 ） 经济走弱与房企信用风险是板块走势与基本面 背离 主因 银行板块 短期表现承压预计 主要受到宏观经济下行压力增加和房 企 信用 风险暴露的影 响。 宏观经济层面，随着去年同期低基数效应的 消减， GDP 增速收敛，多项指标数据走弱，具体来 看： 2021Q3GDP 同比增长 4.9%，较 Q2 7.9%的增速进一步收窄； 1-11 月规模以上工业增加值累 计同比增长 10.1%， 11 月单月规模以上工业增加值同比增长 3.8%，两项指标增速均 位于 2021 年以来 低点 ； 1-11 月固定资产投资累计同比增长 5.2%，低于前 10 月增速水平； 11 月社会消 费品零售总额同比增长 3.9%， 再度回落 ，继续保持个位数增长； 11 月出口同比增长 22%，增 速有所收敛 ； PMI 录得 50.1%。 房地产信用风险方面，在房企融资“三道红线”和房地产贷款 集中度管理 落地实施的影响下，房企债务融资难度加大、销量下行叠加自身杠杆经营，引发信 用风险暴露。 2021 年以来， 华夏幸福、 泛海控股 、 蓝光发展和恒大集团多家房企出现债务违 约事件，市场对银行房地产贷款不良风险担忧加大。截至 2021 年 6 月末， 19 家披露 2021H1 和 2020 年的房地产贷款不良率数据的上市银行不完全统计显示， 2021H1 上市银行 房地产贷款 的平均不良率为 1.95%，较 2020 年上升 0.22 个百分点，部分银行的不良率增幅超过 0.5 百分 点，最大幅度达 0.96 个百分点。 图 6：宏观经济数据 资料来源： Wind，中国银河证券研究院整理 图 7：上市银行房地产贷款不良率 资料来源： Wind，中国银河证券研究院整理 -10 -5 0 5 10 15 20 GDP:不变价 :当季同比 % 46 48 50 52 54 0 20 40 60 80 100 120 140 160 20 21 -0 1 20 21 -0 2 20 21 -0 3 20 21 -0 4 20 21 -0 5 20 21 -0 6 20 21 -0 7 20 21 -0 8 20 21 -0 9 20 21 -1 0 20 21 -1 1 工业增加值 :当月同比工业增加值 :累计同比 固定资产投资完成额 :累计同比社会消费品零售总额 :当月同比 出口金额 :当月同比进口金额 :当月同比 PMI % % 0 1 2 3 4 5 6 7 2020 2021H1 % 行业深度报告 /银 行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 7 二、稳增长政策持续加码，托底宏观经济 （一） 政策层面纠偏调整，关注经济运行、信贷增长和房地产市场 政策层面 维稳 预期增强， 强调跨周期调节、信贷稳增长 ，尤其是针对房地产领域监管政策 进行调整 ， 有助化解金融风险和市场悲观预期 。 具体来看， 经济运行层面， 7 月 30 日 的政治 局会议和 9 月 22 日的国务院常务会议均指出要做好跨周期调节 ， 保持经济平稳，运行在合理 区间 ； 12 月 6 日的 政治局会议 则 提出着力稳定宏观经济大盘，保 持经济运行在合理区间，保 持社会大局稳定 。 信贷与房地产市场层面， 9 月 28 日，央行 货币政策委员会 2021 年第三季度 例会 提出要 增强信贷总量增长的稳定性 ，同时维护房地产市场健康发展，保护住房消费者的合 法权益； 9 月 29 日， 房地产金融工作座谈会强调 要 围绕“稳地价、稳房价、稳预期”目标，准 确把握和执行好房地产金融审慎管理制度。 11 月 19 日发布的第三季度货币政策执行报告则删 除了“ 管好货币总闸门” ， 兼顾总量增长和结构性货币政策的作用 。 图 8： 730 以来的政策调整 资料来源： 政府网，央行官网， 中国银河证券研究院整理 7月 30日 政治局会议： 做好宏观政策 跨周期调节 ， 保持宏观政策连续性 、 稳定性 、 可持续性 。 9月 22日 国务院常务会议 要求做好 跨周期调节 ， 稳定合理预期 ， 保持 经济平稳运行 。 9月 28日 央行货币政策委员会 2021年第三季度例会 提出要增强 信贷总量增长的稳定性 ， 同时 维护 房地产市场健康发展 ， 保护住房消费者的合法权益 。 9月 29日 房地产金融工作座谈会 强调要围绕 “ 稳地价 、 稳房价 、 稳预期 ” 目标 ， 准确把握和 执行好房地产金融审慎管理制度 。 11月 19日 三季度货币政策执行报告 删除了“管好货币总闸门”表述 ，强调货币政策灵活精准、 合理适度，以我为主，稳字当头，要求完善货币供应调控机制，保持流动性合理充 裕， 增强信贷总量增长的稳定性 ，并且 发挥好结构性货币政策工具 作用，引导金融 机构加大对 中小微企业、绿色发展 等重点领域和薄弱环节的支持力度。 