20211230-山西证券-零售行业2022年年度投资策略_新消费加快数字化转型_平台升级赋能产业提质增效_34页_4mb.pdf

请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1 零售 &美妆 行业 报告原因： 策略研究 零售行业 2022 年 年度 投资策略 评级 新消费加快数字化转型，平台升级赋能产业提质增效 看好 2021 年 12 月 30 日 行业 研究 /深度 报告 商贸零售 行业近一年市场表现 投资要点 ： 行业下跌跑赢大盘，板块估值分化趋缓 。 2021 年 1-11 月 CS 商贸零售行业下跌 0.42%，上年同期为上涨 8.11%，不过跑赢大盘 6.86pct。 疫情反复对供需复苏的制约仍然存在 ，行业 市场表现弱于去年同期 。从子板块看， 涨跌幅位居前三的子板块分别是家电 3C（ +151.34%） 、贸易（ 42.99%） 和其他连锁 （ 22.57%）。 子板块 涨跌互现，连锁 和百货板块呈现上涨 ， 超市和电商板块呈现下跌，板块内走势分化 ， 电商板块 整体跌幅较深。 零售行业前三季度 营收利润规模下降，主要受电商和超市板块的负面影响，板块 业绩 分化态势 加剧。 21 年 行业 PE估值水平振幅较大， 上半年整体呈现下跌，下半年在震荡中快速上扬，不过子板块 PE估值 分化态势逐渐趋缓 。 线上需求持续释放，政策加码数字经济 。 前 11个月 受到疫情多点散发、极端天气等因素的冲击，市场销售增速持续回落，不过整体保持两位数较快增长，线上消费需求持续释放，消费市场延续复苏态势。现阶段疫情散发对接触型消费的制约较为显著，不过长期来看，我国消费规模持续扩大、商品结构优化升级的态势不会改变。伴随疫情防控常态化，宏观环境、人口结构和消费偏好发生变化，消费行业逐渐回归理性，共同富裕驱动消费结构优化升级，消费品企业在人货场方面加快全渠道转型。同时，国家在政策层面重视电商发展，今年以来网络零售保持 较快增长，线上渗透率持续提升，助力实体经济数字化转型升级 。 国货崛起：美妆护肤下沉 +年轻化，线上销售占据主位 。 随着消费者经济实力与消费观念的改变，美妆护肤市场规模持续增长。国货产品多分布于中高端和大众化领域，国货品牌定位本土化、主攻下沉市场和 Z时代消费群体，同国际大牌差异化竞争。传统线下渠道份额逐渐下滑，电商成为主要销售渠道，美妆品牌偏好新媒体投放，创新内容营销助力销售增长。 消费升级：珠宝消费持续扩容，培育钻石快速崛起 。 珠宝首饰行业市场规模稳定增长 ， 消费观念转变 +渠道线上化带动增量需求。目前形成外资品牌、港资品牌与内资品牌三分天下的局面 ，国际品牌占据 中高端市场 主要份额， 港资品牌在内地竞争力较强，内地品牌渠道优势明显。随着市场逐渐成熟和消费升级的理念转变，行业集中度不断提高。供需失衡、价格 优势、消费观念转变等因素为培育钻石市场发展带来机遇 ， 众多知名珠宝商开始布局培育钻石领域。 渠道融合：兴趣电商崛起、店播常态化，实体零售数字化转型 。 直播 已经成为电商市场常态化的营销方式与销售渠道，在 用户、品牌、主播数量共同 增长 的驱动下 ，直播电商增长规模和渗透率加速提升。品牌商打造直播营 销矩阵，店铺自播成常态化主要销售场景。短视频平台带来流 相关报告： 珀莱雅（ 603605.SH）深度报告：完善品牌矩阵，加码线上直营，大单品策略驱动长期增长 贝泰妮（ 300957.SZ）深度报告：新渠道驱动增量，树立敏感肌护肤赛道专业品牌形象 电商代运营专题研究：电商代运营服务多元发展，助力品牌数字化转型 分 析师： 谷茜 执业登记编码 ： S0760518060001 Tel: 0351-8686775 Email: 太原市府西街 69 号国贸中心 A 座 28 层 北京市西城区平安里西大街 28 号中海国际中心七层 山西证券股份有限公司 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 2 量新场景，兴趣电商通过发现式购物模式带来销售新增量 ， 抖音竞争优势明显 。抖音和快手推出优惠抽佣政策，吸引更多商家入驻。 线上线下融合是实体零售业转型的重要方向，疫情影响数字化消费迎来发展新机遇。 投资策略： 新消费加快数字化转型， 平台 升级赋能产业提质增效。 疫情催化的消费需求逐渐常态化，加强数字化建设、智能化转型、提升供应链效率，重构消费产业底层逻辑。互联网产业中诞生的新兴平台逐步向内容化、社交化、电商化的综合属性 优化 升级，深度赋能产业提质增效，助力国货品牌可持续增长。