2022年农林牧渔投资前景研究报告.pptx

2022年农林牧 渔 投资 前景研究报告 2 核心观点 图 ： 2021年农 业板 块及子 行 业相 对上 证指数 走 势 图 ： 农 林 牧 渔 子行 业 PB(LF) 数据来源 ： Wind、 研究所 数据来源 ： Wind、 研究所 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 农林牧渔 种植业 动物保健 历史区间 渔业 饲料 农产品 加 工 养殖业 历 史 中 位 数 当前估值 (PB_LF) 目录 CONTENTS 中 泰 证 券 研 究 所 专业 领先 深 度 诚 信 TS CCONTEENNT 领先 深 领 先 诚 深信 度 信 目 录目 录 CONTENCONT S 中 ENTS泰 证 TS券 研 究 1 风口浪尖 今年 8月的 第 三 次 全 国国土调查主要 数 据 公 报 显示 ， 截至 2019年 末全国耕 地 19.179亿 亩 ， 较第二次国土 调 查 相 比 ， 减 少了 1.13亿亩耕地 。 国家领导人 在 2021年中 央 经济工作会议讲话提 到 当前这一现 象 ， “ 耕 地 面积还在减 少 。 过 去 是 南 粮 北调 ， 现在是 北 粮南 调 。 一些地方大 把 的良 田 不种粮 食 ， 要 么 建养 殖 场 ， 要么是种 花 卉果木 ， 那么粮食 怎 么 办 ？ ” “ 种 粮不赚钱 ， 摞荒地去城里打工 ” 已成为当前农村青壮年劳动力的共识与共 为 。 根据转基因渗透 率 ， 我 们预计转基因带 来 的 潜 在单产提升 在 2023年之 前不会在供给 端 带来 补 充 ， 生猪存栏 去 化缓 慢 为 谷 物市场提供稳 定 的需 求 支 撑 ， 且小麦 价 格突破 10年高点重构 了 国内 粮 食价格的区间 格 局 。 国 内主粮价 格 涨幅明 显滞 后 于 化肥等物 资 ， 加大补 贴 力度一定程度缓解生 产 资料的上涨压 力 ， 但价 格仍是解决供给 不 足 的 最好手 段 。 2021Q4以 来 ， 众 多食品企业纷纷提价 ， 对原料价格容忍度在提高 。 2020-2021年养殖业 复 苏带动饲料需求大幅 增 加 ， 2020年玉米临储 消 耗殆尽 后 ， 小麦 、 水 稻 的临储拍卖高成 交 ， 也 在 吞噬 小麦 、 水稻的储备厚 度 。 市场对粮食价 格 存在 较 大的认知偏 差 ， 生产 物 资整体上行以 及 保证 粮 食供应的政策 目 标 下 ， 接受适当 的 高粮价 对于 稳 定种 植意愿至关重要 。 1.1 主粮种植 ： 适当高价对稳定种植意愿至关重要 数据来源 ： wind、 研究所 图 2： 小麦 拍 卖成 交 量 （ 含 最 低收 购价 ） 图 3： 稻 谷 拍 卖 成 交 量 数据来源 ： wind、 研究所 数据来源 ： wind、 研究所 5 2900 2700 2500 2300 2100 1900 1700 图 1： 山 东 地 区 普 通 小 麦 进 厂 价 元 /吨 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 万吨 160 140 120 100 80 60 40 20 0 万吨 6 主粮种植 ： 小麦是明年主粮亮点 数据来源 ： USDA、 研究所 受到田间积水导致秋 粮 收获延后 ， 2021年冬 小 麦晚播在主产区普遍 出 现 。 河南地区的产业 链 调研有种植大户反 映 ， 单产预 期下滑且难补救 。 我国粮食产量基数很 大 ， 但消费市场同样庞 大 ， 伴随蛋白市场 （ 食 用 蛋 白 、 肉类蛋白 ） 需 求 的稳步抬 升 ， 我国谷 物 自 给率 逐年下降 ， 进口占比逐步提升 ， 包括主粮在内的农产品与海外价格的联动性逐步增 强 。 