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请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司 研究 Page 1 2011-08-10a Table_KeyInfo 证券研究报告 动态报告 /公司快评 房地产 Table_StockInfo 招商积余 ( 001914) 买入 重大事件快评 (调高评级) 地产服务 2021 年 12 月 30 日 Table_Title 并购加速推进, 非住优势进一步加强 证券分析师: 任鹤 010-88005315 证券投资咨询执业资格证书编码: S0980520040006 证券分析师: 王粤雷 0755-81981019 证券投资咨询执业资格证书编码: S0980520030001 联系人: 王静 021-60893314 事项 : Table_Summary 公司 近期 发布 两 则收购 公告 : 1) 2021年 12 月 30日 , 公司收购中国南航集团物业管理有限公司 95%股权,受让价格为2.3亿元,本次收购完成后,公司将持有南航物业 95%股权,南航集团持有南航物业 5%股权; 2) 2021 年 12月 25日,公司 收购上海航空工业集团物业管理有限公司 100%股权,受让价格为 5362万元。 国信 地产 观点: 1) 公司 整合以来 首次 落地并购项目 , 并购的 加速推进 有效 加强 非住优势 ; 2) 受益于母公司托底定位,有望从新鲜项目资源中获益 ; 3) 若将重资产部分按账面价值变现,则对应物业管理业务静态 PE 处于低位 ; 4) 公司并购加速推进,业绩增长可期 , 我们预计公司 2021、 2022 年的归母净利分别为 5.8、 7.8 亿元,对应 EPS 为 0.55、 0.74元,对应最新股价的 PE 为 32.8、 24.5倍,维持“买入”评级。 评论: 公司整合以来首次落地并购项目,并购的加速推进 有效 加强非住优势 公司非住 物管业务发展良好, 收 并购事宜将进一步加强非住优势 。 公司 发布的这 两则 收 并 购 是整合以来首批落地的并购项目, 标的 南航物业与上航物业 均为 整体运作管理规范 、 且 以 非住业态 为主的 物管公司 , 能够 提升公司在广州、上海市场的非住物管服务影响力,符合公司收并购战略方向 。 同时, 我们 按照受让价格除以 2021 年度 推算 净利润的口径 计算, 南航物业 、 上航物业 此次股权转让价格对应 PE 分别 为 7.5、 4.8 倍 , 收购价格公允 。 实际上,公司 非住优势一向明显 。 2021 年前三季度,公司 基础物管服务 收入 57.6 亿元,占 总营收比重 76%;基础物管服务 收入 中 的 69%来源于非住宅物业 ,仅 31%来源于住宅物业 。 收并购 的加速推进有利于 扩大公司非住物业管理规模 , 进一步强化 既有 优势 。 表 1: 公司近期两则收并购事项基本信息 序号 公告时间 收购标的 管理规模(万 ) 2021E 净利润 (万元) 受让价格(万元) 对应 PE 主营业务范围 1 2021/12/30 南航物业95%股权 60 2021H1 净利润 1537 万元, 推算全年 净利润为 3074 万元 23000 7.5 主要为南航集团内部提供物业管理服务。服务项目涵盖办公类、作业类、居住类等多种物业业态,以作业区、办公物业服务为主。 2 2021/12/25 上航物业100%股权 222 2021年 1-8月净利润 752万元, 推算全年 净利润为 1129 万元 5362 4.8 主要为商飞集团及成员企业提供物业管理服务。服务内容涵盖常规服务与延伸服务,以礼宾、工程、保洁、安保、绿化、宿舍管理、机下作业为主。 资料来源 : 公司公告, 国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 图 1: 公司 收入 分业务类型占比, 2021Q3 图 2: 公司 基础物管服务 收入分物业 类型 占比, 2021Q3 资料来源 : 公司公告, 国信证券经济研究所整理 资料来源 : 公司公告, 国信证券经济研究所整理 受益于母公司托底定位, 有望 从 新鲜 项目资源中获益 公司 受益于大中型国央企开发商母公司 的资源优势 。 除母公司自身开发建设的大量潜在合约项目资源以外, 后危机时代的房地产行业将迎来格局重构,国央企将作为“信用中介”托底行业,行业被动进入“国进民退”。 尽管国央企开发商在收并购中不一定能够“占到便宜”,但其下属物管公司势必从新鲜项目资源中获益 ,可预见住宅物管会因接管母公司的大规模新楼盘迎来量价齐升 。 2021 年前三季度,公司住宅基础物管服务毛利率为 5.8%,公司非住宅基础物管服务毛利率 11.5%。 伴随大规模 高毛利住宅新楼盘的注入,势必 拉动公司整体毛利率 提升。 