在互联网基础设施和资本的双重催化下，以新国货为代表、以消费者需求为核心的新消费快速成长壮大。 随着零售行业新业态、新模式和新场景的进一步丰富，新消费领域的国货品牌将持续推进数字化转型，实现线上触达、线下体验的全渠道覆盖，同时不断升级品牌内核，在满足大众消费需求的同时掘金中高端市场。 主要关注国货崛起、消费升级和渠道融合三条主线： 1） 国货美妆品牌 错位竞争、加速下沉渗透、创新内容营销，助力品牌市场份额持续提升， 建议关注 国货护肤品牌珀莱雅、贝泰妮、上海家化和丸美股 份 ； 2） 消费升级 +渠道线上化， 珠宝消费趋于日常，新晋培育钻石赛道空间广阔 ， 建议关注 黄金珠宝品牌周大生、潮宏基、豫园股份、和曼卡龙 ； 3） 线上 直播电商 加速 渗透、 品牌自播常态化，线下门店数字化渗透率提升空间较足 ， 建议关注全渠道零售商王府井、全渠道电商服务商壹网壹创、美妆品牌电商服务商丽人丽妆等 。 风险提示： 宏观经济 下行压力；促消费政策不达预期；行业竞争加剧；拓展新业态不确定性强； 海外疫情持续蔓延， 国内疫情防控态势出现新变化 。 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 3 目录 1. 行业下跌跑赢大盘，板块估值分化趋缓 . 6 1.1 行情回顾：整体下跌但跑赢大盘，珠宝百货呈现上涨 . 6 1.2 业绩回顾：增速回落板块分化，珠宝利润规模增速双高 . 7 1.3 行业 PE估值：整体震荡上扬，子板块分化趋缓 . 8 1.4 基金持仓：行业维持低配状态，周大生重仓占比最大 . 9 2. 线上需求持续释放，政策加码数字经济 . 10 2.1 商品零售稳健增长，升级消费增长较快 . 10 2.2 线上需求持续释放，实体零售增速放缓 . 11 2.3 政策层面重视电商发 展，守正创新服务实体经济 . 13 2.4 共同富裕驱动结构升级，消费企业加快数字化转型 . 14 3.国货崛起：美妆护肤下沉 +年轻化，线上销售占据主位 . 16 3.1 国货美妆市占率持续提升，下沉、年轻化趋势明显 . 16 3.2 线上销售占 据主位，国货美妆品牌偏好新媒体投放 . 18 4消费升级：珠宝消费持续扩容，培育钻石快速 崛起 . 19 4.1 珠宝消费持续扩容，品牌集中度逐渐提高 . 19 4.2 培育钻石快速崛起，珠宝品牌商跑马圈地 . 21 5.渠道融合：兴趣电商崛 起、店播常态化，实体零售数字化转型 . 23 5.1 直播电商渗透率加速提升，店铺自播销售常态化 . 23 5.2 短视频电商崛起，发现式购物带来销售增量 . 25 5.2 实体转型全渠道融合，仓储会员店逆势扩张 . 27 6 投资策略：新消费 加快数字化转型，平台升级赋能产业提质增效 . 29 6.1 投资策略 . 29 6.2 重点个股推荐 . 30 7.风险提示 . 32 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 4 图表目录 图 1： 2021年 1-11 月中信一级行业涨跌幅（ %） . 6 图 2： CS商贸零售子板块 2021年 1-11 月涨跌幅 . 7 图 3： CS商贸零 售子板块 2020年 1-11 月涨跌幅 . 7 图 4：各板块 21Q3营业收入（亿元）及同比 % . 7 图 5：各板块 21Q3归母净利润（亿元）及同比 % . 7 图 6：各版块 21Q3期间费用（亿元）及同比 % . 8 图 7：各版块 21Q3毛利率、净利率、 ROE（ %） . 8 图 8： CS商贸零售历史估值水平 PE（ TTM） . 8 图 9：零售子版块近一年估值水平 PE（ TTM） . 8 图 10： 2021Q3VS2021Q2基金配置比例一级行业分布 . 9 图 11： 2020-2021Q3批零行业基金配置比例情况 . 9 表 1：零售板块重仓个股所属行业的持股变动情况 . 9 图 12：社会消费品零售总额当月（亿元）及同比（ %） . 11 图 13：限上消费品零售总额当月（亿元）及同比（ %） . 11 图 14：限上单位 必选消费品零售额 1-11 月累计增速 . 11 图 15：限上单位可选消费品零售额 1-11 月累计增速 . 11 图 16：网上商品零售额累计值（亿元）及同比 . 12 图 17：实物商品网上零售额累计值、同比及占比 % . 12 图 18：整体快消品在全国一到五线城市的电商渗透 率 . 