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期 市 有 风 险 投 资 需 谨 慎 融 通 社 会 财 富 创 造 多 元 价 值发 现 价 值 创 造 价 值作 者 ： 黎 伟电 话 ： 0510-85101580E-mail： 从 业 资 格 号 ： F0300172投 资 咨 询 号 ： Z0011568作 者 保 证 报 告 所 采 用 的数 据 均 来 自 合 规 渠 道 ， 分 析 逻辑 基 于 本 人 的 职 业 理 解 ， 通 过合 理 判 断 并 得 出 结 论 ， 力 求 客观 、 公 正 。 结 论 不 受 任 何 第 三方 的 授 意 、 影 响 ， 特 此 申 明 。一 、 2021年 股 指 期 权 成 交 持 仓 情 况 .21.1 期 权 成 交 量 分 析 .21.2 期 权 持 仓 量 分 析 .5二 、 股 指 期 权 波 动 率 分 析 .72.1 2021年 波 动 率 市 场 回 顾 .72.2 波 动 率 存 在 一 定 季 节 性 特 征 .92.3 四 大 金 融 期 权 隐 含 波 动 率 对 比 分 析 .102.4 2022年 波 动 率 市 场 展 望 .11三 、 经 典 策 略 绩 效 回 顾 .123.1 备 兑 策 略 .123.2 保 险 策 略 .13四 、 2022年 策 略 推 荐 .154.1 套 期 保 值 类 策 略 .154.2 波 动 率 类 策 略 .15独 立 申 明稳 步 推 进 、 波 动 为 王目 录报 告 日 期 ： 2021 年 12 月 30 日报 告 作 者股 指 期 权 年 报期 市 有 风 险 投 资 需 谨 慎 融 通 社 会 财 富 创 造 多 元 价 值 - 2 -发 现 价 值 创 造 价 值一 、 2021 年 股 指 期 权 成 交 持 仓 情 况1.1 期 权 成 交 量 分 析（ 1） 成 交 量 波 动 偏 大 ， 整 体 规 模 上 涨2021 年 全 年 ， 沪 深 300 指 数 期 权 成 交 量 整 体 呈 现 震 荡 走 势 ， 波 动 相 对 偏 大 。 截 至 12 月 28 日 ，全 年 总 成 交 量 达 到 2994.39 万 张 ， 总 成 交 额 2465.58 亿 元 ， 日 均 成 交 量 12.5 万 张 ， 分 别 相 比 2020年 同 比 大 幅 上 涨 80.56%和 81.6%。图 1: 成 交 量 与 标 的 指 数 关 系数 据 来 源 ： Wind 国 联 期 货分 季 节 上 看 ， 今 年 1 月 至 3 月 、 7 月 至 9 月 以 及 12 月 是 今 年 期 权 成 交 量 最 大 的 几 个 月 份 ， 而 二季 度 以 及 四 季 度 中 的 10月 至 11月 期 权 成 交 量 则 整 体 有 所 回 落 ， 其 主 要 原 因 在 于 ： 1月 至 3月 标 的 行情 经 历 了 明 显 的 先 扬 后 抑 的 “ 倒 V” 型 走 势 ， 市 场 情 绪 波 动 极 大 ， 进 而 带 动 期 权 成 交 量 出 现 明 显 上 扬 ；二 季 度 标 的 市 场 整 体 呈 现 出 明 显 的 震 荡 走 势 ， 市 场 亦 无 明 显 的 恐 慌 情 绪 ， 期 权 成 交 量 则 开 始 有 所 下 行 ；7月 至 9月 尽 管 标 的 行 情 并 未 出 现 明 显 的 趋 势 性 行 情 ， 但 市 场 的 分 歧 出 现 明 显 加 大 ， 标 的 成 分 股 在 7月 和 9月 出 现 明 显 的 放 量 ， 进 而 再 度 推 升 了 期 权 的 成 交 规 模 ； 10月 和 11月 标 的 市 场 整 体 呈 现 明 显 缩量 震 荡 走 势 ， 投 资 者 情 绪 不 高 ， 期 权 成 交 量 再 度 回 落 ； 12 月 则 由 于 央 行 不 断 推 出 降 准 、 降 息 等 稳 增长 政 策 ， 投 资 者 情 绪 再 度 回 升 ， 期 权 成 交 量 亦 有 明 显 上 涨 。总 体 而 言 ， 随 着 资 金 的 不 断 流 入 ， 今 年 全 年 股 指 期 权 成 交 量 均 高 于 去 年 同 期 水 平 ， 但 其 仍 受 标 的价 格 走 势 和 投 资 者 市 场 情 绪 影 响 较 大 。