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分析师： 尹沿技 （ S0010520020001）联系人：刘阳东 （ S0010121070040）2021年 12月华安证券研究所美的集团：价值链重塑精进效率，能力圈外移驱动成长证券研究报告2华安证券研究所华安研究 拓展投资价值敬请参阅末页重要声明及评级说明 核心观点 领衔全球的中国家电龙头。 美的集团经过 52年发展，已成为一家集智能家居事业群 、美的工业技术、 楼宇科技事业部、机器人与自动化事业部、数字化创新业务五大板块为一体的全球化科技集团，产品及服务惠及全球 200多个国家和地区约 4亿用户。 2020年，公司实现营收 2857亿元，归母净利润 272亿元，位居全球家电行业之首。 核心竞争力：优秀的组织基因和文化。 以何享健为首的创始团队在关键时点和面临关键变化时，强有力地执行了正确的战略决策，并 在连续的企业实践中，将优秀的做事原则灌注进美的基因，塑造出优秀的企业文化和价值观，孕育出高效的企业治理结构，指引美的在变革中不断做正确的事，为客户持续创造价值 ，穿越多轮经济周期和产业周期 。 核心看点一：研发加码 +渠道变革，驱动价值链重塑，不断挖深护城河。 公司深谙家电零售本质，通过加大研发投入和推动渠道变革双管齐下，驱动价值链重塑，不断为用户创造 更好的产品 和 更快的服务 。 研发加码： 公司战略主轴升级，进一步确立科技领先定位， 2013-2020年公司累计投入研发费用超过 570亿元，逐渐构起研发规模优势，保障产品品质和创新； 渠道变革： 全面推行 “T+3”模式，以美云销、美云智数、安得智联为依托，推动全面数字化转型，加快信息、产品和资金流动，打造 “ 以销定产 ” 柔性制造能力，保障更快、更准的需求响应。 核心看点二：产业扩张 +全球突破 ， 推动能力圈外移 ， 不断拓宽护城河 。 公司通过产业扩张和全球突破 ， 不断探索 增量产业 和 增量市场 ， 推动能力圈外移 ， 打开新的成长空间 。 产业扩张： 通过产业链上下游延伸 ， 布局新能源车核心部件和工业机器人等 ToB业务 ，利用先进的企业治理经验 、 扎实的智能制造能力 、 充沛 的资金实力和广阔的销售渠道加以赋能 ， 新兴产业发展可期； 全球突破 ： 利用 产品 +品牌 +渠道 +供应服务多方位突破 ， 加大自有品牌出海 ， 规划到 2025年海外营收超过 350亿美元 ， 海外市场大有可为 。 投资建议： 预计公司 21-23年实现归母净利润 296.4/348.9/393.2亿元，对应 PE分别为 17.5/14.8/13.2X。 首次覆盖，给与“增持”评级。 风险提示： 1、 原材料 和航运价格上涨 风险 ； 2、 受 海外 疫情 反复 和国际关系影响，全球化不及预期风险； 3、 竞争加剧风险。敬请参阅末页重要声明及评级说明3华安研究 拓展投资价值华安证券研究所目录CONTENTS03 核心看点一：研发加码 +渠道变革，驱动价值链重塑，不断挖深护城河02 核心竞争力：优秀的组织基因及其表达01 领衔全球的中国家电龙头04 核心看点二：产业扩张 +全球突破，推动能力圈外移，不断拓宽护城河05 盈利预测和估值CONTENTS4华安证券研究所华安研究 拓展投资价值敬请参阅末页重要声明及评级说明 1.1 发展历程：激荡五十年，从 5000元到 5000亿元图 2 公司早期生产设备和塑料制品图 1 公司创业的集资收据美的的历史是一部伟大的商业史：从 5000元到 5000亿元。我们将美的的发展历程分为 5个阶段： 1968-1979：“什么赚钱就生产什么”。 1968年 5月 2日 ，在何享健先生带领下， 23位北滘居民每人集资 50元，汇同其他渠道筹款，以5000元之资创办公司前身 “北滘街办塑料生产组” ，以“生产自救”理念开始创业。创立之初设备简陋，半机械化，以生产塑料瓶盖等简易的小型塑料制品为主； 1969-1974年 ，公司仍处于“什么赚钱生产什么”阶段，产品在塑料瓶盖基础上，又相继增加了药用玻璃瓶、皮球等； 1975年 ，公司更名为 “顺德县北滘公社塑料金属制品厂” ，开始生产五金制品、橡胶配件和标准零件等，客户为药用玻璃瓶的制药厂和运输部门； 1976年 ，公司更名为 “顺德县北滘公社汽车配件厂” ，开始生产汽车配件，首次涉足汽车行业；1979年 ，改开政策刺激工业生产爆发，多地用电供不应求，嗅到其中商机，公司转而生产发电机。