12月 6日 政治局会议 提出着力 稳定宏观经济大盘 ， 保持经济运行在合理区间 ， 保持社会大局 稳定 ， 迎接党的二十大胜利召开 。 行业深度报告 /银 行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 8 表 2： 相关监管政策 时间 会议事件 主要内容 7 月 30 日 中共中央政 治局会议 要做好宏观政策跨周期调节，保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性，统筹 做好今明两年宏观政策衔接，保持经济运行在合理区间。 积极的财政政策要提升政策效能，兜牢基层“三保”底线，合理把握预算内投 资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量。 稳健的货币政策要保持流动性合理充裕，助力中小企业和困难行业持续恢复。 9 月 22 日 国务院常务 会议 要跟踪分析经济走势，保持宏观政策连续性稳定性、增强有效性，做好预调 微调和跨周期调节，加强财政、金融、就业政策联动，稳定市场合理预期。 9 月 28 日 央行货币政 策委员会 2021 年第三 季度例会 要加强国内外经济形势边际变化的研判分析，加强国际宏观经济政策协调， 防范外部冲击，集中精力办好自己的事，搞好跨周期政策设计，统筹做好今 明两年宏观政策衔接，支持经济高质量发展。 稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，保持流动性合理充裕，增强信贷总 量增长的稳定性，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本 匹配，保持宏观杠杆率基本稳定。 进一步发挥好再贷款、再贴现和直达实体经济货币政策工具等措施的牵引带 动作用，用好新增 3000 亿元支小再贷款额度，支持增加小微企业和个体工商 户贷款，落实好普惠小微企业贷款延期还本付息政策和信用贷款支持计划延 期工作，综合施策支持区域协调发展。 维护房地产市场的健康发展，维护住房消费者的合法权益 9 月 29 日 房地产金融 工作座谈会 围绕“稳地价、稳房价、 稳预期”目标，准确把握和执行好房地产金融审慎管 理制度，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，坚持不将房地产作为短 期刺激经济的手段，持续落实好房地产长效机制，加快完善住房租赁金融政 策体系。 资料来源： 央行 官网 ， 政府网， 中国银河证券研究院整理 （二） 中央经济工作会议 利好释放 ， 稳增长预期增强 中央经济工作会议会议对当前经济形势和明年经济工作进行全面定调，有助 应对经济下 行压力， 保持流动性合理充裕，优化信用环境，对经济稳增长形成支撑。 核心的措施包括 ：（ 1） 明确需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力；（ 2）定调明年经济工作要稳字当头、稳中求 进，政策发力适当靠前；（ 3）实施积极的财政政策和稳健 的货币政策，包括保证财政支出强 度，适度超前开展基础设施投资以及引导金融机构加大对小微企业、科技创新和绿色发展支持 ， 同时提出跨周期和逆周期宏观调控政策有机结合；（ 4）结构政策方面坚持房住不炒定位，推 进保障房建设，支持商品房更好地满足合理住房需求。整体来看，中央经济工作会议精神与前 期政治局会议部署基本一致，更加强调稳增长的显示需求，政策层面相对于 2021 年更为积极， 边际改善力度较大，有利于信用环境优化，结构性政策有望持续发力，成为稳增长的核心动力 之一。 行业深度报告 /银 行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 9 表 3：中央经济工作会议主要内容 核心内容 三重压力 需求收缩、供给冲击、预期转弱 经济工作 稳字当头、稳中求进 ，各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任，各方面要积极推出有利于经济 稳定的政策， 政策发力适当靠前 。 宏观政策稳 健有效 实施 积极的财政政策 和 稳健的货币政策 。 积极的财政政策要提升效能，更加注重精准、可持续。要 保证财政支出强度 ，加快支出进度。实施 新的减税降费政策， 适度超前开展基础设施投资 。坚决遏制新增地方政府隐性债务。 稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕。引导金融机构加大对实体经济特别是 小微企 业、科技创新、绿色发展 的支持。 财政政策和货币政策要协调联动， 跨周期和逆周期宏观调控政策要有机结合 。实施好扩大内需战 略，增强发展内生动力。 结构政策要 着力畅通国 民经济循环 深化供给侧结构性改革，重在畅通国内大循环，重在突破供给约束堵点，重在打通生产、分配、流 通、消费各环节。 坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位， 推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房 者的合理住房需求 ，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展。 共同富裕 正确认识和把握实现共同富裕的战略目标和实践途径。首先要通过全国人民共同奋斗把 “蛋糕 ”做 大做好，然后通过合理的制度安排把 “蛋糕 ”切好分好。 资料来源 ：政府网，中国银河证券研究院整理 三、 银行经营环境 改善 利好基本面 ， 财富管理中长期赛道 价值凸显 （一） 稳货币、宽信用 释放量价压力 ， 银行 信贷与 NIM 有望企稳 1.基建投资前置、房地产政策 调整 叠加结构性货币政策力度加大， 信贷回暖概率增加 在中央经济工作会议定调的影响下， 基建投资 有望前置， 专项债发力提速， 房地产政策边 际持续调整优化 ， 信用环境转宽，利好 融资需求回升，推动社融企稳改善 和中长期贷款投放力 度加 大。 当前阶段社融已逐步企稳改善。 截至 2021 年 11 月末， 社融存量 311.9 万亿元，同比 增长 10.11%； 11 月单月新增社融 2.61 万亿元，同比 多 增 4745 亿元， 增幅均优于 10 月 。其 中，新增人民币贷款 1.3 万亿元，同比少增 2309 亿元；新增政府债券 8158 亿元，同比 多 增 4158 亿元；新增企业债券融资和非金融企业境内股票融资 4104 亿元和 1294 亿元，同比 多 增 3264 亿元和 523 亿元；表外融资减少 2573 亿元，同比多减 561 亿元。 企业债和政府债是社融 改善的核心因素，预计受到专项债发行提速和信用环境优化的影响，同时按揭贷款也在逐步回 暖。 2021 年 10 月单月，地方政府专项债发行额为 6441 亿元，同比增长 126.83%，连续 3 个月 保持 6000 亿元以上的发行量。 2021 年 11 月单月，金融机构新增 居民部门 中长期贷款 5821 亿 元 ，同比多增 772 亿元，连续两个月实现正增长 。 行业深度报告 /银 行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 10 图 9： 当月新增社会融资规模及存量 （亿元） 资料来源： Wind，中国银河证券研究院整理 图 10： 单月新增 社融与 人民币贷款结构 资料来源： Wind，中国银河证券研究院整理 备注：表外融资包含委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票 图 11： 地方政府专项债发行值及增速 资料来源： Wind，中国银河证券研究院整理 与此同时， 随着结构性货币政策 支持力度的加大，部分银行有望受益普惠金融以及双碳领 260 270 280 290 300 310 320 202 0-11 202 0-12 202 1-01 202 1-02 202 1-03 202 1-04 202 1-05 202 1-06 202 1-07 202 1-08 202 1-09 202 1-10 202 1-11 社会融资规模存量 万亿元 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 202 0-11 20 20- 12 202 1-01 202 1-02 202 1-03 202 1-04 20 21- 05 202 1-06 202 1-07 202 1-08 202 1-09 20 21- 10 202 1-11 社会融资规模 :当月值 亿元 -4000 -2000 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 2020-11 2021-11 亿元 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 2020-11 2021-11 亿元 -500 0 500 1000 1500 2000 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 地方政府债券发行额 :专项债券 :当月值 地方政府债券发行额 :专项债券 :同比 亿元 % 行业深度报告 /银 行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 11 域机遇， 资产端面临扩张机遇 。截至 2021 年 9 月末，主要金融机构普惠金融与绿色贷款余额 分别为 25.81 万亿元和 14.78 万亿元，同比增长 23.1%和 27.9%，远高于金融机构整体贷款余 额的增速。 