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敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021 年 12 月 30 日 总量研究 顺应风格切换的趋势 2022年1月十大金股 策略观点:顺应风格切换的趋势 12月市场风格切换。12月市场风格发生了较大的变化,其中稳定风格表现最好,截至12月28日累计上涨8.2%,消费和金融板块表现次之,分别上涨了4.9%和3.0%,而成长和周期风格表现相对较差,分别下跌了3.0%和0.1%。这是自今年4月以来,成长板块第一次在月度维度上表现最差。从主题行业来看,电力表现突出,板块内的龙头公司大多上涨,其中华能国际本月涨幅超过50%。 12月宏观重要事件频出。12月宏观层面的重大事件频出,12月6日央行宣布降准,并在12月15日正式落地;中共中央政治局12月6日召开会议,分析研究2022年经济工作;中央经济工作会议在12月8日至10日召开;12月20日一年期LPR下调5BP至3.8%。12月的宏观政策层面以稳经济为主,中央经济工作会议指出了我国经济发展所面临的“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力,也进一步明确了明年的经济工作应“稳字当头”、“稳中求进”;12月的流动性则出现显著宽松,降准及一年期LPR的下调相继落地。 “跨年躁动”行情仍然值得期待。在一系列宏观政策之后,市场表现并不强势,或与超预期政策导致市场担忧明年经济是否会超预期下行有关。但躁动行情仍然值得期待,在宏观整体定调之后,未来或能够看到更多具体政策出台,社融等经济领先指标或将率先出现好转。随着政策效力的显现以及流动性的释放,躁动行情的逻辑仍然成立,近期稳增长和消费板块的突出表现即是躁动行情的体现,未来在宽基指数层面的体现也将逐渐清晰。 预计市场风格向消费切换的趋势才刚刚开始。近期市场风格逐渐向消费切换,预计消费板块将在躁动行情中及明年全年维度上有着突出表现。首先,近几年的躁动行情中,消费板块多有着不错表现,近期部分消费品的涨价也有望推动股价上行。而且未来或将能够看到更多的消费刺激政策出台。其次,从全年维度上看,经济下行压力之下,A股整体盈利增速将降至个位数水平,而消费板块的业绩走势和经济相关度相对较低,其业绩优势将得到凸显。 消费板块建议关注白酒、医药、家电、汽车、大众消费品等。市场风格逐渐向消费切换,消费龙头将率先受益,建议关注白酒、医药等行业。而最有可能受益于消费刺激政策的家电、汽车等行业也值得关注。部分有提价动作的大众消费品行业同样值得关注。 稳增长方向同样值得关注。预计2022年稳增长政策将全面发力,并且成为资本市场的核心主线之一。传统基建方面建议关注建材、建筑、机械等行业;新基建方向建议关注光伏、风电等行业。 光大2022年1月金股组合:贵州茅台、涪陵榨菜、华特达因、新华医疗、美的集团、隆基股份、鲁阳节能、新和成、晶瑞电材、力芯微。 风险提示:经济增长大幅不及预期;新冠疫情大幅恶化。 作者 分析师:张宇生 执业证书编号:S0930521030001 021-52523806 分析师:巩健 执业证书编号:S0930521040002 联系人:刘芳 021-52523677 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 策略研究 目 录 1、 策略观点:顺应风格切换的趋势 . 3 2、 2022年1月金股组合. 7 2.1、 贵州茅台:渠道调整成效显现,高质量稳增可期 . 7 2.2、 涪陵榨菜:提价彰显龙头定价权,业绩修复可期 . 7 2.3、 华特达因:子公司达因药业持续增长,拓展新品+聚焦主业 . 8 2.4、 新华医疗:股权激励落地,老国企全新起航 . 8 2.5、 美的集团:拟全面收购+私有化库卡,提升自动化业务内部协同 . 9 2.6、 隆基股份:单晶硅片盈利能力维持,组件出货维持行业第一 . 9 2.7、 鲁阳节能:顺应节能降耗大趋势,迈入成长新阶段 . 10 2.8、 新和成:“生物+化工”平台逐步成型,VE迎来景气周期 . 11 2.9、 晶瑞电材:购入KrF光刻机,KrF光刻胶量产指日可待 . 12 2.10、 力芯微:国内领先的模拟芯片设计厂商. 12 3、 风险提示 . 13 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 策略研究 1、 策略观点:顺应风格切换的趋势 12 月建筑材料、公用事业等行业涨幅靠前。