2022年中资美元债年度投资前景研究报告.pptx

2022年 中 资 美 元 债 年 度 投资前景研究报告 2 报告 摘 要 0 1 .【 市 场 回 顾 ： 一 级 市 场 缩 量 ， 高 收 益 美 元 债 明 显 下 跌 】 21年中 资美 元 债整 体 发行 量 低 于 19年 、 20年 同 期 水 平 ， 结构上城投 美 元 债 同 比 小 幅 放 量 ， 地 产 美 元 债 同 比 明 显 缩 量 。 2021年 中 美 资 产 回 报 率 的 两 个 整 体 特 征 ： （ 1） 受 中 美 经 济 错 位 和 流 动性 预 期 差 异 的 影 响 ， 境 内 避 险 资 产 表 现 更 好 ， 美 国 风 险 资 产 表 现 更 好 ； （ 2） 中 资美 元 债回 报 率表 现 整体 不 及境内 债 ， 高收 益美元 债 受 房 企 违 约 潮 影 响 表 现 最 差 。 其 中 ， 投 资 级 美 元 债 21年 主 要 跟 随 美 基 准 利 率 ， 滞 后 约 1个月 ； 高 收 益 美 元 债 聚 焦房 企 信 用 风 险 暴 露 ， 下 半 年 收 益 率 迅 速 上 行 ， 21年 全 年 高 收 益 美 元 债 收 益 率 上 行 1287BP。 2、 【 市 场 焦 点 ： 地 产 美 元 债 风 暴 始 末 】 行 业 融 资 严 监 管 下 ， 21年 上 半 年 房 企 融 资 受 限 、 下 半 年 销 售 增 速 转 负 ， 两 大 资 金来 源 受 限 +供 地 新 规 背 景 下 房 企 资 金 周 转 速 度 天 然 变 慢 ， 房 企 资 金 链 面 临 大 考 、 部 分 房 企 资 金 周 转 追 不 上 债 务 到 期 ， 初 步 暴 露 信 用 风 险 。 随 后 各 地 为 保 交 房 、 防 止 烂 尾 风 险 ， 预 售 资 金 监 管 趋 严 ， 房 企 流 动 资 金 被 进 一 步 冻 结 ； 部 分 房 企 的 “ 躺 倒 式 ” 违 约 后 带 来 信 心 冲 击 ， 市 场 风 险 偏 好 进 一 步 收 缩 ， 加 剧 了 这 一 负 反 馈 。 21年 下 半 年 以 来 ， 多 个 房 企 暴 露 信 用 风 险 。 3.【 对 美 元 债 市 场 的 整 体 判 断 】 （ 1） 2022年 美国 整 体处 在 Taper和 加 息阶 段 ， 收 水 周期 中 短端 利 率的 上 行趋 势 较明 确 ； 而长 端 美 债 或 仍 呈 现 类 似 21年 的 震 荡 格 局 ， 投 资 级 美 元 债 跟 随 美 债 预 计 处 于 震 荡 行 情 。 （ 2） 高收 益 美元 债 以地产 美 元债 为 主体 ， 当 前 政 策 底 部 已 现 但 房 地产 行 业 底 仍 未 到 来 ， 参 考 永 煤 经 验 预 计 市 场 风 险 偏 好 修 复 周 期 4-5个 月 ， 我 们 预 计 在 明 年 上 半 年 高 收 益 美 元 债 收 益 率 见 顶 回 落 ， 具 体 修 复 节 奏 取 决 于 政 策 放 松 力 度 。 但 地 产 行 业 难 以 看 到 长 期 的 基 本 面 利 好 ， 预 计 政 策 推 动 高 收 益 美 元 债 形 成 新 的 、 高 于 本 轮 风 波 以 前 的 稳 态 收 益 率 中 枢 ， 这 个 过 程 或 在 22年 下 半 年 实 现 。 4.【 4种 策 略 下 中 资 美 元 债 的 投 资 价 值 】 （ 1） 高收益债可以关注脉冲式投资机会 ， 受政策利好带来的情 绪 驱 动 。 （ 2） 当前 套息空间在中位数附近 ， 但抵御收 益 率上 行 的安 全 垫不 足 ， 且 22年 在 美 联 储 加 息 带 来 的 资 金 成 本 上 升 趋 势 下 ， 套 息 策 略 的 性 价比在下降 。 （ 3） 择券策略 ： 对于危机债投资者 ， 高收 益美 元 债的 部 分债 券 的定 价 可能 已 经十 分 接近 清 算价 值 ， 即 垃圾债 违 约 的 安 全 垫 。 （ 4） 考虑锁汇收益投 资 级美 元 债当 前 相较 境 内债 有 相对 估 值优 势 ， 但 能 抵御 的 境内 外 利差 上 升的安 全 垫较 薄 。 5. 【 风 险 提 示 】 1） 新冠 疫 情的 发 展演 变 超出 市 场预 期 ； 2） 需 持续 关 注美 联 储表 态 ； 3） 市 场 风险 偏 好修 复 较 慢 。 