图 3 塑料金属制品厂时期的金属制品资料来源： 百度图片 ， 华安证券研究所 资料来源： 百度图片 ， 华安证券研究所 资料来源： 百度图片 ， 华安证券研究所5华安证券研究所华安研究 拓展投资价值敬请参阅末页重要声明及评级说明 1.1 发展历程：激荡五十年，从 5000元到 5000亿元 1980-1992：初尝家电甜头。 1980年 ，公司接到广州第二电器厂的大额生产订单，要求为其生产电风扇零配件。何享健察觉到家电行业的巨大潜力，组织人力于当年 11月生产出公司第一台金属台扇，取名“明珠”牌，正式跨入家电业，并将公司更名为 “顺德县北滘公社电器厂” ； 1981年 ，公司注册使用 “美的”商标 ，更名为“顺德县美的风扇厂”； 1984年 ，公司推出全塑风扇替代金属风扇，一炮而红，并于当年更名为 “顺德县美的家用电器公司” ； 1985年 ，收购广州航海仪器厂一条空调产线，成为顺德县最早生产空调的企业，比华宝、科龙分别早 4年和 6年。当年，公司开始从外部引进人才，“星期六工程师”叫法由之而来，并选派技术人员赴高校代培。 1986年 ，公司成立董事会，建构职能架构体系，开始实施 出口导向战略 ，有效躲避了国内风扇市场的残酷竞争； 1988年 ， 公司获得直营进出口权 ，是国内首家获此殊荣的乡镇企业； 1990年， 公司实施 厂长任期目标责任制，试水放权机制 ； 1991年， 公司加大人才引进力度， 高薪引进博士马军 ， 光明日报 的头版头条 博士马军在乡镇企业“搏”得带劲 ，引发巨大社会反响。公司当年建成“公司 -工厂 /分厂 -车间”的分级管理体系，公司治理再上一层； 1992年 ，邓小平南巡至顺德考察，顺德县由此开展股份制改革，公司抢抓股改试点，“广东美的集团股份有限公司”成立，公司并于当年与芝浦电机合作， 设立“顺德 威灵电机 制造有限公司” ，生产 RP塑封微型电机。图 4 “明珠”牌金属台扇图 5 “美的”早期注册商标资料来源： 公司官网 ， 华安证券研究所资料来源： 国家知识产权商标局 ， 华安证券研究所6华安证券研究所华安研究 拓展投资价值敬请参阅末页重要声明及评级说明 1.1 发展历程：激荡五十年，从 5000元到 5000亿元 1993-2003：家电龙头初长成。 1993年， 公司于深交所上市，成为 中国乡镇企业上市第一股 。随后几年，公司通过或合作、或合资、或收购方式，进入轰轰烈烈的多元化扩张阶段： 1993年， 与日本三洋合作，引进 IH模糊逻辑电脑 电饭煲 ，进入小家电领域； 1997年，收购清江电机，进入大型 工业电机 领域； 1998年， 收购东芝万家乐，进入 空调压缩机 领域。同时收购 芜湖丽光空调厂 ，开启省外空调产能布局； 2000年， 与意大利梅洛尼合作，开展 洗碗机 业务； 2001年， 收购日本三洋 磁控管工厂 ，完善 微波炉产业链上游 布局； 2003年前后 ，跨界 收购云南、湖南客车汽车 ， 第二次涉足汽车行业 。图 6 1993年上市后，公司充分利用资金优势加快产业链纵向一体化布局资料来源： 公司公告 ， 华安证券研究所7华安证券研究所华安研究 拓展投资价值敬请参阅末页重要声明及评级说明 1.1 发展历程：激荡五十年，从 5000元到 5000亿元 2004-2010：规模领先，全球布局。 2004年 ，公司先后 收购 广州华凌、合肥荣事达 42.4%和 75%股权，进入冰箱、洗衣机领域，并与重庆 GE组建 中央空调公司 ，进入中央空调领域。此外，公司与日本东芝合资设立 美芝精密 ，继续强化空调压缩机业务，并成立 安得物流 负责大件家电运输； 2005年， 公司 收购春花吸尘器 ，进入吸尘器领域； 2007年， 公司第一个海外基地在越南建成投产，并建成 合肥美的冰洗产业园，执行冰洗“ 352战略” ； 2008年，收购 小天鹅 24.01%股权，极大增强公司在冰箱产业实力； 2010年， 公司 收购开利埃及子公司 Miraco 32.5%股权 ，进入非洲市场。截至 2010年前后，公司 在主要家电品类上均居于行业前三 。图 7 2004-2010年，公司加大相关多元化横向产业布局，白电和小家电产业链布局基本完成资料来源： 公司公告 ， 华安证券研究所8华安证券研究所华安研究 拓展投资价值敬请参阅末页重要声明及评级说明 1.1 发展历程：激荡五十年，从 5000元到 5000亿元 2011-2020：调速换挡，双轮驱动。 