截至 12 月 28 日,12 月 A 股主要指数中,上证 50 和沪深 300 表现较好,分别上涨 4.4%和 2.6%,科创 50 和创业板指表现则相对较差,分别下跌了 7.2%和 4.8%。行业方面,12 月行业端的表现验证了我们在12月5日外发的报告把握“跨年躁动”的两条主线12月策略观点中的观点,一方面是稳增长板块,以建材行业为代表,12 月(截至 28 日)累计上涨 12.1%,另一方面是消费板块,休闲服务、食品饮料行业分别上涨 10.9%和 8.2%。 图 1:12 月,A 股主要指数中上证 50、沪深 300 表现较好 图 2:12 月建筑材料、休闲服务等行业涨幅靠前 资料来源:Wind,光大证券研究所,数据截至 2021/12/28 资料来源:Wind,光大证券研究所,数据截至 2021/12/28 12 月市场风格切换。12 月市场风格发生了较大的变化,其中稳定风格表现最好,截至 12 月 28 日累计上涨 8.2%,消费和金融板块表现次之,分别上涨了4.9%和 3.0%,而成长和周期风格表现相对较差,分别下跌了 3.0%和 0.1%。这是自今年 4 月以来,成长板块第一次在月度维度上表现最差。从主题行业来看,电力表现突出,板块内的龙头公司大多上涨,其中华能国际本月涨幅超过 50%。 图 3:12 月A 股稳增长和消费风格有更好表现 资料来源:Wind,光大证券研究所,第一周是指 12 月 1 日至 3 日,第二周是指 12月 6 日至 10 日,第三周和第四周以此类推,第五周是指 12 月 27 日至 28 日 12 月宏观重要事件频出。12 月宏观层面的重大事件频出,12 月 6 日央行宣布降准,并在 12 月 15 日正式落地;中共中央政治局 12 月 6 日召开会议,分-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%上证 50 沪深 300 上证综指 万得全 A 中证 500 深证成指 中证 1000 创业板指 科创 50-15 %-10 %-5%0%5%10%15%建筑材料 休闲服务传媒食品饮料 公用事业 家用电器 轻工制造 农林牧渔 建筑装饰房地产交通运输 非银金融采掘 综合商业贸易银行计算机通信 电子机械设备 纺织服装钢铁医药生物化工 汽车国防军工 有色金属 电气设备-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%稳定 消费 金融 周期 成长第一周 第二周 第三周 第四周 第五周 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 策略研究 析研究 2022 年经济工作;中央经济工作会议在 12 月 8 日至 10 日召开;12 月20 日一年期 LPR 下调5BP 至 3.8%。12 月的宏观政策层面以稳经济为主,中央经济工作会议指出了我国经济发展所面临的“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力,也进一步明确了明年的经济工作应“稳字当头”、“稳中求进”;12月的流动性则出现显著宽松,降准及一年期 LPR 的下调相继落地。 表 1:今年中央经济工作会议主要内容 2021年表述 2020年表述 宏观经济 我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力;明年经济工作要稳字当头、稳中求进,各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任,各方面要积极推出有利于经济稳定的政策,政策发力适当靠前。 宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性。要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策,保持对经济恢复的必要支持力度,政策操作上要更加精准有效,不急转弯,把握好政策时度效。要用好宝贵时间窗口,集中精力推进改革创新,以高质量发展为“十四五”开好局。 货币政策 稳健的货币政策要灵活适度,保持流动性合理充裕。引导金融机构加大对实体经济特别是小微企业、科技创新、绿色发展的支持。 稳健的货币政策要灵活精准、合理适度,保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配,保持宏观杠杆率基本稳定,处理好恢复经济和防范风险关系,多渠道补充银行资本金,完善债券市场法制,加大对科技创新、小微企业、绿色发展的金融支持,深化利率汇率市场化改革,保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。 