保健品行业深度报告：行业依旧朝阳，变革接踵而至，精选顺势龙头.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 table_main 行业报告 2015 年 11 月 23 日 行业报告 食品饮料 table_research 证券分析师： 王莺 执业编号： S0100510120001 Tel： 021-31758467 Email： wangyinghcyjs 保健品行业深度报告 行业依旧朝阳，变革接踵而至，精选顺势龙头 投资要点 行业评级 行业评级： 推荐 评级变动： 维持 1. 保健品是兼具药品属 性的快速消费品 保健品是具有功能性的食品，我国的保健品对应国际上的 四个品类：膳食补充剂、传统滋补品、运动营养产品、体重管理产品。 保健品行业 研究需要综合考虑其 快消品属性中的品牌与营销、渠道、定价特性及药品属性中的批文、政策影响等方面 。 2. 行业现状： 空间广阔、动力充沛，格局分散盈利美，上下游地位存异 我国 保健品行业 规模 1700 亿元规模， 膳食补充剂 和传统滋补品占据大头 ，整体增速远高于宏观经济， 运动营养品 子领域尤其 亮眼 。 对标美国，我国保健品行业处于发达国际起步阶段， 空间 广阔， 人均收入提高、老龄化、 城镇 化 、保健意识 提升是行业增长的持续推动力。 保健品生产环节技术壁垒低，参与者多，集中度低，企业毛利较高。 产业链 价值分布上呈现生产端轻、 流通端 重的特点 ， 上游原材料企业议价能力弱，下游渠道商议价能力强，电商带来变数。 3. 趋势研判：变革接踵而至， 龙头 有恃无恐 监管政策 由注册制迈向双轨制， 长期 往备案制发展是大势所趋， 短期看 行业 监管 未实质性放松，无批文产品受限更多利于国内龙头汤臣倍健， 长期 参照美国经验，备案制后行业扩容， 龙头 将充分受益。渠道生变， 电商 持续渗透，线下终端 承压但 职能不可替代，份额出现调整， 但 基数 依旧上升 ， 直销 线上鲜有动作， 份额 或恐式微。 海淘 凶猛来袭，旺销品品类以国内稀缺为主，受众以女性为主， 国内 龙头短期不输海外竞品， 长期 有望受益行业扩容。 运动营养品是行业的新爆发点。 4. 投资逻辑 寻找 受益于行业变革趋势的保健品厂商 我们寻找能够顺应渠道变革趋势：线下占据份额，线上具备弹性，从容应对海淘来袭，产品捕捉行业新增长点、长期受益监管放松带来行业扩容机会的A 股优秀标的。汤臣倍健是最符合的标的：（ 1）顺应渠道变革：线下优势牢固、份额突出，线下收入增长稳健，线上持续发力、效果持续超预期，线上拓展具备弹性；（ 2）分享新品蓝海：推出新品健乐多布局高成长的运动营养子行业；（ 3）无惧海淘冲击：品质出众、品牌突出，溢价合理、价格策略灵活， 品类丰富持续推进 外加并购期权， 能够有效应对海淘产品涌入；且公司具备海外并购的动力与实力；（ 4）拥抱备案落地：作为综合竞争力突出的龙头，长期将充分受益备案制改革带来的行业高速扩容。 综合考虑健力多、健乐多等新品相继放量、主品牌线上拓展弹性， 预计公司 20152017 年营业收入为 22.69、 29.34、37.44 亿元， Yoy +33.1%、 +29.3%、 +27.6%，归母净利润为 6.62、 8.55、 10.78亿元， Yoy +31.7%、 +29.2%、 +26.0%，对应 EPS 为 0.91、 1.17、 1.48 元 。公司目标价 46 元，给予 “强烈推荐 ”评级 。 推荐公司及评级 公司名称及代码 评级 汤臣倍健 强烈推荐 行业表现对比图 (近 12 个月 ) 2014/11/16 2015/11/16-2%20%42%64%86%108%14/ 11 15/ 2 15/ 5 15/ 8沪深3 0 0 食品饮料资料 来源：港澳 资 讯 相关 研究报告 证券研究报告 证监会审核华 创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 2 / 43 table_page 行业深度研究 目 录 一、保健食品简介 兼具药品属性的快速消费品 . 