13 图 19：全国前十 零售商市场份额（滚动 12 周） . 13 图 20： “十四五 ”电子商务发展规划 基本原则 、 发展目标与主 要指标 . 14 图 21：数字化服务商渗透产业各个环节，重构消费 品产业底层逻辑 . 15 图 22：美妆护肤市场品牌竞争格局（按主流产品价 格区间划分） . 16 图 23： 美妆品牌消费人群共性特征趋势：国货品牌 VS国际品牌 . 17 图 24： 2011-20年中国化妆品行业下游渠道销售额占比 . 18 图 25： 2011-20年中国化妆品线上渠道销售额及同比 . 18 图 26： 2021H1美妆日化品牌客户 TOP5投放平台 . 19 图 27：国货及海外美妆日化品牌投放达人量级 . 19 图 28： 2014-2020年我国珠宝首饰行业销售收入及增长情况 . 20 图 29： 2016-2020年主要内地与港资珠宝品牌中国大陆市场占有 率（ %） . 20 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 5 表 2：珠宝首饰行业上市公司 2020年主营业务业绩情况比较 . 20 图 30： 2015-2020年全球钻石与宝石级培育钻石总产量 . 22 图 31： 中国培育钻石原石市场规模占全球比例上升 . 22 图 32：全球主要珠宝商培育钻石业务布局情况 . 23 图 33： 2018-2023年中国直播电商市场规模、增速及网购渗透率 . 24 图 34： 2018-2023年中国企业自播与达人播市场占比 . 24 图 35：达人直播与店铺自播对比 . 24 图 36： 2017-2020 中国 互联网广告市场规模变化 . 26 图 37：短视频平台是了解品牌信息的重要渠道 . 26 图 38：兴趣电商将商品内容精准匹配用户，形成发 现式消费 . 26 表 3：淘宝 /抖音 /快手 CPS抽佣模式 . 27 图 39：商场和超市 19-21Q3业绩比较 . 28 图 40： O2O市场到店 VS到家市场规模与增速 . 28 图 41：中国地区沃尔玛和山姆会员店门店数量 . 28 图 42： COSTCO 19-21年单季度营收及同比变化情况 . 28 表 4：重点覆盖上市公司列表 . 32 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 6 1. 行业 下跌 跑赢大盘 ， 板块估值分化趋缓 1.1行情回顾： 整体 下跌但 跑赢 大盘 ， 珠宝百货呈现上涨 2021 年 1-11 月， CS 商贸零售行业 下跌 0.42%，上年同期为 上涨 8.11%， 不过 跑赢大盘 6.86pct。 1-11月中信一级 30个行业有 过半处于上涨状态，周期板块涨幅居前，消费 板块 多 呈现不同程度的 下跌，其中纺服、轻工呈现上涨，零售 行业 跌幅最浅。 CS商贸零售行业 1-11 月市场表现 弱 于去年同期 ，在中信 30 个行业排名第 19。下半年以来国内疫情多点散发， 年底伴有 新型 变异毒株 来袭 ，对实体 接触型消费的 负面影响较为明显 ，线下客流和销售的恢复进程受到一定影响。短期来看，疫情反复对供需复苏的制约仍然存在。不过在 在四季度和年货节等节假日消费的带动 下， 可选消费细分板块存在结构性上涨机会。 图 1： 2021 年 1-11 月中信一级行业涨跌幅（ %） 数据来源： Wind，山西证券研究所 从子板块来看， 1-11 月 CS 零售三级子行业涨跌互现，涨跌幅位居前三的子板块分别是家电 3C、 贸易和其他连锁 ，涨跌幅分别为 151.34%、 42.99%、 22.57%。在 前 11 个 月上涨的板块中，家电 3C 和其他连锁成分股相对较少， 主要受到个股天音控股（ +258.43%）、爱施德（ +76.65%）以及华致酒行（ +69.44%）的带动作用 。 珠宝和百货板块呈现上涨，主要受到低基数效应和低估值影响等因素的带动，其中珠宝板块在近几月受到培育钻石概念的带动，钻石相关个股涨幅较为明显。而超市和电商板块呈现下跌，板块内走势分化，超市行业因社区团购冲击和消费习惯转变等影响业绩转负，上半年板块持续下行，不过下半年 开始 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 7 筑底小幅回暖，龙头持续领跌； 电商板块受 苏宁亏损较大业绩转负，行情上受到南极、苏宁以及跨境电商成分股不同程度的负面影响，板块整体跌幅较深，自去年三季度以来持续遭遇基金减仓。 