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甲 醇 | 年 报专 业 研 究 创 造 价 值 1 / 43 请 务 必 阅 读 文 末 免 责 条 款2021 年 12 月 17日 甲 醇专 业 研 究 创 造 价 值宝城期货研究所陈 栋0571-87006873期 货 从 业 资 格 证 号 ：F0251793投 资 咨 询 资 格 证 号 ：Z0001617 宠辱不惊，闲看庭前花开花落2022年度甲醇期货投资策略报告摘 要一 、 甲 醇 期 货 主 力 合 约 在 2021 年 经 历 了 一 轮 大 牛 市 行 情 ， 从 第 一 阶 段 ，牛 市 初 期 缓 慢 稳 步 振 荡 上 行 ； 到 第 二 阶 段 ， 牛 市 步 入 加 剧 上 涨 周 期 ； 到 第 三阶 段 ， 牛 转 熊 ， 期 价 快 速 见 顶 回 落 ， 回 吐 全 年 大 部 分 涨 幅 。二 、 目 前 全 球 流 动 性 极 值 已 现 ， 未 来 趋 紧 预 期 将 逐 渐 增 强 ， 在 量 缩 减 的未 来 ， 加 息 预 期 在 逐 渐 增 强 ， 其 节 奏 和 频 率 成 为 市 场 关 注 焦 点 ， 或 也 将 成 为影 响 大 宗 商 品 价 格 走 势 的 重 要 变 量 因 素 。三 、 2021 年 末 至 2022 年 ， 我 国 经 济 增 长 呈 现 “ 倒 N” 型 趋 势 ， 增 速 将向 潜 在 经 济 产 出 回 归 ， 经 济 景 气 度 和 盈 利 整 体 呈 下 行 趋 势 。 预 计 中 国 GDP 同比 增 速 将 从 2021 年 的 7.9%降 至 2022 年 的 5.3%-5.5%。四 、 在 保 供 稳 增 长 的 大 趋 势 下 ， 未 来 煤 炭 市 场 供 应 转 向 过 剩 局 面 ， 煤 炭炒 作 之 风 彻 底 停 歇 ， 煤 炭 价 格 料 缺 乏 再 度 上 涨 的 动 力 ， 料 维 持 平 稳 运 行 趋 势 。预 计 2022 年 ， 煤 炭 价 格 较 难 出 现 牛 市 行 情 ， 也 无 法 带 动 甲 醇 价 格 重 新 开 启 一轮 上 涨 行 情 。五 、 随 着 煤 炭 价 格 显 著 回 落 ， 煤 制 甲 醇 装 置 负 荷 出 现 回 升 ， 不 过 随 着 供暖 季 的 到 来 ， 受 能 耗 双 控 的 影 响 ， 焦 炉 气 装 置 生 产 会 受 到 影 响 ； 气 头 甲 醇 装置 生 产 利 润 虽 然 丰 厚 ， 但 为 了 保 障 民 用 气 供 应 ， 大 概 率 会 季 节 性 地 关 停 。 整体 来 看 ， 国 内 甲 醇 供 应 压 力 回 升 有 限 。六 、 展 望 2022 年 ， 国 内 港 口 甲 醇 库 存 受 船 货 到 港 受 阻 以 及 下 游 需 求 向 好的 推 动 ， 预 计 甲 醇 料 延 续 往 年 的 季 节 性 去 库 节 奏 。七 、 纵 观 2021 年 煤 制 甲 醇 装 置 生 产 利 润 来 看 ， 上 半 年 煤 制 甲 醇 利 润 整 体偏 高 ， 维 持 20%-30%； 下 半 年 整 体 利 润 回 落 甚 至 处 于 深 度 亏 损 。 随 着 甲 醇 上下 游 产 业 链 利 润 得 到 重 新 分 配 以 后 ， 预 计 2022 年 国 内 煤 制 甲 醇 装 置 有 望 重 回盈 亏 平 衡 线 以 上 。八 、 2021 年 将 是 双 拉 尼 娜 年 ， 即 连 续 两 年 出 现 拉 尼 娜 现 象 。 对 商 品 市 场而 言 ， 拉 尼 娜 的 强 弱 程 度 仍 需 观 察 ， 预 计 对 甲 醇 影 响 将 是 阶 段 性 的 。 在 外 部甲 醇 货 源 供 应 趋 紧 的 背 景 下 ， 潜 在 利 多 因 素 逐 渐 升 温 ， 预 计 后 市 甲 醇 有 望 受益 并 重 新 迎 来 阶 段 性 上 涨 行 情 。