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- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 段小乐 分析师 SAC 执业编号：S1130518030001 (8621)61038260 吴雪梅 联系人 违约频现后的风险与机遇 2022年中资美元债投资策略 基本结论 核心观点：2021 年地产美元债违约事件频发，9 月以来大幅下跌。2022 年中资美元债市场多空因素交织，受到美国通胀预期升高、货币政策收紧以及中国行业监管措施的影响。上半年美联储加息预期较强，可适当降低仓位，投资级美元债有较大投资优势。下半年可寻找投机级债券抄底机会，但需非常谨慎，民企美元债风险较大，优选发行区域相对较好的国企和城投。 从历史来看，投资级中资美元债的收益率走势与美国国债收益率走势相关度较高，投机级中资美元债则与美国高收益债及 Libor 3M-OIS 走势更为接近，后者受到美元流动性和全球信用违约风险的影响以及更为关键的中国国内信用违约事件的冲击，波动更大。 投资级的中资美元债仍然具有一定价值，虽然其夏普比率与国内信用债指数比率相差不大，但投资级美元债尚未出现过违约，走势上更接近美国国债和国内利率品种。 未来一段时间中资美元债市场的发展需要关注以下几点： （1）美国通胀预期持续升温，货币政策收紧：全球通胀预期正在逐步强化，多数央行的货币政策已呈现出边际收紧的趋势。在全球流动性逐渐收敛的背景下，美债收益率将趋于上行，投资级美元债收益率也将有所抬升。 （2）美元持续走强空间有限，人民币汇率维持震荡：上半年加息预期较强，将带动美元走强。下半年在欧洲、日本及新兴经济体“场景修复”影响下，美元持续走强空间有限。人民币汇率大概率维持区间震荡，但在出口拐点到来和可能的政策端调整冲击下明年人民币或面临一定的贬值压力。 （3）关注行业监管的影响：国内行业监管政策的取向对本行业中资美元债市场的走势有深刻影响。近期房地产政策缓和，但行业基本面未出现转向信号，信用风险尚未完全暴露。 美联储大概率于明年年中加息，建议投资者上半年适当降低仓位，以投资级美元债为主。下半年可寻找投机级债券抄底机会。对投机级债券的投资仍需谨慎，短期内可能还没到搏取右侧投资（价格）的机会，需要持续关注明年跨周期政策的施行情况。从历史来看，美元债国企违约情况较少，城投美元债尚无违约情况，可以在投机级债券中优选发行区域相对较好的国企和城投个券。 风险提示：全球经济超预期变化；行业政策调整超预期；信用风险事件。 2021年 12月 30 日 固定收益年度策略 固定收益专题报告 证券研究报告 总量研究中心 固定收益年度策略 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、存量市场：房地产、金融为主力发行机构 .4 二、一级市场：发行量和净融资量均同比下降 .7 三、二级市场：9月以来中资美元债大幅下跌 .12 四、中资美元债投资价值 .13 五、展望：利多利空因素交织，投机级债券投资需谨慎 .17 六、风险提示 .17 图表目录 图表 1：中资美元债各评级存量情况 .4 图表 2：存量投资级和非投资级的占比情况.4 图表 3：存量美元债行业分布.5 图表 4：各行业投资级中资美元债存量.5 图表 5：各行业投机级中资美元债存量.5 图表 6：中资美元债前十位持有人情况.6 图表 7：中资美元债违约金额.6 图表 8：各行业违约债发行额.6 图表 9：违约率变化情况.7 图表 10：月度发行与到期情况.7 图表 11：月度净融资量变化情况 .7 图表 12：月度债券发行量变化.8 图表 13：月度债券到期量变化.8 图表 14：近五年前11 月发行与到期情况 .8 图表 15： 中资美元债到期结构.8 图表 16：今年中资美元债发行期限分布.8 图表 17：中资美元债中永续债发行情况.8 图表 18：每月投资级、高收益级、无评级发行情况 .9 图表 19：投资级、高收益和无评级债券发行占比.9 图表 20：2021年各行业中资美元债发行情况 .9 图表 21：各行业发行债券评级情况.9 图表 22：存量地产美元债前十的发债主体 .10 图表 23：地产美元债评级分布.10 图表 24：历年房地产中资美元债发行规模 .10 图表 25：存量城投美元债前十的发债主体 . 11 图表 26：城投美元债评级分布. 11 图表 27：历年城投中资美元债发行规模. 