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敬请阅读末页之重要声明 渐行渐近的宽松周期 2022年宏观经济展望分报告 分析师：祁宗超 证书编号：S0500519010001 Tel：021-50295364 Email： 联系人：张智珑 Tel：021-50295363 Email： 地址：上海市浦东新区银城路88号中国人寿金融中心10楼湘财证券研 究所 核心要点： 双支柱调控框架是理解央行调控政策的出发点 “双支柱”调控框架由货币政策和宏观审慎政策共同组成。传统的货币政策用于调节总需求，熨平经济周期，价格稳定和经济增长是政策的主要目标。我国货币政策正由数量型调控向价格型调控转变，政策利率的变化传递了货币政策的取向，传统数量型工具的信号意义在减弱。在政策工具方面，结构性货币政策工具逐渐成为宽信用的主要方式，发挥了精准直达的作用。另一方面，由于传统货币政策的调控对象是经济周期，缺乏对金融机构行为的约束，容易造成金融周期波动，进而加剧经济波动。而宏观审慎政策调控的对象是金融周期，核心是控制宏观杠杆率，尤其是房地产行业的加杠杆行为，与货币政策相互配合实现金融稳定的目标。 2021回顾：货币政策稳健中性，信用结构性收缩 总体来看，2021 年稳增长压力较小，防风险成为首要目标，货币政策保持稳健中性，宏观杠杆率稳中有降。从狭义流动性看，短端政策利率维持不变，DR007 围绕 OMO 利率合理波动，银行间流动性保持合理充裕。7月超预期降准，但目的在于置换到期MLF，11月万亿MLF到期续作亦体现了货币政策中性的基调。从广义流动性看，由于房地产行业去杠杆，叠加拉闸限电、疫情反复等影响，实体融资需求走弱。而且今年地方债发行较慢，社融增速降至历史低点。结构性货币政策工具成为主角，定向宽信用，疏通货币政策传导机制，发挥精准直达的作用。 2022展望：定调稳增长，总量结构齐发力 随着中央经济工作会议召开，稳增长成为明年货币政策的主要目标。目前国内通胀水平仍处于可控范围，中美10年期国债利差处在合理区间，我国货币政策将坚持“以我为主”，我们认为明年上半年依然是政策宽松的窗口期。首先，12月以来的全面降准、定向降息及LPR下调已经传递出政策稳中偏松的积极信号，符合“政策发力适当靠前”的要求。其次，根据降准置换 MLF 释放长期资金的操作，明年 1 月中旬有 MLF 到期压力，叠加春节临近的资金需求，我们预计明年一季度有望继续抓住窗口期进行降准。第三，单边调降 LPR 并不代表宽松周期已至，但经济进一步下行后，不排除下调政策利率的可能。第四，房地产调控边际放松，信贷和社融增速有望企稳回升，但“房住不炒”的定位下，地产对信贷的拉动作用有限。最后，小微企业、科技和绿色产业是信贷政策重点支持方向，央行强调结构性工具要做“加法”，结构性宽信用仍然是重要方式。 风险提示： 通胀超预期，经济下行超预期，海外主要经济体货币政策不确定性。 证券研究报告 2021年12月30日 湘财证券研究所 宏观研究 宏观专题报告 2 宏观研究 敬请阅读末页之重要声明 正文目录 1 从央行的政策调控框架探寻调控思路 . 4 1.1 双支柱调控框架是核心 . 4 1.2 货币政策框架：重“价”轻“量” . 4 1.3 宏观审慎政策：调控加杠杆行为，稳定宏观杠杆率 . 7 2 2021年回顾：货币政策稳健中性，信用结构性收缩 . 7 2.1 流动性保持合理充裕 . 7 2.2 房地产去杠杆，实体融资需求下行 . 9 3 2022年展望：定调稳增长，总量结构齐发力 . 12 3.1 货币政策的目标选择与约束 . 12 3.2 总量政策主动发力，传递稳增长积极信号 . 15 3.3 “紧信用”向“稳信用”过渡 . 18 3.4 结构性货币政策工具做“加法” . 19 4 风险提示 . 21 图表目录 图1双支柱政策调控框架主要内容 . 4 图2传统货币政策框架 . 5 图3中国的市场利率体系. 6 图4 OMO利率、短期市场利率（%） . 8 图5 MLF利率、中长期市场利率（%） . 8 图6 MLF投放及回笼（亿元） . 9 图7人民币贷款余额同比增速（%） . 9 图8新增人民币贷款（亿元） . 9 图9新增居民贷款（亿元） . 9 图10新增企业贷款（亿元） . 