海外农产品价格重心 的 上移也将带动国内农 产 品价格的整体抬 升 。 USDA在 12月的供需公 布 中预 估 ， 新年度全球 大 豆 库 存 消费比 27%， 维持近 6年 低位 ， 全球玉米库存 消 费 比 25.5%， 创近 6年 新 低 ， 全球小麦库存消 费 比 35.2%， 创近 6年新 低 。 由于 双峰拉尼娜高概率发生以及化肥价格高 企 ， 全球谷物仍存在下调产量预估的风险 ， 价格或有继续上行的空间 。 图 4： 小麦 国 内产 量 及消费 总 计 图 5： 玉米 、 小麦 、 高粱进 口 占比 数据来源 ： 海关总署 、 研究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% “17/18 “18/19 “19/20 “20/21 “21/22 玉米进口占比 小麦进口占比 高粱进口占比 （ 右轴 ） 数据来源 ： 调研样本 、 研究所 0 20 40 60 80 100 120 140 160 百万吨 小麦 :产量 :中国 小麦 :国内 消 费总计 :中国 7 主粮种植 ： 培育种植龙头 数据来源 ： 农业日报 、 研究所 2021中 国 农业 企业 500强 排行榜 排名 名称 2020年 营业 收 入 （ 亿元 ） 1 中粮集 团 有限 公 司 5303.05 北大荒 农 垦集 团 有限 公 司 1423.32 138 江苏省 农 垦农 业 发展 股份 有限公司 86.2 259 黑龙江 北 大荒 农 业股 份有 限公司 32.41 农业农村部 在 支持 产 业化龙头企 业 创新发 展 、 做大做强 提到 ， 做 强一批具有国 际 影响 力 的头部龙头企 业 。 围 绕 “ 国之 大者 ” ， 在 粮 棉油 糖 、 肉蛋奶 、 种 业 等关系 国 计民生的重 要 行 业 ， 引 导一批经济规 模大 、 市 场竞争力强的 大 型龙 头 企 业 ， 采取兼并重 组 、 股份 合 作 、 资产转 让 等方 式 ， 组建大型企 业 集 团 ， 培 育一批头部企 业 ， 在 引 领农业农村现 代 化发 展 方 向 、 保障国家粮 食 安全和 重 要农产品有 效 供给中 发 挥关键作 用 。 在粮食 生 产功能 区 、 重 要 农产 品 生产保护 区 、 特 色农 产 品优 势 区和脱贫地 区 ， 引导 一 批与农 户 、 家 庭农 场 、 农民合作社 、 农村集 体 经济组织联结 紧 密 、 带 动辐射效果好 的 龙头 企 业 ， 根 据行业特性和产品 图 6： 2021中国农 业 企业 500强排行榜 8 苏垦农发 ： 规模种植典 范 粮食全产业链新贵 数据来源 ： 招股说明书 、 研究所 苏垦农发 的 土地 从 集 团 处承 包 。 大 面积农 业耕 地 ， 既要考 虑 承包价 格 不宜频繁调 整 ， 也要 防 止调整 间 隔 太长导 致 承包价格 偏离市场 价 格 ， 公 司 与 集团将土 地 承包费 用的 调整频次确 定 为五 年 ， 调整的比例 以 近五年 内 粳 稻 、 红小 麦 、 白小 麦 国家 最 低收购价 的 加权 平 均 值 为基数来 对 下五 年 土 地 承包费进 行 调 整 。 我 们 测 算 ， 基于 2017年至 2021年粳稻与 小 麦国家 最 低收 购 价的加权平均值 ， 今年调整后的土地承包费约为 361.12元 /亩 /年 ， 与上一次调价相比降幅为 -9.34%。 受到养殖规 模 增 加 ， 替 代需求旺盛 的 影 响 ， 2021 年三季度 以 来国 内 小 麦 、 水 稻 价格出 现 显著上 涨 。 公 司在投 资 者互动 平 台表示 ， 粮价上涨对公司业绩有正向影响 。 公司是国内 规 模化种 植 典 范 ， 并逐 步 深化全 产 业链布 局 ， 契 合国家 打 造百亿种植龙 头 的行 业 方 向 。 