财政政策 要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。积极的财政政策要提升效能,更加注重精准、可持续。要保证财政支出强度,加快支出进度。实施新的减税降费政策,强化对中小微企业、个体工商户、制造业、风险化解等的支持力度,适度超前开展基础设施投资。党政机关要坚持过紧日子。 积极的财政政策要提质增效、更可持续,保持适度支出强度,增强国家重大战略任务财力保障,在促进科技创新、加快经济结构调整、调节收入分配上主动作为,抓实化解地方政府隐性债务风险工作,党政机关要坚持过紧日子。 重点任务 1、宏观政策要稳健有效;2、微观政策要持续激发市场主体活力;3、结构政策要着力畅通国民经济循环;4、科技政策要扎实落地;5、改革开放政策要激活发展动力;6、区域政策要增强发展的平衡性协调性;7、社会政策要兜住兜牢民生底线。 1、强化国家战略科技力量;2、增强产业链供应链自主可控能力;3、坚持扩大内需这个战略基点;4、全面推进改革开放;5、解决好种子和耕地问题;6、强化反垄断和防止资本无序扩张;7、解决好大城市住房突出问题;8、做好碳达峰、碳中和工作。 其他 1、要正确认识和把握实现共同富裕的战略目标和实践途径;2、要正确认识和把握资本的特性和行为规律;3、要正确认识和把握初级产品供给保障;4、要正确认识和把握防范化解重大风险;5、要正确认识和把握碳达峰碳中和。 - 资料来源:中国政府网,光大证券研究所整理 11 月宏观经济数据中,出口仍是最大亮点。12 月公布了一系列经济数据,11 月新增社融 2.61 万亿,同比多增 4786 亿元。社融存量同比增速为 10.1%,较上月小幅抬升了 0.1pct,仍处于历史低位。11 月社零同比增速为 3.9%,较上月下降了 1.0pct。11 月固定资产投资累计同比增速为 5.2%,较上月下降了0.9pct。11 月出口同比增速为 22.0%,比上月下降了 5.1pct,但仍然保持了较高的增速水平。整体而言,当前宏观经济仍然面临一定下行压力。 图 4:11 月社融存量同比增速较上月小幅抬升 资料来源:wind,光大证券研究所,数据截至 2021 年 11 月 0%2%4%6%8%10%12%14%16%-20 %-10 %0%10%20%30%40%50%2018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-11新增社融( TTM 同 比) 社融存量同比 (右轴 ) 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 策略研究 强政策为何没有带来市场的上涨?宏观利好并没有带来市场的上涨,一方面,市场担忧当前经济是否面临的超预期压力,市场在反映政策的利好同时,也在消化经济的不确定性;另一方面,证监会就修改内地与香港股票市场交易互联互通机制若干规定公开征求意见,明确“沪深股通投资者不包括内地投资者”,对于“假外资”的治理、中美关系的变化等也对市场产生一定扰动。 “跨年躁动”行情仍然值得期待。在降准、中央经济工作会议等宏观定调之后,未来我们或能够看到更多的具体政策,以及部分经济数据的变化,社融等经济领先指标或将率先出现好转。随着政策效力的显现以及流动性的释放,躁动行情的逻辑仍然成立,近期稳增长和消费板块的突出表现即是躁动行情的体现,未来在宽基指数层面的体现也将逐渐清晰。此外,“假外资”的占比相对较小,预计北上资金仍将保持流入的趋势。 市场风格向消费切换的趋势才刚刚开始。近期消费板块有着不错表现,成交热度也显著抬升,市场风格逐渐向消费切换,预计消费将在躁动行情中及明年全年维度上有着突出表现。首先,近几年的躁动行情中,消费板块多有着不错表现,近期部分消费品的涨价也有望推动股价上行。而且未来或将能够看到更多的消费刺激政策出台。其次,从全年维度上看,经济下行压力之下,A股整体盈利增速将降至个位数水平,而消费板块的业绩走势和经济相关度相对较低,其业绩优势将得到凸显。 行业配置方向上建议关注白酒、医药、家电、汽车、大众消费品等。市场风格逐渐向消费切换,消费龙头将率先受益,建议关注白酒、医药等行业。而最有可能受益于消费刺激政策的家电、汽车等行业也值得关注。部分有提价动作的大众消费品行业同样值得关注。 稳增长方向同样值得关注。预计 2022 年,稳增长政策将全面发力,并且成为资本市场的核心主线之一。