11 固定收益年度策略 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 28：美债收益率变化趋势（%） .12 图表 29：不同类型中资美元债指数表现.12 图表 30： 房地产中资美元债指数表现 .12 图表 31：不同类型中资美元债回报率 .12 图表 32：中资美元债历史收益率与信用利差情况（%） .13 图表 33： 中资美元债收益率与10年期美债（%） .13 图表 34：中资美元债收益率与美国高收益债收益率（%） .13 图表 35：中资美元债收益率与Libor 3M-OIS（%） .14 图表 36：中资美元债与中债指数组合收益情况 .14 图表 37：中资美元债年回报率.15 图表 38：中资美元债投资级滚动波动率（%） .15 图表 39：中资美元债投机级滚动波动率（%） .15 图表 40：人民币汇率与美元指数 .16 图表 41：全球主流疫情厂商将于2022年大幅扩产 .16 固定收益年度策略 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 2021 年截至 11 月底中资美元债市场发行量和净融资量均同比下降，9 月以来中资美元债大幅下跌，地产美元债信用风险事件频发，明年美元债市场利多利空因素交织。我们将从中资美元债的存量市场和一、二级市场出发，回顾 2021年美元债市场情况，并对中资美元债投资价值和明年市场行情加以分析和展望。 一、存量市场：房地产、金融为主力发行机构 截至 11 月 30 日，中资美元债存量市场共有 2219 只中资美元债，存续中资美元债共计 9116.6亿美元。 评级方面，目前境外债券一般用标普、惠誉、穆迪评级，由于每个发行人难以同时有三家机构的评级，而单单以某一评级机构为标准来筛选有无评级，又会有偏颇和遗漏，因此，我们综合考虑惠誉、穆迪、标普三大评级机构对发行人的评级，按评级孰低原则划分该发行主体的最终评级。中资美元债存量债券中以投资级债券为主，以存量金额来计，投资级、投机级、无评级中资美元债占比分别达到 60.3%、20.3%和 19.4%。整体来看，有评级的中资美元债主要分布在 BBB 级（或 Baa）及以上，各评级中 A+级债券规模最大，截至统计日215 只存量 A+级中资美元债未偿额合计 1686 亿美元，整体中资美元债资质尚可。 图表 1：中资美元债各评级存量情况 图表 2：存量投资级和非投资级的占比情况 来源：Bloomberg，国金证券研究所 来源：Bloomberg，国金证券研究所 行业分布方面，采用 BICS 行业分类统计，但由于城投为境内债券特殊属性不在 BICS行业分类范畴，因此从其他行业中剔除城投债并单独统计。截至 2021 年 11 月底，房地产、银行、金融服务、城投是中资美元债前四大发行主力，未偿额分别为 2061.8亿美元、1213.4亿美元、884.6亿美元和 837.7亿美元，占比分别为 22.62%、13.31%、9.70%和 9.17%。投资级中资美元债存量占比前三位的行业是金融服务、勘探及生产、互联网媒体。投机级中资美元债集中于房地产行业，地产投机级美元债存量为 1292.1亿美元，占比近七成，其次为银行，占全部投机债存量比重约 13%，其他行业在全部投机级美元债中占比均未超过 5%。 0501 0 01 5 02 0 02 5 002 0 04 0 06 0 08 0 01 0 0 01 2 0 01 4 0 01 6 0 01 8 0 0A+A A-BBB+BBBBBB-BB+BB BB-B+B B-CCC+CCCCCC-CCC D未 偿额 （ 亿美 元 ） 只 数（ 右 轴）6 0 . 3 %2 0 . 3 %1 9 . 4 %投资级投机级无评级固定收益年度策略 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 3：存量美元债行业分布 来源：Bloomberg，国金证券研究所 图表 4：各行业投资级中资美元债存量 图表 5：各行业投机级中资美元债存量 来源：Bloomberg，国金证券研究所 来源：Bloomberg，国金证券研究所 投资者结构方面，目前，能够参与中资美元债投资的主要有三类：一是境内享有直接出海渠道的金融机构，指有 QDII额度的中资国有及股份大行、保险、券商、基金管理公司、信托公司、外资行中国分公司等；二是在离岸设立子公司的中资机构，包括金融类分支机构即各类银行、基金及证券公司的海外分公司，产业资本的海外子公司，国有企业的海外金控平台，地方政府组建的国有资产投资平台等；三是外资金融机构。