依赖低 成 本优 势 ， 公司 将较 长 时 间 保 持 稳 步扩 张的 态 势 。 在 中 性 假设 条件 下 ， 我 们 预 计 公 司 2021-2023年 营 业 收入 分别 为 98.96 亿 元 、 109.64 亿 元 、 117.69 亿元 ； 归 属母 公 司净 利 润 分 别 为 8.13亿 元 、 11.40亿 元 、 11.69亿 元 ， 同比 变 化 21.40%、 40.19%、 2.53%。 当前 价对应 2021-2023 年 PE分别为 20.114.314.0倍 。 图 8： 苏 垦 农 发 土 地 承 包 价格 图 7： 苏 垦 农 发 土 地 承 包 面 积 及 分 布 数据来源 ： 公司公告 、 国家发改委 、 研究所 9 北大荒 ： 地租收入长期阶梯型抬升 数据来源 ： 招股说明书 、 研究所 北大荒实行以 公 司统 一 经营管理为主 导 ， 家 庭 农场承包经营 为 基础 的 统分结合的双 层 经营 体 制 。 公司是耕 地 资源 经 营主 体 ， 对权属内的 耕 地资源 享 有使用 权 、 经 营权和 收 益 权 ， 通过 对 权属内 的 耕地发包经营 和 生产 服 务 ， 按照国家 产 业政 策 和公 司 发展规划 ， 制 定经营 目标 、 管理办 法 和技术 措施 ， 为家庭 农 场提供 前 、 产中 、 产后 服 务 ， 督 促检查各项政 策 措施 落 实 ， 并 不断改善农业生产条件 ， 提高土地产出水平 ， 保证生产承包费的稳定和提高 ， 以实现公司效益的最大化 。 长周期看 ， 农 产品价 格 与土地租金 呈 现显著 的 正相 关 。 货 币 与 （ 新 增 ） 需求决定了 农 产品 价 格底部在长期 阶 梯性 抬 高的 必 然性 ， 也决 定 公司 长 期租金收入阶 梯 型 抬 升的必然 性 。 短 期 趋 势的背 离 ， 即 地 租 在 农产品价格的 回 落 中 呈现明 显 “ 抗压 性 ” ， 我们认为这是由土地资源的稀缺性决定的 。 图 9:北大荒产 前 、 产中 、 产 后服 务内 容 图 10： 北大荒 土地 承包收入 数据来源 ： 公司公告 、 研究所 0 5 10 15 20 25 30 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 北大荒 土 地承 包 收入 (右 轴 ， 亿元 ) 平均出 库 价 :玉米 (国 标 三等 ):黑 龙 江 :佳木斯 （ 元 /吨 ） 平 均 收 购 价 :国 产 大 豆 :黑龙江 :佳 木 斯 （ 元 /吨 ） 平均出 库 价 :粳稻 (中等 ):黑 龙 江 :佳木斯 （ 元 /吨 ） 10 在蛋白 需 求增 速 放缓 的 背景 下 ， 全球 油 料作 物 将伴 随 生物 燃 料的 需求 爆发 出 现新 的 增长 驱 动 ， 各 国 在碳 达 峰的 路径 上都匹 配了生 物 燃料 引 擎 ， 国 际粮商 也 在加 码 大 豆 、 菜籽 压 榨产 能 的投 入 。 从历 史 经验 看 ， 一 轮需 求增 长 初 期 ， 且供 应主 体明 确 需求长期增量 ， 供给增速会显著高于需求增 速 ， 引发价格的下跌 ， 因需求增长的萌芽期往往是缓慢曲折 的 。 2021年全 球 油料 价 格 高 企的核 心 驱动 包 含加 南 大菜籽 产 区的 干 旱以 及 东南亚 棕 榈油 产 地 的劳 工短 缺 ， 这 些 偶发 因素 并不具 备持续性 ， 恢复后将带来明显的供给增量 ， 反而要注意种植户在高价下养护的投 入 。 供给的 增 加与 需 求的 放 缓是高 概 率事 件 ， 虽 然 价格 并 不会 即 刻下行 （ 因重 建 库存 需 求时间 ） ， 但 让 市场 感 受到 库存 重建的 确定性后 ， 价格就会开启一轮下跌 ， 2022Q2是重要时点 。 