图 2： CS 商贸零售 子 板块 2021 年 1-11 月涨跌幅 图 3： CS 商贸零售 子 板块 2020 年 1-11 月 涨跌幅 数据来源： wind，山西证券研究所 数据来源： wind，山西证券研究所 1.2业绩回顾：增速回落板块分化，珠宝利润规模增速双高 我们选取零售行业 5个重要子板块（百货、超市、珠宝、电商、化妆品）的 80只成分股作为样本，观察分析零售行业上市公司 2021 年前三季度的业绩表现。整体来看，零售行业前三季度营收合计 5207.56 亿元 ， 同比 -4.88%，归母净利润为 37.33 亿元 ，同比 -68.09%，主要系电商板块营收和归母净利润下降明显，以及超市板块净利润持续转负的影响。 受到疫情 反复、消费承压等宏观因素 影响 ，各板块整体业绩增速环比回落明显， 表现分化态势进一步加剧 。 图 4： 各板块 21Q3 营业收入（亿元）及同比 % 图 5： 各板块 21Q3 归母 净利润（亿元）及同比 % 数据来源： Wind，山西证券研究所 数据来源： Wind，山西证券研究所 分板块看， 营收方面超市板块规模最大，珠宝板块次之。前三季度珠宝板块营收增长较快，主要受到去年同期低基数效应影响；归母净利润方面珠宝板块规模最大，百货板块次之，超市和电商板块利润持续转负。前三季珠宝和百货板块净利润均呈现高速增长，一方面有基数较低的因素，另一方面上半年可选消 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 8 费复苏较好，带动升级类中高端消费恢复态势向好，三季度虽然增速有所回落，但仍能保持增长态势；期间费用方面超市板块规模最大，电商板块次之，不过化妆品和珠宝板块费用增长较多，主要受到加大新品营销投放及拓展兴趣电商新渠道的费用增长影响。在剔除珠宝板块 ST 个股 的极值影响后，化妆品板块毛利率最高，百货板块净利率最好，电商板块 ROE最大。 图 6： 各版块 21Q3 期间费用（亿元）及同比 % 图 7： 各版块 21Q3 毛利率 、净利率、 ROE（ %） 数据来源： Wind，山西证券研究所 数据来源： Wind，山西证券研究所 1.3行业 PE估值： 整体 震荡上扬 ，子板块分化 趋缓 2021年 CS商贸零售 的 PE估值水平 振幅较大 ， 上半年整体呈现下跌，下半年在震荡中快速上扬。伴随上市公司 中报和季报等定期报告的 相继 披露， 多数板块 受到的疫情负面影响持续显露，业绩多呈现下滑甚至转负， 导致整体 PE 估值水平 处于高位，数值 本身参考意义 有所 下降。 考虑到负值效应将百货板块 PE 水平抬高到 190X以上，超市、电商 PE水平直接转负，无法进行测算 和比较，故我们取剔除负值后的板块 PE进行 横向 对比。 子板块方面，全年来看各子板块 PE分化态势逐渐趋缓， PE估值中枢呈现下调。横向比较，化妆品板块 PE 最高，超市板块次之，珠宝板块 PE 最低；纵向对比，电商板块 PE 回落最多，珠宝和化妆品板块 PE回落相对较小。 图 8： CS 商贸零售历史估值水平 PE（ TTM） 图 9：零售 子版块 近一年估值 水平 PE（ TTM） 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 9 数据来源： Wind，山西证券研究所 数据来源： Wind，山西证券研究所 1.4基金持仓 ： 行业维持低配状态， 周大生重仓占比最大 一级行业： 行业维持低配， 低配比例有所扩大 。 2021年 三 季度，在证监会新标准的 19 个行业中，批发和零售业基金持仓总市值为 318.20亿元，同比减少了 34.88%，环比 减少 10.75%； 持仓占比为 0.50%， 位列第 13。市场标准行业配置比例为 1.80%，批零行业低于标准行业配置比例 1.3pct，从 19 年 Q3 开始持续维持低配状态。 配置比例同比降低 0.66pct，环比 下降 0.07pct；低配比例同比扩大 0.14pct，环比 扩大 0.03pct。21Q3行业维持在低配状态中， 21Q1时配置比例在连续三年的下降中首次回升，但 Q2开始又呈现 下降， 不过 Q3降幅有所收窄， 行业配置 比例 在底部附近 持续 徘徊下探。受到疫情影响行业估值处于 历史 高位 ， 且实体零售受疫情冲击的影响较为深远，但由于行业配置水平较低，基金市场对低风险、高价值、高弹性 的细分行业较为青睐，当前配置比例上升空间较足， 预计 四季度至明年上半年 配置比例有望 筑底 回暖。 