5 二、千亿规模，空间广阔，动力充沛 . 6 （一）子行业 ：份额分化，增长迅速 . 6 （二）国际对标：人均、渗透均处低水平，未来大有可为 . 7 （三）驱动因素：多引擎共同推动行业持续成长 . 8 三、产业链：格局分散盈利美，上下游地位存异 . 11 （一）行业格局：千家公司同飨千亿蛋糕，“罕见”业态由国情决定 . 11 （二）产业链：链条较长，生产端轻，流通端重 . 13 （三）上游：整体弱势，稀缺“难求” . 13 （四）下游：传统地位强势，电商带来变数 . 14 四、趋势：变革接踵而至，新领域爆发机遇来袭 . 15 （一）政策异动：短期未放松，备案落地将引爆行业规模 . 15 （二）渠道生变：电商渗透，实体被挤，直销式微 . 16 （三）海淘来袭：全球比选，国内龙头短期无惧挑战，长期受益行业扩容 . 20 （四）新爆发点：运动营养品一片蓝海 . 23 五、投资逻辑 寻找受益于行业变革趋势的保健品厂商 . 24 六、汤臣倍健：线下优势稳固，电商加码未来 . 24 （一）非直销领域领导者，线下三驾马车优势将继续彰显 . 24 （二）线上多点发力成绩斐然、领先初显 . 26 （三）同行比较：汤臣倍健线上、 线下优势突出，综合竞争力显著 . 29 （四）会员机制或打破区隔、整合双渠道优势 . 30 （五）盈利预测 . 32 附录：海外保健品龙头简 介 . 33 （一）直销巨头安利 . 33 （二）膳食营养补充剂领导者 NBTY . 37 （三）澳大利亚保健品龙头 Swisse Wellness . 40 证监会审核华 创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 / 43 table_page 行业深度研究 图表目录 图表 1 国内保健品对应国际上四类产品 . 5 图表 2 保健品企业销售费用投入高 . 6 图表 3 保健品批文标识 “蓝帽” . 6 图表 4 保健品兼具快消品属性与药品属性 . 6 图表 5 保健品行业千亿规模、增速较快 . 7 图表 6 各细分领域规模占比保持稳定 . 7 图表 7 中美保健品行业结构 . 7 图表 8 我国保健品人均支出与可比国家差距巨大 . 8 图表 9 我国保健品渗透率较低，整体不到三成 . 8 图表 10 美国保健品渗透率水平较高 . 8 图表 11 保健品支出随人均收入提升而提升 . 9 图表 12 保健品支出随人均 GDP 提升而提升 . 9 图表 13 我国 65 岁以上人口占比持续提升 . 9 图表 14 农村人均保健品消费水平仅为城镇的 13% . 10 图表 15 我国规划到 2020 年城镇化率提升到 60% . 10 图表 16 我国平均工作时间较长 . 10 图表 17 我国亚 健康人群占比巨大 . 10 图表 18 保健品各子行业份额居前公司 . 11 图表 19 国内保健品制造企业盈利良好 . 12 图表 20 直销企业比非直销企业领先 10 年进入市场 . 13 图表 21 保健品产业链价值曲线及各环节参与者 . 13 图表 22 全球保健品原料巨头 . 14 图表 23 国内保健品销售的各种渠道模式 . 15 图表 24 注册制下保健品批文审核流程复杂，耗时较长 . 15 图表 25 美国保健品行业发展阶段总述 . 16 图表 26 美国备案制落实后龙头企业 NBTY 迎来最快增长期 . 16 图表 27 直销份额稳定 . 17 图表 28 线上渠道份额快速上升 . 17 图表 29 线上渠道厂商能够清楚掌握各项经营数据 . 17 图表 30 天猫上保健品 SKU 非常丰富，远多于实体店 . 18 图表 31 常见快消品电商适销性比较 . 18 图表 22 线下实体店零售额趋于稳定 . 19 图表 33 线下终端职能 . 19 图表 34 直销规模增速持续下滑 . 20 图表 35 直销份额持续下滑 . 20 图表 36 天猫平台鲜有直销品牌推荐，无限极系违背公司规定 . 20 图表 47 我国海淘规模爆发式增长 . 21 图表 38 消费者选择海淘的三个首要原因 . 