图 12： 金融机构贷款、普惠金融贷款、绿色贷款规模及增速 资料来源： Wind，中国银河证券研究院整理 2.贷款端 利率处于历史低点，后续大幅下行空间有限 LPR 重定价影响逐步减弱，金融机构贷款利率处于历史低点，后续下行幅度有限。 截至 9 月末，金融机构贷款加权平均利率和一般贷款加权平均利率为 5%和 5.3%，较 6 月末环比回升 7BP 和 10BP，但仍处于历史较低水平。考虑到 LPR 已连续 19 个月维持平稳，后续贷款利率下 行动力主要来自存款成本的优化，但幅度有限，重定价的一次性冲击已经基本消化。 图 13： LPR 与金融机构贷款利率 资料来源： Wind， 央行货币政策执行报告， 中国银河证券研究院整理 0 5 10 15 20 25 30 0 5 10 15 20 25 30 主要金融机构 :人民币 :普惠金融领域贷款余额 主要金融机构 :本外币 :绿色贷款余额 主要金融机构 :人民币 :普惠金融领域贷款余额 :同比 主要金融机构 :本外币 :绿色贷款余额 :同比 万亿元 % 11.0 11.5 12.0 12.5 13.0 13.5 14.0 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 金融机构 :各项贷款余额 金融机构 :各项贷款余额 :同比 万亿元 % 3.5 3.7 3.9 4.1 4.3 4.5 4.7 4.9 201 9-05 201 9-07 201 9-09 201 9-11 202 0-01 202 0-03 202 0-05 202 0-07 202 0-09 202 0-11 202 1-01 202 1-03 202 1-05 202 1-07 202 1-09 202 1-11 贷款市场报价利率 (LPR):1年 :月 贷款市场报价利率 (LPR):5年 :月 % 4.0 4.5 5.0 5.5 6.0 6.5 7.0 7.5 8.0 8.5 200 7-12 200 8-10 200 9-08 201 0-06 201 1-04 201 2-02 201 2-12 201 3-10 201 4-08 20 15- 06 201 6-04 201 7-02 201 7-12 201 8-10 201 9-08 202 0-06 202 1-04 金融机构人民币贷款加权平均利率 金融机构人民币贷款加权平均利率 :一般贷款 % 行业深度报告 /银 行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 12 3.降准 +存款定价改革 助力负债端结构和成本 持续 优化，息差 预计平稳 改善 降准和 存款定价改革所引发的负债结构调整和 成本压降 预计会成为 影响 明年 银行息差 进 一步 改善的关键因素 。 继 7 月全面降准后， 央行 于 12 月 15 日 进一步 下调金融机构存款准备 金率 0.5个百分点，共计释放长期资金约 1.2万亿元，部分用于归还到期的中期借贷便利（ MLF）， 还有一部分用于补充长期资金，更好满足市场主体需求。据央行披露，此次降准降低金融机构 资金成本每年约 150 亿元 ，能够有效缓解银行负债端压力，提升银行服务实体经济降低融资成 本的能力 。 此外 ， 监管多措并举引导银行优化负债管理 ， 包括结构性存款压降、限制异地存款 和 整治 互联网存款 定期存款 等 ，尽管 对揽储造成压力，但也为 优化银行负债结构、 降低银行存 款利率下降打开空间。 市场利率定价自律机制工作会议拟将商业银行存款利率 上浮的定价方 式，将 现行的“基准利率倍数”改为“基准利率 +基点 ”；在转换定价方式的同时，对不同类 型的商业银行设置不同的最高加点上限。 依据当前基准利率测算，新规后国有行的定价上限普 遍下调，活期存款、 1 年期 /2 年期 /3 年期定期存款利率上行分别为 0.45%、 2%、 2.6%和 3.25%， 较新规前下降 4BP、 10BP、 34BP 和 60BP；股份行和城农商的活期存款和 1 年期定期存款利率 上限 分别为 0.55%和 2.25%，较新规前上升 3BP 和 0BP， 2 年期 /3 年期定期存款利率上限分别 为 2.85%和 3.5%，较新规前下降 30BP 和 63BP。定价方式转换 对 中长期贷款利率上限 的影响更 为 显著 ，有利于减少存款成本刚性，降低 负债端成本 ，缓解息差压力。 截至 2021 年 9 月末， 商业银行净息差为 2.07%，已较上半年回升 1BP， 2022 年降准和定价方式转换的效果有望进一 步释放，助力息差平稳改善。 图 14：定价转换前后各类银行利率上限 以及商业银行净息差水平 资料来源： Wind， 财新网，中国银河证券研究院整理 （二） 以中收为代表的 非息业务逐步成为银行分化关键 ，财富管理 赛道价值凸显 1.非息 表现靓丽驱动营收增