九 、 随 着 年 底 甲 醇 价 格 较 前 期 显 著 回 落 以 后 ， 国 内 传 统 消 费 领 域 和 新 兴请 务 必 阅 读 文 末 免 责 条 款 部 分 1 / 24甲醇-MA甲 醇 | 年 报专 业 研 究 创 造 价 值 2 / 43 请 务 必 阅 读 文 末 免 责 条 款目 录 第 1 章 2021年 甲 醇 走 势 回 顾 .4第 2 章 2022年 全 球 经 济 仍 受 波 折 流 动 性 由 “ 奢 ” 入 “ 俭 ” .6第 3 章 2022年 我 国 经 济 下 行 压 力 增 大 .12第 4 章 国 内 煤 炭 保 价 稳 供 未 来 供 应 面 临 过 剩 .17第 5 章 国 内 甲 醇 装 置 受 限 开 工 负 荷 回 升 不 足 .20第 6 章 海 外 检 修 增 多 甲 醇 进 口 回 落 港 口 库 存 去 化 .25第 7 章 未 来 我 国 煤 制 甲 醇 利 润 率 有 待 修 复 .30第 8 章 气 候 因 素 发 酵 气 头 甲 醇 供 应 趋 紧 .33第 9 章 甲 醇 下 游 需 求 趋 于 改 善 烯 烃 利 润 修 复 .35第 10章 2022年 甲 醇 走 势 展 望 .40分 析 师 简 介 及 免 责 声 明 ： .43甲 醇 | 年 报专 业 研 究 创 造 价 值 3 / 43 请 务 必 阅 读 文 末 免 责 条 款图 表 目 录图 1 国 内 甲 醇 期 货 主 力 合 约 在 2021年 呈 现 先 扬 后 抑 的 走 势 .5图 2 2018-2021年 国 内 甲 醇 基 差 走 势 图 .6图 3 2021年 全 球 主 要 经 济 体 疫 苗 接 种 情 况 走 势 图 .8图 4 2022年 全 球 经 济 增 长 前 瞻 走 势 图 .9图 5 2021年 欧 美 制 造 业 PMI走 势 图 .10图 6 全 球 利 率 水 平 开 始 上 升 ， 2022年 各 国 央 行 将 开 启 加 息 进 程 .10图 7 2021年 12月 美 联 储 发 布 的 点 阵 图 显 示 ， 2022年 将 加 息 三 次 .11图 8 主 要 央 行 年 末 资 产 负 债 表 规 模 和 本 国 /本 地 区 上 年 GDP之 比 （ %） .12图 9 本 轮 美 联 储 Taper的 斜 率 更 陡 ， 且 加 息 或 来 得 更 早 .12图 10 2021年 10月 美 国 失 业 率 继 续 下 行 .13图 11 2021年 11月 美 国 CPI同 比 再 创 新 高 .13图 12 2021年 三 季 度 我 国 GDP增 速 达 到 4.9%.14图 13 2021年 11月 我 国 官 方 和 财 新 制 造 业 PMI走 势 图 .14图 14 2019-2021年 我 国 中 央 经 济 工 作 会 议 内 容 对 比 .14图 15 2021年 11月 我 国 工 业 增 加 值 月 度 同 比 走 势 图 （ %） .15图 16 2021年 11月 我 国 固 定 资 产 完 成 额 增 速 走 势 图 （ %） .17图 17 2021年 11月 我 国 房 地 产 开 发 投 资 增 速 走 势 图 （ %） .18图 18 2021年 11月 社 会 零 售 额 增 速 走 势 图 （ %） .18图 19 2021年 11月 国 内 CPI和 PPI同 比 增 速 走 势 图 .19图 20、 2019-2021年 全 国 煤 炭 产 量 月 度 情 况 .19图 21、 2014-2021年 ZC-MA-PP相 关 性 分 析 图 .20表 1、 2021年 国 内 甲 醇 100万 吨 以 上 产 能 明 显 提 升 （ 万 吨 /年 ） .22表 2、 2021年 我 国 甲 醇 装 置 检 修 情 况 表 .22表 3、 2021年 我 国 甲 醇 新 建 装 置 投 放 明 细 表 .22图 22 2021年 国 内 甲 醇 新 增 产 能 分 布 情 况 图 .23图 23 2014-2021年 全 国 甲 醇 行 业 平 均 开 工 率 走 势 图 .23图 24 2015-2021年 国 内 华 东 和 关 中 地 区 甲 醇 现 货 价 差 走 势 图 .24图 25 2015-2021年 国 内 华 东 和 华 中 地 区 甲 醇 现 货 价 差 走 势 图 .24图 26 2015-2021年 国 内 华 东 和 华 南 地 区 甲 醇 现 货 价 差 走 势 图 .25图 27 2021年 10月 中 国 甲 醇 主 要 进 口 国 分 析 .27图 28、 2015-2021年 海 外 市 场 甲 醇 现 货 价 格 走 势 图 .27图 29、 2013-2021年 