21 图表 59 天猫国际 Swisse 出现多个万级销量产品 . 21 图表 40 天猫国际 GNC 出现多个万级销量产品 . 21 图表 41 搜索 swisse、 gnc 产品的主要是女性群体 . 22 图表 42 汤臣倍健线上主流产品与健安喜比较分析 . 22 图表 43 汤臣倍健、 NBTY、 GNC 毛利水平、净利水平比较 . 23 图表 44 我国运动营养品行业增长迅速 . 24 证监会审核华 创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 / 43 table_page 行业深度研究 图表 45 我国运动营养品占行业份额极低 . 24 图表 46 拥有批文的汤臣倍健产品标签上可以进行保健品功能声明 . 25 图表 47 自然之宝因没有批文不能进行产品功能声明 . 25 图表 48 汤臣倍健 6 万个线下终端 . 26 图表 49 汤臣倍健广告费支出比例高 . 26 图表 50 超一线明星代言汤臣倍健产品 . 26 图表 51 天猫搜索保健品优先推荐的是汤臣 倍健、健力多 . 27 图表 52 汤臣倍健淘宝搜索热度远远领先海外竞品 . 27 图表 53 每日每加推出后多个单品销量上千 . 28 图表 54 每日每加壕占南方都市报整版头条 . 28 图表 55 每日每加百万悬赏引爆话题，明星也凑热闹 . 28 图表 56 健乐多推出四个月频现“万级”大单品 . 29 图表 57 中、美运动营养品份额差异巨大 . 29 图表 58 健乐多高度吸睛的“晒肌免单”活动全国二十城及上千家健身房举办 . 29 图表 59 “晒肌免单”活动引发火爆的转发、讨论、话题营销 . 29 图表 60 主流保健品厂商比较 . 30 图表 61 营养家会员当前享受在线健康管理师服务、营养顾问服务、积分会员权益等. 31 图表 62 营养家会员凭积分兑换礼品 . 31 图表 63 渠道视角的汤臣倍健投资逻辑 . 32 图表 64 安利第一代掌舵人杰 温安洛和理查 狄维士 . 33 图表 65 安利第二代掌舵人史提夫温安洛和狄克狄维士 . 33 图表 66 安利的业务遍布全球（着色部分） . 33 图表 67 安利四大产品线 . 34 图表 68 纽崔莱成为 27、 28 届奥运会中国代表团唯一专用营养品 . 35 图表 69 刘翔代言纽崔莱产品 . 35 图表 70 安利中国的四个发展阶段 . 35 图表 71 中国政府对直销监管政策演变 . 36 图表 72 公司发展历程 . 37 图表 73 2014 年 NBTY 销售地区结构 . 37 图表 74 NBTY 规模庞大的生产基地 . 38 图表 75 NBTY 发展历程 . 38 图表 76 NBTY 通过并购拥有多款知名品牌 . 39 图表 77 产品品类不断扩张 . 40 图表 78 膳食补充剂在澳大利亚 Swisse 排名第一 . 40 图表 79 2014 年 Swisse 销售收入按渠道划分 . 41 图表 80 Swisse 品牌通过 PGT 覆盖全球 . 41 图表 81 Swisse 淘宝搜索指数在 2014 年后攀升 . 41 证监会审核华 创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 / 43 table_page 行业深度研究 一、保健食品简介 兼具药品属性的快速消费品 保健品是特殊食品。 在我国 ，保健品是保健品食品的通俗说法 ， 根据中国保健协会的定义， 保健食品 是 “ 具有特定保健功能或者以补充维生素、 矿物质 为目的的食品 ， 即 适宜于特定人群食用， 具有 调节机体功能， 不以 治疗疾病为目的， 并且 对人体不产生任何急性、 亚急性 或者慢性危害的食品。” 由定义可见， 保健食品是特殊的食品，具有功能性，在人们生活中扮演的核心角色是对日常食品的补充 ， 本质上 仍属于食品的范畴。 保健品是我国独有的称谓，对应国际 上 多个品类 。 