从历史的经验来看,稳增长对于经济的支撑作用相对有限,但相关板块在稳增长政策发力期间通常有较好表现。近年来,稳增长的发力更多是对冲经济的下行,却很难让经济重新上行。但对于资本市场而言,稳增长主线仍然非常值得关注。虽然预期基建弹性有限,但其仍然将是这一轮跨周期调节和稳增长的主要抓手。建议关注传统基建方向的建材、建筑、机械等行业;以及新基建方向的光伏、风电等行业。 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 策略研究 图 5:2010 年至今“春季躁动”情况 资料来源:wind,光大证券研究所 图 6:大多数时间里,上证指数在“春季躁动”期间的涨幅要高于全年涨幅 资料来源:wind,光大证券研究所 表 2:每年“春季躁动”中表现最好的 5 个行业 涨幅排名 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 1 电子 钢铁 有色金属 国防军工 综合 建筑装饰 有色金属 家用电器 房地产 农林牧渔 有色金属 休闲服务 2 综合 建筑材料 建筑材料 非银金融 通信 计算机 纺织服装 建筑装饰 银行 计算机 传媒 电气设备 3 电气设备 化工 房地产 银行 休闲服务 电气设备 建筑材料 建筑材料 采掘 建筑材料 电子 有色金属 4 计算机 家用电器 电子 汽车 电气设备 纺织服装 化工 食品饮料 家用电器 食品饮料 计算机 化工 5 纺织服装 纺织服装 采掘 建筑材料 计算机 商业贸易 汽车 电子 钢铁 化工 综合 食品饮料 资料来源:Wind,光大证券研究所。注:蓝色表示属于成长板块,红色表示属于价格驱动型周期板块,橘红色表示属于消费板块,暗黄色表示属于稳增长型周期板块 -30 %-20 %-10 %0%10%20%30%40%50%60%202 1 202 0 201 9 201 8 201 7 201 6 201 5 201 4 201 3 201 2 201 1 201 0全年涨跌幅 “春季躁动 ”涨跌幅 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 策略研究 2、 2022 年 1 月金股组合 我们筛选了如下 10支股票作为 2022 年 1 月 A 股金股组合:贵州茅台、涪陵榨菜、华特达因、新华医疗、美的集团、隆基股份、鲁阳节能、新和成、晶瑞电材、力芯微。 2.1、 贵州茅台:渠道调整成效显现,高质量稳增可期 寸积铢累,铸就行业龙头。1)树品牌:茅台酒是世界三大蒸馏名酒之一,屡次斩获国内外大奖。光荣历史塑造特殊身份,“国酒”地位深入人心。公司长期注重核心消费者培育,在政商精英中的品牌认可度不断提升,并且通过产品瘦身有效维护主品牌价值。2)立产品:赤水河流域酱酒黄金产区+茅台镇核心产区双重划定,原产地垄断增强竞争壁垒,精选原料、酿酒工艺、勾兑工艺等保证优良品质,无保质期、越陈越香的特点赋予茅台酒金融属性。3)捋渠道:从坐商到行商,再到推进渠道扁平化建设,公司渠道改革顺应行业趋势。价格调整更为稳健,控货节奏采取“淡季挺批价、旺季走销量”的政策,量价节奏把握精准。 高端白酒需求扩容,产能扩张奠定增长基石。1)高端白酒以政商精英为主要消费者,伴随高净值人群的扩大及其财富水平的提升,需求稳步扩容。行业呈现强者恒强的马太效应,高端白酒品牌护城河深,头部品牌有望收割更多市场份额。2)茅台酒与系列酒自上市以来产能稳步扩张,经测算我们预计 2021 年茅台酒/系列酒实际产能分别为 5.53/2.9 万吨,“十四五”期间公司将在供需紧平衡基础之上,审慎扩建产能,保障未来销量扩张。 茅台酒:产品、渠道调整有望提升均价。1)茅台酒渠道利润率远高于其他高端白酒,叠加需求弹性较低,飞天茅台客观上具备提价空间。2)非标茅台作为满足消费者差异化需求的超高端产品,提价时面临的压力相对较小,有利于增厚业绩。非标准装飞天茅台可实现更高单价。3)目前茅台酒经销网点仍以专卖店和特约经销商为主,2019 年以来电商、商超渠道投放量增加,直销渠道占比稳步提升,有助于提高实际均价。 系列酒:定价灵活,产品升级趋势持续。1)系列酒作为公司产品线的向下延伸,价格调整较为灵活,2021 年 1 月茅台王子酒、茅台迎宾酒、汉酱等产品出厂价均有不同幅度上调,为系列酒规模扩张贡献了一定增量。2)系列酒产品结构升级趋势持续,短期看茅台王子酒、迎宾酒、汉酱等产品向高价位带倾斜、产品结构优化,长期看公司有望推出流通版飞天茅台迎宾酒、53 度汉酱及贵州大曲 60 年代等高端系列酒新品,拔高系列酒整体档次。 风险提示:宏观经济增速下行风险,白酒政策趋严风险,行业竞争加剧风险。 