2011年 公司 确立三大战略主轴“产品领先、效率驱动、全球发展” ，经营原则由“规模导向”转向“利润导向”，定下十年发展基调。 2011年， 公司 收购开利拉美公司 51%股权 ，进入拉美市场； 2012年何享健先生卸任 美的集团董事长，方洪波先生接任； 2013年， 美的集团换股吸收美的电器，实现 集团整体上市 ，解决集团和上市公司业务协同难题； 2014年，引入小米作为战略合作伙伴 ，发布 M-Start智慧家居战略； 2015年， 与日本安川电机合资， 进军机器人市场 ； 2016年， 先后 收购德国KUKA和以色列 Servotronix，完善机器人及工业自动化产业布局。 收购意大利知名中央空调品牌 Clivet和伊莱克斯吸尘器品牌 Eureka，进入欧洲市场。并于同年 收购东芝白电 ，获其 40年品牌授权和超 5000件专利使用权，扩充在日本和东南亚市场布局； 2017年 ，与伊莱克斯合资，引入欧洲高端家电品牌 AEG， 发力高端品牌 ； 2018年， 正式 发布工业互联网平台 M.IoT，推进智能制造战略。同时 推出 高端品牌“ COLMO” 和互联网品牌“布谷”，并重启“ WAHIN” ，定位年轻化，不断丰富品牌矩阵； 2020年， 先后 收购万东医疗、合康新能 29.09%和 18.73%股权，成为控股股东， 布局医疗器械、工业控制和 新能源车领域 ， 第三次进军汽车行业 。图 8 2011-2020年，多元化、全球化、高端化多维并举，高速车子换轮子资料来源： 公司公告 ， 华安证券研究所9华安证券研究所华安研究 拓展投资价值敬请参阅末页重要声明及评级说明 1.1 发展历程：激荡五十年，从 5000元到 5000亿元 1993-2020年，美的 营收规模 从 9.36亿 元增长至 2857.10亿 元，增幅高达 305倍 ， CAGR高达 23.6%； 1993-2020年，美的 归母净利 从 1.21亿 元增长至 272.23亿 元， 增幅高达 225倍 ， CAGR高达 22.2%。图 9 1993-2020年，公司营收规模增长 305倍， CAGR达 23.6% 图 10 1993-2020年，公司归母净利增长 225倍， CAGR达 22.2%资料来源： wind， 华安证券研究所 资料来源： wind， 华安证券研究所10华安证券研究所华安研究 拓展投资价值敬请参阅末页重要声明及评级说明 1.1 发展历程：激荡五十年，从 5000元到 5000亿元 1993-2013年，美的电器股价上涨接近 30倍（最高 40倍） ； 2013-2021年，美的集团股价上涨接近 10倍（最高 15倍） ；图 11 1993-2013年，美的电器股价上涨接近 40倍 图 12 2013-2021年，美的集团股价上涨接近 10倍资料来源： wind， 华安证券研究所 资料来源： wind， 华安证券研究所11华安证券研究所华安研究 拓展投资价值敬请参阅末页重要声明及评级说明 1.2 股权结构：股权集中、结构清晰图 13 公司股权结构 公司股权集中，结构清晰，何享健先生为实际控制人。 截至 2021Q3，何享健先生通过美的控股间接持有公司 29.37%股权，为公司第一大股东和实际控制人。卢德燕女士系何享健先生儿媳，为美的置业（ 3990.HK）控股股东，间接持有本公司 1.69%股权。方洪波先生现任公司董事长和总裁，直接持有公司 1.68%股权。黄健、栗建伟和袁利群均为公司前高管，分别持有公司 1.23%、 0.72%和 0.54%股权。 公司前十大股东合计持股长年保持在 55%-60%之间，持股集中稳定、结构清晰，有利于公司长期发展。资料来源： wind， 华安证券研究所12华安证券研究所华安研究 拓展投资价值敬请参阅末页重要声明及评级说明 1.3 业务构成： ToC产品贡献主要收入， ToB产品成潜在增长点资料来源： wind， 华安证券研究所注：按年报原披露口径 ， ToC产品收入取暖通空调 （ 家用和商用空调 ） 和消费电器 （ 冰洗 和小家电 ） 收入之和 ， 其他收入视为 ToB收入 。图 14 公司 ToC和 ToB业务营收及增速 公司是国内唯一一家覆盖全产业链、全产品线的综合家电龙头，产品矩阵丰富多元。 结构方面，按照面向终端客户不同，公司产品可分为 ToC和 ToB两类， 截至 2020年，公司 ToC产品收入达 2351亿元，占比 82%，是公司当前营收的主要来源， ToB产品收入 506亿元，占比 18%，是公司未来潜在增长点。