图 10： 2021Q3vs2021Q2 基金配置比例一级行业分布 图 11： 2020-2021Q3 批零行业基金配置比例情况 数据来源： Wind，山西证券研究所 数据来源： Wind，山西证券研究所 重仓个股： 周大生 重仓占比最大 、 获得增配最多。 2021Q3公墓基金重仓股主要针对 CS商贸零售 及 CS日用化学品（化妆品行业） 中的 32 家上市公司布局， 环比 新增 5 家，清空 11 家， 其中重仓个股持有基金数排行前五的依次是 周大生（ 56） 、 贝泰妮（ 50）、 上海家化（ 18）、 珀莱雅 （ 18）、 老凤祥 （ 12） ， 基金持有数变动幅度排行前五的分别是 周大生（ +26）、贝泰妮（ +4）、潮宏基（ +4）、菜百股份（ +4）、老凤祥（ +2）。从季报持仓变动来看，位列前五的重仓 个 股分别是 周大生、家家悦、江苏国泰、金开新能、天音控股， 持仓变动分别 为 2116.22万股、 2050.45万股 、 1766.79万股 、 1725.81万股 、 1242.48万股 ； 从持股占流通股比例来看，前五名分别是 贝泰妮（ 24.97%）、 健之佳（ 9.57%）、 壹网壹创（ 9.30%） 、家家悦（ 6.51%）、周大生（ 6.17%）。 表 1： 零售板块重仓个股所属行业的持股变动情况 21Q3 持有基金数 21Q2 持有基金数 持仓变动 (万股 ) 持股总市值 (万元 ) 持仓变动 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 10 日用化学品 99 118 -995.94 512,582.39 -19 珠宝首饰及钟表 84 57 1,374.61 223,898.59 27 电商及服务 14 19 -1,262.94 51,329.12 -5 百货 12 12 1,471.74 49,607.99 0 超市及便利店 6 8 1,699.03 60,577.24 -2 综合业态 6 7 -62.51 4,209.03 -1 贸易 5 2 1,780.96 22,909.57 3 家电 3C 2 0 1,242.48 20,563.08 2 专业市场经营 2 1 -441.76 1,597.40 1 其他连锁 1 2 148.15 11,659.20 -1 日用化学品 99 118 -995.94 512,582.39 -19 数据来源： Wind，山西证券研究所 细分行业：化妆品板块基金配置最多，珠宝板块 获 增配明显。 从细分行业来看 ， 21Q3化妆品板块获得基金配置 最多 ， 但是减仓数也 属 最高，而 珠宝首饰获得基金增配最为明显，电商、超市等板块均遭遇减仓，百货板块 基金 配置 整体 持平。 三季度公募基金偏好珠宝首饰板块，主要受到业绩向好和培育钻石概念等因素的驱动， 其中因省代模式带动业绩高增长的周大生获得 26家加仓，而飞亚达遭遇 6家减仓；公募基金 对于化妆品相关领域的配置热情阶段性减退，不过主营 ODM 的青松股份遭遇 12 家减仓，而功效护肤赛道稀缺标的贝泰妮则获得 4 家加仓。 百货、超市等实体板块 持续遇冷，部分区域因疫情防控， 线下客流恢复 持续 阻碍 ，渠道分流下实体零售业绩承压，基金配置水平相对较低，持仓变动相对较小。 电商 板块 基金配置水平也 相对较低，并延续了上季度的减仓态势，在季度基金持仓层面持续遇冷。 2. 线上 需求持续释放 ， 政策加码数字经济 2.1商品零售 稳健 增长 ， 升级消费 增长较快 消费市场延续复苏态势但增速放缓。 2021年 1-11 月 ， 受到疫情多点散发、极端天气等因素的冲击，市场销售增速持续回落，不过整体保持两位数较快增长，线上消费需求持续释放， 消费市场延续复苏态势。1-11 月 ，社会消费品零售总额 399554 亿元，同比增长 13.7%， 保持较快增长； 比 2019 年 同期 增长 8.2%，两年平均增速与 1-10 月 持平 。 虽然 9-10 月社零 当月 增速有所回升，但 11 月国内多地发生新冠肺炎疫情，对居民消费特别是餐饮等聚集型消费冲击较大， 餐饮收入由增长转为下降， 市场 整体 销售增速有所放缓 ，当前处于较低水平。 城镇、乡村消费品零售额 同比增长基本平衡 ， 1-11 月，城镇 、乡村 消费品零售额 同比分别增长 13.8%、 13.3%， 城镇居民消费支出增长快于农村居民。 