国 内 甲 醇 进 口 量 走 势 图 （ 万 吨 ） .28甲 醇 | 年 报专 业 研 究 创 造 价 值 4 / 43 请 务 必 阅 读 文 末 免 责 条 款图 30、 2012-2021年 甲 醇 进 口 与 华 东 报 价 及 价 差 走 势 图 .28图 31、 2013-2021年 中 国 港 口 甲 醇 库 存 走 势 图 （ 万 辆 ） .29图 32、 2014-2021年 国 内 华 东 +华 南 港 口 甲 醇 库 存 走 势 图 .29图 33、 2015-2021年 国 内 各 区 域 甲 醇 社 会 库 存 走 势 图 .31图 34、 我 国 甲 醇 产 业 链 示 意 图 .31图 35、 我 国 西 北 地 区 甲 醇 现 货 报 价 走 势 图 .32图 36、 我 国 西 北 煤 制 甲 醇 成 本 及 盘 面 利 润 走 势 图 .32图 37、 我 国 山 东 地 区 甲 醇 现 货 报 价 走 势 图 .33图 38、 我 国 山 东 煤 制 甲 醇 成 本 及 盘 面 利 润 走 势 图 .33图 39、 拉 尼 娜 气 候 与 厄 尔 尼 诺 气 候 冷 暖 对 比 图 .35图 40、 拉 尼 娜 气 候 与 厄 尔 尼 诺 气 候 交 替 出 现 .35图 41、 2011-2021年 国 际 天 然 气 与 国 内 甲 醇 期 货 价 格 相 关 性 走 势 图 .36表 5、 2021年 国 内 甲 醇 下 游 需 求 行 业 新 建 装 置 投 放 明 细 表 .37图 42、 2017-2021年 国 内 甲 醛 开 工 率 走 势 图 .38图 43、 2015-2021年 国 内 醋 酸 开 工 率 走 势 图 .38图 44、 2015-2021年 国 内 二 甲 醚 开 工 率 走 势 图 .39图 45、 2015-2021年 国 内 MTBE开 工 率 走 势 图 .39图 46、 2015-2021年 国 内 烯 烃 装 置 生 产 扭 亏 为 盈 .40图 47、 2015-2021年 国 内 盘 面 烯 烃 装 置 毛 利 走 势 图 .40表 6、 2021-2022年 我 国 甲 醇 月 度 供 需 平 衡 表 .42甲 醇 | 年 报专 业 研 究 创 造 价 值 5 / 43 请 务 必 阅 读 文 末 免 责 条 款一 、 2021 年 甲 醇 走 势 回 顾时 光 荏 苒 ， 我 国 甲 醇 期 货 在 告 别 2021 年 的 走 势 后 ， 即 将 开 启 2022 年 新 的征 途 。 回 顾 2021 年 国 内 甲 醇 期 货 价 格 走 势 ， 总 体 可 以 归 纳 为 以 下 一 句 话 ： 甲醇 期 货 主 力 合 约 在 今 年 经 历 了 一 轮 大 牛 市 行 情 ， 从 第 一 阶 段 ， 牛 市 初 期 缓 慢 稳步 振 荡 上 行 ； 到 第 二 阶 段 ， 牛 市 步 入 加 剧 上 涨 周 期 ； 到 第 三 阶 段 ， 牛 转 熊 ， 期价 快 速 见 顶 回 落 ， 回 吐 全 年 大 部 分 涨 幅 。 可 以 说 “ 期 价 先 扬 后 抑 ” 、 “ 创 出 上市 以 来 新 高 ” 和 “ 一 度 疯 狂 ” 成 为 2021 年 国 内 甲 醇 期 货 运 行 的 核 心 字 眼 。由 此 可 以 分 为 三 个 阶 段 运 行 模 式 ： 第 一 阶 段 （ 2021 年 初 至 9 月 初 ） ： 随 着国 家 提 出 “ 双 碳 ” 政 策 ， 针 对 高 能 耗 的 煤 炭 企 业 和 下 游 用 煤 企 业 实 施 能 耗 双 控措 施 ， 限 制 未 来 煤 制 甲 醇 产 能 投 放 ， 变 相 开 展 供 应 侧 改 革 ， 甲 醇 主 力 合 约 开 始呈 现 向 上 30 度 的 振 荡 攀 升 模 式 ， 主 力 合 约 期 价 重 心 稳 步 抬 升 ， 自 2230-2350元 /吨 区 间 上 涨 至 2750-3000 元 /吨 。第 二 阶 段 （ 9 月 初 至 10 月 中 旬 ） ： 受 益 于 国 内 煤 炭 资 源 供 应 紧 缺 ， 而 外 部煤 炭 受 政 策 和 疫 情 影 响 ， 进 口 量 显 著 下 降 ， 煤 炭 供 需 出 现 缺 口 预 期 导 致 煤 价 步入 疯 狂 上 涨 的 模 式 。 