10 图11 房地产贷款及个人住房贷款同比（%） . 10 图12贷款需求指数（%） . 10 图13 M1和M2同比增速（%） . 10 图14社会融资规模存量同比增速（%） .11 图15新增社融结构（亿元） .11 图16 2021年1-11 月新增社融分项变化（亿元） .11 图17宏观杠杆率（社科院口径，%） .11 图18 2014-2021年中央经济工作会议要点整理 . 13 3 宏观研究 敬请阅读末页之重要声明 图19 CPI及核心CPI走势（%） . 13 图20 PPI走势（%） . 14 图21中美10年期国债收益率（%） . 14 图22历次降准与MLF余额和社融增速 . 16 图23 MLF到期量（亿元） . 16 图24 MLF利率、LPR（%） . 17 图25商业银行净息差持续下行 . 17 图26 MLF与同业存单收益率（%） . 17 图27贷款基准利率（%） . 18 图28社融增速和PPI同比（%） . 18 图29工业企业利润总额：累计同比（%） . 18 图30支农、支小再贷款利率（%） . 20 图31新增小微企业贷款及支小再贷款余额（亿元） . 20 图32碳减排工具支持领域 . 21 图33绿色贷款余额（亿元） . 21 4 宏观研究 敬请阅读末页之重要声明 1 从央行的政策调控框架探寻调控思路 1.1 双支柱调控框架是核心 “双支柱”政策调控框架指的是货币政策和宏观审慎政策共同组成的金融调控政策框架。其中，货币政策是总量政策和总需求管理政策，主要通过逆周期调节来平抑经济周期波动，维护物价稳定。但08年金融危机后，金融周期波动受到广泛关注，价格稳定并不代表金融稳定，传统货币政策的缺陷和问题显现。因此，金融周期被纳入政策考量范畴，宏观审慎政策是对传统货币政策的补充和配合，由具有定向调节功能的宏观审慎政策工具来解决局部的金融失衡。 实际上，我们可以看到货币政策的调控方式也在根据经济发展阶段发生转变，目前央行更加重视价格工具的作用来稳定市场对于流动性的预期，并通过结构性货币政策工具定向宽信用，实现“精准滴灌”。另一方面，宏观审慎政策针对金融机构和融资主体进行调控，近期典型的政策就是“三道红线”及涉房贷款集中度管理，促使房地产行业去杠杆，既避免了直接收紧货币与稳增长之间的矛盾，又为货币政策预留了调控空间。 图1双支柱政策调控框架主要内容 资料来源：湘财证券研究所、Wind 1.2 货币政策框架：重“价”轻“量” 通常来讲，货币政策框架包括货币政策目标、货币政策工具和货币政策传导机制三个部分，是货币当局运用政策工具、借助货币政策传导机制以最终实现调控目标的一整套制度安排。政策目标是框架的核心，又可分为操作目标、中介目标和最终目标，三者之间层层递进的作用关系呈现了货币政策的传导机制。 货 币 政策 宏观 审慎政 策调控对象经济周期（调控总量、总需求）金融周期（直接作用于金融体系）政策目标 最终目标： 物 价 稳 定 、 经 济 增 长 、 促 进 就 业 、 国 际 收 支 平衡 、 金融稳定 、 金融改革和开放 、 发展金融市场等 中 介 目 标： M 2 、 社融 维护金融稳定 防范系统性金融风险政策工具 公开市场操作 存款准备金率 政策利率 （ OM O 利率 、 MLF 利率 ） 结构性工具 MPA 体系：资本和杠杆 、 资产负债 、 流动性 、 定价行为 、 资产质量 、 跨境融资风险 、 信贷政策执行情况 资管新规 跨境资本流动 房地产金融： “ 三道红线 ” 、 房地产贷款集中度管理制度观测指标 政策利率 、 市场利率 GDP 增速 、 通胀 、 社融 、 M 2 广义信贷 资产价格：房价 宏观杠杆率 5 宏观研究 敬请阅读末页之重要声明 图2传统货币政策框架 资料来源：湘财证券研究所 多目标制的货币政策需权衡取舍，判断政策侧重点是关键。全球来看，央行货币政策的最终目标经历了 20 世纪 80 年代之前的相机抉择多目标制，20世纪80年代之后逐步向单一目标转变。国外大部分央行采取的货币政策框架是“单一目标、单一工具”，即锚定通货膨胀，其特点是政策透明度高且操作容易。但鉴于中国的经济金融体制，货币政策需要承担更多的任务，从而也增加了货币政策的调控压力，需在多个目标中进行权衡取舍。 