期 市 有 风 险 投 资 需 谨 慎 融 通 社 会 财 富 创 造 多 元 价 值 - 3 -发 现 价 值 创 造 价 值图 2: 每 月 日 均 成 交 量数 据 来 源 ： Wind 国 联 期 货从 与 三 大 ETF期 权 对 比 上 看 ， 中 金 所 沪 深 300指 数 期 权 成 交 量 和 成 交 额 依 旧 低 于 上 证 50ETF 期 权和 华 泰 柏 瑞 ETF 期 权 ， 但 相 比 2020年 差 距 已 有 明 显 减 小 ， 这 或 与 ETF期 权 面 额 更 小 、 资 金 占 用 更 低有 关 。 从 四 大 金 融 看 涨 和 看 跌 期 权 成 交 比 例 上 看 ， 其 均 更 倾 向 于 交 易 看 涨 期 权 ， 但 ETF期 权 相 对 沪 深300指 数 期 权 看 涨 看 跌 成 交 比 例 更 为 均 衡 。表 1: 2021 年 四 大 金 融 期 权 成 交 情 况期 权 标 的 总 成 交 量（ 张 ） 总 成 交 额（ 亿 元 ） 日 均 成 交 量 看 涨 日 均成 交 量 看 跌 日 均成 交 量 日 均 看 跌 成 交 /看 涨 成 交沪 深 300指 数 2994.39 2465.58 12.5 7.26 5.22 72%华 泰 柏 瑞 300ETF 46604.6 4341.48 193.38 101.29 92.09 90.62%嘉 实 300ETF 7147.62 586.5 29.66 16.02 13.63 84.70%上 证 50ETF 62647.46 3859.58 259.94 143 116.95 81.52%数 据 来 源 ： Wind 国 联 期 货（ 2） 成 交 量 主 要 集 中 在 近 月 合 约2021 年 沪 深 300 指 数 期 权 各 月 份 的 成 交 量 分 布 中 ， 其 更 集 中 于 近 月 期 权 ， 当 月 合 约 成 交 量 占 据了 近 75%的 比 例 ， 且 期 权 到 期 时 间 越 长 成 交 量 占 比 越 低 。 这 主 要 是 由 于 ： 对 于 买 方 而 言 ， 近 月 合 约 其价 格 波 动 更 大 ， 投 机 性 亦 更 强 ； 对 于 卖 方 而 言 ， 近 月 合 约 时 间 价 值 衰 减 更 快 ， 短 期 更 容 易 获 得 时 间 价值 。期 市 有 风 险 投 资 需 谨 慎 融 通 社 会 财 富 创 造 多 元 价 值 - 4 -发 现 价 值 创 造 价 值图 3: 各 合 约 成 交 量 分 布数 据 来 源 ： Wind 国 联 期 货（ 3） 成 交 量 PCR值 与 标 的 价 格 呈 现 一 定 负 相 关 关 系成 交 量 PCR值 即 看 涨 期 权 成 交 量 与 看 跌 期 权 成 交 量 的 比 值 ， 从 沪 深 300指 数 期 权 上 市 以 来 成 交 量PCR值 变 动 趋 势 上 看 ， 该 值 变 动 十 分 频 繁 ， 但 其 波 动 区 间 整 体 在 45%至 120%之 间 ， 呈 现 明 显 的 均 值 回归 特 征 ， 今 年 以 来 波 动 均 值 在 72%左 右 ， 投 资 者 更 倾 向 于 交 易 看 涨 期 权 。图 4: 成 交 量 PCR值 与 标 的 价 格 走 势数 据 来 源 ： Wind 国 联 期 货从 成 交 量 PCR值 与 标 的 价 格 关 系 上 看 ， 其 存 在 两 个 特 点 ： 其 一 ， 两 者 间 存 一 定 负 相 关 关 系 ， 上 市以 来 两 者 间 相 关 系 数 在 -0.45左 右 ， 即 沪 深 300指 数 下 跌 时 ， 交 易 看 跌 期 权 的 投 资 者 会 往 往 有 一 定 的增 加 ； 其 二 ， 当 该 值 触 及 历 史 极 值 区 域 时 ， 短 期 标 的 价 格 反 转 概 率 相 对 较 大 ， 如 今 年 1月 底 、 7月 初 、12月 中 旬 等 。造 成 该 现 象 的 原 因 主 要 有 ： （ 1） 成 交 量 包 含 许 多 日 内 交 易 ， 平 均 持 仓 时 间 相 对 更 短 ， 因 此 该 指标 更 多 以 期 权 买 方 的 视 角 进 行 观 察 ， 该 值 上 涨 ， 代 表 买 入 看 跌 期 权 的 投 资 者 相 对 更 多 ， 后 市 往 往 相 对悲 观 ， 反 之 则 对 短 期 标 的 市 场 偏 向 乐 观 。 （ 2） 当 该 值 触 及 历 史 极 低 区 域 时 ， 代 表 当 前 买 入 看 涨 期 权期 市 有 风 险 投 资 需 谨 慎 融 通 社 会 财 富 创 造 多 元 价 值 - 5 -发 现 价 值 创 造 价 值的 投 资 者 极 多 ， 从 物 极 必 反 的 角 度 来 看 ， 短 期 标 的 市 场 往 往 存 在 过 热 风 险 ； 反 之 ， 当 该 值 触 及 历 史 极高 区 域 时 ， 代 表 买 入 看 跌 期 权 的 投 资 者 极 多 ， 此 时 短 期 市 场 往 往 过 度 悲 观 。1.2 期 权 持 仓 量 分 析（ 1） 持 仓 量 先 扬 后 抑2021年 全 年 沪 深 300指 数 期 权 持 仓 量 整 体 呈 现 先 扬 后 抑 的 走 势 ， 但 其 规 模 明 显 高 于 2020 年 同 期水 平 ， 与 成 交 量 的 变 动 存 在 一 定 的 相 似 之 处 。 具 体 来 看 ， 5月 至 8月 是 全 年 持 仓 量 最 高 的 时 期 ， 该 段时 期 市 场 分 歧 较 大 ， 其 日 均 持 仓 量 达 到 了 近 20 万 张 ； 10 月 至 11 月 市 场 情 绪 相 对 平 淡 ， 持 仓 量 有 明显 回 落 ， 日 均 持 仓 仅 有 15 万 张 左 右 ； 12 月 至 今 市 场 情 绪 开 始 出 现 回 升 ， 日 均 持 仓 回 升 至 17 万 手 左右 。图 5:日 持 仓 量 与 标 的 价 格 走 势 图 6:每 月 日 均 持 仓 量数 据 来 源 ： Wind 国 联 期 货与 三 大 ETF期 权 相 比 ， 沪 深 300指 数 期 权 持 仓 均 明 显 低 于 ETF期 权 ， 这 与 其 单 张 面 额 更 高 有 关 。从 持 仓 额 上 看 ， 考 虑 到 单 张 沪 深 300指 数 期 权 面 额 约 为 两 个 300ETF期 权 的 10倍 ， 上 证 50ETF 期 权 的15倍 ， 股 指 期 权 持 仓 额 仅 略 低 于 华 泰 柏 瑞 300ETF期 权 和 50ETF期 权 。表 2: 2021 年 四 大 金 融 期 权 持 仓 情 况期 权 标 的 日 均 持 仓 量 看 涨 日 均持 仓 量 看 跌 日 均持 仓 量 日 均 看 跌 持 仓/看 涨 持 仓 日 均 成 交 持 仓 比沪 深 300指 数 17.69 10.19 7.5 73.6% 0.71华 泰 柏 瑞 300ETF 193.66 99.14 94.53 95.35% 1.02嘉 实 300ETF 36.03 20.28 15.75 77.66% 0.83上 证 50ETF 299.8 170.81 128.99 75.52% 0.87数 据 来 源 ： Wind 国 联 期 货期 市 有 风 险 投 资 需 谨 慎 融 通 社 会 财 富 创 造 多 元 价 值 - 6 -发 现 价 值 创 造 价 值从 成 交 持 仓 比 （ 成 交 持 仓 比 =成 交 量 /持 仓 量 ） 上 看 ， 沪 深 300指 数 期 权 明 显 低 于 三 大 ETF期 权 ，其 仅 有 0.71左 右 ， 表 明 当 前 ETF期 权 相 对 股 指 期 权 投 机 氛 围 更 重 一 些 。（ 2） 持 仓 量 分 布 相 对 成 交 量 更 均 匀与 成 交 量 分 布 不 同 的 是 ， 沪 深 300指 数 期 权 持 仓 量 尽 管 亦 主 要 集 中 在 近 月 合 约 ， 但 其 分 布 更 均 匀一 些 ， 当 月 合 约 持 仓 仅 占 50%左 右 比 例 ， 当 季 、 下 季 等 季 月 合 约 亦 占 据 了 明 显 的 市 场 份 额 。 这 一 方 面是 由 于 远 月 合 约 波 动 相 对 更 低 ， 一 些 更 稳 健 的 投 资 者 其 更 喜 欢 交 易 远 月 ； 另 一 方 面 一 些 投 资 者 对 标 的价 格 行 情 发 动 时 间 判 断 不 准 确 ， 其 亦 喜 欢 采 用 远 月 合 约 来 进 行 战 略 投 资 。图 7: 各 合 约 持 仓 量 分 布数 据 来 源 ： Wind 国 联 期 货（ 3） 持 仓 量 PCR值 与 标 的 价 格 呈 现 正 相 关 性持 仓 量 PCR值 即 看 跌 期 权 持 仓 量 与 看 涨 期 权 持 仓 量 的 比 值 。 