在 成 本 因 素 凸 显 的 背 景 下 ， 甲 醇 主 力 合 约 也 展 开 快 速 拉 涨的 走 势 ， 期 价 自 2900-3000 元 /吨 区 间 最 高 上 行 至 4000-4235 元 /吨 区 间 。第 三 阶 段 （ 10 月 中 旬 至 12 月 中 旬 ） ： 煤 炭 价 格 的 大 幅 上 涨 给 我 国 经 济 带来 明 显 冲 击 ， 下 游 电 厂 亏 损 加 大 引 发 限 电 措 施 出 现 ， 企 业 用 电 紧 缺 引 起 国 家 高度 重 视 并 连 续 出 台 史 上 最 为 严 厉 调 控 措 施 。 在 连 续 政 策 打 压 下 ， 煤 炭 价 格 自 高位 回 落 ， 成 本 支 撑 逻 辑 崩 塌 导 致 煤 制 甲 醇 价 格 也 显 著 下 行 ， 甲 醇 主 力 合 约 自4000-4235 元 /吨 区 间 快 速 下 探 ， 重 新 跌 落 至 2550-2750 元 吨 区 间 内 运 行 。 至 于2022 年 甲 醇 期 货 价 格 如 何 运 行 ， 会 不 会 重 演 2021 年 的 牛 市 行 情 ， 种 种 疑 惑 且待 笔 者 通 过 以 下 几 大 方 面 向 投 资 者 阐 述 分 析 2022 年 甲 醇 期 货 的 机 遇 和 风险 。图 1、 国 内 甲 醇 期 货 主 力 合 约 在 2021年 呈 现 先 扬 后 抑 的 走 势甲 醇 | 年 报专 业 研 究 创 造 价 值 6 / 43 请 务 必 阅 读 文 末 免 责 条 款数 据 来 源 ： 博 易 大 师 、 宝 城 金 融 研 究 所图 2、 2018-2021年 国 内 甲 醇 基 差 走 势 图数 据 来 源 ： WIND、 宝 城 金 融 研 究 所甲 醇 | 年 报专 业 研 究 创 造 价 值 7 / 43 请 务 必 阅 读 文 末 免 责 条 款二 、 2022 年 全 球 经 济 仍 受 波 折 流 动 性 由 “ 奢 ” 入 “ 俭 ”近 两 年 以 来 ， 疫 情 的 全 球 性 扩 散 是 宏 观 层 面 最 大 的 黑 天 鹅 ， 各 国 不 同 策 略的 抗 疫 应 对 和 不 同 财 政 货 币 政 策 的 选 择 导 致 其 从 疫 情 中 恢 复 的 效 率 和 程 度 节奏 各 异 ， 全 球 主 要 经 济 体 的 经 济 结 构 也 在 逐 渐 形 成 新 的 平 衡 关 系 ： 从 全 球 贸 易扩 张 的 全 面 合 作 到 贸 易 与 核 心 竞 争 领 域 的 割 裂 再 到 合 作 与 对 抗 的 微 妙 共 存 。回 顾 2021 年 ， 一 再 反 复 的 疫 情 令 海 外 供 给 恢 复 缓 慢 ， 而 美 国 大 力 度 的 财 政刺 激 不 仅 令 需 求 快 速 膨 胀 ， 而 且 也 对 其 国 内 劳 动 力 供 给 形 成 持 续 抑 制 ， 疫 情 及政 策 影 响 下 闭 合 缓 慢 的 供 需 缺 口 令 全 球 通 胀 压 力 逐 月 抬 升 ， 并 先 后 迫 使 欧 美 央行 开 启 货 币 正 常 化 。 今 年 以 来 ， 经 济 数 据 向 好 以 及 疫 苗 接 种 加 快 使 得 多 国 逐 步放 开 经 济 活 动 ， 全 球 主 要 经 济 体 经 济 纷 纷 强 劲 反 弹 。 据 IMF 发 布 的 世 界 经 济前 瞻 显 示 ， 随 着 刺 激 政 策 边 际 趋 缓 以 及 供 需 恢 复 进 入 后 程 ， 经 济 扩 张 动 能 逐步 弱 化 ， 2022 年 全 球 GDP 同 比 增 速 将 从 2021 年 的 5.9%下 行 至 4.9%， 其 中 发达 经 济 体 和 新 兴 经 济 体 分 别 由 2021 年 的 5.2%和 6.4%下 行 至 2022 年 的 4.5%和5.1%； 发 达 经 济 体 中 的 德 国 、 日 本 和 西 班 牙 ， 以 及 新 兴 经 济 体 中 的 东 盟 和 沙 特的 GDP 增 速 则 有 望 在 2022 年 有 所 抬 升 。在 经 济 增 速 面 临 下 行 压 力 的 同 时 ， 市 场 对 2022 年 的 通 胀 担 忧 则 有 增 无 减 。当 前 海 外 主 要 央 行 渐 次 开 启 宽 松 政 策 退 坡 进 程 ， 全 球 流 动 性 拐 点 渐 行 渐 近 。 