CONTENT 目录 2021:中资美 元 债市场整体 回 顾 市场 焦 点 ： 地 产美 元 债风 暴 始末 2022： 对 美 元 债 市场 的 几个 整 体判断 4种 策 略下 ， 中资 美 元债的投资 价 值 一级 市 场 ： 发 行量 整 体低 于 去年 同 期 ， 结 构上 地 产美 元 债明 显 缩量 资料来源 ： Bloomberg， 研究所 ， 21年数据截 至 2021年 11月 44 1.1 2021年中资美元债发行量 （ 亿美元 ） 21年城投美元债发行量 （ 亿美元 ） 21年 中 资 美 元 债 发 行 量 低 于 19年 、 20年 同 期 水 平 。 截 至 21 年 11月 ， 中 资 美 元 债 发 行 规 模 1848亿 美 元 ， 同 比 下 降 180亿 美 元 。 行 业 方 面 ， 城 投 美 元 债 同 比 小 幅 放 量 ， 地 产 美 元 债 同 比明 显 缩 量 。 截至 21年 11月 ， 城 投 美 元 债 发 行 规 模 同 比 增 加 54亿 美 元 ； 地 产美 元 债上 半 年受 制 于 345新 规 等行 业 融资 监 管 ， 发 行 同 比 小 幅 下 降 24亿 美 元 ， 下 半 年 受 制 于 房 企 风 险 逐 渐外 露 ， 发 行 同 比 下 降 150亿 美 元 。 350 300 250 200 150 100 50 0 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 2019 2020 2021 70 60 50 40 30 20 10 0 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 2019 2020 2021 21年地产美元债发行量 （ 亿美元 ） 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 2019 2020 2021 2021年 中 美 资 产 回 报 率 的 两 个 整 体 特 征 ： （ 1） 受 中 美 经 济 错 位 和 流 动 性 预 期 差 异 的 影 响 ， 境 内 避 险 资 产 表 现 更 好 ， 美 国风 险 资产 表 现更 好 ；（ 2） 中 资美 元 债回 报 率表 现 整体 不 及境 内 债 ， 高 收益 美 元债 受 房企 违 约潮 影 响表现 最 差。 高 收 益 债 回 报 率 ： 中 资 美 元 债 境 内 高 收 益 债 美 国 企 业 债 。 受 房 企 违 约 潮 影 响 ， 流 动 性 较 境 内 债 更 好 、 价 格 反 映 更 敏 感 的 中 资 美 元 债 表 现 最 差 ， 基 本 面 相 似 的 境 内 债 次 之 ， 而 美 国 企 业 债 受 益 于 经 济 复 苏 、 风 险 偏 好 修 复 表 现 最 好 。 投 资 级 债 回 报 率 ： 美 国 企 业 债 中 资 美 元 债 境 内 投 资 级 中 票 。 21年 10Y国债 整 体走 牛 、 美 债 整体 走 熊 ， 投 资级 境 内 债 表 现 优 于 投 资 级 美 国 企 业 债 ， 略 滞 后 于 美 债 表 现 的 中 资 美 元 债 回 报 率 居 中 、 全 年 回 报 率 基 本 为 0。 资产 价 格 ： 2021年中 资 美元 债 回报 率 表现 不 及境 内 信用债 资料来源 ： Bloomberg， 研究所 ， 境内债券指数取中债中期票据全价指数 ， 数据截 至 2021年 12月 17日 55 2021年美国风险资产回报好 、 中国避险资产回报好 1.2 2021年回报率 高收益级 中资美元债 -24.52% 美国美元债 4.52% 高 收 益 中 票 -10.15% 投资级 中资美元债 0.05% 美国美元债 -0.97% 高 信 用 等 级 中 票 1.34% 股票指数 沪深 300指数 -4.92% 标 准 普 尔 指数 23.02% 1.9 1.7 1.5 1.3 1.1 0.9 0.7 2.7 2.8 2.9 3 3.1 3.2 3.3 2021/01/04 2021/03/04 2021/05/04 2021/07/04 2021/09/04 2021/11/04 2021年以来 ， 10Y国债收益率整体下 行 21BP， 10Y美债收益率整体上 行 67BP （ %） 中债国债到期收益 率 :10年 美国国债收益 率 :10Y， 右轴 5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 2012/01/31 2012/10/31 2013/07/31 2014/04/30 2015/01/31 2015/10/31 2016/07/31 2017/04/30 2018/01/31 2018/10/31 2019/07/31 2020/04/30 2021/01/31 2021/10/31 美 国 10Y国债收益率 （ %） 投资级中资美元债收益率 （ %） 投资 级 美元 债 21年 整体 跟 随美 债 走势 震 荡 ， 呈 四个 阶段 资料来源 ： Bloomberg， 研究所 ， 数据截 至 2021年 12月 17日 66 1.3 历史上投资级美元债和美债有较高相关性 ， 尽管略有滞后 ， 但鲜有背离 1.9 1.7 1.5 1.3 1.1 0.9 0.7 0.5 3 2.9 2.8 2.7 2.6 2.5 2.4 2.3 2.2 2.1 2 2021/1/1 2021/3/1 2021/5/1 2021/7/1 2021/9/1 2021/11/1 投资级中资美元债 美国国债 10Y， 右轴 2021年投资级美元债整体滞后美债走势变化 约 1个月 （ %） 历史上投资级美元债主要跟随美基准利 率 ， 鲜有背 离 。 21年以 来 的投 资 级美 元 债收 益 率整 体 也跟 随 美债 走 势 ， 滞 后 约 1个 月。 21年 10Y美债呈四个阶段 ： （ 1） 1季度 在 拜 登 1.9万 亿财政 刺激 下 ， 经 济 加 速 复 苏 、 大宗 商 品上 涨 带 动 10Y美债 收 益率 上 行 约 81BP； （ 2） 4-7月 ， 随 着 美 经 济 数 据 阶 段 性 见 顶 +流 动 性 充 裕下 市场配置力量显 现 ， 10Y美债收益率回 落 50BP； （ 3） 8-10月通 胀居 高 不 下 、 Taper节 奏 明 确 、 市 场 对 22年 加 息 定 价 ， 更 多 美联 储官员转 鹰 ， 10Y美债收益率上 行 31BP； （ 4） 11月初正式宣布 Taper后 ， 市 场 短 期 走 出 了 利 空 出 尽 的 行 情 ， 叠 加 奥 密 克 戎 变异 病 毒的 影 响 ， 美 债 盘 整 小 幅 走 牛 14BP。 高收 益 美元 债 聚焦 房 企信 用 风险 暴 露 ， 下 半年 收 益率 迅 速上行 资料来源 ： Bloomberg， 研究所 ， 数据截 至 21年 11月 17日 77 1.4 2021年 6月以来 ， 多个房企陆续暴露信用风险 ， 高收益美元债收益率随之迅速上行 蓝光发展违 约 , 2021/7/13 恒大境内债场外处置 ， 境外债被曝 出未付利息 , 2021/9/17 花样年美元债违 约 , 2021/10/4 新力控股违 约 , 2021/10/18 当代置业违 约 , 2021/10/26 0 5 10 15 20 25 30 2021/01 2021/02 2021/03 2021/04 2021/05 2021/06 2021/07 2021/08 2021/09 2021/10 2021/11 2021/12 高收益中资美元债 % 1 8 4 3 较 6月初变 化 6月初较 20年底变 化 中资美元债 -24.8 % 0.3 % 美国美元债 2.1 % 2.3 % 2021年 6月以来 ， 高收益中资美元债和美国本土企业债走势明显背离 （ 彭博 巴克莱指数 ） 高收益美 元 债聚 焦 房企信 用 风险 暴 露 ， 下 半 年 收 益率 迅 速上 行 。 2021年 6月以 来 多个房 企 陆 续暴露信 用 风险 ， 高收益 美 元债 收 益率 随 之迅 速上 行 ， 和 美国 本 土美元 债 走势 背 离 。 21年全 年 ， 高 收 益美 元 债收 益 率上 行 1287BP。 