2.2、 涪陵榨菜:提价彰显龙头定价权,业绩修复可期 成本压力驱动提价。原料在公司生产成本中占比 40%左右,今年上半年收购的原料价格较去年总体上涨了 20-30%。原料的使用是根据生产任务在不同生产厂新老混用,通过原料所在生产厂加权平均进行成本核算。公司将在 21H2 以及 22H1 使用今年上半年收购的青菜头原料,根据公司公开交流,公司 5 月已开始部分使用新的榨菜原料,原料价格上涨带来的成本压力从 21H2 开始体现21Q3 公司毛利率为 51.64%,同比-7.27pcts,为近五年单季度最大幅度下滑。提价叠加产品结构升级有望覆盖成本压力。 龙头地位稳固,下沉扩品有望贡献增量。今年行业成本压力大,很多竞品处于亏损状态,加上公司大量投放广告费用,抢占了部分中小企业市场份额,龙头地位依然稳固。1)渠道下沉:公司重视渠道下沉工作,近年来下沉市场收入占 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 策略研究 比提升。根据渠道跟踪反馈,今年以来县级市场增长双位数增长,增速快过省级和地级市场,未来公司会加大推广以县带乡的渠道模式。2)品类扩张:东北生产基地 5 万吨产能以及绿色智能化生产基地 20万吨产能未来将陆续释放。公司仍以榨菜做大做强为目标,但也会进行品类拓展,如生产销售泡菜、萝卜、豆瓣酱等。非榨菜品类初期投资回报率较低,但随着管理优化、体量扩大,投资回报率会逐步提高。 风险提示:原材料价格波动风险;行业竞争高于预期风险。 2.3、 华特达因:子公司达因药业持续增长,拓展新品+聚焦主业 达因药业稳健快速增长,线上渠道持续放量。公司 2021 单三季度归母净利润同比增速为-3.26%,原因主要是去年同期业绩高基数和今年拟剥离环保科技公司产生了影响。在维生素 AD 市场规模持续增长的背景下,达因药业不断优化营销模式,重视线上渠道开发,逐步提升线上销售占比。由于线上运营成本远低于线下,且效率更高,我们预计核心子公司达因药业(持股 52.14%)前三季度的收入和净利润增长分别在 20%以上和 40%以上,仍然保持快速增长的态势。 经营效率持续改善,新品拓展成长可期。公司前三季度销售毛利率为69.09%,同比提升 2.85pct;销售净利率为 37.63%,同比提升 7.08pct。期间费用率方面,销售费用率下降 3.96pct 至 16.27%,管理费用率下降 1.21pct至 9.32%,财务费用率下降 0.22pct至-0.48%。公司线上销售占比提升,综合治理不断优化,促使整体经营效率得到改善。单三季度,销售费用环比增长 38.55%至 1.16 亿元,研发费用环比增加 48.28%至 2279 万元,公司加大了新产品的推广力度和研发投入,后续成长可期。借助“渠道+品牌”优势,公司新产品维生素 D 滴剂(伊 D 新)今年销售预计过亿,明年有望翻倍,成为公司下一个过亿大单品。复方碳酸钙泡腾颗粒(盖笛欣)、甘草锌颗粒(伊甘欣)、右旋糖酐铁颗粒(伊佳新)等产品也具备一定增长潜力。公司维矿类产品布局已基本完成,未来 3-5年开发重点将是治疗类药物,儿童专科药物梯队逐渐丰富。 治理结构加速改善,聚焦强势医药主业。公司 7 月 30 日公告拟向第一大股东华特控股集团转让环保科技公司 51%股权,进一步聚焦优势医药主业,推动产业结构优化。8 月 18 日公司召开临时股东大会,选举产生新一届董事会名单,董事会聘任达因药业总经理杨杰任上市公司总经理,任期三年。同时,公司积极落实国企改革政策,2021 年上半年全部完成经理层成员任期制及契约化管理,未来也会积极探索并推进股权激励等中长期激励措施。我们预计公司治理结构有望逐步理顺,获得发展新动能。 风险提示:激励进度不达预期,伊可新销售不达预期。 2.4、 新华医疗:股权激励落地,老国企全新起航 激励范围广,力度大,业绩有望加速增长。公司 11 月 25 日发布 2021 年限制性股票激励计划(草案),拟向激励对象授予总计 600 万股限制性股票,约占本激励计划(草案)公告时公司股本的 1.48%。限制性股票授予价格 11.26元/股。本激励计划拟首次授予的激励对象人数为 345 人,激励范围广,具体包括 1)董事、高级管理人员;2)中层管理人员;3)核心骨干人员;4)董事会认为对公司有特殊贡献的其他人员。从授予数量来看,本次共向激励对象授予600 万股限制性股票,激励力度较大。