根据 Bloomberg 统计的美元债持仓数据来看，不少外资金融机构在中资美元债市场表现活跃。目前，黑石集团、富达基金、安联保险、汇丰银行、瑞士联合银行等都是持有规模较多的中资美元债持有人。 房地产 , 2 2 . 6 2 %银行 , 1 3 . 3 1 %金融服务 , 9 . 7 0 %城投 , 9 . 1 9 %互联网媒体 , 5 . 5 3 %5 . 0 6 % 3 . 9 7 %2 . 6 8 %2 . 6 7 %2 . 5 1 %2 . 3 3 %1 . 9 3 % 1 . 8 6 %1 . 7 7 %1 . 7 2 %1 . 6 7 %1 . 4 8 %1 . 1 2 %8 . 8 8 %1 8 . 5 1 %房地产 银行 金融服务 城投互联网媒体 勘探及生产 商业金融 公用设施政府开发银行 零售 - 非必需消费品 主权债 工业其他运输与物流 电力生产 化工产品 金属与矿业半导体 硬件 其他行业（占比低于 1% ）01 0 02 0 03 0 04 0 05 0 0 投资级各行业存量（亿美元）02 0 04 0 06 0 08 0 01 0 0 01 2 0 01 4 0 0房地产 银行 城投 金融服务 旅行和住宿投机级各行业存量（亿美元）固定收益年度策略 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 6：中资美元债前十位持有人情况 来源：Bloomberg，国金证券研究所 从违约情况来看，违约集中于高收益和未评级债券，投资级尚无违约先例。从历年中资美元债违约事件来看，房地产、硬件（紫光芯盛、诺希资本）、勘探及生产、金属服务行业违约金额居前，在全部违约金额中占比分别为 24.37%、20.72%、9.47%和 9.42%。截至 2021年11 月底，中资美元债违约金额总计约300亿美元。 2018 年，因去杠杆带来信用收缩、再融资压力提升，境内违约激增，境外美元债也达到违约高潮，2018 年违约金额超 50 亿美元，包括国储能源、来宝集团、五洲国际等相继违约。2020 年受疫情影响企业经营业绩普遍受损，中资美元债违约规模创历史新高，共计 29 只债券违约，违约金额达到 92.1 亿美元，泰禾集团、瑞幸咖啡、汇源果汁、天津房地产等均出现违约。2021 年以来，由于信用环境整体收缩，尤其是房地产行业监管趋严、再融资收紧，华夏幸福、蓝光发展、花样年陆续出现违约，违约风险持续发酵，截至统计日，全年已有 18只中资美元债违约，违约金额合计已达78.4亿美元。 以违约债券数量/年初健康主体数量来衡量违约率，2020 年疫情以来违约率达到 1.69%，2021 年截至统计日违约率已达 0.91%。若以违约金额/年初存量金额来衡量，则 2020 年违约率为 1.19%，2021 年为 0.92%。而若以违约金额/当年到期金额衡量，则 2020年为 6.12%，2021年为 4.5%。 图表 7：中资美元债违约金额 图表 8：各行业违约债发行额 来源：Bloomberg，国金证券研究所 来源：Bloomberg，国金证券研究所 0204060801 0 01 2 0持有量（亿美元）01020304050607080901 0 02 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 1违 约金额 （亿美 元）0102030405060 违约债发行额（亿美元）固定收益年度策略 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 9：违约率变化情况 来源：Bloomberg，国金证券研究所 二、一级市场：发行量和净融资量均同比下降 （一）一级市场概况 2021 年 1-11 月中资美元债净融资量为 262.4 亿美元。具体来看，发行量方面，1-11 月新发行债券规模 1904.6 亿美元，与去年同期相比下降 237.7 亿美元，共发行 650只债券，其中 11只永续债。1月中资美元债发行量创下历史同期新高，当月发行规模达到 306.3 亿美元，主要受到 2020 年永煤事件影响，部分债券推迟发行计划到 1 月导致发行高峰出现。到期量方面，1-11 月美元债到期规模为 1527.2 亿美元，与去年同期相比上升 201.5 亿美元，9 月为到期高峰。净融资量较去年同期（635.3 亿美元）大幅减少 373.0 亿美元，2021 年除个别月份外其余月份净融资额均较低，由于 9 月到期量较大，9 月净融资额为-24.3亿美元，为月度最低水平。 