从 上 市 以 来 持 仓 量 PCR值 与 沪 深 300指 数 的 关 系 上 看 ， 其 在 较 长 的 趋 势 中 往 往 会 有 明 显 的 正 相 关 性 ， 如 今 年 2月 中 下 旬 至 3月 下 旬 市 场 的大 幅 回 落 过 程 中 ， 持 仓 PCR值 由 近 100%回 落 至 最 低 60%左 右 ， 这 主 要 是 由 于 标 的 价 格 下 跌 时 ， 投 资 者乐 观 情 绪 往 往 会 逐 步 衰 减 ， 卖 出 看 涨 期 权 的 投 资 者 比 例 则 会 逐 渐 增 多 ， 进 而 带 动 持 仓 PCR值 出 现 明 显下 行 。在 实 际 交 易 中 我 们 需 要 重 点 关 注 如 下 几 种 情 形 ：（ 1） 在 一 段 时 间 内 持 仓 PCR 值 与 标 的 价 格 呈 现 反 向 波 动 时 ， 这 往 往 表 明 标 的 价 格 走 势 持 续 性 并不 强 ， 如 今 年 5月 中 旬 至 月 底 沪 深 300指 数 出 现 了 一 波 明 显 的 上 涨 ， 但 同 期 持 仓 PCR值 确 呈 现 出 震 荡回 落 状 态 ， 由 65%左 右 震 荡 回 落 至 60%左 右 ， 表 明 期 权 投 资 者 认 为 标 的 上 方 压 力 极 大 ， 因 而 出 现 市 场反 弹 却 不 断 增 加 卖 出 看 涨 期 权 比 例 的 情 形 。（ 2） 持 仓 PCR 值 触 及 历 史 极 端 区 域 时 ， 往 往 代 表 市 场 情 绪 达 到 极 致 ， 此 时 需 要 防 控 标 的 市 场 的反 转 。 如 今 年 2月 中 旬 、 12月 中 旬 持 仓 PCR值 触 及 了 100%的 局 部 高 点 ， 3月 中 旬 触 及 了 60%左 右 的 局期 市 有 风 险 投 资 需 谨 慎 融 通 社 会 财 富 创 造 多 元 价 值 - 7 -发 现 价 值 创 造 价 值部 低 点 等 ， 当 前 持 仓 PCR值 在 75%至 85%区 间 震 荡 ， 这 是 一 个 处 于 近 一 年 中 位 数 附 近 的 适 中 水 平 ， 或预 示 近 期 市 场 以 震 荡 为 主 。图 8: 持 仓 PCR 值 与 标 的 价 格 走 势数 据 来 源 ： Wind 国 联 期 货二 、 股 指 期 权 波 动 率 分 析2.1 2021年 波 动 率 市 场 回 顾（ 1） 历 史 波 动 率2021 年 沪 深 300 指 数 市 场 波 动 率 呈 现 出 明 显 的 “ 急 涨 缓 跌 ” 特 征 ， 其 上 行 时 间 相 对 较 短 ， 而 下跌 时 间 则 整 体 偏 长 。 具 体 而 言 ：1月 初 至 3月 中 下 旬 ， 国 内 经 济 稳 步 复 苏 ， 但 出 于 对 央 行 货 币 政 策 “ 缩 紧 ” 的 担 忧 ， 沪 深 300指数 经 历 了 一 波 明 显 的 “ 大 涨 大 跌 ” 行 情 。 受 此 影 响 ， 各 周 期 历 史 波 动 率 出 现 了 一 波 明 显 的 上 行 ， 30日 历 史 波 动 率 由 15%左 右 的 相 对 低 位 快 速 上 升 至 最 高 29%左 右 的 局 部 高 位 ， 60日 历 史 波 动 率 则 由 15%左 右 上 升 至 25%左 右 的 偏 高 水 平 。3月 中 下 旬 至 7月 中 旬 ， 国 内 经 济 复 苏 逐 步 放 缓 ， 各 项 经 济 指 标 均 开 始 逐 步 回 落 ， 在 此 期 间 沪 深300指 数 整 体 处 于 明 显 震 荡 格 局 之 中 ， 各 周 期 历 史 波 动 率 均 开 始 逐 步 回 落 ， 30日 和 60日 历 史 波 动 率最 低 分 别 再 度 回 落 至 14.2%和 15.6%左 右 的 低 位 。7月 中 下 旬 至 8月 底 ， 受 教 育 、 医 疗 、 地 产 等 行 业 监 管 持 续 收 紧 等 影 响 ， 国 内 经 济 下 行 压 力 不 断加 大 ， 沪 深 300指 数 出 现 明 显 的 破 位 下 跌 ， 30日 和 60日 历 史 波 动 率 在 短 期 内 分 别 快 速 拉 升 至 22%和19.2%左 右 的 水 平 。