目前我国的货币政策最终目标主要包括价格稳定、经济增长、国际收支平衡、促进就业、金融改革和开放、发展金融市场和金融稳定等，其中经济增长和价格稳定是核心，也是影响货币政策取向的决定因素。而金融稳定主要靠宏观审慎政策配合。 短期的数量目标逐渐被淡化，跨周期调节更注重中长期目标。实现最终目标需要通过货币政策工具调节中介目标来传导，比如市场利率、M2和社会融资规模等指标均能作为中介目标。央行在1998年取消信贷限额管理后实行了间接调控，即通过货币政策工具直接调节操作目标，间接影响中介目标。由于货币政策工具可分为数量型和价格型，从而影响的中介目标也会不同。具体而言，数量型工具是以基础货币数量作为操作目标，央行可通过公开市场操作、再贷款、再贴现、法定存款准备金率等手段调控基础货币数量或者影响货币乘数，进而影响数量型的中介目标（M2 或信贷规模）。目前我国货币政策的中介目标是“保持M2增速和社融增速同名义经济增速基本匹配”，属于数量型目标，但2018年以来政府工作报告中不再提及具体的增速目标，更多作为观测指标。此外，孙国峰司长在年初的报告中提到这一中介目标锚定方式有利于跨周期调节，且稳定宏观杠杆率的目标也被嵌入其中。在操作上，“基本匹配”是中长期概念，做到按年匹配，要综合考虑名义经济增速、潜在产出和经济增速目标。 政策利率的变化传递了货币政策取向。在价格型调控下，央行通过货币政策工具引导银行间短端利率处于合理水平，并实现利率从货币市场向债券操 作 目标 数量型：公开市场操作、存款准备金率、再贷款、再贴现 价格型： O M O 利率、 M L F 利率 基础货币 短端利率（政策利率）中 介 目标 广义货币供应量（ M2 ） 社会融资规模 市场利率（同业存单利率、国债收益率、贷款利率）最 终 目标 价 格 稳定 经 济 增长 促 进 就业 国际 收支 平 衡 金融 稳定 金融改革和开放、发展金 融市场货 币 政 策 工 具货 币 政 策 传 导机 制 6 宏观研究 敬请阅读末页之重要声明 和信贷市场的传导。当前央行的做法是直接将货币政策工具利率作为央行政策利率，并以此为操作目标，从而实现操作目标、政策利率和货币政策工具利率合而为一。同时，央行指出在观察货币政策取向时，只需看政策利率是否发生变化即可，不宜过度关注公开市场操作数量。 OMO利率（短期政策利率）和MLF利率（中期政策利率）共同构成央行政策利率体系，是衡量货币政策松紧的重要指标。在传导机制上，央行的货币政策直接影响的是银行间市场利率，通过 OMO 引导货币市场基准利率（DR007）围绕OMO利率合理波动。中长期市场利率（如同业存单利率、国债收益率）围绕MLF利率波动，并且由MLF利率向LPR传导来影响实际贷款利率，进而改变全社会的投资、消费等行为，最终实现货币政策目标。 图3中国的市场利率体系 资料来源：中国的利率体系与利率市场化改革、中国人民银行、湘财证券研究所 央行积极采用结构性货币政策工具定向宽信用，注重货币政策的精准性、直达性。传统的货币政策工具是针对总量进行调节，并且要通过银行实现货币到信用的传导，但我国经济结构处于转型升级的关键阶段，缺乏抵押品的小微企业和民营企业往往是支撑经济发展的主要动力来源，叠加金融机构的风险偏好较低，最终的信贷投向难以控制，直达实体经济的效果较差。相比之下，结构性货币政策工具可通过定向支持向金融市场注入大量流动性，提高金融机构资金可得性和放贷意愿，定向疏通货币传导机制，从而加大对经济发展中的重点领域和薄弱环节的金融支持。 自2013年央行创新流动性管理工具以来，截至目前已设立多种结构性货币政策工具，包括定向降准、中期借贷便利（MLF和TMLF）、短期流动性调节工具（SLO）、常备借贷便利（SLF）、抵押补充贷款（PSL）、定向再贷款再贴现、2020 年推出的普惠小微企业贷款延期支持工具和普惠小微企业信用贷款支持计划，以及今年11月推出的碳减排支持工具、煤炭清洁高效利用专项再贷款等。 7 宏观研究 敬请阅读末页之重要声明 1.3 宏观审慎政策：调控加杠杆行为，稳定宏观杠杆率 建立货币政策和宏观审慎政策的双支柱调控框架已经被写入党的十九大报告，明确了宏观审慎政策在宏观调控中的重要地位。但相较于货币政策而言，宏观审慎政策缺乏明确和可量化的目标，例如最终目标和中介目标。因此我们主要从央行对政策框架的表述和实践中来梳理宏观审慎调控的思路。 