本次股权激励计划分 2022-2024 年 3 个年度进行绩效考核并解除限售:公司基本每股收益 2022-2024 年分别不低于0.96/1.10/1.22 元且不低于行业平均水平或对标企业 75分位水平;以 2020 年 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 策略研究 为基础,2022-2024年公司扣非归母净利润增长率分别不低于85%/110%/130%,且不低于行业平均水平或对标企业 75 分位水平。按照绩效考核目标推算,公司2021 和 2022 两年扣非归母净利润年复合增速不低于 36%;2021-2023 年 3 年的扣非归母净利润年复合增速不低于 28%;2021-2024 年 4 年的扣非归母净利润年复合增速不低于 23%。 医疗器械制造和制药装备行业营收占比提高,发展良好。医疗器械制造板块2021H1 营收 18.12 亿元,同比增长 21.99%,占公司营收的比重为 33.18%,板块内核心业务为感染控制系列产品与解决方案,消毒灭菌产品与解决方案,手术器械与放化疗设备,体外诊断试剂及仪器等。制药装备板块 2021H1 营收 4.58亿,同比增长 16.87%,占公司营收的比重为9%。板块内的主要业务为生物药生产设备及解决方案,注射剂生产设备及解决方案,固体制剂生产设备及解决方案,以及中药制剂生产设备及解决方案。随着医疗新基建在全国范围内的推动、制药装备行业国产化的进程以及药机下游生物制药与 CXO 行业的持续高景气度,公司的医疗器械制药和制药装备两大主业将持续快速发展,占公司营收比将持续提高。 更换大股东,“十四五”公司全新启航。2020 年公司大股东更换为山东国欣颐养集团,王玉全董事长上任。之后公司改变了“十三五”期间各个业务均快速扩张的发展方针,“十四五”将发展重心聚焦在医疗器械制造和制药装备两大核心板块。 风险提示:公司订单不及预期,行业风险加剧,固定资产投入不及预期。 2.5、 美的集团:拟全面收购+私有化库卡,提升自动化业务内部协同 历时六余年私有化库卡,收购剩余 5.45%股份约需 11 亿人民币。美的对库卡的并购起始于 2015 年 8 月,最初购入 5.4%的股权。2016 年 5 月美的正式向德国库卡发出收购要约,到 2017 年初美的成为德国库卡的控股股东,此次要约收购总耗资约 292 亿元,最终持股 3761 万股,占比 94.55%。2021 年 11 月 24日,美的拟将德国库卡私有化,收购剩余少数股东持有库卡约 216.8 万股股份,占比 5.45%,若按 11 月 22 日最新收盘价 67.6 欧元计算,此次收购所需金额约1.5 亿欧元,约合人民币 10.5 亿元。 库卡经营改善,私有化促进自动化业务资源协同。2021 年库卡经营明显改善,受益于全球经济复苏、下游客户工业自动化投入增加,2021 年前三季度库卡收入达 183 亿人民币,同比+25%;净利率为 0.7%,同比+4.4pcts。此次美的私有化库卡将有助于后者专注经营,推动库卡集团在中国的本土化运营,提升美的在机器人与自动化相关业务领域的内部资源协同和共享。 风险提示:原材料涨价风险,全球工业机器人需求疲软,业务协同不及预期。 2.6、 隆基股份:单晶硅片盈利能力维持,组件出货维持行业第一 隆基股份通过技术和先发优势长期位于硅片企业的龙头地位。2018 年公司开始布局组件行业,短期迅速通过规模、效率和品牌实现组件环节市占率的快速提升,2020 年公司全球组件出货量成为全球第一,并有望维持。公司 2021 年前三季度实现营业收入 562.06 亿元,同比+66.13%;实现归母净利润 75.56 亿元,同比+18.87%。 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 策略研究 2021H1 硅片出货高增,组件出货维持行业第一。(1)2021H1 公司实现单晶硅片出货量 38.36GW(产量 38.35GW,同比增长 51.73%),其中对外销售18.76GW,同比增长36.48%。( 2)2021H1 公司实现单晶组件出货量 17.01GW(产量 19.93GW,同比增长 149.02%),其中对外销售 16.60GW,同比高增152.40%,上半年维持行业组件出货量第一,且我们认为 2021 年全年公司仍将稳居组件出货全球第一。 维持高强度研发保障技术领先地位,整体运营效率稳步提升。(1)2021H1公司研发投入 16.14 亿元,同比增长 51.41%,一方面发布新一代双面组件产品Hi-MO N,另一方面在量产高效电池技术端实现突破,N 型 TOPCon 电池研发转换效率达到 25.21%,HJT 电池研发转换效率达到 25.26%,均刷新彼时世界纪录。