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 11 图 12： 社 会消费品零售总额当月（亿元）及同比（ %） 图 13：限上消费品 零售总额 当月（亿元）及同比（ %） 数据来源： 国家统计局 ，山西证券研究所 数据来源： 国家统计局 ，山西证券研究所 商品结构 优化升级，部分升级类商品销售增长较快。 现阶段疫情散发对 接触型消费的制约 较为显著，不过长期来看， 我国消费规模 持续 扩大、消费结构升级的态势不会改变。 1-11 月 商品零售额同比增长 12.8%，保持 稳健 增长， 商品结构 持续 优化升级，部分升级类商品销售增长 较 快。 从商品类别看， 基本生活类商品市场销售增势较好 ， 但较前三季度增速来看多呈现不同程度的下降，只有粮油食品类增速小幅回升；部分升级类商品零售增长加快，金银珠宝类、 文化办公用品 、和化妆品 类等升级类商品的零售额同比分别增长34.1%、 20.2%、 15.3%，明显快于全部商品 零售额增速 ，不过较前三季度水平均有不同程度的下滑。社零中占比最大的 汽 车类商品销售 增速自 7 月以来持续下降 ，主要是汽车芯片短缺导致市场供应有所不足，不过新能源汽车的产销量均保持了 1倍以上的较快增长 ，高端品牌的销量增长也较明显 。 图 14：限上单位 必选消费品 零售额 1-11 月 累计 增速 图 15：限上单位 可选消费品 零售额 1-11 月 累计增速 数据来源： 国家统计局 ，山西证券研究所 数据来源： 国家统计局 ，山西证券研究所 2.2线上 需求持续释放 ， 实体 零售增速放缓 网络零售保持较快增长，线上渗透率环比大幅提升。 随着信息技术的快速发展和广泛渗透， 线上消费 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 12 需求持续释放 ，在消费便利性得到有效提升的同时， 也带动 了 消费规模的 不断 扩大 。今年以来 网络零售 保持较快增长 ，线上渗透率环比大幅提升 。 1-11 月 全国网上零售额 118749 亿元，同比增长 15.4%。 其中，实物商品网上零售额 98056亿元， 同比 增长 13.2%， 较 1-10月下降 1.4pct，在高基数效应下增速持续回落， 两年平均增长 14.4%。 实物商品网上零售额占社会消费品零售总额的比重为 24.5%， 较 1-10月大幅提升 0.8pct。在实物商品网上零售额中，吃类、穿类和用类商品分别增长 18.8%、 11.1%和 13.1%。“双十一”购物节以旧换新交易明显增多，“以换代弃”、“极简包装”等绿色低碳消费趋势逐渐显现。 图 16：网上商品零售额累计值（亿元）及同比 图 17：实物商品网上零售额累计值、同比及占比 % 数据来源： 国家统计局 ，山西证券研究所 数据来源： 国家统计局 ，山西证券研究所 在疫情防控常态化的新环境下，消费者的购买习惯正在发生变化。 线上方面，电商渠道保持稳定增长趋势， 凯度消费者指数据显示， 单 Q3 电商 销售额同比增长 10.5%。一二线城市增长力回升，在 Q3 整体表现优于下线城市。电商用户规模正在持续扩大，尽管消费者的客单价有所减少，但他们的消费频率有所提升； O2O 方面，即时零售保持良好增长的势头，向全品类、全场景逐步渗透。前三季度，超过 56%的城市家庭通过 O2O到家配送服务购买快速消费品。在重点城市和省会城市的渗透率已经达到 65%，而低 线城市也有超 过 52%的家庭使用过 O2O 服务。相较于疫情高峰时期，消费者在 O2O 平台平均每次花费的金额有所下降，但下单的频次明显增多。 在头部电商平台中， 阿里巴巴保持领先地位，市场份额持续提升 但增速放缓； 拼多多市场扩张势头不减，用户活跃度和用户黏性均不断升高 。 除传统平台电商以外，基于短视频平台的 兴趣 电商也在迅速发展， 开辟了品牌在电商全域增长中的新赛道 。 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 13 图 18：整体快消品在全国一到五线城市的电商渗透率 图 19： 全国前十零售商市场份额（滚动 12 周） 数据来源： 凯度消费者指数 ，山西证券研究所 数据来源： 凯度消费者指数 ，山西证券研究所 疫情多地散发影响实体零售业态增速放缓，不过超市、便利店等业态零售稳中有升。 根据测算， 1-11月实体店零售额同比增长 13.9%，增速较 1-10月放缓 1.1pct。