CONTENT 目录 2021:中资美 元 债市场整体 回 顾 市场 焦 点 ： 地 产美 元 债风 暴 始末 2022： 对 美 元 债 市场 的 几个 整 体判断 4种 策 略下 ， 中资 美 元债的投资 价 值 “345 新规 ”+ 贷 款集 中 度新 规 +非标 持 续 压 降 ， 房 企融 资 现金 流 首先 遇 阻 资料来源 ： wind， 研究所 ， 非标口径取社融中的委托贷 款 +信托贷款 ， 2021年非标数据截 至 2021年 11月 99 2.1 20年 8月 345新规后 ， 地产债月度净融资多数为负 （ 亿元 ） 贷款集中度新规下 ， 金融机构涉房贷款余额占 比 21年以来开始下降 非标规模持续压降 ， 21年压降 超 1.67万亿 时间 非标压 降 规模 2018 年 -2.31 万亿 2019 年 -1.29 万亿 2020 年 -1.49 万亿 2021 年 -1.67 万亿 -200 -400 -600 800 600 400 200 0 2018/01 2018/07 2019/01 2019/07 2020/01 2020/07 2021/01 2021/07 境内地产债净融资额 境内地产债净融资额 10% 12% 14% 16% 18% 20% 2020-12, 28.70%22% 30% 28% 26% 24% 22% 20% 18% 16% 2011-09 2013-01 2014-05 2015-09 2017-01 2018-05 2019-09 2021-01 房地产贷款余额占比 个人住房贷款余额占比 ： 右轴 21年上 半 年 50强房企 有 息负 债增 速平均数 3条红线有 息 负债 增 速 限制 20年 末 踩 线 3条 -5.71% 0% 20年 末 踩 线 2条 -2.29% 5% 20年 末 踩 线 1条 3.43% 10% 20年 末 踩 线 0条 7.24% 15% 金融机构行为同质化 ， 房企债务规模被动压降速度或超监管预期 21年 下 半 年 房 地 产 销 售 增 速 转 负 ， 房 企 经 营 性 现 金 流 走弱 资料来源 ： wind， 研究所 ， 21年地产销售增速已经剔除疫情影响 ， 取两年复合增速 100 2.2 21年 2月以来首套平均房贷利率抬升 （ %） 5.35 5.30 5.70 5.65 5.60 5.55 5.50 5.45 5.40 2019-03 2019-07 2019-11 2020-03 2020-07 2020-11 2021-03 金融机构人民币贷款加权平 均 利 率 :个 人 住 房 贷款 金融机构人民币贷款加权平均利 率 :个人住房贷款 销售面积增 速 21年 2月见顶 ， 其当月同 比 21年 8月已经进入负数区间 -40 -60 120 100 80 60 40 20 0 -220008-02 2009-09 2011-04 2012-11 2014-06 2016-01 2017-08 2019-03 2020-10 商品房销售面积当月同比 商品房销售面积累计同比 地产销 售 于 2021年 2月见 顶 回 落 ， 8月 当月 同 比转 负 ， 房企 经 营性 现 金流 进 一步 走 弱 。 20年 因 疫 情 积 压 的 购 房需 求已基 本 释 放 完 毕 ， 21年 2月 以 来首 套 房贷 款 利率 上 升 、 叠加 按 揭融 资 额度 受 限 ， 2月 以 来 地 产 销 售 增 速 明显 走 弱 ， 8月 销 售 面 积 当 月 同 比 已 经 转 负 ， 拖 累 房 企 经 营 现 金 流 。 供地 新 规 、 预 售资 金 监管 趋 严进 一 步降 低 房企 资 金周 转 速度 资料来源 ： Bloomberg， 彭博巴克莱指数 ， 研究所 ， 数据截 至 2020年 12月 30日 111 2.3 供 地 新 规 、 预 售 资 金 监 管 趋 严 进 一 步 降 低 房 企 资 金 周 转 速 度 ： 21年 2月 , 住 建 部 发 文 对 22个 热 点 城 市 实 施 集 中 供 地 新 规 。 房 企 为 拿 地 则 需 在 集 中 供 地 的 时 点 保 有 存 量 流 动 资 金 ， 天 然 冲 击 此 前 连 续 供 地 背 景 下 房 企 的 滚 动 开 发 、 高 周 转 模 式 。 21年 9月 以 来 ， 随 着 房 企 信 用 风 险 逐 步 暴 露 ， 各 地 预 售 监 管 资 金 趋 严 。 出发点 是 为了 保 交房 、 防止 项 目烂 尾 ， 预 售 资 金 监 管 趋 严 后 房 企 一 部 分 项 目 资 金 冻 结 在 账 面 、 无 法 随 时 取 用 ， 降 低 房 企 资 金 周 转 速 度 。 2021年 3季度以来 ， 各地预售资金监管趋严 时间 城市 政策 2021/9/10 嘉兴 排查商品房预售资金监管和企业风险 ， 保障工程建设交付 。 