9 月 初 至 11 月 底 ， 随 着 国 内 经 济 的 逐 步 触 底 ， 标 的 市 场 整 体 处 于 底 部 震 荡 格 局 之 中 ， 市 场 波 动期 市 有 风 险 投 资 需 谨 慎 融 通 社 会 财 富 创 造 多 元 价 值 - 8 -发 现 价 值 创 造 价 值率 亦 再 度 缓 慢 下 行 ， 30日 历 史 波 动 率 最 低 回 落 至 不 足 11%的 历 史 极 低 水 平 。12月 初 至 至 今 ， 中 央 经 济 工 作 会 议 、 政 治 局 会 议 等 不 断 释 放 出 稳 增 长 信 号 ， 加 之 央 行 再 度 降 准 ，市 场 波 动 开 始 出 现 逐 步 回 升 ， 当 前 30日 历 史 波 动 率 已 小 幅 回 升 至 12.5%左 右 的 水 平 。图 9: 历 史 波 动 率 与 标 的 价 格 走 势数 据 来 源 ： Wind 国 联 期 货（ 2） 隐 含 波 动 率2021 年 全 年 沪 深 300 指 数 期 权 隐 含 波 动 率 在 大 方 向 上 基 本 跟 随 历 史 波 动 率 进 行 波 动 ， 但 相 比 往年 亦 存 在 几 点 不 同 ， 体 现 在 ：A. 2021 年 1 月 份 隐 含 波 动 率 与 30 日 和 60 日 历 史 波 动 率 出 现 了 波 动 明 显 相 反 的 情 形 ， 主 力 平 值隐 含 波 动 率 由 月 初 最 高 近 30%震 荡 回 落 至 月 底 22%左 右 ， 而 同 期 30 日 和 60 日 历 史 波 动 率 确 由 15%和16.8%震 荡 回 升 至 近 18%左 右 的 水 平 。 其 主 要 原 因 在 于 月 初 期 权 估 值 水 平 过 高 ， 隐 含 波 动 率 与 30日 历史 波 动 率 之 差 高 达 近 15个 百 分 点 ， 溢 价 水 平 存 较 大 的 回 归 动 能 。B. 2021 年 7 月 份 在 标 的 市 场 波 动 出 现 明 显 放 大 时 ， 隐 含 波 动 率 涨 幅 竟 不 足 同 期 历 史 波 动 率 ， 30日 历 史 波 动 率 由 15.7%左 右 上 行 至 近 19%左 右 的 水 平 ， 而 同 期 隐 含 波 动 率 仅 由 17.5%左 右 最 高 上 行 至20%左 右 的 水 平 ， 这 在 历 史 上 是 比 较 少 见 的 情 形 。 因 期 权 隐 含 波 动 率 的 突 变 性 往 往 比 历 史 波 动 率 更 强 ，当 遇 到 标 的 市 场 遭 遇 大 幅 波 动 时 ， 期 权 市 场 受 局 部 情 绪 影 响 ， 隐 含 波 动 率 变 动 幅 度 往 往 更 大 。 事 后 来看 ， 之 所 以 出 现 该 种 现 象 ， 或 许 与 期 权 市 场 投 资 者 强 烈 认 为 后 期 标 的 价 格 将 呈 现 震 荡 走 势 有 关 。C. 2021 年 隐 含 波 动 率 波 动 幅 度 相 比 往 年 明 显 收 窄 。 尽 管 今 年 隐 含 波 动 率 波 动 区 间 仍 旧 处 于 13%至 30%的 较 宽 水 平 ， 但 仅 有 一 季 度 的 极 少 部 分 时 间 隐 含 波 动 率 触 及 了 25%至 30%的 偏 高 区 域 ， 其 余 绝大 部 分 时 间 均 处 于 20%以 下 的 水 平 ， 这 与 2020年 大 部 分 时 间 隐 含 波 动 率 均 处 20%以 上 水 平 有 明 显 不 同 。这 与 今 年 沪 深 300指 数 市 场 存 在 明 显 震 荡 行 情 有 关 。D. 2021 年 期 权 溢 价 水 平 相 比 往 年 有 明 显 收 窄 。 从 国 内 外 上 市 的 期 权 走 势 规 律 上 看 ， 隐 含 波 动 率期 市 有 风 险 投 资 需 谨 慎 融 通 社 会 财 富 创 造 多 元 价 值 - 9 -发 现 价 值 创 造 价 值在 多 数 时 间 是 高 于 历 史 波 动 率 的 ， 即 在 实 际 运 行 中 会 有 略 微 的 溢 价 。 经 过 计 算 ， 2021 年 年 初 以 来 沪深 指 数 期 权 隐 含 波 动 率 与 30日 历 史 波 动 率 之 差 均 值 在 1.2%左 右 ， 相 比 2020年 2.2%左 右 的 水 平 有 明显 收 窄 。 