在限额以上单位有店铺零售中，超市、仓储会员店零售额同比分别增长 6.4%和 14.5%，增速分别比 1-10月加快 0.4和 1pct；便利店零售额增速与 1-10月持平，仍保持两位数较快增长 。 线下方面， 凯度数据显示， 大卖场、超级市场和便利店的销售额在 单 Q3同比下降 2.9%，其中大型超市和大卖场销售额的降速更为严重，分别下降了 5.4%和 6.1%。小超市是唯一增长的渠道， 同比增长 7.9%，主要受到 消费者购买频次的推动 。 消费者在疫情后偏爱近场社区业态购物的习惯仍在加强，市场竞争的加剧及生鲜前置仓和社区团购等各种新零售模式在商品经营 上面的突破及提供的便利性，对于大型零售业态的分流效应越来越明显。 在主要零售集团中，高鑫集团以 8.3%的份额继续保持领先地位 ，而 永辉的市场份额同比提升 0.3pct至 5.5%。 仓储会员店模式是目前零售商试水最多的创新业态，会员店模式聚焦服务中国城市有高端消费能力的家庭，通过提供别致的服务和体验，打造关键的核心价值。 2.3政策层面重视电商发展 ， 守正创新 服务实体经济 我国在政策层面高度重视电商发展。 2020 年以来，总书记在不同场合多次 提出关于发展电商的 重要指示 ， 对发展农村电商、跨境电商、丝路电商等提出要求 。 总理在今年的政府工作报告中高度肯定了 电商 在抗疫中的重要作用，要求继续推动线上线下融合 、促进电商发展。 党的十九届五中全会指出要发展数字经济 ，电商作为 数字经济中规模最大、表现最活跃、发展势头最好的新业态 、 新动能 ，将会 在畅通国内大循环，促进国内国际双循环中发挥重要作用 。截止 2021 年 11 月， 全国网上零售额 已 达到 11.9 万亿元，我国已连续 8年成为全球规模最大的网络零售市场， 实物商品网上零售额 占社零总额的比重 达到 24.5%，电商已 成为居民消费的主渠道之一 ，成为提升人民生活品质和推动经济社会发展的重要驱动力。 同时，我国电商发展仍面临 不规范、不充分、不平 衡的问题，平台企业垄断和不公平竞争问题凸显，企业核心竞争力 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 14 不强，外部宏观环境发生复杂深刻变化。 “十四五”电子商务发展规划 的提出， 深入研判我国 电商 发展现状和趋势 、分析面临机遇和挑战，阐明“十四五”时期电商发展方向和任务。 图 20： “十四五”电子商务发展规划 基本原则、发展目标与主要指标 资料 来源： 商务部电子商务司 ，山西证券研究所 坚持守正创新，高质量服务实体经济发展。 “十四五”电子商务发展规划 对“十四五”时期我国 电商 发展的总体目标、主要任务、保障措施等做了全面部署，包括了七大任务方向和 23个专项行动，对于进一步明确 电商 产业的定位、引导 电商 发展方向、形成政府政策合力及指导地方 电商 发展等都具有重要意义。“十四五”是我国 电商 全面进入高质量发展的新阶段 ， 而 电商一直处于实体经济数字化转型的最前沿。 规划赋予 了电商 推动“数字经济高质量发展”和助力“实现共同富裕”的全新使命， 提出以“四个坚持”为核心的基本原则 ， 集中体现了其“ 创新、协调、绿色、开放、共享 ”的新发展理念。 针对电商领域在发展过程中暴露出的平台垄断、资本无序扩张、不正当竞争等突出问题进行专项整治，加大事前事中事后全链条监管，推动 电商持续 规范 、 健康发展 ，同时强调 要保持 电商 的创新活力 和普惠共享，在助力 传统经济数字化转型升级方面集中发力，高质量服务实体经济 。 规划 还 针对 “十四五”时期 的电商 发展 ，提出了定性、定量和远景目标， 并 依托七大任务，构建 我国 电商 高质量发展的战略框架 。 2.4共同富裕驱动结构升级， 消费企业加快数字化转型 消费行业逐渐回归理性，共同富裕 驱动 消费结构优化升 级。 驱动 2021年上半年，国内消费领域发生 410 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 15 多起融资事件，总融资金额超过 300 亿元， 新消费领域 增势强劲 ，新品牌新品类的数量呈指数级增长 。 但下半年 以来 ， 随着 居民可支配收入增长放缓并 慢于 GDP增速， 同时 部分 地区疫情多点 散发 ，防控态势趋严的环境下聚集性消费 受到 一定影响，主观上疫情的反复也影响了居民消费信心的恢复 与提振 ，消费行业 逐渐回归理性 ，资本对新消费赛道的视角转向挖掘深度价值 。 