2021/9/15 东莞 将商品房预售资金 ， 包括购房人按照认购协议 、 合同等约定支付的全部房价款 （ 含定金 、 首付款 、 分期款 、 全款及按揭贷款等所有预 售款 ） 全部存入预售款专用账户 。 2021/9/22 重庆 取消了此前预售资金监管比例的核减规定 ， 全部按照之前的最高标准 “ 纳入监管的首付款按照预售总额 的 35%确定 ” 。 2021/10/9 广州 住建局发出七条提醒 ： 防范购房风险 ！ 预售款要进专用账户 。 2021/10/16 住建部 拟加强预售资金监管 ， 目前文件正在起草中 ， 现阶段正要求各地方住建部门汇报相关意见及建议 。 2021/10/22 青岛 承购人须将全部预付购房款直接存入监管账户 。 预售人不得直接收存购房款 ， 不得提供任何其它预售资金收存账户 。 项目未开立监管 账户不得核发预售许可证 。 2021/10/25 天津 房地产开发企业应当按幢或者多幢建立新建商品房预售资金监管专用账户 12 房企 资 金链 面 临大 考 ， 部 分 开发 商 资金 周 转追 不 上债 务 到期 资料来源 ： Bloomberg， 彭博巴克莱指数 ， 研究所 ， 数据截 至 2020年 12月 30日 2.4 随 着 房 企 信 用 风 险 的 暴 露 ， 各 地 预 售 监 管 资金 趋严 。 部分房 企 资 金 周 转追 不 上债 务到期 ， 开始 暴 露风险 房企融 资 受阻 ， 筹资 性 现金 流 净流出 下半年 销 售增 速 转负 ， 经营 性 净现金 流走弱 供地新 规 降低 房 企资 金 周转 速 度 21年 上 半 年 房 企 融 资 受 限 （ A股 房 企 整 体 筹 资 性 净 现 金 流 近 10年 来 首 次 净 流 出 ） ， 下 半 年 销 售 增 速 转 负 、 经 营 性 现 金 流 走 弱 。 两 大资 金 来源 受 限 +供地 新 规背 景 下房 企 资金 周 转速 度 天然 变 慢 ， 21年下 半 年房 企 资金 链 面临 大 考 ， 部 分 房企资 金 周 转 追 不 上 债 务 到 期 ， 暴 露 信 用 风 险 。 房 企 信 用 风 险 开 始 暴 露 ， 各 地 为 保 交 房 、 防 止 烂 尾 风 险 ， 预 售 资 金 监 管 趋 严 ， 房 企 流 动 资 金 被 进 一 步 冻 结 ， 形 成 负 反 馈 。 10月 以来 ， 部分 房 企 的 “ 躺倒 式 ” 违 约 后带 来 信心 冲 击 ， 市 场风 险 偏好 进 一步 收 缩 ， 加 剧了 这 一负 反 馈 。 负反馈 部 分 房 企 “ 躺 倒 式 ” 违 约带 来信心 冲 击 ， 市 场风 险 偏好 进一步 收 缩 负反馈 房企 资 金链 面 临大 考 ， 部 分 开发 商 资金 周 转追 不 上债 务 到期 资料来源 ： Bloomberg， wind， 研究所 133 2.4 21年下半年以来 ， 多个房企暴露信用风险 房企 风险事件 蓝光 2021年 7月 12日 ， 公司中期票 据 19蓝 光 MTN001到期无法兑付造成违约 。 恒大 2021年 9月 17日 ， 公司公告称境内债通过场外展期处置和同时境外债被曝出未付利息 。 2021年 12月 3日 ， 公司公告收到要求履行一项金额 为 2.6亿美元担保义务的通知 ， 在未能履行担保责任的情况下 ， 可能导致债权人要求债务加速到期 。 新力控股 2021年 9月 18日 ， 公司未能支付两项境内融资到期利息共 计 3874万元 。 2021年 10月 11日 ， 公司公告 称 ， 境外融资安排出现技术性违 约 ， 且目前没有资源可用于偿 还 10月 18日到期应付 的 2.5亿美元债本金及利 息 。 2021年 10月 18日 ， 新力控股集 团 9.5% N20211018到期 ， 公司从技术性违约走向债务实质性违 约 。 鑫苑置业 2021年 9月 30日 ， 鑫苑置业针 对 2021年 10月 15日到 期 2亿美元票据公布其交换要约方 案 ， 寻求与债权人达成要约交 换 。 花样年 2021年 10月 4日 ， 公司合计 2.06亿美元 （ 约合人民 币 13.28亿 ） 票据 (4X3B.SG） 到期 ， 公司未能如期支付造成违 约 ， 本金到期无宽限 期 。 