国际上并没有保健品的说法，从概念的内容上讲，参照 Euromonitor 的统计口径，我国俗称的保健品总体上对应国际上 的四个品类的产品：膳食补充剂（ Vitamins and Dietary Supplements） 、传统滋补类保健品（ Herbal/Traditional Products） 、运动营养品（ Sports Nutrition） 、体重管理产品（ Weight Management） 。 图表 1 国内保健品对应国际上四类产品 保健品膳食补充剂（ Di e t a r y Suppl emen t ）以维生素、矿物质及动植物提取物为主要原料，通过口服补充人体必须的营养素和生物活性物质，达到提高机体健康水平和降低疾病风险的目的，一般以片剂或胶囊剂等浓缩形态存在传统滋补类保健品（ He r b a l /T r a d i ti on a l Pr od u ct s ）以草本或动物提取物为主要原料，补充人体所需物质，通常具有天然、无毒素、副作用小等优点运动营养产品（ Sports Nut r it ion ）运动营养品根据不同运动 项目 特点满足对 各种营养素的 需求 ， 补充 运动中消耗的热量、修复损伤的肌肉组织，促进新陈代谢、恢复疲劳、平衡营养，从而改善体质，增强锻炼 效果体重 管理产品（ W ei g h t Man agm e n t ）体重管理产品能够帮助人们实现健康的体重，避免太胖或者太瘦，配合运动及健康生活方式，达到并保持理想体重和健康身体的目标。国内 国际资料来源： 维基百科， Euromonitor， 华创证券 兼具药品属性的快速消费品。 一方面，保健品是 食品 ，具有周转速度快、通路宽、标准化程度高、 营销 投入大 等 典型的快速消费品特征 。另一方面，保健品涉及人体健康，具有特殊保健功能， 主要 以粉剂、片剂、丸剂、胶囊等形态上市，并且保健品受到国家药品食品质量监督管理总局的严格监管，现阶段仍需要获得保健品批文才能上市流通，质量及安全性要求远高于普通食品。综合这两个方面， 我们认为保健品是兼具药品属性的快速消费品，保健品研究需要综合考虑其快消品属性中的品牌与营销、渠道、定价特性及药品属性中的批文、监管政策影响等方面。 证监会审核华 创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 / 43 table_page 行业深度研究 图表 2 保健品企业销售费用投入高 图表 3 保健品批文标识 “蓝帽” 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2012 2013 2014 2015 - 9保健食品制造 乳制品制造 白酒制造 饮料制造保健品批文资料来源： 国家统计局， 华创证券 资料来源： 百度图片 ， 华创证券 图表 4 保健品兼具快消品属性与药品属性 快消品属性保健品渠道品牌与营销定价批文政策药品属性资料来源：华创证券 二 、 千亿规模，空间广阔，动力充沛 （一）子行业 ：份额分化，增长迅速 1、膳食补充剂、传统滋补品合计份额 95% 根据 Euromonitor 监测的零售端数据， 2014 年我国保健品行业零售总规模在 1700 亿元左右，行业规模居世界第二位，各子行业中膳食补充剂规模 992 亿、传统滋补产品规模 597亿、运动营养品 4 亿、体重管理产品 82 亿，膳食补充剂和传统滋补产品分别占比 59%、36%，占据了行业的 95%以上份额，且份额相对稳定，是行业的主体，运动营养品和体重管理产品当前基数较小。 证监会审核华 创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 / 43 table_page 行业深度研究 图表 5 保健品行业千亿规模、增速较快 图表 6 各细分领域规模占比保持稳定 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%020040060080010001200膳食补充剂 传统滋补类产品 运动营养品 体重管理类产品行业规模（亿元） C A G R （ 近五年复合增速）0%10%20%30%40%50%60%70%0 200 400 600 80