中长期来看，在“共同富裕”的政策导向下，中等收入群体规模 持续扩大，消费结构优化升级的长期趋势并未改变。 在 互联网消费基础设施和资本的双重催化 下 ，以新国货为代表的新消费快速 成长壮大 ， 而新消费 的 本质是以消费者需求为核心的产业变革。 图 21：数字化服务商渗透产业各个环节，重构消费品产业底层逻辑 资料 来源： 易观分析 ，山西证券研究所 宏观环境、人口结构和消费偏好发生 变化， 驱动消费品企业在人货 场方面加快数字化转型。 疫情使我国经济发展速度放缓，中央经济工作会议 指出 我国经济发 面临 需求收缩、供给冲击、预期转弱 的 三重压力 。消费行业要应对外部环境巨大变化所带来的新机遇和新挑战，需要加快数字化、智能化转型，打造智能消费生态体系的新模式。 宏观环境、 人口结构 和 消费 偏好 的变化 正在影响 消费行业的 商业模式和运营理念 ，驱动消费品企业在人、货、场方面加快数字化转型 。 数字化延伸了原有渠道， 为消费品企业提供了更深入的消费者洞察机会， 赋能企业 更 清楚 的 认识终端消费者 ， 并能 提供满足消费者需求的 个性化 产品，带动消费增长。 消费品牌的数字化转型主要依赖公域和私域两条路径，在内容平台上做公域投放，并转化至私域渠道上做自有流量深度运营，以此形成品牌的内容受众和私 域用户两个群体。数字化转型较为成熟的消费行业具有产品高频刚需、 迭代迅速和营销方式多样化等特征，典型行业 有 美妆、母婴、家电和食品饮料行业等。 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 16 3.国货崛起 ： 美妆护肤 下沉 +年轻化 ， 线上销售占据主位 3.1国货美妆 市占率 持续 提升 ， 下沉 、年轻化 趋势明显 国货多分布于中高端和大众化，大众化市场竞争激烈。 按照我国美妆护肤市场中主流产品的价格区间分布来划分，可以分出五个细分市场，各阶层市场均处于完全竞争状态。其中，高端及以上市场竞争者多为欧美品牌，中高端市场欧美品牌与经典国货分庭抗礼、竞争较为激烈，大众化及以下市场多为经典国货和新锐国货品牌，竞争十分激烈。分品牌看，国际品牌在奢侈到大众化四个阶层中均有布局，而国货品牌绝大多数分布在中高端和大众化阶层。借助直播、短视频等新媒体渠道，老牌本土品牌重新焕发活力的同时，新锐国货品牌表现亮眼，并且部分品牌通过兼并收购等方式拓宽品牌矩阵、掘金中高端市场。高端品牌集中度和用 户粘性相对较高，入局较难，消费者教育任重道远，导致国货品牌在高端及以上市场相对稀缺。 图 22：美妆护肤市场品牌竞争格局（按主流产品 价格区间 划分） 资料来源 ： 前瞻产业 研究 院 ， 山西证券研究所 国货品牌 市场份额持续提升 ， 同国际大牌 差异化 竞争 。 国货美妆护肤品牌在品牌定位上更加本土化、贴近东方人肤质和审美，根据我国消费者肤质特点推出更 适合国人的化妆品 ，例如在功能上以保湿、美白为主，而在配方上常辅以植物、天然等概念，更易被国人接受。在 市场层次上，国 货 品牌与国际 大 牌 错位竞争，依靠产品性价比 取胜，主攻中低端大众护肤需求，避免与国际大 牌在一二线城市 的中高端市场正面冲突，在 夯实用户基础上再逐渐向中高端渗透。 2020年，市场份额跻身前 20的本土化妆品公司有 7家，合 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 17 计市场份额由 2011年 4.2%增长至 2020年 9.7%，崛起趋势明显，其中百雀羚、珈蓝集团 市场份额占比分别为 3.9%、 3.7%，同比均提升 0.4pct。 随着国产护肤品品牌竞争力增强，国内以国际品牌占主导的市场格局将被打破。 图 23：美妆品牌消费人群共性特征趋势：国货品牌 vs 国际品牌 资料来源 ：微播易大数据， 山西证券研究所 国货美妆 品牌下沉趋势明显 ， Z世代 为主要消费人群 。 国货美妆品牌的目标用户以 25岁以下、三线及以下城市的 95后女性消费者为主。微博易大数据显示，国货美妆品牌中低端消费占比约为 78%，下沉市场消费占比约为 54%， 25岁以下的消费者占比约为 53%。从年龄结构来看， 95后已经成为国货美妆产品的第一大消费群体， 具有 较强的 消费潜力， 他们 更加热衷于时尚潮流、网红经济、彰显个性，更愿意尝试新品牌 和 新产品，高性价比、天然草本植物等成分配方、高颜值的包装、朋友圈的话题等都成为吸引其化妆品消费的动力 ；从城市分布来看，国货美妆品牌的下沉趋势 较为明显，且城市越低线增长越明显。 一方面，三四线城市具