当代置业 2021年 10月 11日 ， 公司公告寻求 将 2021年 10月 25日到期 、 票息 12.85%的优先票据赎 回 35%后 ， 剩余部分到期日延长三个月 至 2022年 1月 25日 。 2021年 10月 20日 ， 公司公告 ， 终止有关 于 2021年到期 的 12.85厘优先票 据 （ PITB.SG） 的同意征 求 。 2021年 10月 25日 ， 余额为 2.5亿美 元 （ 约合人民 币 16亿 ） 的 2021年 10月 25日到 期 、 票 息 12.85%的优先票据发生实质性违 约 。 阳光城 2021年 10月 29日 ， 阳 光 城 第 一 次 召 开 债 券 持 有 人 会 议 ， 针 对 “20 阳光 优 ” 给 出 化 债 方案 ， 11月 8日 到 期 后 兑 付 利 息 及 50%本金 ， 50%本金展 期 至 2022年 11月 8日 。 2021年 11月 3日 ,“20 阳光 优 ” 展期方案获通 过 ， 最终方案可能为本金首 付 10%， 剩余本金延期一年 ； 利息正常支 付 。 2021年 11月 23日 ， 阳光城嘉世国际有限公司 的 3支美元债延期 至 2022年 9月 15日 。 佳兆业 2021年 11月 4日 ， 由锦恒财 富 发 行 、 佳 兆业集团 担 保的产品 出 现兑付逾 期 。 据公司 公 告 ， 锦恒 财 富目前到 期 未兑付 逾 3亿 元 ， 理 财 产品总金 额 约 为127 亿元 。 2021年 11月 24日 ， 公司公告称两笔美元债利息支付逾 期 ， 但具 有 30天宽限期 至 2021年 12月 11日 和 12日 。 2021年 12月 20日 ， 公司公告 称 ， 2021年 12月 7日到期的优先票 据 “ISIN XS2268673337” 已到期 ， 公司未能如期支付造 成实 质违 约 。 CONTENT 目录 2021:中资美 元 债市场整体 回 顾 市场 焦 点 ： 地 产美 元 债风 暴 始末 2022： 对 美 元 债 市场 的 几个 整 体判断 4种 策 略下 ， 中资 美 元债的投资 价 值 对基 准 利率 的 判断 ： 22年资金 成 本上升 ， 长 端 美债整体偏 震 荡 2022年美国整体处 在 Taper和加 息 阶段 ， 收水 周 期 中短端利率 的 上行趋势较 明 确 。 而长端 美 债 或仍呈 现 类 似 21年的震 荡格局 ： （ 1） 利 多 美 债 的 因 素 有 ： 历 史 上 经 济 增 速 斜 率 下 降 、 PMI走 势 向下 的 背 景 历史 上 多 数 利多 长 端 美 债 ， 且22年 美 欧 的 货 币 政 策 差 （ 美 国收 水 速 度 较欧 央 行 更 快 ） 带 来 的 美 元 走 强 可 能 支 撑 美 债 的 国 际 配 置 力 量 ； （ 2） 利空 美债 的 因 素有 ： 22年 美 国 处 在 收 水 周 期 且 经 济 复 苏 仍 然 不 弱 ， 且 当 前美 债 从 点 位上 距 离前 两 轮 高 点有 较 大距 离 ， 仍有较大 上行 空 间 ； （ 3） 利 多利 空 因 素 博 弈 下难 言 确 定 性的 方 向 ， 而可 能 引 起 超 预 期变 化 的 因 素或 继 续 带 来 22年 美 债 的震 荡 行 情 ， 需 要 关 注 的 如 ： 美 联 储 实际 加 息 节 奏 是 否慢 于 预 期 （ 当 前 点 阵 图显 示 FOMC预 计 2022年 加 息 3次 ） 、 通 胀是 否超 预 期 （ 我 们预计美国 核 心 PCE在 11月 达 到 高 点 4.5%后 进入 缓 慢下 行 通 道 ） 、 通 胀 高 企 背 景 下 22年 财 政 支 出 计 划规 模 是 否 缩 水 等 。 资料来源 ： Wind， 研究所 155 3.1 加息周期背景下 ， 短端资金成本的上行趋势比较确定 （ %） 长期来看 ， 美债走势 和 PMI走势整体一致 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 2011-01 2013-01 2015-01 2017-01 2019-01 2021-01 美国 :国债收益 率 :3个月 美国 :联邦基金利率 (日 ) LIBOR:美 元 :3个月 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 66 64 62 60 58 56 54 52 50 48 2012-01 2013-04 2014-07 2015-10 2017-01 2018-04 2019-07 2020-10 美国 :Markit制造业 PMI:季调 % 10Y美债收益率 右轴 对汇 率 的判 断 ： 美 元 指数 支 撑因 素 较强 ， 但汇 率 已有 预 期 ， 预 计维 持 高位 震荡 资料来源 ： wind， 研究所 166 3.2 21年美元走势经历三个阶段 历史上美元指数和美欧真实利率之差相关性较高 105 100 95 90 85 80 75 70 -1 -1.5 -2 -2.