根据2017年三季度货币政策执行报告，宏观审慎政策调控的金融周期主要是指由金融变量扩张与收缩导致的周期性波动，而金融周期与经济周期共振会造成更剧烈的波动。同时央行明确广义信贷和房地产价格是表征金融周期的两个核心指标，分别代表融资条件和投资者对风险的认知和态度。背后的逻辑是由于房地产作为信贷的重要抵押品，杠杆属性叠加“买涨不买跌”的特征，会引发自我强化的顺周期波动，并且广义信贷和资产价格还会通过资产负债表等渠道传导到实体经济。此外，央行副行长李波在今年 5 月的五道口全球金融论坛上提到宏观审慎政策的核心关注是金融和经济体系中的加杠杆行为，目前比较成熟的政策是对于银行和房地产领域的杠杆监管。综上，我们可以把宏观审慎政策理解为针对经济和金融系统的杠杆水平进行逆周期调控，对应货币政策执行报告中的“保持宏观杠杆率基本稳定”。 宏观审慎政策工具不断丰富，针对金融体系的结构性问题进行调控，银行和房地产是重点监管领域，分担了货币政策的调控压力。在银行监管方面，从 2016 年之前的差别准备金到后来的 MPA 体系，核心是金融机构的信贷扩张要与资本水平相匹配，控制杠杆水平。MPA包括七个方面的考核指标，随后陆续把表外理财、同业存单、制造业中长期贷款和信用贷款等纳入考核，目的是加强对金融机构行为的引导。此外，2018年的资管新规、2020年的房企融资“三道红线”和房地产贷款集中度管理制度，以及外汇和跨境资本流动管理，宏观审慎管理的范畴不断扩大。随着宏观审慎政策工具的完善，传统货币政策承担的调控压力有所缓解。 2 2021年回顾：货币政策稳健中性，信用结构性收缩 2.1 流动性保持合理充裕 货币政策保持稳健中性，“削峰填谷”保持流动性合理充裕。今年政府工作报告设定经济增长目标为6%以上，全年目标完成难度并不大，但结构性问题更加突出，因此货币政策总体以稳为主，“防风险”被给予了更多权重，尤 8 宏观研究 敬请阅读末页之重要声明 其是房地产行业去杠杆。 从狭义流动性来看，年初央行公开市场操作持续净回笼，DR007 和中长期市场利率快速上行，引发市场对货币政策发生转向的预期。但 2 月社融增速继续上行，3月政府工作报告指出“推动实际贷款利率进一步降低，继续引导金融系统向实体经济让利”，叠加全球新一轮疫情爆发打消对于经济复苏的预期，所以二季度大部分时间短端利率运行在政策利率下方，中长期市场利率也回落。7月央行虽超预期降准，但目的是弥补MLF到期资金缺口、释放长期资金，最终市场利率短暂下行后回到合理区间，对量的调节非常精准，宽松预期减弱。随后货币政策亦未放松，11月万亿MLF到期提前续作反映了资金面以稳为主的基调。12 月降准后 DR007 继续下行，银行间流动性较为充裕。 另一方面，下半年以来经济增速放缓，大宗商品涨价导致通胀持续升温，PPI-CPI剪刀差扩大，但货币政策对供给冲击的作用有限，过度宽松将加剧通胀。叠加美联储Taper及明年加息预期，因此今年货币政策较难发力，还需为明年调控预留空间。 图4 OMO利率、短期市场利率（%） 资料来源：湘财证券研究所、Wind 图5 MLF利率、中长期市场利率（%） 资料来源：湘财证券研究所、Wind 1.001.502.002.503.003.504.004.505.005.50逆回购利率 :7 天 DR00 7 R0071 . 5 01. 701. 902 . 1 02. 302. 502. 702. 903. 103. 303. 502019/6/32019/7/32019/8/32019/9/32019/10/32019/11/32019/12/32020/1/32020/2/32020/3/32020/4/32020/5/32020/6/32020/7/32020/8/32020/9/32020/10/32020/11/32020/12/32021/1/32021/2/32021/3/32021/4/32021/5/32021/6/32021/7/32021/8/32021/9/32021/10/32021/11/32021/12/3同业存单到期收益率 (A A A ): 1 年 中期借贷便利 (M LF) 利率 :1 年 10 年期国债到期收益率 9 宏观研究 敬请阅读末页之重要声明 图6 MLF投放及回笼（亿元） 资料来源：湘财证券研究所、Wind 2.2 房地产去杠杆，实体融资需求下行 2021年1-11月，新增人民币贷款18.8万亿，同比多增4380亿，但贷款余额增速在高基数影响下持续下行，11月末贷款余额同比增长11.7%，较10月下降0.2pct。 