这 一 方 面 与 今 年 沪 深 300指 数 市 场 波 动 放 缓 有 关 ， 另 一 方 面 亦 与 股 指 期 权 投 资 者 不 断 成 熟 有关 。 图 10: 历 史 波 动 率 与 标 的 价 格 走 势 图 11: IV-HV30走 势数 据 来 源 ： Wind 国 联 期 货2.2 波 动 率 存 在 一 定 季 节 性 特 征我 们 统 计 了 过 去 8年 以 来 沪 深 300指 数 市 场 每 月 的 平 均 波 动 情 况 ， 可 以 发 现 沪 深 300指 数 市 场 波动 率 存 在 一 定 的 季 节 性 特 征 ， 具 体 而 言 ：一 季 度 （ 尤 其 2 月 和 3 月 ） 一 般 是 一 年 当 中 市 场 波 动 率 最 高 的 季 节 ， 波 动 次 高 的 月 份 则 是 三 季度 中 7 月 ， 二 季 度 和 四 季 度 市 场 波 动 率 则 整 体 相 对 平 稳 。其 主 要 原 因 在 于 一 季 度 一 般 是 传 统 信 贷 高 峰 ， 全 国 两 会 亦 在 此 时 间 内 举 行 ， 此 时 间 段 亦 是 业 绩 真空 期 ， A 股 市 场 往 往 会 存 在 一 定 的 春 季 躁 动 特 征 ， 因 此 波 动 率 往 往 相 对 较 高 ； 7 月 波 动 率 上 升 概 率 较高 则 或 与 该 月 为 半 年 度 结 束 后 的 第 一 个 月 ， 市 场 资 金 在 经 历 6月 底 的 紧 张 后 往 往 会 出 现 一 定 的 放 松 有关 ； 二 季 度 （ 尤 其 4月 ） 和 四 季 度 （ 尤 其 10月 ） 则 为 年 报 、 一 季 报 和 三 季 报 公 布 的 时 期 ， 市 场 在 此时 间 段 往 往 相 对 谨 慎 ， 其 市 场 波 动 率 亦 相 对 偏 低 。沪 深 300 指 数 期 权 上 市 以 来 其 隐 含 波 动 率 走 势 亦 基 本 符 合 该 季 节 性 规 律 ， 如 在 过 去 两 年 当 中 ， 4月 和 10月 主 力 平 值 隐 含 波 动 率 均 出 现 一 定 的 下 行 ， 而 2月 和 7月 主 力 平 值 隐 含 波 动 率 则 均 出 现 一 定上 行 。 如 2020年 4月 下 行 了 近 19个 百 分 点 ， 2021年 则 由 3月 底 的 22%左 右 最 低 下 行 至 16%左 右 。因 此 在 实 际 交 易 时 我 们 应 尽 量 避 免 在 波 动 率 下 行 周 期 选 择 做 单 一 期 权 买 方 ， 在 波 动 率 上 行 周 期选 择 做 单 一 期 权 卖 方 。期 市 有 风 险 投 资 需 谨 慎 融 通 社 会 财 富 创 造 多 元 价 值 - 10 -发 现 价 值 创 造 价 值图 12: 沪 深 300 指 数 各 月 份 平 均 波 动 率数 据 来 源 ： Wind 国 联 期 货2.3 四 大 金 融 期 权 隐 含 波 动 率 对 比 分 析在 过 去 一 年 当 中 ， 沪 深 300指 数 期 权 在 绝 大 多 数 时 间 内 仍 旧 是 四 大 金 融 期 权 中 隐 含 波 动 率 最 高 点的 一 个 ， 但 与 ETF期 权 隐 波 差 值 相 比 2020年 已 开 始 出 现 明 显 回 落 。 具 体 数 值 上 ， 沪 深 300指 数 期 权与 50ETF期 权 隐 波 差 均 值 在 0.87%左 右 ， 与 华 泰 柏 瑞 300ETF期 权 隐 波 差 均 值 在 1.29%左 右 个 百 分 点 ，相 比 2020年 分 别 回 落 1.33个 百 分 点 和 0.4个 百 分 点 ， 说 明 随 着 投 资 者 的 不 断 成 熟 ， 沪 深 300 指 数 期权 估 值 系 统 性 高 于 ETF期 权 的 情 形 正 在 逐 步 缓 解 。