图表 10：月度发行与到期情况 图表 11：月度净融资量变化情况 来源：Bloomberg，国金证券研究所 来源：Bloomberg，国金证券研究所 与近几年的同期数据相比，2021 年月度发行量始终处于较低水平，到期量较高。从 2017年至 2020年，中资美元债市场到期量逐年增加，净融资额逐年减少，目前存量中资美元债中有 1865.7 亿美元和 1152.2 亿美元分别将于 2022 年（1年内）和 2023年（2年内）到期。整体来看，中资美元债市场未来到期规模较大，面临一定偿债风险。 0%2 0 %4 0 %6 0 %8 0 %1 0 0 %1 2 0 %1 4 0 %1 6 0 %1 8 0 %051015202530352 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 1违约债券数量（只） 违约率（ % ，右轴）0501 0 01 5 02 0 02 5 03 0 03 5 04 0 0 发行量 ( 亿美元） 到期量（亿美元）-2 0 0-1 5 0-1 0 0-5 00501 0 01 5 02 0 02 5 03 0 01 8 -0 2 1 8 -0 7 1 8 -1 2 1 9 -0 5 1 9 -1 0 2 0 -0 3 2 0 -0 8 2 1 -0 1 2 1 -0 6 2 1 -1 1净融资量（亿美元）固定收益年度策略 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 12：月度债券发行量变化 图表 13：月度债券到期量变化 来源：Bloomberg，国金证券研究所 来源：Bloomberg，国金证券研究所 图表 14：近五年前 11月发行与到期情况 图表 15： 中资美元债到期结构 来源：Bloomberg，国金证券研究所 来源：Bloomberg，国金证券研究所 从发行期限来看，除永续债外，今年截至 11月中资美元债发行期限主要集中于1-5 年期，占比为 75%。其中 3-5 年期为主力期限，占全部债券数目的 35%，其次为 1-3年期和 5-10年期，分别占比 30%和 24%。 永续债方面，今年共发行 11只永续债，新发行规模 115.1亿美元，较去年同期（181.2 亿美元）大幅下降。其中 9 月和 11 月发行规模较大，分别达到 62.3亿美元和 26.0 亿美元。今年发行永续债的行业主要包括房地产、银行、工业其他等。 图表 16：今年中资美元债发行期限分布 图表 17：中资美元债中永续债发行情况 来源：Bloomberg，国金证券研究所 来源：Bloomberg，国金证券研究所 0501 0 01 5 02 0 02 5 03 0 03 5 04 0 01 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月2018 年 2019 年 2020 年 2021 年0501 0 01 5 02 0 02 5 01 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月2018 年 2019 年 2020 年 2021 年02 0 04 0 06 0 08 0 01 0 0 01 2 0 01 4 0 005 0 01 0 0 01 5 0 02 0 0 02 5 0 02017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年发 行量（ 剔除永 续债） （亿美 元）到 期量（ 亿美元 ）净 融资量 （亿美 元）（ 右轴）0501 0 01 5 02 0 02 5 0 到期量（亿美元）5%30%35%24%6%10 年以上1 - 3 年3 - 5 年5 - 10 年小于 1 年012345601020304050607019-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-11永 续债发 行规模 （亿美 元） 永 续债发 行数目 （只） （右轴 ）固定收益年度策略 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 从发行时评级来看，2021 年 1-11 月发行的中资美元债以投资级债券为主。发行数目方面，投资级债券 230 只，高收益债券 97 只，无评级债券 323 只。