图 3: 公司近年 营业收入及同比(单位:亿元, %) 图 4: 公司近年 归母净利润及同比(单位:亿元, %) 资料来源 :公司公告, 国信证券经济研究所整理 资料来源 :公司公告, 国信证券经济研究所整理 若将重资产部分 按账面价值变现 , 则 对应物业管理业务静态 PE 处于低位 为更好地专精 轻资产 业务 ,公司 一直努力 推动轻重资产分离 。 截止 2021 年三季度末, 公司表内存货 价值 14.8 亿元、投资性房地产 68.9 亿元 ,两者合计 84 亿元 , 将 这部分 重资产剥离并不影响主营业务 的开展 。基于此, 我们假设能将重资产 按照账面价值变现, 则 当前市值 201 亿元 剔除重资产后 余下的 117 亿市值 ;再 从 2021 年预期 归母净利润5.8 亿元 中 扣除 20%来源 于资管业务的部分,余下物管净利润 约为 4.6 亿元, 对应 计算出的 物业管理业务 静态 PE仅 25 倍左右 , 较 行业可比公司 估值 处于低位 。 76%18%5%1%物业管理 -基础物管物业管理 -专业化服务资产管理其他31%69%住宅非住-20%-10%0%10%20%30%40%50%01020304050607080901002016 2017 2018 2019 2020 2021Q3营业收入(亿元) 同比-100%0%100%200%300%400%500%01234567892016 2017 2018 2019 2020 2021Q3归母净利润(亿元) 同比 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 投资建议: 并购加速推进, 业绩增长可期,维持“买入”评级 公司 并购加速推进,业绩增长可期 。 我们 预计公司 2021、 2022 年的归母净利分别 为 5.8、 7.8 亿元,对应 EPS 为 0.55、0.74 元 ,对应最新股价的 PE 为 32.8、 24.5 倍, 维持“买入”评级。 风险 提示 公司收并购拓展 竞争烈度超预期 ,在管面积增长不及预期,毛利率下行超预期。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 附表:财务预测与估值 资产负债表(百万元) 2020 2021E 2022E 2023E 利润表(百万元) 2020 2021E 2022E 2023E 现金及现金等价物 2302 2957 3745 4712 营业收入 8635 11183 14817 18891 应收款项 1652 2139 2834 3613 营业成本 7460 9785 12965 16530 存货净额 1575 2062 2736 3491 营业税金及附加 75 97 128 164 其他流动资产 212 275 364 464 销售费用 64 83 110 140 流动资产合计 5740 7432 9678 12280 管理费用 349 452 598 762 固定资产 584 558 532 504 财务费用 178 31 31 31 无形资产及其他 23 21 18 16 投资收益 4 0 0 0 投资性房地产 9808 9808 9808 9808 资产减值及公允价值变动 (3) 0 0 0 长期股权投资 124 110 95 81 其他收入 88 0 0 0 资产总计 16280 17928 20131 22688 营业利润 599 735 984 1264 短期借款及交易性金融负债 1949 2000 2000 2000 营业外净收支 27 0 0 0 应付款项 775 1015 1346 1718 利润总额 626 735 984 1264 其他流动负债 3222 4216 5593 7138 所得税费用 217 184 246 316 流动负债合计 5945 7231 8940 10856 少数股东损益 (26) (31) (42) (53) 长期借款及应付债券 1144 1144 1144 1144 归属于母公司净利润 435 582 780 1002 其他长期负债 901 879 856 833 长期负债合计 2045 2023 2000 1977 现金流量表(百万元) 2020 2021E 2022E 2023E 负债合计 7991 9254 10940 12833 净利润 435 582 780 1002 少数股东权益 (18) (40) (69) (107) 资产减值准备的增加(减少) 6 3 0 0 股东权益 8307 8715 9261 9962 折旧摊销 36 61 63 66 负债和股东权益总计 16280 17928 20131 22688 公允价值变动损失 3 0 0 0 财务费用 178 31 31 31 关键财务与估值指标 2020 2021E 2022E 2023E 营运资本变动 441 177 228 258 每股收益 0.41 0.55 0.74 0.94 其它 (14) (24) (29) (37) 每股红利 0.29 0.16 0.22 0.28 经营活动现金流 906 799 1042 1288 每股净资产 7.83 8.22 8.73 9.39 资本开支 (20) (35) (35) (35) ROIC 4% 5% 7% 9% 其它投资现金流 0 0 0 0 ROE 5% 7% 8% 10% 投资活动现金流 (5) (21) (21) (21) 毛利率 14% 13% 13% 13% 权益性融资 3 0 0 0 EBIT Margin 8% 7% 7% 7% 负债净变化 (827) 0 0 0 EBITDA Margin 8% 7% 7% 7% 支付股利、利息 (307) (175) (234) (301) 收入增长 42% 30% 33% 28% 其它融资现金流 1259 51 0 0 净利润增长率 52% 34% 34% 28% 融资活动现金流 (1005) (123) (234) (301) 资产负债率 49% 51% 54% 56% 现金净变动 (104) 655 788 967 息率 1.6% 0.9% 1.2% 1.6% 货币资金的期初余额 2405 2302 2957 3745 P/E 43.9 32.8 24.5 19.1 货币资金的期末余额 2302 2957 3745 4712 P/B 2.3 2.2 2.1 1.9 企业自由现金流 905 778 1018 1261 EV/EBITDA 37.5 34.3 27.8 23.5 权益自由现金流 1338 806 995 1237 资料来源: Wind、 国信证券经济研究所预测 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 相关研究报告 招商积余 -001914-2020 年报点评:物管服务稳定增长,资管服务潜力十足 2021-04-06 国信证券投资评级 类别 级别 定义 股票 投资评级 买入 预计 6 个月内,股价表现优于市场指数 20%以上 增持 预计 6 个月内,股价表现优于市场指数 10%-20%之间 中性 预计 6 个月内,股价表现介于市场指数 10%之间 卖出 预计 6 个月内,股价表现弱于市场指数 10%以上 行业 投资评级 超配 预计 6 个月内,行业指数表现优于市场指数 10%以上 中性 预计 6 个月内,行业指数表现介于市场指数 10%之间 低配 预计 6 个月内,行业指数表现弱于市场指数 10%以上 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于本人的职业理解,通过合理判断并得出结论,力求客观、公正,结论不受任何第三方的授意、影响,特此声明。 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司(以下简称“我公司”)所有,仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点,一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写,但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断,在不同时期,我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司 所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态;我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料,但不保证及时公开发布。 本报告仅供参考之用,不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下,本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险,我公司及雇员对投资者使用本报告及 其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议,并直接或间接收取服务费用的活动。 证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式,指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析,形成证券估值、投资评级等投资分析意见,制作证券研究报告,并向客户发布的行为。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 国信证券经济研究所 深圳 深圳市罗湖区红岭中路 1012 号国信证券大厦 18 层 邮编: 518001 总机: 0755-82130833 上海 上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 楼 邮编: 200135 北京 北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层 邮编: 100032
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