图 15 2020年公司 ToC和 ToB业务占比资料来源： wind， 华安证券研究所13华安证券研究所华安研究 拓展投资价值敬请参阅末页重要声明及评级说明 1.3 业务构成： ToC产品贡献主要收入， ToB产品成潜在增长点资料来源：美的集团官方商城 ， 华安证券研究所图 17 美的商城部分在售家电品类一览 图 18 公司在多个 ToC主流品类市占率位居行业前列资料来源： 公司公告 ， 华安证券研究所 品类方面， ToC产品涵盖了市面上所有主流家电产品，可满足消费者一站式家电购物需求。 产品主要包括：以空调（家用空调、中央空调）、冰箱、洗衣机为主的 白色家电 ，以油烟机、燃气灶、洗碗机等为主的 厨房大家电 ，以热水壶、电饭煲、吸尘器、扫地机器人等为主的 厨房 /生活小家电等 。多年来，公司 多款 ToC核心品类在市场中稳居 top 3。14华安证券研究所华安研究 拓展投资价值敬请参阅末页重要声明及评级说明 1.3 业务构成： ToC产品贡献主要收入， ToB产品成潜在增长点图 19 核心部件产品主要覆盖家电、汽零、工控和 3C领域 图 20 工业自动化整体解决方案覆盖机器人、物流领域资料来源： 公司官网 ， 华安证券研究所 品类方面， ToB产品当前为公司重点培育对象，是公司未来业绩的潜在增长点。 按照产品形式不同， ToB产品可大致划分为 3类：以压缩机、电机为主的 核心部件产品 、以工业机器人为核心的 工业自动化整体解决方案 ，以及内生的 数字化创新业务。资料来源： 公司官网 ， 华安证券研究所15华安证券研究所华安研究 拓展投资价值敬请参阅末页重要声明及评级说明 1.3 业务构成： ToC产品贡献主要收入， ToB产品成潜在增长点图 21 安得智联仓配网络覆盖全国 2875个区县，乡镇 48H配送覆盖率达 85% 图 22 美云智数已服务 40+细分行业， 200+行业领先企业资料来源： 公司官网 ， 华安证券研究所 数字化创新业务， 是美的内部孵化的新型业务。 主要由子公司 安得智联、美云智数 承担 ， 其中： 安得智联提供全链路的“仓、干、配、装”一体化物流服务， 主要承接公司产品的全国配送，现已对外提供服务，其仓配网络无盲点覆盖全国 2875个区县和 39862个乡镇，全国乡镇 48小时配送覆盖率达 85%。 美云智数定位为“做最懂制造业的全价值链云服务专家” ，基于公司先进的业务实践经验，把管理时间软件产品化，提供 IT咨询规划、智能制造、大数据、数字营销、财务与 HR、身份管理等相关产品和解决方案。资料来源： 公司官网 ， 华安证券研究所16华安证券研究所华安研究 拓展投资价值敬请参阅末页重要声明及评级说明 1.3 业务构成：多品牌矩阵渐成，全方位满足细分需求图 21 美的集团“品牌树” 图 22 公司消费品牌定位、产品品类及市场划分资料来源： 公司公告 ， 华安证券研究所 品牌方面，公司拥有较为完整的分层品牌图谱，可满足不同消费群体的多元化、个性化需求。 公司目前已形成以 Midea为主力品牌、多品牌共同发展的品牌发展矩阵，搭建起覆盖从高端至中低端的品牌梯队，兼顾注重性价比的大众化需求和追求高品质的差异化需求，品牌结构日趋完善。 2020年，公司在睿富全球“ 2020最具价值中国品牌 100强”中位居第 5，品牌价值 1315亿元。资料来源： 公司 CSR报告 ， 华安证券研究所图 23 2020年“美的”品牌价值 1315亿元，居全国第 5资料来源： 公司公告 、 睿富全球 ， 华安证券研究所17华安证券研究所华安研究 拓展投资价值敬请参阅末页重要声明及评级说明 1.3 业务构成：销售网络深广，线上线下融合加速资料来源： 公司公告 ， 华安证券研究所 公司已形成全方位、立体式的渠道网络。 其中， 线下方面， 在成熟的一、二线市场，公司与国美、苏宁等大型家电连锁卖场保持良好的合作关系，在广阔的三、四线市场，公司以旗舰店、专卖店、传统渠道和新兴渠道为有效补充， 通过近 10万家零售商网络使用户感知近似邻里的产品与服务，实现全市场覆盖 ；图 24 公司线下渠道深广，已实现 1-4线市场全覆盖18华安证券研究所华安研究 拓展投资价值敬请参阅末页重要声明及评级说明 1.3 业务构成：销售网络深广，线上线下融合加速资料来源： 公司 CSR报告 ， 华安证券研究所 线上方面， 公司于 2014年先后成立美的电商公司、美的集团天猫全品类官方综合旗舰店，并启动运营美的集团官方商城，形成电商业务全渠道发力的战略部署 ，领先于格力和海尔。