资本 回 流 发 达 经 济 体 的 可 能 性 在 上 升 ， 新 兴 经 济 体 可 能 面 临 不 同 程 度 的 资 本 外 流冲 击 。 从 多 个 新 兴 经 济 体 “ 抢 先 ” 加 息 ， 到 欧 英 央 行 相 继 放 “ 鹰 ” ， 再 到 美 联储 宣 布 Taper（ 缩 减 购 债 ） 落 地 ， 今 年 以 来 ， 海 外 极 度 宽 松 货 币 政 策 转 向 的 信号 渐 次 出 现 ， 为 这 一 轮 全 球 流 动 性 盛 宴 奏 响 退 潮 序 曲 。 若 以 美 、 日 、 欧 、 英 四大 主 要 央 行 扩 表 速 度 来 观 察 全 球 流 动 性 变 化 ， 增 速 的 拐 点 可 能 在 今 年 底 或 明 年初 出 现 。 主 要 发 达 经 济 体 央 行 M2 增 速 已 有 所 放 缓 ， 而 明 年 可 能 进 一 步 下 行 至平 均 水 平 之 下 。 随 着 通 胀 旋 风 刮 向 更 多 发 达 经 济 体 ， 金 融 市 场 预 期 主 要 央 行 或加 快 货 币 政 策 正 常 化 脚 步 。 数 据 显 示 ， 美 国 、 英 国 、 加 拿 大 等 国 10-11 月 CPI同 比 涨 幅 加 快 上 行 。 海 外 强 劲 的 通 胀 数 据 与 广 泛 的 涨 价 势 头 ， 既 助 长 通 胀 预 期 ，也 考 验 “ 通 胀 暂 时 论 ” ， 促 使 货 币 当 局 在 “ 不 退 ” 与 “ 退 ” 或 “ 慢 退 ” 与 “ 快退 ” 之 间 作 出 选 择 。 加 拿 大 央 行 、 英 国 央 行 近 期 相 继 释 放 “ 鹰 派 ” 信 号 ， 后 者更 有 可 能 成 为 疫 情 常 态 化 后 首 个 加 息 的 主 要 经 济 体 央 行 。 此 外 ， 市 场 对 美 联 储政 策 加 快 转 向 的 预 期 不 断 增 强 。 花 旗 、 摩 根 士 丹 利 等 越 来 越 多 的 国 际 大 行 押 注美 联 储 将 更 早 加 息 。 全 球 性 加 息 浪 潮 可 能 到 来 ， 由 此 将 对 全 球 流 动 性 造 成 深 刻影 响 。 美 元 作 为 全 球 流 动 性 和 风 险 偏 好 的 指 标 ， 已 进 入 回 升 通 道 。对 于 新 兴 经 济 体 而 言 ， 全 球 流 动 性 由 “ 奢 ” 入 “ 俭 ” 具 有 特 殊 含 义 。 历 史上 ， 全 球 流 动 性 收 缩 特 别 是 美 元 流 动 性 收 缩 多 次 对 新 兴 经 济 体 造 成 冲 击 。 全 球流 动 性 收 缩 将 推 升 无 风 险 利 率 ， 引 发 资 产 价 格 调 整 和 重 新 定 价 风 险 。 对 新 兴 经济 体 而 言 ， 美 元 流 动 性 收 缩 、 利 率 上 行 还 将 促 使 资 本 回 流 美 国 ， 增 大 资 本 流 出甲 醇 | 年 报专 业 研 究 创 造 价 值 8 / 43 请 务 必 阅 读 文 末 免 责 条 款风 险 。 此 外 ， 美 元 流 动 性 收 缩 往 往 助 推 美 元 走 强 ， 部 分 新 兴 经 济 体 将 面 临 货 币贬 值 压 力 ， 进 一 步 加 剧 债 务 风 险 。与 历 史 相 比 ， 本 轮 美 联 储 削 减 资 产 购 买 的 节 奏 将 更 快 。 目 前 来 看 ， 美 联 储“ 转 弯 ” 的 后 半 程 将 面 临 新 的 挑 战 。 由 于 美 国 经 济 类 滞 胀 形 势 仍 未 明 显 缓 解 ，而 美 联 储 对 于 加 息 预 期 的 引 导 明 显 不 足 ， 市 场 负 面 情 绪 正 在 上 升 。 具 体 来 看 ，市 场 或 存 三 大 “ 恐 慌 ” ， 且 这 些 情 绪 可 能 会 持 续 数 月 。 本 次 美 联 储 “ 吃 一 堑长 一 智 ” ， 进 行 了 非 常 充 分 的 预 期 引 导 。 具 体 可 将 迈 向 Taper 的 过 程 分 为 几 个阶 段 ： 不 提 Taper（ 2021 年 4 月 及 以 前 ） 、 商 议 何 时 开 始 讨 论 Taper（ 6 月 ） 、开 始 讨 论 Taper（ 7 月 ） 、 预 告 Taper（ 9 月 ） 、 正 式 宣 布 Taper（ 11 月 ）以 及 加 快 实 施 Taper（ 12 月 ） 。 