图7人民币贷款余额同比增速（%） 资料来源：湘财证券研究所、Wind 图8新增人民币贷款（亿元） 资料来源：湘财证券研究所、Wind 从居民新增信贷结构看，1-11 月新增居民贷款 7.5 万亿，同比多增 2419亿。受按揭贷款收紧影响，居民中长期贷款同比增量自 3 月以来持续减少，10月开始按揭审批加快，新增居民中长贷同比回升。 图9新增居民贷款（亿元） 资料来源：湘财证券研究所、Wind - 6 , 0 0 0- 4 , 0 0 0- 2 , 0 0 002 , 0 0 04 , 0 0 06 , 0 0 0- 1 5 , 0 0 0- 1 0 , 0 0 0- 5 , 0 0 005 , 0 0 01 0 , 0 0 01 5 , 0 0 0中期借贷便利 (ML F ): 投放 :当月值 中期借贷便利 (ML F ): 收回 :当月值 ML F 净投放10 . 5011 . 0011 . 5012 . 0012 . 5013 . 0013 . 5014 . 00050000100000150000200000250000-3,00 0-2,00 0-1, 00 001,0002,0003,0004,0005,000-10,0 00-5,00 005,00010,00015,000居民贷款：短期 居民贷款：中长期 同比多增额：居民中长期 10 宏观研究 敬请阅读末页之重要声明 企业贷款方面，1-11月新增企业贷款11.3万亿，同比少增2167亿。结构上呈现出票据融资快速增长，中长期贷款同比少增，短期贷款增长较慢。企业中长期贷款需求较弱，一方面是由于“三道红线”约束房企融资，叠加政策调控导致地产销售下行，引发大型房企债务违约，金融机构过快压降房地产贷款。另一方面，9 月以来拉闸限电导致企业生产和投资减少，融资需求走弱。此外，21Q2 以来信贷需求指数明显下行，M1 和 M2 增速背离也反映了实体经济活跃度在下降。 图10新增企业贷款（亿元） 资料来源：湘财证券研究所、Wind 图11房地产贷款及个人住房贷款同比（%） 资料来源：湘财证券研究所、Wind 图12贷款需求指数（%） 资料来源：湘财证券研究所、Wind 图13 M1和M2同比增速（%） 资料来源：湘财证券研究所、Wind -6,0 00-4,0 00-2,0 0002,00 04,00 06,00 08,00 0-10, 000-5,0 0005,00 010,0 0015,0 0020,0 0025,0 0030,0 00企业贷款：短期 企业贷款：中长期 企业贷款：票据融资同比多增额：企业中长期 同比多增额：企业短期 同比多增额：票据融资05101520253035402011-062011-102012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-06主要金融机构 :房地产贷款余额 :同比 主要金融机构 :个人购房贷款余额 :同比4045505560657075802016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-09贷款需求指数 贷款需求指数 :制造业0. 002. 004. 006. 008. 0010 . 0012 . 0014 . 001 6 . 0 02019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-11M 1: 同比 M 2: 同比 11 宏观研究 敬请阅读末页之重要声明 今年以来，政府债券发行较慢，叠加企业信用收缩，尤其是房企融资受限，导致社融增速下行。社融增速2月见顶后持续下行至10月的10%，回落至历史低点，一方面是去年同期高基数影响，另一方面由于融资需求走弱，信托贷款压降，而且今年前三季度地方政府债亦发行较慢。11 月地方债发行加速，企业融资回升，社融增速企稳回升至10.1%。 