截至 2020年，公司全网销售规模达 860亿元， 2012-2020年 CAGR高达 66%，在京东、天猫、苏宁易购等多个主流电商平台，公司始终保持家电全品类销额第一 。图 25 公司循序渐进的电商发展路径资料来源： 公司公告 ， 华安证券研究所图 26 公司电商销额高速增长， CAGR高达 66%19华安证券研究所华安研究 拓展投资价值敬请参阅末页重要声明及评级说明 1.4 财务分析：收入端稳健增长，盈利能力持续改善资料来源： wind， 华安证券研究所 资料来源： wind， 华安证券研究所图 27 2016-2020年营收 CAGR 15.6% 图 28 2015-2020年归母净利 CAGR 16.6% 收入端持续增长，利润端稳步提升。 2016-2020年公司 营收 分别为 1598/2419/2618/2794/2857亿元， CAGR 15.6%。其中， 2017年受益于行业景气度上行和收购资产并表，公司营收大幅增长，同比 +51.3%。 2016-2020年， 归母净利 分别为 147/173/202/242/272亿元，CAGR 16.6%，净利润增速高于营收增速，主因公司整体运营效率持续提升。20华安证券研究所华安研究 拓展投资价值敬请参阅末页重要声明及评级说明 1.4 财务分析：收入端稳健增长，盈利能力持续改善资料来源： wind， 华安证券研究所注： 2017年公司采用新的统计口径 。资料来源： wind， 华安证券研究所图 29 2017-2020年暖通空调 +消费电器营收占比稳定 80%左右 图 30 2017-2020年，公司净利润持续改善 暖通空调 +消费电器为营收主要增长点，净利率水平持续改善。 按收入结构划分， 2020年公司营收中， 暖通空调、消费电器 分别占比42%和 40%，是营收主要增长点， 2017-2020年二者 合计占比稳定在 80%左右，锚定公司营收基本盘 。 2017年公司毛利率下跌主要系收购 KUKA、高创等资产并表所致， 2017-2020年， 公司净利率持续改善 ， 20年达到 9.7%，介于格力（ 13.4%）和海尔（ 5.4%）之间。21华安证券研究所华安研究 拓展投资价值敬请参阅末页重要声明及评级说明 1.4 财务分析：收入端稳健增长，盈利能力持续改善资料来源： wind， 华安证券研究所图 31 公司三费控制良好，现金流表现优异 公司控费良好，现金流优异。 2020年公司销售 /管理 /财务费用率分别为 24.7%/6.8%/-0.9%， 费用率总体平稳，管理和销售费用率有小幅上涨，主要系收购增加管理难度和品宣费用增加所致 ； 现金流表现优异， 2016-2020年公司年度经营性活动现金流净额维持在 250亿以上， 21Q3 货币资金高达 559亿元 。敬请参阅末页重要声明及评级说明22华安研究 拓展投资价值华安证券研究所目录CONTENTS03 核心看点一：研发加码 +渠道变革，驱动价值链重塑，不断挖深护城河02 核心竞争力：优秀的组织基因及其表达01 领衔全球的中国家电龙头04 核心看点二：产业扩张 +全球突破，推动能力圈外移，不断拓宽护城河05 盈利预测和估值CONTENTS23华安证券研究所华安研究 拓展投资价值敬请参阅末页重要声明及评级说明 2.1竞争力源泉：优秀的组织基因及表达 优秀的创始人团队创立的组织基因，是公司的竞争力源泉。 从根源上来说， 优秀的企业总是相似的，不幸的企业却各有各的不幸。美的无疑是一家优秀的企业，五十余年久经考验，终在家电行业执牛耳。究其根本，离不开以何享健先生为首的创始人团队在关键时点和面临关键变化时，强有力地执行了正确的战略决策，在连续的企业实践中，将创始人团队优秀的做事原则灌注进美的基因，塑造出优秀的企业文化和价值观，孕育出高效的企业治理结构，指引美的在变革中不断做正确的事，为客户持续创造价值。 知名投资人张磊在其著作 价值 一书中，曾对如何判断一家企业的创始人和组织值得投资，有如下论断： 看人， 就是看拥有 伟大格局观 的创始人（能够聚人，可以财散人聚，注重企业文化和理念，懂得自己的边界，并且目光长远，想做大事），看他的 内心操守和价值追求 ，看他对商业模式本质的理解与投资人是否一致； 看组织， 就是 看创业者所创立的组织基因 ，是否能够把每个细胞的能量充分释放，看 组织的内在生命力能否适应当时的经济周期、产业周期 。看组织，还要看 能否从强大的文化与价值观中孕育出优秀的治理结构、科学的决策机制与管理流程等系统能力 ，能否让产品更优质，服务更人性化， 能否把个人能力升华为组织能力。 