(2)公司持续加强供应链管理能力,加强绩效激励及组织与人才工作,大力推动流程化管理和公司数字化转型,提升整体运营效率,促进可持续发展。 以光伏一体化产品为基础,BIPV、氢能奠定长期发展方向。(1)公司目标至 2021 年底,单晶硅片年产能达 105GW,单晶电池年产能达 38GW,单晶组件产能达 65GW,光伏一体化规模持续扩大。(2)公司BIPV“隆顶”产品的下线及市场开拓正持续推进,与森特股份股权合作并成为其二股东,将有效结合森特股份在建筑屋顶设计、维护上的优势和公司在 BIPV 产品制造上的优势,为未来光伏新应用场景提供支持。(3)公司同时积极布局氢能,成立子公司隆基氢能并与中石化推进绿氢合作,新型氢能装备项目落户无锡并预计 22 年达到年产1.5GW 氢能装备的能力,为能源供给侧改革、保障能源安全提供了新的发展路径。 风险提示:光伏政策发生重大不利变化;硅片环节产能释放毛利率调整显著。 2.7、 鲁阳节能:顺应节能降耗大趋势,迈入成长新阶段 上一增长阶段(2016-2018 年),公司成长源泉来自于技术驱动。随着 2015年外资大股东入主后,协同效应显现,持续技改提升单线产能、降低生产成本,对盈利拉升效果非常明显。此外,公司积极开发产品技术,高端产品全球领先,受益石化投资回暖带来产品需求上行。 2021 年前三季度公司业绩大增,来源于成本优势下,营销体系变革带来的产品放量。一直以来,公司产能利用率并不饱和,一大重要原因就是竞争激烈的保温类中低端产品生产销售并未完全放量。2020 年面对疫情压力,公司在下半年积极调整销售策略,通过保温类陶瓷纤维棉毯产品品种细分、产品价格动态管理,有力地促进了销售放量。随着产能充分释放,单位成本和费用摊销也在降低,反而进一步推升盈利能力。 现阶段我们认为公司已进入新一轮的成长逻辑。1、营销体系改革,中低端产品快速放量,并且高端产品推广加快;2、能耗双控下行业低端产能被迫淘汰,供给收缩,利好公司产品放量的同时,仍能继续提价;3、公司重新进入产能扩张周期,一方面持续通过技改扩充产能,另一方面计划扩产 12 万吨陶纤产能(占现有产能约 30%);4、碳中和视角下,陶瓷纤维基于其优质的保温节能效果,潜在市场空间有望打开,同时能耗双控背景下,行业产能投放或将受到影响,均为公司提供良好的外部成长环境。此外,公司扩张对资本投入依赖度较低,自由现金流较为健康,分红比例维持高位(80%),有安全边际。 风险提示:行业需求增长不及预期,公司市场份额提升不及预期,新业务拓展不及预期,岩棉业务恢复不及预期,现金分红比例大幅降低。 敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究报告 策略研究 2.8、 新和成:“生物+化工”平台逐步成型,VE 迎来景气周期 VE 供需改善价格维持高位,迎来新一轮景气周期:截至 2021 年 11月 17日,国内 VE 市场均价已上涨至 92.5 元/kg,同比+59%。维生素 E 主要由 DSM、新和成、浙江医药和 BASF 维持着寡头垄断格局。20 年以来,受疫情封锁影响,维生素生产与运输受阻,同时巴斯夫部分产线检修和发生事故,加之能特与 DSM合资工厂推迟复工,VE 生产受到较大冲击,VE 价格持续上涨。21 年,复产规模持续低于预期,龙头企业陆续在下半年面临停产检修,VE 供给或将进一步紧缩。展望未来 2-3 年,帝斯曼与能特科技的合并使得行业竞争格局显著改善,VE价格有望再次迎来超级景气周期,在目前的价格水平上仍存在较大上涨空间。 VA原料甲醇钠供给偏紧,下游回暖价格稳中偏涨:VA供给格局良好且近十年来无新进入者,主要生产厂商为 DSM、BASF、安迪苏、新和成、金达威和浙江医药。2021 年 8 月 10 日,BASF 发生火灾导致甲醇钠供应偏紧,同时国内“双限”指令叠加检修致使 VA供应紧张,厂商持提价意愿,11 月 5 日浙江医药提价 VA至 360 元/公斤。需求端,进入冬季猪肉需求进一步加大,猪行业对上游维生素的需求有望进一步扩大。 蛋氨酸价格有望企稳回升,二期 15 万吨将于 23 年投产:我国蛋氨酸市场在经历了 14-15 年的暴涨暴跌后价格总体持续下行,当前价格基本处于底部,拥有较广阔的上行空间。目前受新冠疫情影响,希杰马来西亚工厂生产受限,同时国内企业面临较高的安全、环保生产压力。近期,饲料行业迎来了一波“涨价潮”,每吨价格上涨 50 元到 100 元之间,赢创也提高了蛋氨酸报价,提价至 22元/公斤。需求端,近期禽类产品价格上涨,养殖户重振信心积极投入禽类养殖,有望进一步提振蛋氨酸的需求。