发行金额方面，投资级债券、高收益债券和无评级债券发行金额占比分别为58.63%、20.55%和 20.82%，其中高收益债券较去年同期分别减少 0.96 个百分点，投资级债券同比增加 1.06个百分点，无评级无明显变化。 今年高收益债发行规模（391.4 亿美元）相较去年同期水平（460.9 亿美元）下降 15.1%。1 月、5 月和 9 月高收益债发行规模较大。投资级债券发行规模（1116.6 亿美元）相较去年同期水平（1233.3 亿美元）下降 9.5%，2021 年 4月投资级债券发行金额占比近八成。 图表 18：每月投资级、高收益级、无评级发行情况 图表 19：投资级、高收益和无评级债券发行占比 来源：Bloomberg，国金证券研究所 来源：Bloomberg，国金证券研究所 从行业分布来看，以 BICS 2级分类为标准，2021年 1-11 月中资美元债中房地产、城投债和金融服务的发行规模位居前三。具体来看， 发行规模中，房地产、城投债和金融服务位于前三，合计占比近五成。2021 年共有 45 个行业发行新券，排名靠前的是房地产 （429.0 亿美元）、城投债（234.6亿美元）与金融服务（233.1亿美元）。 分行业的评级来看，投资级债券发行集中于银行，银行共发行 14 只投资级债券。高收益债券集中于房地产行业，该行业合计发行 22 只高收益债，发行主体包括花样年控股、融创中国、旭辉控股等房企。无评级债券集中于金融服务行业，该行业共发行 143只无评级债券。 图表 20：2021年各行业中资美元债发行情况 图表 21：各行业发行债券评级情况 来源：Bloomberg，国金证券研究所 注：数据统计截至 11月 30日 来源：Bloomberg，国金证券研究所 （二）重点行业分析 0501 0 01 5 02 0 02 5 03 0 03 5 04 0 01 9 - 1 1 2 0 - 0 3 2 0 - 0 7 2 0 - 1 1 2 1 - 0 3 2 1 - 0 7 2 1 - 1 1投 资级 ( 亿美 元） 高 收益（ 亿美元 ）无 评级（ 亿美元 ）0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %7 0 %8 0 %9 0 %1 0 0 % 投资级占比 高收益占比 无评级占比0204060801 0 01 2 01 4 01 6 001 0 02 0 03 0 04 0 05 0 0房地产城投债金融服务银行商业金融互联网媒体零售-非必需消费品工业其他金属与矿业主权债发 行金 额 （亿 美 元） 发 行数 目 （只 ） （右 轴 ）040801 2 01 6 0金融服务房地产商业金融银行工业其他金属与矿业政府开发银行电力生产互联网媒体医疗设备与装置制造主权债投 资级 高 收益 无 评级固定收益年度策略 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 1. 房地产行业 房地产企业一直是中资美元债的主要发行人，从历年发行情况来看，受到境内外的融资成本和监管政策调控的影响，中资美元债一级市场与境内信用债市场存在一定的互补关系。在地产行业融资越发收紧的背景下，美元债也是地产公司境内融资受限后的一个重要融资补充渠道。 存量债方面，截至 2021 年 11 月底，房地产板块存续美元债共计 2061.82 亿美元。其中，存续债规模前十的发债主体为中国恒大、碧桂园、佳兆业集团、融创中国、禹洲集团、世茂集团、景程有限公司（恒大集团境外发债主体）、怡略有限公司（富力地产境外发债主体）、雅居乐集团、万科地产(香港)有限公司（万科地产境外发债主体）。地产高收益美元债占 14.2%，和其他行业相比高收益债占比较高。 图表 22：存量地产美元债前十的发债主体 图表 23：地产美元债评级分布 来源：Bloomberg，国金证券研究所 来源：Bloomberg，国金证券研究所 一级市场方面，2017 年房地产企业发行规模开始大幅上升，2019 年达到历史高峰 748.9 亿美元，2021 年前 11 月已发行 456.3 亿美元。其中佳兆业集团、融创中国、世茂集团发行的中资美元债票面金额较高，分别为 10.0 亿美元、9.4 亿美元和 8.7 亿美元。票息方面，2021 年前 11 月发行的 139 只房地产中资美元债中，收益率分布在 1%-16%。整体来看，房企中资美元债资质参差不齐，需防范信用下沉风险。 图表 24：历年房地产中资美元债发行规模 来源：Bloomberg，国金证券研究所 今年以来地产行业监管政策持续收紧，进一步加剧了房企流动性压力，房企美元债信用事件频发，华夏幸福、花样年、当代臵业等连续爆雷，使得美元债市场受到较大冲击。