价值 ，张磊24华安证券研究所华安研究 拓展投资价值敬请参阅末页重要声明及评级说明 2.1竞争力源泉：优秀的组织基因及表达 看人， 就是看拥有 伟大格局观 的创始人（能够聚人，可以财散人聚，注重企业文化和理念，懂得自己的边界，并且目光长远，想做大事），看他的 内心操守和价值追求 ，看他对商业模式本质的理解与投资人是否一致； 看组织， 就是 看创业者所创立的组织基因 ，是否能够把每个细胞的能量充分释放，看 组织的内在生命力能否适应当时的经济周期、产业周期 。看组织，还要看 能否从强大的文化与价值观中孕育出优秀的治理结构、科学的决策机制与管理流程等系统能力，能否让产品更优质，服务更人性化， 能否把个人能力升华为组织能力。图 32 何享健先生管理思想一览资料来源： 静水流深 何享健的千亿历程 ， 华安证券研究所25华安证券研究所华安研究 拓展投资价值敬请参阅末页重要声明及评级说明 2.2 基因表达一：事业部制，最大化发挥规模优势 事业部制是美的多元化业务发展关键时点的关键变革。 事业部制有效平衡了多元化业务发展问题， 回答了美的如何发展多元化业务问题，是顶层设计。图 33 1997年公司改革前后的组织架构资料来源：华安证券研究所 整理26华安证券研究所华安研究 拓展投资价值敬请参阅末页重要声明及评级说明 2.2 基因表达一：事业部制，最大化发挥规模优势 事业部制的核心在于分权和集权，公司目前已形成一套 “集权有道、分权有序、授权有章、用权有度” 的内部授权模式。 1998年公司内部刊发 分权手册 ，对集团和事业部、部门和个人的“责、权、利”进行明确划分。 一体化的财务体系是总部实现集权的核心举措。 这也成为公司实现强执行力的重要抓手，使得公司在以往变革中可完成在年度甚至半年度级别上的重要战略调整和纠偏。图 34 集团通过财务一体化实现集权与监督资料来源：华安证券研究所 整理27华安证券研究所华安研究 拓展投资价值敬请参阅末页重要声明及评级说明 2.3 基因表达二：职业经理人制，最大化激活经营活力 职业经理人制实现了 去家族化 ， 形成“能者上，庸者下”的人才竞争氛围，激发出企业巨大的经营活力。 职业经理人制 为集团多元化发展的实现提供了可持续的实施路径 ，与事业部制构成一套组合拳，二者相辅相成。图 35 美的现任高管多数于 1992-2000年间入职 图 36 美的本科及以上员工占比稳步提升资料来源： wind， 华安证券研究所资料来源： wind， 华安证券研究所28华安证券研究所华安研究 拓展投资价值敬请参阅末页重要声明及评级说明 2.3 基因表达二：职业经理人制，最大化激活经营活力 滚动激励体系深度绑定公司核心团队利益，有效兼顾公司中长期战略发展目标。 截至 2020年，公司共颁布 7期股票期权 计划、 4期限制性股票 计划和 6期合伙人 计划，激励对象覆盖从公司高管到中基层业务骨干的广泛群体，充分绑定公司核心团队利益。同时，通过滚动设置激励计划的考核目标，引导员工关注企业的中长期发展，有效制约了因短期利益而损失中长期利益的短视行为，保障公司的可持续化发展。图 37 针对中高层管理人员和中基层技术人员颁布的 7期股票期权激励计划 图 39 针对高管颁布的 6期合伙人计划图 38 针对高管颁布的 4期限制性股票激励计划资料来源： 公司公告 ， 华安证券研究所资料来源： 公司公告 ， 华安证券研究所资料来源： 公司公告 ， 华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明29华安研究 拓展投资价值华安证券研究所目录CONTENTS02 核心竞争力：优秀的组织基因和文化01 领衔全球的中国家电龙头04 核心看点二：产业扩张 +全球突破，推动能力圈外移，不断拓宽护城河05 盈利预测和估值CONTENTS 03 核心看点一：研发加码 +渠道优化，驱动价值链重塑，不断挖深护城河30华安证券研究所华安研究 拓展投资价值敬请参阅末页重要声明及评级说明 3.1 研发不断加码，市场份额稳步提升 研发投入： 2013-2020年，公司 累计研发投入超过 570亿元 ，在欧盟公布的“ 2019年全球 2500家企业研发投入排行榜”中 列全球第 129位， 居我国家电行业首位 。 研发战略： 2020年 12月 30日，公司 战略主轴升级 ，确立为“ 科技领先 、 数智驱动 、用户直达、全球突破”， 进一步凸显科技属性 ，预计公司的研发高投入趋势有望延续，研发规模优势可期。