从 提 到 Taper 到 正 式 实 施 ， 也 历 经 了 近 半 年 的时 间 ， 美 国 金 融 市 场 在 此 过 程 中 整 体 表 现 平 稳 。往 后 看 ， 本 轮 美 联 储 政 策 正 常 化 路 线 图 逐 渐 清 晰 ， 本 轮 美 联 储 削 减 资 产 购买 的 节 奏 将 更 快 。 据 显 示 ， 美 国 当 地 时 间 12 月 15 日 周 三 ， 美 联 储 宣 布 维 持 利率 不 变 ， 加 速 缩 减 购 债 规 模 从 明 年 1 月 起 ， 美 联 储 将 每 月 资 产 购 买 规 模 由减 少 150 亿 美 元 增 加 到 减 少 300 亿 美 元 ， 即 每 月 减 少 购 买 200 亿 美 元 的 美 国 国债 和 100 亿 美 元 的 机 构 住 房 抵 押 贷 款 支 持 证 券 （ MBS） 。 如 果 美 联 储 在 1 月 份的 货 币 政 策 会 议 上 保 持 这 一 速 度 ， 那 么 缩 债 计 划 将 提 前 至 3 月 结 束 ， 而 不 是 6月 。 促 使 美 联 储 做 出 加 速 购 债 行 动 的 前 提 与 美 联 储 此 前 设 置 的 加 息 条 件 较 为 接近 。 通 胀 已 经 高 于 2%并 在 未 来 一 段 时 间 内 持 续 超 出 2%。 相 较 之 前 ， 美 联 储 在利 率 政 策 声 明 中 删 除 了 “ 通 胀 持 续 低 于 美 联 储 的 长 期 目 标 ” 。 在 经 济 预 测 数 据中 ， 美 联 储 预 期 明 年 美 国 核 心 通 胀 将 达 到 2.7%， 较 9 月 份 预 期 的 2.3%上 升 了0.4 个 百 分 点 。 从 经 济 政 策 预 期 看 ， 美 联 储 官 员 对 明 年 的 加 息 次 数 较 为 鹰 派 。点 阵 图 显 示 ， 18 名 美 联 储 官 员 中 ， 12 名 官 员 预 计 2022 年 将 加 息 三 次 ， 11 名 官员 预 计 2023 年 还 将 再 加 息 三 次 。 点 阵 图 预 期 较 9 月 份 更 加 鹰 派 。 9 月 份 的 点 阵图 显 示 ， 18 名 官 员 中 有 9 名 预 计 将 在 2022 年 底 前 至 少 加 息 一 次 ， 13 名 官 员 预计 2023 年 将 至 少 加 息 两 次 。 预 计 美 联 储 第 一 次 加 息 时 间 推 迟 到 明 年 5 月 ， 下一 次 加 息 时 间 将 在 明 年 9 月 和 12 月 。 与 历 史 相 比 ， 美 2019 2010 年 和 2014年 美 联 储 削 减 资 产 购 买 分 别 花 费 约 10 个 月 和 12 个 月 ， 而 本 次 削 减 资 产 购 买 预计 在 7 个 月 之 内 完 成 。 2011 年 虽 然 购 债 计 划 很 快 暂 停 ， 但 美 联 储 配 合 实 施 了 近一 年 的 扭 曲 操 作 （ OT） ， 以 压 低 长 端 国 债 利 率 。 本 轮 削 减 资 产 购 买 结 束 后 ， 若美 联 储 于 2022 年 内 开 始 加 息 ， 则 本 次 加 息 步 调 也 快 于 历 史 （ 2014 年 底 美 联 储结 束 资 产 购 买 ， 时 隔 约 1 年 ， 才 于 2015 年 12 月 首 次 加 息 ） 。总 体 而 言 ， 目 前 全 球 流 动 性 极 值 已 现 ， 未 来 趋 紧 预 期 将 逐 渐 增 强 ， 在 量 缩减 的 未 来 ， 加 息 预 期 在 逐 渐 增 强 ， 其 节 奏 和 频 率 成 为 市 场 关 注 焦 点 ， 或 也 将 成为 影 响 大 宗 商 品 价 格 走 势 的 重 要 变 量 因 素 。