展望 2022 年，地产信用环境有望得到改善，但行业信用风0204060801 0 01 2 01 4 01 6 0 未偿额（亿美元）6 2 .7 %2 3 . 1 %1 4 . 2 %高收益投资级无评级01 0 02 0 03 0 04 0 05 0 06 0 07 0 08 0 0 发行金额（亿美元）固定收益年度策略 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 险未完全暴露，可选择主体资质较好的国有房企，对民营房企保持警惕。 2. 城投融资平台 近年来，城投公司已成为中资美元债的重要发行主体之一，平台公司的发债趋势主要取决于监管的政策风向，受行政干预的影响因素大。 存量债方面，截至 2021 年 11 月底，城投债板块存续美元债共计 837.7 亿美元。其中，存续债规模前十的发债主体为青岛城投、稠州国际、南岸城建、广州地铁、云投集团、绍兴城建、武汉地铁、诸暨国资、济南建设、福建漳龙集团。从发行人地域分布来看，浙江、江苏、广东、山东等经济发达地区的中资美元债发债主体相对较多，城投平台行政级别由原先的直辖市/省级/计划单列市向区县级平台延伸。城投美元债主要以投资级为主，高收益美元债占比不到一成。 图表 25：存量城投美元债前十的发债主体 图表 26：城投美元债评级分布 来源：Bloomberg，国金证券研究所 来源：Bloomberg，国金证券研究所 一级市场方面，2016 年城投中资美元债发行规模开始大幅上升，年度发行规模由 2015 年的不到 100 亿美元（68.5 亿美元）最高增加到 2019 年的 292.4 亿美元，2020年有所回落，2021年发行规模上升，前 11 月已发行 234.6亿美元。其中绍兴城建、北京建工、诸暨国资发行的中资美元债票面金额较高，分别为7.0 亿美元、6.0 亿美元和 5.2 亿美元。票息方面，2021 年前 11 月发行的 124只房地产中资美元债中，收益率分布在 1.35%-6.8%。整体来看，“城投信仰”下城投中资美元债虽然发行规模与房地产比较小，但整体资质较好，风险较低。 图表 27：历年城投中资美元债发行规模 来源：Bloomberg，国金证券研究所 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18香港国际（青岛）有限公司稠州国际投资有限责任公司重庆市南岸区城市建设发展（集团）有限公司广 州 地 铁投 融资 (维京 )有限公司云南能投集团海外有限公司绍兴市城市建设投资集团有限公司武汉地铁集团有限公司诸暨发展有限公司济南建设国际投资有限公司福建漳龙集团有限公司未偿额（亿美元）9 . 6 %5 3 . 6 %3 6 . 7 %高收益投资级无评级0501 0 01 5 02 0 02 5 03 0 03 5 0 发行金额（亿美元）固定收益年度策略 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 城投美元债历年来无违约情况，信用风险较低，在地产行业风险持续暴露的背景下，城投有一定的政策支撑，且明年信用环境有望边际放松，叠加换届年维稳需求，明年城投美元债仍为中资美元债市场中相对优质的资产。 三、二级市场：9月以来中资美元债大幅下跌 今年 1-11 月美债收益率长短端表现分化，波动幅度与去年相比有所减小。短端的 1年期美国国债收益率窄幅震荡，9月起出现上行趋势。长端的 10年期美国国债收益率年初表现出上行趋势，10月震荡下行。 1-11 月，各等级中资美元债指数回报率与去年同期相比全部下行。总指数、投资级和高收益中资美元债 2021 年前 11 月回报率分别为-5.78%、0.40%和-21.20%，较 2020年同期水平分别下降了 11.06%、5.30%和 25.98%。 9 月起高收益中资美元债指数快速下降，11 月 9 日达到阶段低点，期间跌幅达到 23.14%，对应的总指数和投资级中资美元债指数跌幅分别为 7.06%和1.63%，投资级中资美元债指数波动较小。高收益中资美元债大幅下跌主要是受到房地产高收益中资美元债价格下跌的影响。2021 年三季度在花样年、当代臵业以及新力控股信用风险事件发酵的背景下，投资者避险情绪引发高收益中资美元债价格大幅下跌。具体来看从 9 月初到 11 月 9 日阶段低点房地产中资美元债高收益指数跌幅为 39.20%，房地产投资级指数跌幅为 11.82%，房地产总指数跌幅为 30.13%。 