图 40 2013-2020年公司累计投入研发费用 549亿元，业内遥遥领先 图 41 “2019 年全球 2500家企业研发投入排行榜 ” 中国 top20资料来源： wind， 华安证券研究所 资料来源 ：欧盟委员会 ， 华安证券研究所31华安证券研究所华安研究 拓展投资价值敬请参阅末页重要声明及评级说明 3.1 研发不断加码，市场份额稳步提升 研发体系： 以中央研究院和事业部为核心，合理分配研发任务，有效平衡短期（利润中心）和中长期（成本中心）目标。中央研究院： 5年以上的 颠覆性研究 和 前沿技术研究 以及 3-5年 共性技术和基础技术 ；事业部： 1-2年 新品开发 和 2-3年 个性技术研究 。 研发网络： 截至 2020年，公司已在全球 11个国家 设有 28个研究中心 ，逐步形成 “ 2+4+N” 全球化研发网络 。资料来源 ：公司 CSR报告 ， 华安证券研究所资料来源： 公司 CSR报告 ， 华安证券研究所图 40 2013-2020年公司累计投入研发费用 549亿元，业内遥遥领先 图 41 “2019 年全球 2500家企业研发投入排行榜 ” 中国 top2032华安证券研究所华安研究 拓展投资价值敬请参阅末页重要声明及评级说明 3.1 研发不断加码，市场份额稳步提升 2011-2019年（ 2011年确立“产品领先”战略），公司空调 /冰箱 /洗衣机 /小家电 /机器人的毛利率进入上行通道，稳步提升。（剔除2020年疫情特殊年份）图 42 2011-2019年，公司 ToC产品毛利率稳步提升（ 2017年后公司披露口径发生变化）资料来源： wind， 华安证券研究所注：暖通空调包括家用空调和中央空调 ， 消费电器包括冰箱 、 洗衣机和小家电 。资料来源： wind， 华安证券研究所注：暖通空调包括家用空调和中央空调 ， 消费电器包括冰箱 、 洗衣机和小家电 。33华安证券研究所华安研究 拓展投资价值敬请参阅末页重要声明及评级说明 3.1 研发不断加码，市场份额稳步提升 2013-2020年，公司空调 /冰箱 /洗衣机市占率逐年攀高，实现超越。 据产业在线数据， 2020年底，公司 空、冰、洗的销量市占率 分别达到约 35%、 20%和 25%，与格力、海尔的差距逐步缩小，部分月份实现超越，竞争状态逐步从追赶扭转为领先。图 43 2013-2020年，公司空 /冰 /洗市占率逐年攀高，实现超越资料来源：产业在线 ， 华安证券研究所34华安证券研究所华安研究 拓展投资价值敬请参阅末页重要声明及评级说明 3.2 渠道不破不立，运营效率持续释放 2005年以前 ， 采取 “ 代理商制度 ” 。 销售通路可概括为：美的电器 -一级代理商 -二级代理商 -经销商； 2005-2011年 ， 学习 格力 建立 “ 区域营销分公司 ” 。与代理商合资设立区域营销分公司 ， 营销分公司总经理由美的派驻 ， 负责具体运营 。 2011-2012年 ， 冰洗及日电集团重回代理商制度 ， 空调仍沿用区域营销分公司制度 。 2013-至今 ， 一方面大力发展 电商 ， 推动 O2O新零售；另一方面推行 “ T+3” 模式 ， 驱动 渠道流程重塑 。图 44 公司渠道变革重要阶段划分及营收变化资料来源： wind， 华安证券研究所35华安证券研究所华安研究 拓展投资价值敬请参阅末页重要声明及评级说明 3.2 渠道不破不立，运营效率持续释放资料来源：华安证券研究所整理图 45 “ T+3” 模式：从“货找人”到“人找货” 为什么说 “ T+3” 模式重塑了原有的渠道流程 ， 以及“ T+3” 模式的必要性 ？ 需求端变化 ： 消费升级 /商品过剩背景下 ， “ 供给决定需求 ” 转变为 “ 需求决定供给 ” ； “ 耐用品思维” 转变为 “ 快消品思维 ” ； 对供给提出新要求 ：企业须 快速 、 精准地提供契合需求的产品； 供给端模式创新 ： 变 “ 以产定销 ” 为 “ 以销定产 ” ， 从“ 货找人 ” 到 “ 人找货 ” 。36华安证券研究所华安研究 拓展投资价值敬请参阅末页重要声明及评级说明 3.2 渠道不破不立，运营效率持续释放资料来源：华安证券研究所整理图 46 “牛鞭效应”导致需求波动被逐级放大，干扰上游预测 公司工厂通过美云销订单系统直达终端小 B（运营商），减少 “牛鞭效应” 扰动 ，增强需求预测能力，有力保障了“ T+3”模式落地，亦可实现全流通渠道的降库存。