表 3: 四 大 金 融 期 权 近 一 年 隐 含 波 动 率 分 布 情 况标 的 IV最 新 值 IV历 史 分 布 情 况最 小 值 10%分 位 50%分 位 90%分 位 最 大 值沪 深 300 指 数 14.42% 13.07% 16% 18.77% 23.56% 31.28%华 泰 柏 瑞 300ETF 14.30% 12.75% 15.24% 17.79% 21.57% 27%嘉 实 300ETF 13.94% 13.35% 15.95% 18.26% 22.23% 27.99%上 证 50ETF 14.66% 13.81% 15.94% 18.18% 21.51% 27.38%数 据 来 源 ： Wind 国 联 期 货期 市 有 风 险 投 资 需 谨 慎 融 通 社 会 财 富 创 造 多 元 价 值 - 11 -发 现 价 值 创 造 价 值图 13: 股 指 期 权 与 ETF 期 权 隐 波 差数 据 来 源 ： Wind 国 联 期 货2.4 2022年 波 动 率 市 场 展 望对 于 明 年 ， 我 们 认 为 无 论 历 史 波 动 率 还 是 隐 含 波 动 率 在 大 方 向 上 仍 将 呈 现 先 扬 后 抑 的 走 势 ， 但波 动 率 重 心 相 比 2021 年 或 将 有 小 幅 提 升 。 主 要 理 由 有 几 点 ：（ 1） 在 过 去 一 年 中 ， 沪 深 300 指 数 市 场 的 平 均 波 动 率 在 18.6%左 右 ， 该 值 在 过 去 十 年 当 中 属 于历 史 第 二 低 ， 仅 高 于 2017年 市 场 的 平 均 波 动 ， 在 均 值 回 归 效 应 下 明 年 市 场 平 均 波 动 率 存 上 行 动 力 。（ 2） 当 前 无 论 历 史 波 动 率 还 是 隐 含 波 动 率 均 已 处 过 去 一 年 中 极 低 水 平 。 30 日 和 60 日 历 史 波 动率 分 别 仅 有 12.58%左 右 和 12.42%左 右 ， 主 力 平 值 隐 含 波 动 率 亦 仅 有 14.4%左 右 ， 且 在 该 值 附 近 已 维持 了 超 过 1个 月 时 间 ， 在 春 季 躁 动 和 3月 全 国 两 会 的 预 期 之 下 ， 预 计 未 来 三 个 月 波 动 率 将 易 涨 难 跌 。表 4: 近 一 年 历 史 波 动 率 统 计 情 况最 小 值 10%分 位 50%分 位 90%分 位 最 大 值 最 新 值5日 3.98% 9.16% 15.59% 26.52% 38.43% 8.68%30日 10.46% 12.24% 16.73% 25.48% 29.09% 12.58%60日 12.09% 13.21% 18.47% 24.13% 25.49% 12.42%90日 13.83% 16.48% 18.16% 22.41% 22.84% 13.95%120日 15.88% 16.44% 19.85% 21.09% 21.71% 15.88%数 据 来 源 ： Wind 国 联 期 货（ 3） 沪 深 300 指 数 将 12月 10日 进 行 了 成 分 股 调 整 ， 降 低 了 波 动 率 相 度 较 低 的 “ 金 融 、 地 产 ”等 传 统 行 业 权 重 ， 新 增 了 “ 宁 德 时 代 ” 等 波 动 率 更 高 的 成 长 股 ， 高 波 动 行 业 被 纳 入 指 数 之 后 或 将 被 动期 市 有 风 险 投 资 需 谨 慎 融 通 社 会 财 富 创 造 多 元 价 值 - 12 -发 现 价 值 创 造 价 值提 升 明 年 的 波 动 率 重 心 ， 但 考 虑 到 近 几 年 A股 市 场 机 构 投 资 者 占 比 不 断 提 升 ， 这 会 一 定 程 度 上 限 制 明年 波 动 率 重 心 的 上 行 空 间 。图 14: 隐 含 波 动 率 与 历 史 波 动 率 走 势数 据 来 源 ： Wind 国 联 期 货三 、 经 典 策 略 绩 效 回 顾3.1 备 兑 策 略备 兑 策 略 指 持 有 标 的 资 产 的 同 时 ， 卖 出 等 面 值 的 虚 值 看 涨 期 权 ， 该 策 略 用 于 对 后 市 相 对 看 好 ， 但认 为 近 期 标 的 价 格 只 会 小 涨 或 盘 整 ， 通 过 卖 出 虚 值 看 涨 期 权 来 增 强 收 益 。我 们 以 沪 深 300指 数 期 权 上 市 以 来 的 数 据 进 行 回 测 ， 假 设 一 直 持 有 标 的 资 产 ， 同 时 卖 出 等 面 值 不同 行 权 价 的 当 月 虚 值 看 涨 期 权 ， 并 持 有 至 到 期 日 进 行 换 月 ， 如 此 不 断 的 滚 动 持 有 该 投 资 组 合 。 