图表 28：美债收益率变化趋势（%） 图表 29：不同类型中资美元债指数表现 来源：Bloomberg，国金证券研究所 来源：Bloomberg，国金证券研究所 图表 30： 房地产中资美元债指数表现 图表 31：不同类型中资美元债回报率 来源：Bloomberg，国金证券研究所 来源：Bloomberg，国金证券研究所 0 . 00 . 51 . 01 . 52 . 02 . 53 . 03 . 5 美国 :国 债收益率 :1 年 日 美国 :国 债收益率 :1 0 年 日180 .00200 .00220 .00240 .00260 .00280 .00300 .00320 .00340 .00360 .00170 .00180 .00190 .00200 .00210 .00220 .00230 .00240 .00250 .00260 .00iBox x 中 资美 元债 总指 数 iBoxx 投资 级中 资美 元债 指 数ibo xx 高 收益 中资 美元 债 指数 （右 轴）10015020025030035040045020- 1 2 21- 0 1 21- 0 2 21- 0 3 21- 0 4 21- 0 5 21- 0 6 21- 0 7 21- 0 8 21- 0 9 21- 1 0 21- 1 1房地 产中 资美 元债 高收 益 指数 房地 产中 资美 元债 投资 级 指数 （右 轴）房地 产中 资美 元债 总指 数-3 0 %-2 0 %-1 0 %0%1 0 %i B o x x 中资美元债 i B o x x 中资美元债投资级 i B o x x 中资美元债高收益2 0 2 1 年前 11 月回报率 2 0 2 0 年前 11 月回报率固定收益年度策略 - 13 - 敬请参阅最后一页特别声明 从历史收益率来看，截至 12 月底，当前彭博中资美元债投资级指数对应的收益率所处分位数较低（15.41），投资级信用利差分位数尚可（30.92）；当前投机级收益率所处分位数和投机级信用利差分位数均较高（分别为 97.62 和97.53），接近历史高点。 图表 32：中资美元债历史收益率与信用利差情况（%） 来源：Bloomberg，国金证券研究所 四、中资美元债投资价值 （一）中资美元债投资价值分析 从历史来看，投资级中资美元债的收益率走势与美国国债收益率走势相关度较高，更多受到流动性、全球风险偏好、美国基本面和美联储货币政策的影响，不同的是，中资美元债还受到国内企业发美元债的意愿和国内外投资者需求的供需因素影响，以及汇率变化的影响。而投机级中资美元债则与美国高收益债及 Libor 3M-OIS走势更为接近，除了受到前述投资级因素影响之外，还要受到美元流动性和全球信用违约风险的影响，以及更为关键的中国国内信用违约事件的冲击，所以其波动更大，并且很容易被信用风险事件放大。 图表 33： 中资美元债收益率与10年期美债（%） 图表 34：中资美元债收益率与美国高收益债收益率（%） 来源：Bloomberg，国金证券研究所 来源：Bloomberg，国金证券研究所 中资美元债投资级收益率投机级收益率1 0 年 美 债收益率中资美元债投资级和投机级利差投机级利差 投资级利差CURRENT 2.59 16.82 1.55 14.24 15.27 1.04MEDIAN 3.28 8.05 2.20 4.72 5.94 1.20MAX 4.72 24.63 3.85 21.88 23.17 2.51MIN 2.09 4.15 0.52 0.96 1.70 -0.49Q1 2.92 7.07 1.65 3.70 4.84 0.97Q3 3.71 8.94 2.57 5.70 6.96 1.37当前收益率所处分位数15.41 97.62 18.51 97.62 97.53 30.92051015202530中资美元 债投资 级收益 率 10 年 美债收 益率 投机级收 益率051015202530 中资美元 债投资 级收益 率 美国高收 益债指 数收益 率中资美元 债投机 级收益 率固定收益年度策略 - 14 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 35：中资美元债收益率与Libor 3M-OIS（%） 来源：Bloomberg，国金证券研究所 从中资美元债的历史回报来看，自 2010 年以来，其投资级和投机级指数平均年化回报率均高于中债财富指数（国债、国开债和信用债），但波动率明显高出国内债券指数，尤其是投机级指数，波动率达到 14.76%。