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 -02.5010-01 2011-07 2013-01 2014-07 2016-01 2017-07 2019-01 2020-07 （ 10Y美债 -美 CPI同比 ） -（ 10Y欧债 -欧 HICP同比 ）， % 美元指数 ， 右轴 98 97 96 95 94 93 92 91 90 89 -1 -1.5 -2 -2.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 -02.5021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 （ 10Y美债 -美 CPI同比 ） -（ 10Y欧债 -欧 HICP同比 ）， % 美元指数 ， 右轴 2021年美欧真实利差呈 现 “N” 型 下降走势 ， 但美元指数 大幅升值 ： 历史 上 美 元 指 数 和 美欧 真 实 利 率 之 差 相 关 性较 高 ， 但 2021全 年 来看 ， 美 欧 真 实 利 差 收 窄 ， 美元 指 数 逆势 升值 ， 可 能 因为 市 场 提 前定 价 了 美 与 非 美货 币 政 策 差 与基 本面 的 差距 ， 以至 于 美元下跌幅 度 较 小 。 参 考 2015-2017 年 ， 即 便 真 实 利 率 差 大 幅 收 窄 ， 只要 美 联 储 政 策 维 持 鹰 派 ， 也 利于 美 元维 持 坚 挺 。 展望 22年 ， 美 元 的 支 撑 因素 依 然 比 较 坚 挺 ， 但汇 率 已 有一 定程度 的 定价 。 货币 政策 差 方 面 ， 当 前 信 息 显 示 美 国 先于 欧洲 开 启 紧 缩 （ 欧 央 行 目前 表 态 22年 不 加息 ， 美 联 储 点阵 图显示加 息 3次 ）。 财政政策差方 面 ， 市场对于美国财政 刺激引发通胀高企有较大争 议 ， 2万亿方案在两党内部遇 到较 大 阻 力 ， 22年 美 国 财政 支 出 规 模 大 概率 不 及 预 期 。 但 欧 元 区 整 体 没有 新 增 的 财政 刺 激 规 模 ， 22年 美 国 通 胀 压力 整体 大于欧 洲 。 整体来 看 ， 22年上半年在美国强复 苏 +非 美弱 复 苏 、 美国先一步紧 缩 +财政规模缩水的背景 下 ， 美 元的 支 撑 因 素依 然 比 较 坚 挺 ， 不 确定 性 在 于 美 欧 的通 胀 差 。 对汇 率 的判 断 ： 22年人 民 币兑 美 元或 有 一定 贬 值压力 资料来源 ： wind， 研究所 。 177 3.2 2021年下半年人民币对美 元 升 值 ， 与美元指数 背 离 ， 主要受益于出 口 的超预期表 现 。 人 民 币 兑 美 元 汇 率 21年上半 年整 体跟随 美 元 指 数被 动 调 整 ， 而 9月 以来 得 益 于 欧美 疫 情 带 来供 应 链问 题 以 及 圣诞 节 采购 季 的 囤 货带 来 的订 单 超 前 ， 中国 出 口的 持 续超 预 期推 动 人民 币 兑美 元 仍然 保 持升 值 ， 和 美 元指 数 走势 分 化 。 22年上半年人民币支撑因素减 弱 ， 但当前市场对人民 币 汇率预期仍比较乐 观 。 随 着 21年末支 撑 中国 出 口 超 预期的 因素 退 潮 ， 22年 出 口 增 速 预 计 全 年 平 稳 回 落 ， 难 以 支 撑 人 民 币 兑 美 元 继 续 单 边 上 升 ； 此 外 ， 美 元 指 数 不 存 在 大 幅 走 弱 的 基 础 ， 在中美 经 济 周 期错 位 、 货 币政 策 周期 错 位 的 影响 大 ， 人 民 币 有 一定 的 贬值 压 力 。 