图14社会融资规模存量同比增速（%） 资料来源：湘财证券研究所、Wind 具体来看，今年1-11月累计新增社融28.98万亿（同比少增4.1万亿），其中新增企业债融资额 3.1 万亿（同比少增 1.3 万亿），新增政府债 5.8 万亿（同比少增 1.8万亿），信托贷款减少 1.5万亿（同比多减 9121 亿），这三项成为拖累社融的主要因素。随着社融走弱，宏观杠杆率从 20Q3 的 271.2%下降至21Q3的264.8%。其中企业部门杠杆率下降最快，从164.6%降至157.2%。 图15新增社融结构（亿元） 资料来源：湘财证券研究所、Wind 图16 2021年1-11月新增社融分项变化（亿元） 资料来源：湘财证券研究所、Wind 图17宏观杠杆率（社科院口径，%） 资料来源：湘财证券研究所、Wind 6789101112131415-20,0 00-10 ,0 00010,00020,00030,00040,00050,00060,000本外币贷款 表外融资 直接融资 政府债券 其他融资- 4 0 , 0 0 0- 2 0 , 0 0 0020,00040,00060,00080,000100,000委托贷款 信托贷款 未贴现银行承兑汇票 企业债 股票融资 政府债 其他2020 年 1 - 11 月 2021 年 1 - 11 月1 0 01 2 01 4 01 6 01 8 02 0 02 2 02 4 02 6 02 8 02 0 1 9 - 0 3 2 0 1 9 - 0 6 2 0 1 9 - 0 9 2 0 1 9 - 1 2 2 0 2 0 - 0 3 2 0 2 0 - 0 6 2 0 2 0 - 0 9 2 0 2 0 - 1 2 2 0 2 1 - 0 3 2 0 2 1 - 0 6 2 0 2 1 - 0 9实体经济部门杠杆率 非金融企业部门杠杆率 12 宏观研究 敬请阅读末页之重要声明 3 2022年展望：定调稳增长，总量结构齐发力 3.1 货币政策的目标选择与约束 中央经济工作会议定调“稳增长”，货币政策宽松空间打开。基于我们前面讨论的“双支柱”政策调控框架，多重政策目标的权衡取舍决定了货币政策的取向，而宏观审慎政策加以配合和补充。中央经济工作会议是我们把握来年政策取向的重要途径，我们可以看到会议明确了经济增长面临需求收缩、供给冲击、预期转弱的三重压力。针对明年的经济工作，会议强调“稳字当头、稳中求进”、“各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任，各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前”、“做好六稳、六保”、“着力稳定宏观经济大盘”，确定了以“稳增长”为主的基调。 就货币政策而言，会议强调“稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕”、“引导金融机构加大对实体经济特别是小微企业、科技创新、绿色发展的支持”、“跨周期和逆周期宏观调控政策要有机结合”。值得注意的是，货币政策的中介目标“社融增速与经济增速匹配”和“稳定宏观杠杆率”未被提及，可见降杠杆、防风险不是当前面临的主要矛盾。 虽然四季度央行货币政策委员会例会中又提到了这个中介目标，但我们认为更多是作为货币政策框架的一部分被提出。因为此次会议中，央行强调了货币政策要“发挥好总量和结构双重功能，更加主动有为，加大对实体经济的支持力度”， 这些表述都传递了更为积极的政策取向。 此外，我们梳理了自 2014 年以来中央经济工作会议对货币政策的表述，可以看到仅2015年和2019年提到稳健的货币政策要“灵活适度”。其中，2015年面临“三去一降一补”的压力，2019年面临“三期叠加”及经济下行压力，货币政策都较为宽松，降准、降息同时出现。因此，我们认为明年货币政策具备由稳健中性转向稳中偏松的基础。 13 宏观研究 敬请阅读末页之重要声明 图18 2014-2021年中央经济工作会议要点整理 资料来源：湘财证券研究所 目前通胀水平对货币政策的约束较小。虽然11月CPI同比扩大至2.3%，但核心 CPI 保持在 1.2%的合理水平。PPI 同比高位回落至 12.9%，保供稳价起到一定效果。同时，央行在三季度货币政策报告中指出虽然短期 PPI 保持高位，但通胀水平总体可控，有能力应对国际大宗商品价格上涨和海外通胀上行的影响。