目前公司一期 15 万吨/年蛋氨酸满产,二期 15万吨/固体蛋氨酸将于 23年投产,届时公司业绩将进一步增厚。 积极布局生物发酵领域,“双碳”政策下前景可期:生物发酵法在大幅提升生物利用率的同时提高产品产率,有效解决了传统化学合成造成“三废”排放污染环境的问题,在“双碳”背景下具有广阔的发展前景。公司黑龙江生物发酵产业园分两期进行,年加工玉米 50 万吨,总投资 50 亿元。一期工程主要建设辅酶 Q10、淀粉糖、山梨醇、己糖酸及配套项目于 2020 年 10 月投产,主要产品VC、辅酶 Q10 产能分别为 3 万吨/年、300 吨/年,其中 VC 产品于 21 年开始盈利。据公司公告披露,一期项目达产达效实现营业收入约 20 亿元,利税约 7.08亿元。目前,黑龙江二期发酵项目主要产品 VB12 正在中试,规划产能 3000 吨/年,预计 2022 年投产。 “生物+化工”平台逐步成型,产品种类将持续丰富:公司积极布局生物科技子公司,打造“生物+化工”平台,生物发酵一期项目满负荷生产为公司未来在生物领域布局打下了坚实的基础,已投产的 VC、辅酶 Q10 以及二期规划的VB12 将进一步丰富营养品种类并贡献未来业绩增长。同时公司依托化学合成与生物发酵两大技术平台,不断丰富香料品种,满足不断变化的市场需求,覆盖日化、食品和医药等多个领域,具备广阔的发展前景。 己二腈目前处于中试阶段,尼龙材料子公司蓄势待发:公司己二腈产品目前处于中试阶段,生产中所采用的丁二烯法具备成本优势,结合未来降耗政策,公司丁二烯法制己二腈有望具备较强竞争力,从而解决国内己二腈过度依赖进口的问题。2021 年 3 月,公司成立新和成尼龙材料子公司,此举彰显了公司未来进入尼龙市场的信心,己二腈的生产解决了尼龙 66 生产中的“卡脖子”问题,成为公司进入聚酰胺产业的关键一步,有望进一步打开成长空间。 风险提示:产品价格波动,项目推进不及预期,全球经济复苏不及预期。 敬请参阅最后一页特别声明 -12- 证券研究报告 策略研究 2.9、 晶瑞电材:购入KrF 光刻机,KrF 光刻胶量产指日可待 购得KrF 光刻机,KrF 光刻胶量产指日可待。对于光刻胶生产企业而言,光刻机除了在研发和产品验证过程中用于自主曝光检测之外,更为关键的是为了保证半导体光刻胶在大规模量产过程中产品质量的稳定,光刻机同样也是必不可少的检验检测设备之一。在研发过程中为了适当降低研发投入,光刻胶生产企业可暂时依靠第三方光刻平台来满足研发过程中曝光测试的需要。而当进行到量产阶段,自有光刻机是保证产品质量安全的关键之一。目前公司的 KrF 光刻胶业务已经建成了中试生产线,相关产品也正在客户端进行验证。此次 KrF 光刻机的购入,一方面可以加快公司 KrF 光刻胶产品的验证调试进程,另一方面也为后续 KrF 光刻胶大规模量产线的建设奠定必要的设备基础。 ArF 光刻机即将投入使用,高端设备配备高端人才推动光刻胶业务发展。公司ArF高端光刻胶研发工作已正式启动,旨在研发满足90-28nm芯片制程的ArF(193nm)光刻胶,所购置的 ASML1900 Gi 型 ArF 浸没式光刻机预计将于 2021年年底前调试完成。未来,ArF 光刻机正式投入使用后将有望加快公司 ArF 光刻胶的研发进程,推动公司高端光刻胶的业务发展。公司于今年 8 月邀请原 TOK中国区部长陈韦帆先生加入公司光刻胶事业部,并担任总经理职务。陈韦帆先生的加入有望为公司带来丰富的行业资源,加快产品研发以及市场推广进度。 国内晶圆代工成熟制程产能持续放量,利好国产光刻胶逐步替代。根据芯谋研究统计,截至 2021 年 9 月,在中国大陆已有、规划、在建和扩产的晶圆代工产线中,已有产能约为 112.7 万片/月(折合 12 英寸产能);如在建、规划和扩产产能全部建成满产,中国大陆总体晶圆代工产能将超过 300 万片/月(折合 12英寸产能)。其中大部分晶圆代工产能为 28 nm 及以上的成熟制程产能,与我国半导体光刻胶的研发与量产节奏较为匹配。此外,半导体材料供应链的持续紧缺,也将加快晶圆厂对于国产材料的验证进度,利好国产光刻胶产品放量。 风险提示:产品价格波动风险,客户验证风险,产能建设风险。 2.10、 力芯微:国内领先的模拟芯片设计厂商 力芯微是国内领先的模拟芯片厂商。公司聚焦高性能、高可靠性的电源管理芯片,并积极布局智能组网延时管理单元、信号链芯片等其他产品。公司产品下游主要包括手机、TWS 耳机、电子雷管等领域,并逐步拓展至家电物联网、汽车电子、网络通信等领域。公司客户主要包括三星、客户 A、小米
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