图 3、 2021 年 全 球 主 要 经 济 体 疫 苗 接 种 情 况 走 势 图甲 醇 | 年 报专 业 研 究 创 造 价 值 9 / 43 请 务 必 阅 读 文 末 免 责 条 款数 据 来 源 ： WIND、 宝 城 金 融 研 究 所图 4、 2022 年 全 球 经 济 增 长 前 瞻 走 势 图数 据 来 源 ： WIND、 宝 城 金 融 研 究 所图 5、 2021 年 欧 美 制 造 业 PMI 走 势 图甲 醇 | 年 报专 业 研 究 创 造 价 值 10 / 43 请 务 必 阅 读 文 末 免 责 条 款数 据 来 源 ： WIND、 宝 城 金 融 研 究 所图 6、 全 球 利 率 水 平 开 始 上 升 ， 2022年 各 国 央 行 将 开 启 加 息 进 程数 据 来 源 ： WIND、 宝 城 金 融 研 究 所图 7、 2021 年 12 月 美 联 储 发 布 的 点 阵 图 显 示 ， 2022 年 将 加 息 三 次甲 醇 | 年 报专 业 研 究 创 造 价 值 11 / 43 请 务 必 阅 读 文 末 免 责 条 款数 据 来 源 ： WIND、 宝 城 金 融 研 究 所图 8、 主 要 央 行 年 末 资 产 负 债 表 规 模 和 本 国 /本 地 区 上 年 GDP 之 比 （ %）数 据 来 源 ： WIND、 宝 城 金 融 研 究 所图 9、 本 轮 美 联 储 Taper 的 斜 率 更 陡 ， 且 加 息 或 来 得 更 早甲 醇 | 年 报专 业 研 究 创 造 价 值 12 / 43 请 务 必 阅 读 文 末 免 责 条 款数 据 来 源 ： WIND、 宝 城 金 融 研 究 所图 10、 2021 年 10 月 美 国 失 业 率 继 续 下 行数 据 来 源 ： WIND、 宝 城 金 融 研 究 所图 11、 2021 年 11 月 美 国 CPI 同 比 再 创 新 高甲 醇 | 年 报专 业 研 究 创 造 价 值 13 / 43 请 务 必 阅 读 文 末 免 责 条 款数 据 来 源 ： WIND、 宝 城 金 融 研 究 所三 、 2022 年 我 国 经 济 下 行 压 力 增 大随 着 新 冠 疫 情 影 响 逐 渐 消 退 ， 作 为 “ 十 四 五 ” 开 局 首 季 ， 我 国 经 济 延 续 复苏 态 势 。 2021 年 以 来 ， 我 国 经 济 复 苏 保 持 稳 中 向 好 势 头 ， 不 过 在 经 历 一 季 度 国内 经 济 高 速 增 长 以 后 ， 随 着 2020 年 同 期 基 数 逐 步 抬 高 ， 二 季 度 开 始 主 要 宏 观指 标 增 速 均 有 所 回 落 ， 显 示 经 济 运 行 正 逐 渐 回 归 常 态 。 步 入 三 季 度 以 后 ， 虽 然面 对 持 续 高 企 的 大 宗 商 品 原 材 料 以 及 国 内 多 地 出 现 的 输 入 型 疫 情 扩 散 ， 国 内 经济 增 速 放 缓 压 力 进 一 步 增 加 ， 针 对 年 内 大 宗 商 品 的 价 格 大 幅 波 动 ， 相 关 部 门 已连 续 出 台 一 系 列 政 策 。 在 国 家 强 力 政 策 干 预 下 ， 煤 炭 等 原 材 料 价 格 显 著 回 落 ，PPI 进 一 步 上 行 空 间 受 限 。2022 年 我 国 整 体 经 济 下 行 的 压 力 较 大 ， 经 济 目 标 增 速 可 能 会 以 潜 在 产 出 为锚 ， 疫 情 的 单 次 冲 击 对 经 济 增 长 的 波 动 将 逐 渐 被 熨 平 ， 但 外 需 逐 渐 退 坡 、 内 需持 续 不 足 的 情 况 下 ， 经 济 增 长 的 驱 动 力 来 源 存 在 争 议 是 市 场 方 向 不 明 的 主 要 原因 。 预 计 2022 年 跨 周 期 调 节 的 力 度 将 会 增 强 ， “ 稳 增 长 ” 将 会 再 次 成 为 重 点 ，宽 信 用 的 预 期 进 一 步 增 强 。 随 着 外 需 逐 渐 放 缓 ， 内 需 拉 动 有 限 ， 明 年 经 济 下 行压 力 增 大 ， 因 此 我 国 政 府 对 于 明 年 经 济 工 作 重 心 会 向 “ 稳 增 长 ” 倾 斜 。 可 以 看到 ， 与 2019 年 和 2020 年 12 月 召 开 的 政 治 局 会 议 相 比 ， 2021 年 12 月 上 旬 召 开的 中 共 中 央 政 治 局 会 议 用 更 大 篇 幅 来 强 调 如 何 实 施 宏 观 政 策 ， 不 再 强 调 逆 周 期调 节 ， 而 多 次 提 到 “ 稳 ” 、 “ 稳 健 ” ， 保 持 流 动 性 合 理 充 裕 。 可 以 看 到 ， 会 议中 强 调 2022 年 经 济 工 作 要 稳 字 当 头 、 稳 中 求 进 。 宏 观 政 策 要 稳 健 有 效 ， 继 续实 施 积 极 的 财 政 政 策 和 稳 健 的 货 币 政 策 。 