图 47 美的“ T+3” +“美云销”，加快信息流，同时实现低库存和快周转资料来源：产业在线 ， 华安证券研究所资料来源：公司公告 ， 华安证券研究所37华安证券研究所华安研究 拓展投资价值敬请参阅末页重要声明及评级说明 3.2 渠道不破不立，运营效率持续释放资料来源： wind， 华安证券研究所图 48 2012-2018年，小天鹅营收 /归母净利 CAGR分别达： 27.9%/40.6% 自 2012年“ T+3”模式在小天鹅实施以来，明显改善小天鹅的运营效率，多项运营指标显著提升。图 49 2012-2018年，小天鹅内销量及市占率稳步提升资料来源：产业在线 ， 华安证券研究所38华安证券研究所华安研究 拓展投资价值敬请参阅末页重要声明及评级说明 3.2 渠道不破不立，运营效率持续释放资料来源： wind， 华安证券研究所图 50 2012-2018年，小天鹅存货和营收账款周转加快 自 2012年“ T+3”模式在小天鹅实施以来，明显改善了小天鹅的运营效率，多项运营指标显著提升。图 51 2012-2018年，小天鹅 ROE从 10%提至 25%资料来源： wind， 华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明39华安研究 拓展投资价值华安证券研究所目录CONTENTS02 核心竞争力：优秀的组织基因和文化01 领衔全球的中国家电龙头03 核心看点一：研发加码 +渠道优化，驱动价值链重塑，不断挖深护城河05 盈利预测和估值CONTENTS04 核心看点二：产业扩张 +全球突破，推动能力圈外移，不断拓宽护城河40华安证券研究所华安研究 拓展投资价值敬请参阅末页重要声明及评级说明 4.1 积极布局新兴产业， ToB业务发展可期资料来源：公司官网 ， 华安证券研究所图 52 美的五大业务板块 2020年 12月 31日 ， 美的集团宣布新一轮战略架构调整 ， 将原先的 4大业务板块：消费电器 、 暖通空调 、 机器人与自动化系统 、 创新业务 ， 升级为 5大业务板块：智能家居事业群 、 机电事业群 、 暖通与楼宇事业部 、 机器人与自动化事业部和数字化创新业务 。 其中 ，TOC业务全部归入智慧家居事业群 ， 其余各事业部 /群均为 TOB业务 ， TOB业务提升至与 TOC业务并重的战略定位 ， 有望成为公司业绩增长新引擎 。图 53 美的五大业务板块内涵资料来源：产业在线 ， 华安证券研究所41华安证券研究所华安研究 拓展投资价值敬请参阅末页重要声明及评级说明 4.1 积极布局新兴产业， ToB业务发展可期资料来源：华安证券研究所整理 ToB业务 “ 形散神不散 ” ， 业务间内在协同性强 。图 54 以新兴产业为核心的美的 ToB业务间协同关系图解42华安证券研究所华安研究 拓展投资价值敬请参阅末页重要声明及评级说明 4.1 积极布局新兴产业， ToB业务发展可期资料来源：公司官网 ， 华安证券研究所 1、 新能源车行业 美的核心能力圈的下游应用场景拓展 美芝压缩机 和 威灵电机 分别成立于 1992年 和 1995年 ， 均在家电领域 深耕近 30年 ， 是行业内 世界级龙头 ， 市占率全球第 1。资料来源：公司公告 ， 华安证券研究所图 55 美的机电事业部发展历程（由美芝压缩机 +威灵电机事业部演化而来） 图 56 美的压缩机和电机市占率双双全球第一43华安证券研究所华安研究 拓展投资价值敬请参阅末页重要声明及评级说明 4.1 积极布局新兴产业， ToB业务发展可期资料来源：美的威灵汽车产品发布会 ， 华安证券研究所 1、 新能源车行业 美的核心能力圈的下游应用场景拓展 2021年 5月 18日 ， 美的威灵汽车公司正式官宣其驱动电机 、 热管理系统和辅助 /自动驾驶系统三大产品线全线投产 ， 并发布 5款汽零产品： 驱动电机 、 电子水泵 、 电子油泵 、 电动压缩机和 EPS电机 。图 57 美的威灵汽车部件产品布局电动压缩机 主驱电机 EPS电机 电子水泵44华安证券研究所华安研究 拓展投资价值敬请参阅末页重要声明及评级说明 4.1 积极布局新兴产业， ToB业务发展可期图 58 美的转子式电动压缩机（ CO2冷媒）资料来源：公司官网 ， 华安证券研究所资料来源：百度百科 ， 华安证券研究所图 59 CO2冷媒因绿色、高效、 低成本
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