1.2 植物油 ： 油脂价格构筑中期顶部 图 11： 全球大 豆库 消比 图 12： 全球菜 籽库 消比 数据来源 ： USDA、 研究所 95% 95% 96% 96% 97% 97% 98% 80 70 60 50 40 30 20 10 0 百万吨 产量 消费 库存消费比 图 13： 植物油 库消 比 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 0 50 100 150 200 百万吨 250 产量 消费 库存消费比 数据来源 ： USDA、 研究所 数据来源 ： USDA、 研究所 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 百万吨 产量 消费 库存消费比 11 数据来源 ： Wind 、 研究所 吨 ） 压榨利润 在 2021年 Q2-Q3陷入低谷 ， 我们看到全行业都降低了压榨 规 模 ， 我 的农产品网数 据 显示 ， 2021年 Q2国内主 要 油 厂 大豆压榨量同 比 下 降 3.5%， 7- 10 月压榨量同比下 滑 8.3%。 随着压榨利润 在 10月下旬后渐回常 态 ， 11 月 国内主要油厂大豆压榨 量 852.19 万吨 ， 同比增 长 3.8%， 结束连 续 7 个月 的同比下滑 。 金龙鱼在半年 报 显示 其 油籽 （ 包括少 量 菜籽 ） 压榨量同比下滑 35.89%， 产能 利用率从 61.6%降 至 34.4%， 金 龙 鱼 先 于 行 业 做 出 压 榨 调 整 ， 并 通 过 现 货 市 场 买入毛油满足小包装需求 。 历史上看 ， 市 场 主体 依 据即期及远期 的 利润 观 察 ， 进行采购与 生 产 的 选择 ， 以年化计算的大豆的 压 榨利润稳定 在 50-100元 /吨 。 虽然全行业的 压 榨产 能 过剩 ， 但由于销售半径的制 约 ， 头部企业仍在加大布局 。 植物油 ： 压榨利润从困境中恢复 2000 1500 1000 500 0 -500 -1000 -1500 -2000 图 15： 大豆及 菜籽 即期压 榨 利润 （ 广 东 ， 元 / 压榨利 润 :进口大豆 :广东 压榨利润 :油菜籽 (进口 ):广东 -500 0 500 1000 2017/1/15 01-26 02-06 02-17 02-28 03-10 03-21 04-01 04-12 04-23 05-04 05-15 05-26 06-06 06-17 06-28 07-09 07-20 07-31 08-11 08-22 09-02 09-13 09-24 10-05 10-16 10-27 11-07 11-18 11-29 2017 图 16： 大豆盘 面压 榨利润 （ 元 /吨 ） 2018 2019 2020 2021 2022 图 14： 国内主 要油 厂压榨 量 对比 （ 吨 ） 数据来源 ： 研究所 备注 ： 美国大豆进口成本核算公式 （ 单位 ： 人民币 ）： (CBOT期价 FOB升贴水 ) 单位 转换系数 海运费 (1+增值税 ) (1+关税 ) 人民币汇率 港杂费 数据来源 ： 我的农产品网 、 研究所 10000000 9000000 8000000 7000000 6000000 5000000 4000000 3000000 2000000 1000000 0 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2020年 2021年 12 植物油 ： 线上报价整体上调 数据来源 ： 线上旗舰店 、 研究所 图 17： 金龙鱼 线上 零售报价 图 18： 菜籽油 龙头 线上零 售 报价 13 品牌背书为产品加码 数据来源 ： Chnbrand 中国品牌力指数 SM（ C-BPI）、 Oilcn、 研究所 食用油 市 场竞 争 白热 化 ， 面对 品 类 多 ， 品牌 多 ， 质量 优 劣 层 次不 齐的 食用 油 市 场 ， 消费 者做 选择 的 成本 提 高 ， 企业 与消 费 者的沟 通 成本 也 在上 升 。 