积 极 的 财 政 政 策 要 提 升 效 能 ， 更 加 注重 精 准 、 可 持 续 。 稳 健 的 货 币 政 策 要 灵 活 适 度 ， 保 持 流 动 性 合 理 充 裕 。 在 会 议甲 醇 | 年 报专 业 研 究 创 造 价 值 14 / 43 请 务 必 阅 读 文 末 免 责 条 款结 束 的 同 时 ， 时 隔 近 半 年 ， 央 行 年 内 第 二 次 降 准 落 地 。 央 行 决 定 于 2021 年 12月 15 日 下 调 金 融 机 构 存 款 准 备 金 率 0.5 个 百 分 点 （ 不 含 已 执 行 5%存 款 准 备 金率 的 金 融 机 构 ） 。 本 次 下 调 后 ， 金 融 机 构 加 权 平 均 存 款 准 备 金 率 为 8.4%。 此 次降 准 为 全 面 降 准 ， 共 计 释 放 长 期 资 金 约 1.2 万 亿 元 。与 此 同 时 ， 展 望 2022 年 ， 通 胀 不 会 成 为 引 发 货 币 政 策 收 紧 的 重 要 因 素 。 尽管 油 价 在 今 年 末 明 年 初 仍 然 能 维 持 高 位 ， 但 其 他 上 游 价 格 开 始 下 行 ， 油 价 在 二季 度 后 或 将 因 为 供 需 缺 口 逐 渐 缩 小 而 面 临 下 行 风 险 ， 带 动 PPI 在 年 末 开 始 进 入下 行 通 道 。 在 上 游 价 格 的 高 基 数 效 应 下 ， 明 年 四 季 度 PPI 同 比 增 长 或 将 转 负 ；猪 肉 价 格 的 拐 点 大 概 率 出 现 在 明 年 二 季 度 ， 与 油 价 高 峰 错 位 ， 因 此 “ 猪 油 共 振 ”出 现 的 可 能 性 较 低 ， 猪 肉 价 格 在 二 季 度 后 的 上 行 会 较 大 幅 度 的 影 响 CPI 整 体 趋势 。作 为 货 币 政 策 重 点 关 注 的 核 心 CPI 方 面 ， 需 求 端 来 看 ， 拿 地 不 足 、 销 售 回款 下 滑 、 地 产 销 售 走 弱 与 新 开 工 量 不 足 叠 加 地 产 行 业 严 监 管 ， 基 建 投 资 隐 性 债务 监 管 仍 严 厉 、 土 地 财 政 收 入 不 佳 ， 叠 加 优 质 项 目 储 备 不 足 ， 后 续 地 产 和 基 建需 求 均 偏 弱 ， 制 造 业 受 制 于 上 游 原 材 料 价 格 与 运 价 高 位 ， 价 格 问 题 的 边 际 改 善对 需 求 拉 动 的 传 导 需 求 较 长 时 间 恢 复 ； 消 费 方 面 ， 防 控 政 策 严 格 、 收 入 水 平 未见 提 升 成 为 需 求 被 抑 制 的 重 要 原 因 ， 内 需 短 期 仍 然 受 制 于 价 格 ， 叠 加 可 能 存 在的 疫 情 扰 动 和 海 外 需 求 向 疫 情 好 转 的 区 域 转 移 ， 总 需 求 不 足 的 情 况 下 ， 核 心 CPI上 行 的 可 能 性 较 低 ， 货 币 政 策 大 概 率 不 会 因 为 短 期 的 、 结 构 性 的 物 价 变 化 而 开始 收 紧 。2022 年 ， 尽 管 经 济 的 外 生 冲 击 已 经 逐 渐 被 淡 化 ， 但 经 济 增 长 的 节 奏 和 政 策应 对 仍 然 是 市 场 目 前 关 心 的 焦 点 ， 经 济 增 长 的 驱 动 力 、 货 币 政 策 和 财 政 政 策 的发 力 节 奏 、 美 国 的 加 息 时 点 都 将 成 为 影 响 市 场 波 动 的 因 素 。 一 季 度 来 看 ， 由 于高 基 数 的 影 响 ， 经 济 增 长 的 目 标 或 被 淡 化 ， 一 季 度 对 于 宽 松 的 强 预 期 可 能 会 形成 较 高 的 预 期 差 ， 而 在 业 绩 真 空 期 里 ， 经 济 需 求 的 驱 动 力 从 投 资 、 消 费 、 出 口面 都 无 法 看 到 明 显 的 改 善 ， 市 场 可 能 将 持 续 震 荡 。 国 内 货 币 政 策 的 安 全 垫 变 薄 ，经 济 下 行 的 压 力 加 剧 可 能 会 对 市 场 情 绪 产 生 相 应 影 响 ， 市 场 在 下 半 年 的 博 弈 点可 能 在 于 政 策 周 期 的 不
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