但是 截 至 12月 17日 ， 1年 远 期人 民 币 兑 美 元汇 率 是 6.5471， 相 比 当 前 汇 率 仅 贬 值 0.15元 （ 2.48%）， 可 能 隐 含 了 当 前 美 元 估 值 已 经 偏 贵 的 判 断 。 21年 9月以来 ， 人民币兑美元汇率和美元指数走势背离 21年 4季度中国出口仍然在比较高的平台上震 荡 (%) -20 -10 50 40 30 20 10 0 2018/10 2019/03 2019/08 2020/01 2020/06 2020/11 2021/04 2021/09 出口金额 :当月同比 出口金 额 :当月同比 98 97 96 95 94 93 92 91 90 89 88 6.75 6.70 6.65 6.60 6.55 6.50 6.45 6.40 6.35 6.30 2021-01-01 2021-04-01 2021-07-01 2021-10-01 中间价 :美元兑人民币 美元指数 ， 右轴 对境 内 整体 信 用风 险 的判 断 ： 整 体 预计 平 稳释放 188 3.3 资 料 来 源 ： Wind， 研 究所 信 用周 期 （ 融 资 环境 与 风险 偏 好 ） 总量货币 -信 用的 传 导程度 结 构 上 城 投 、 地 产 、 周 期 等 融 资 政 策 及 风险 偏好 盈利周 期 （ 企 业 盈利） 对经营 性 现金 流 敏感 的 上游 及 制造 业 受此 影响 债务周 期 （ 债 务 偿付 压 力） 代表企 业 偿债 被 动现 金 流出 压力 现金流 信 用 风险 边际 放 松 ， 幅 度温和 边际 向 下 边际 改 善 中资美 元 债 企 业基 本 面在 境 内 ， 2022年影 响 信用 风 险的 三 大 因 素 中 ， 企业 融 资 环 境将 受 益于 宽 信用 的 政 策托 底 ， 有所 改 善 ， 并 带 动 市 场 风 险 偏 好 小 幅 修 复 。 企业 内 生 现 金 流 边 际 恶 化 ， 但 带来 的 压力 相 对 有 限 。 企 业 债 务 到 期 进 入低 位。 整 体来 看 ， 信 用 风险 预 计平 稳 释放 。 对市 场 聚焦 地 产板 块 的判 断 ： 销 售 仍承压 、 债 务 压力缓解 、 融 资缓慢修复 199 3.4 销售面积当月同 比 21年 8月进入负数区 间 (%) 资料来源 ： Wind， 克尔瑞地产研究 ， 研究所 ， 21年地产销售增速已经剔除疫情影响 ， 取两年复合增速 美元兑人民币汇率 在 2021年 10月前取当月平均值 ， 此后 取 21年 11月 22日的美元兑人民币中间价 22年在 供 需 双 限的 影 响 下 ， 地 产 销 售 仍 不 乐 观 。 尽 管 21年 11月 销 售 有 所 回 暖 但 仍 在 负 数 区 间 ， 预 计 22全 年 地 产 销售 面 积同 比 增速 转 负 ， 节 奏 上 受 基 数 影 响 前 低 后高 ， 预 计 明 年 1季 度 探 底 。 地产债券到期压力较 小 。 22年 地 产 境内 与 境 外 债 务 到 期 6585亿 元 ， 相 较 20年 下 降 35%。 但 节 奏 上 仍 需 关 注 债 务到期 压 力较 大 的月 份 ， 如 22年 1月 、 3月 、 7月 。 融资端缓慢修 复 。 9月 末 以 来 央 行证 监 会 定 调 “ 两 个 维 护 ” 、 央行 窗 口指 导 加快按 揭 投 放 、 恒大 违 约 后 一 行 两会 的 表 态 、 对 行 业 收 并 购 的 支持 等 ， 政 策 纠偏 、 边 际 放 松 是 短 期 主 线 ， 政 策 底 清 晰 ， 融 资 端 预 计 缓 慢 修 复 。 - 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 0 80 70 60 50 40 30 20 10 20-01 20-05 20-09 21-01 21-05 21-09 22-01 22-05 22-09 2020-2022年境内外地产债到期情况 美元地产债偿还量 （ 亿美元 ） 境内地产债偿还量 （ 亿人民币 ， 右轴 ） 二者合计 （ 亿人民币 ， 右轴 ） -40 -60 120 100 80 60 40 20 0 -2008/02 09/03 10/04 11/05 12/06 13/07 14/08 15/09 16/10 17/11 18/12 20/01 21/02 商品房销售