我们认为在保供稳价政策下，预计明年大宗商品价格将逐步回落，PPI也将高位回落，CPI总体处于可控范围。另一方面，由于当前通胀更多是因供给冲击导致，而货币政策主要是调节总需求，针对供给冲击的作用有限。 图19 CPI及核心CPI走势（%） 资料来源：湘财证券研究所、Wind 时间 经 济 形势研 判及政 策基调 货 币 政策取 向2 0 14 世界经济仍处在 国际 金融 危机后 的深 度调 整期 ，明 年世 界经 济增 速可 能会 略有回升，但总体复 苏疲 弱态 势难有 明显 改观 。 努 力保 持经 济稳 定增 长 。 保持 稳 增长 和调 结构 之间 平衡 。要 促进 “三 驾马 车”更均衡地拉动增 长。货币政策要更加 注重 松紧 适度。2 0 15 经济运行 总体平 稳， 稳中 有进， 稳中 有好 ，经 济保 持中 高速 增长 。结 构性 产能过剩比较严重。 抓好 去 产能 、去 库存 、去 杠杆、 降成 本、 补短 板五 大任 务 。稳 健的货币 政策 要 灵 活适 度 ， 为结构 性改 革营 造适 宜的 货币 金融 环境 ， 降低融 资成本 ，保持流 动性 合理 充裕 和社会 融资 总量 适度 增长 ，扩 大直 接融 资比 重， 优化 信贷结构，完善汇率 形成 机制 。2 0 16 经济形势总的特 点是 缓中 趋稳、 稳中 向好 ，经 济运 行保 持在 合理 区间 ，质 量和效益提高。经济 增长 内生 动力不 足， 金融 风险 有所 积聚 。 稳中求进工作总 基调 是治 国理政 的重 要原 则。 稳是 主基 调， 稳是 大局 ， 在 稳的前提下要在关键 领域 有所 进取， 在把 握好 度的 前提 下奋 发有 为。货 币政策要 保持 稳健 中性 ，适应 货币 供应 方式 新变 化， 调节 好货 币闸 门 ， 努力 畅通货币政策传导渠 道和 机制 ，维护 流动 性基 本稳 定。 要在 增强 汇率 弹性 的同 时， 保持人民 币汇 率在 合理 均衡 水 平上 的基 本稳 定。 要把 防 控金 融风 险放 到更 加重 要 的位 置 ，下决心处置一批 风险 点， 着力防 控资 产泡 沫 ， 提高 和改 进监 管能 力， 确保 不发 生系统性金融风险。 要在 宏观 上管住 货币 ，微 观信 贷政 策要 支持 合理 自住 购房 ， 严格限制 信贷流向 投资 投机 性购 房 。2 0 17 我 国经济已 由高 速增 长阶 段转向 高质 量发 展阶 段 。 推动 高质 量发 展是 当前 和今后一个时期确定 发展 思路 、制定 经济 政策 、实 施宏 观调 控的 根本 要求 。 稳 中求进工作总基调是 治国 理政 的重要 原则 ，要 长期 坚持 。今 后 3 年要 重点 抓好 三大 攻坚战。稳健的货 币政策要 保持中性 ， 管住 货币供给总闸门 ， 保持货币信贷和社会融资规 模合理增长 ， 保持人民币汇率在合理 均衡水平上的基本稳定 ， 促进多层次资本市场 健康发展 ， 更好为实体经济服务 ， 守 住不发生系统性金融风险 的底线 。 结构性政策 要发挥更大 作用 ， 强化实体经济吸引 力和竞争力 ， 优化存量资源配 置 ， 强化创新驱动 ，发挥好消费的基 础性 作用 ， 促进 有效 投资 特别 是民 间投 资合 理增 长 。2 0 18 经济运行 稳中有 变、 变中 有忧 ， 外部 环境 复杂 严峻 ， 经济面 临下 行压 力。 宏观政策要 强化 逆周 期调 节，适 时预 调微 调， 稳定 总需 求 。 打好 防范 化解 重大风险 攻坚 战， 要坚 持结 构 性去 杠杆 的基 本思 路， 防 范金 融市 场异 常波 动和 共 振，稳妥处理地方政 府债 务风 险。稳健的货 币政策要 松紧适度 ， 保持 流动性合理充裕 ， 改善货 币政策传导机制 ， 提高直接融资比重 ， 解决 好民 营企业 和小 微企 业融 资难 融资 贵问 题 。2 0 19 我国正处在转变 发展 方式 、优化 经济 结构 、转 换增 长动 力的 攻关 期， 结构 性、体制性、周期性 问题 相互 交织， “三 期叠 加” 影响 持续 深化 ， 经济下 行压 力加大 。 当前世 界经 济增 长持 续放缓 ，仍 处在 国际 金融 危机 后的 深度 调整 期。 