从组合管理角度来看，中资美元债投资级指数的夏普比率最高，接近 1，其次是中债信用债总指数（0.74），投机级指数排第三（0.37）。国债和国开债指数虽然夏普比率最低，但这两者基本不存在违约风险，而且买方以银行为主，其占用银行风险资本权重为 0，这可能是夏普比率未能反映的。 此外，中资美元债夏普比率较高还有一个很重要的因素，是美元的无风险资金利率中枢自次贷危机以来，始终在 1%以下，远远低于银行间市场 R007的均值（3.05%）。 图表 36：中资美元债与中债指数组合收益情况 来源：Bloomberg，国金证券研究所 051015202530-0 . 10 . 10 . 30 . 50 . 70 . 91 . 11 . 31 . 5L i b o r 3 M - O I S 中资美元债投机级收益率（右）中资美元债投资级收益率投资级年回报率投机级年回报率中债国债总指数年回报率中债国开行债券总指数年回报率中债信用债总指数年回报率2010 10.04% 24.35% 1.67% 2.45% 4.06%2011 5.28% -13.66% 6.90% 4.75% 4.19%2012 12.76% 34.04% 2.72% 2.13% 6.26%2013 -3.42% 6.64% -2.86% -1.20% 1.71%2014 8.50% 3.92% 10.94% 11.53% 10.09%2015 3.29% 10.77% 8.18% 7.34% 9.07%2016 4.39% 10.44% 2.21% 0.87% 2.27%2017 4.41% 6.46% -1.83% -0.41% 2.31%2018 0.47% -4.18% 8.87% 9.71% 7.44%2019 10.17% 12.81% 3.94% 4.35% 5.04%2020 6.57% 7.52% 2.65% 3.30% 3.32%2021 -0.03% -24.10% 5.16% 4.46% 3.98%平均回报率 5.20% 6.25% 4.05% 4.11% 4.98%波动率 4.54% 14.76% 4.00% 3.70% 2.60%夏普比率 0.97 0.37 0.25 0.29 0.74中债财富指数中资美元债指数注1 ：用 L i b o r 3 M 作为 美元 债无 风险 利率 ，2 0 1 0 年以 来均 值是 0 . 7 9 % ；用R 0 0 7 作为 中债 无风 险利 率， 2 0 1 0 年以 来均 值是 3 . 0 5 % 。注2 ：2 0 2 1 年数 据截 至1 1 月底 。固定收益年度策略 - 15 - 敬请参阅最后一页特别声明 从年化回报分布来看，投机级中资美元债回报率较高的年份基本都在 2017 年以前，近年的回报表现明显不如投资级别，今年受到疫情和产业政策收紧带来的信用风险影响，回报率更是大幅偏离历史均值低至-24.1%。受此影响，投机级中资美元债 20 日和 60 日滚动波动率，今年以来已经不断创下历史新高。投资级回报率则相对稳定，更贴近美国国债走势，近年来回报表现不俗，也基本不受信用风险事件影响。 图表 37：中资美元债年回报率 来源：Bloomberg，国金证券研究所 图表 38：中资美元债投资级滚动波动率（%） 图表 39：中资美元债投机级滚动波动率（%） 来源：Bloomberg，国金证券研究所 来源：Bloomberg，国金证券研究所 综合以上分析来看，在排除汇率不确定性的因素以后，我们认为投资级的中资美元债仍然具有一定价值，虽然其夏普比率与国内信用债指数比率相差不大，但投资级美元债尚未出现过违约，从走势上看，更接近美国国债和国内利率品种。不过需要注意的是，其指数对应收益率的历史分位数较低，信用利差分位数尚可，后续需要警惕美联储 taper 对美元市场流动性继而对美债收益率的影响。 （二）未来中资美元债市场发展 由于中资美元债市场受到境内外多重因素的影响，包括海外流动性、各国货币政策、汇率利率、国内各行业监管政策等。未来一段时间中资美元债市场的发展需要关注以下几点： -3 0 %-2 0 %-1 0 %0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 1投资级年回报率 投机级年回报率0 .0 02 .0 04 .0 06 .0 08 .0 01 0 .0 01 2 .0 0近 20 个日波动率 近 60 日波动率0 .0 05 .0 01 0 .
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