在 这 样条 件 下 ， 我 们 可 以 得 到 如 下 的 收 益 曲 线 ：图 15： 股 指 期 权 上 市 以 来 备 兑 策 略 收 益 曲 线 图 16： 2021 年 以 来 备 兑 策 略 收 益 曲 线数 据 来 源 ： Wind 国 联 期 货期 市 有 风 险 投 资 需 谨 慎 融 通 社 会 财 富 创 造 多 元 价 值 - 13 -发 现 价 值 创 造 价 值具 体 而 言 ， 其 相 关 绩 效 指 标 统 计 如 下 ：表 5： 被 动 持 有 备 兑 策 略 绩 效 （ 截 至 2021.12.28）上 市 以 来 2021年收 益 率 最 大 回 撤 夏 普 比 率 收 益 率 最 大 回 撤 夏 普 比 率备 兑 策 略 （ 虚 值 2%） 31.55% 13.85% 0.89 3.27% 13.33% 0.23备 兑 策 略 （ 虚 值 5%） 32.26% 14.82% 0.84 0.57% 14.83% 0.04备 兑 策 略 （ 虚 值 8%） 32.5% 15.8% 0.79 -1.63% 16.16% -0.1沪 深 300 指 数 24.93% 18.19% 0.55 -4.9% 18.19% -0.28数 据 来 源 ： Wind 国 联 期 货从 收 益 曲 线 和 相 关 绩 效 指 标 统 计 上 看 ， 在 过 去 两 年 中 长 期 持 有 备 兑 组 合 不 仅 能 够 有 效 增 强 收 益 ，而 且 最 大 回 撤 与 夏 普 比 率 两 个 指 标 均 明 显 优 于 指 数 ， 收 益 曲 线 亦 更 加 平 滑 。 同 时 ， 从 各 行 权 价 备 兑 收益 的 对 比 上 看 ， 在 过 去 两 年 中 ， 选 择 虚 值 2%左 右 的 行 权 价 构 建 备 兑 组 合 综 合 性 价 比 更 高 。 具 体 来 看 ：（ 1） 当 市 场 处 于 慢 涨 行 情 或 震 荡 行 情 时 ， 各 行 权 价 的 虚 值 看 涨 期 权 均 能 达 到 增 强 收 益 的 效 果 ，但 虚 值 2%左 右 行 权 价 的 期 权 在 震 荡 市 中 效 果 更 优 ， 如 今 年 9月 至 12月 ；（ 2） 当 市 场 处 于 快 速 下 跌 行 情 时 ， 各 行 权 价 的 虚 值 看 涨 期 权 均 不 能 有 效 防 范 大 幅 回 撤 ， 但 能 通过 收 取 权 利 金 抵 消 一 定 的 下 行 风 险 ， 如 今 年 2月 至 3月 ；（ 3） 当 市 场 短 期 处 于 快 速 上 涨 行 情 时 ， 尽 管 该 策 略 往 往 无 法 跑 赢 标 的 指 数 ， 但 从 中 长 期 来 看 采用 虚 值 5%至 8%的 行 权 价 构 建 备 兑 组 合 其 收 益 依 旧 和 标 的 指 数 相 当 ， 如 去 年 3月 至 12月 底 。3.2 保 险 策 略保 险 策 略 是 指 持 有 标 的 资 产 的 同 时 ， 通 过 买 入 等 面 值 的 看 跌 期 权 来 指 数 的 防 范 下 跌 风 险 ， 该 类 策略 适 用 于 对 后 市 相 对 看 好 ， 但 害 怕 指 数 会 出 现 大 幅 回 落 的 投 资 者 。我 们 同 样 以 沪 深 300指 数 期 权 上 市 以 来 的 数 据 进 行 回 测 。 假 设 一 直 持 有 标 的 资 产 ， 同 时 买 入 等 面值 不 同 行 权 价 的 当 月 虚 值 看 跌 期 权 ， 并 持 有 至 到 期 日 进 行 换 月 ， 如 此 不 断 的 滚 动 持 有 该 投 资 组 合 。 在这 样 条 件 下 ， 我 们 可 以 得 到 如 下 的 收 益 曲 线 ：期 市 有 风 险 投 资 需 谨 慎 融 通 社 会 财 富 创 造 多 元 价 值 - 14 -发 现 价 值 创 造 价 值图 17： 股 指 期 权 上 市 以 来 保 险 策 略 收 益 曲 线 图 18： 2021 年 以 来 保 险 策 略 收 益 曲 线数 据 来 源 ： Wind 国 联 期 货具 体 而 言 ， 其 相 关 绩 效 指 标 统 计 如 下 ：表 6： 被 动 持 有 保 险 策 略 绩 效 （ 截 至 2021.12.28）上 市 以 来 2021年收 益 率 最 大 回 撤 夏 普 比 率 收 益 率 最 大
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