要坚持 稳字当头 ，坚 持宏 观政 策 要稳 、微 观政 策要 活、 社会 政策 要托 底的 政策框架， 提高宏观 调控 的前 瞻性、 针对 性、 有效 性。稳健的货 币政策要 灵活适度 ， 保持 流动性合理充裕 ， 货币信 贷 、 社会融资规模增 长同经济发 展相适应 ， 降低社会融资 成本 。 要深化金 融供给侧 结构性改革 ， 疏通货 币政策传导 机制 ， 增加制造业中长期 融资 ， 更好缓解民营和中 小微企业融资难融资 贵问题 。2 0 20 疫情变化和外部 环境 存在 诸多不 确定 性， 我国 经济 恢复 基础 尚不 牢固 。 宏观 政策 要 保持连 续性 、 稳定 性、 可持 续性 。 保 持 对经 济恢 复的 必要 支持 力 度，政 策操作上 要更 加精 准有 效 ，不 急转 弯， 把握 好政 策时 度效 。稳健 的货 币政 策要 灵活精准 、 合理 适度 ， 保持货币供应量和 社会融资规模增速同 名义经济增 速基本匹配 ， 保持宏观杠 杆率基本稳定 ， 处理好恢复经 济和防范风险关系 ，多渠道补 充银行资本金 ， 完善债券 市场法制 ， 加大对科技创 新 、 小微企业 、 绿色 发展的金融 支持 ， 深化利率汇率市场 化改革 ， 保持人民币汇率 在合理均衡水平上的 基本稳定 。2 0 21 我国经济发展面 临 需求收 缩、供 给冲 击、 预期 转弱 三重 压力 。外 部环 境更 趋复杂严峻和不确定 。 明年经济工作要 稳字 当头 、稳中 求进 ，各 地区 各部 门要 担负 起稳 定宏 观经 济的责任，各方面要 积极 推出 有利于 经济 稳定 的政 策， 政策 发力 适当 靠前 。趋 复杂严峻和不确定。稳健的货 币政策要 灵活适度 ， 保持 流动性合理充裕 。 引导金 融机构加大对实体经 济特别是小 微企业 、 科技创新 、 绿色 发展的支持 。 财政政策和 货币政策要协调联动 ，跨周期和逆周期 宏观 调控 政策要 有机 结合 。- 2 . 00- 1 . 000. 001. 002. 003. 004. 005. 006. 007. 00C P I :当月同比 C P I :不包括食品和能源 (核心 C P I ): 当月同比 14 宏观研究 敬请阅读末页之重要声明 图20 PPI走势（%） 资料来源：湘财证券研究所、Wind 美联储加快 Taper 节奏，加息预期升温，但我国货币政策仍有宽松窗口期，“以我为主”是主基调。美联储从 11 月中旬开始每月减少 150 亿美元购债规模，当时美联储对于通胀的表述是“暂时性”。但12月议息会议后，每月削减的购债规模提升至300亿美元，并且删除了“通胀是暂时性的”表述。目前市场对于美联储在明年下半年加息的预期较强，甚至可能提前。但是，央行在三季度货币政策报告专栏中指出，我国面对的内外部环境与2013年美联储收紧政策时不同，并且强调“稳健的货币政策稳字当头，以我为主，增加自主性”，外溢影响有限。此外，目前中美10年期国债利差还处在合理水平，叠加去年以来人民币单边升值，汇率弹性空间较大。因此，我们预计明年上半年货币政策仍有调整空间，政策调整宜早不宜迟，而下半年货币政策回归中性的概率较大。 图21中美10年期国债收益率（%） 资料来源：湘财证券研究所、Wind -15. 00-10. 00-5.0 00.005.0 010.0 015.0 020.0 02003-012003-072004-012004-072005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-07PP I :全部工业品 :当月同比 PP I :生产资料 :当月同比- 1 . 000. 001. 002. 003. 004. 005. 0020 1 0- 01 - 04 20 1 1- 01 - 04 20 1 2- 01 - 04 20 1 3- 01 - 04 20 1 4- 01 - 04 20 1 5- 01 - 04 20 1 6- 01 - 04 20 1 7- 01 - 04 20 1 8- 01 - 04 20 1 9- 01 - 04 20 2 0
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