优质 品 牌无 疑 是传 递 高品 质 ， 差 异 化的 符 号 。 品 牌 背书 为 产品 加 码 ， 而 优 质品 牌 的品 牌溢 价将 持 续提升 。 图 19： 2011-2020年中国品 牌 力指 数食 用油品 牌 排名 top10 14 数据来源 ： 公司公告 、 研究所 公司以厨房食 品 为主业 ， 业务涵盖 油 、 米 、 面 ， 且市场份额 均 为行 业 领 先 。 公司综 合 实力 强 劲 ， 在产 品 、 成本 、 品 牌 和 渠道等方面竞争 优 势 显 著 -拥有完善 的 上 下 游产业链布 局 、 全产 业 链成本控制能力 ， 同 时 公司拥有高美 誉 度 、 高 知名 度 品牌组合 ， 是中国具有强竞争力的厨房食品品牌 。 公司长期 看 点 ： （ 1） 食用油产 品 结构升级 ， 毛利率和 市 占率仍 有提 升空间 ； （ 2） 国 内米 面市场集 中 度较 低 ， 随 着 公 司 募投产能的投产 ， 公 司 将打破产能瓶颈 ， 米 面 市场市占率有 望 提 升 ， 如 ， 公司 IPO募 投 小 麦 加工产能投产后 ， 小 麦 加工 产 能接近翻倍 ； （ 3） 中 央厨房注入业 绩 增长 新 动 力 -公司以 完 善 的 渠道网络和强 大 的研 发 能力为支 持 ， 中央 厨房 业务 正 加快推进模式 探 索 ， 有 望带动米 面 、 酱 醋等 业 务快速放 量 。 目 前公 司 已在廊 坊 、 兴 平 、 杭 州 、 重庆四 地 布局建 设了 丰 厨 园区 ， 设立 了 8家相关业务公司 ， 预计今年年底杭州项目将落地投 产 。 图 20： 金龙鱼 单季 度营收 及 净利 （ 百 万元 ） 图 21： 金龙鱼 募投 产能 金龙鱼 ： 植物油寡头市占稳定 ， 厨房食品多点开花 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 营收 归母净利 营收 yoy 净利 yoy 类 别 2019年产能 （ 万吨 /年 ） 募权产能 （ 万吨 /年 ） 压榨 2255 647 精炼 1106 229 中小包装 2258 232 水稻加工 384 66 小麦加工 668 570 数据来源 ： 招股说明书 、 研究所 15 图 22： 快 、 中 、 慢 速黄羽 肉 鸡价 格 （ 元 /斤 ） 黄鸡行业 自 2019年 末达 到景气高位后震 荡 回 落 ， 叠加去年新冠 疫 情 冲 击以及多地活 禽 市场 关 闭的政策要 求 ， 进一 步 加 速 基本面向下 。 黄 鸡市 场 经历了近两年 的 鸡价 低 迷 +饲料成本 高 企 ， 下 游养殖企业失 血 严 重 。 今年以 来 ， 下 游低迷 养 殖情 绪 已向上传导至 父 母代 和 祖代环 节 ， 种 鸡 环节 已 经开始减 产 。 11月以 来 ， 行业出现盈 利 ， 但 盈 利并未改 变 行业产 能去 化 的趋 势 ， 预 计 2022年整体黄鸡价格能够回升企稳 ， 养殖利润有望好转 。 1.3 黄鸡 ： 上游产能持续去化 ， 2022年行业景气可期 14 12 10 8 6 4 2 2014/01 2014/10 2015/07 2016/04 数据来源 ： 新牧网 、 研究所 2017/01 2017/10 2018/07 2019/04 2020/01 2020/10 2021/07 快速鸡 中速鸡 慢速鸡 16 黄鸡 ： 下游供给压力减小 ， 需求最差已过 90 100 110 120 900 1000 1100 1200 800 2018/1/1 2019/1/1 2020/1/1 2021/1/1 数据来源 ： 中国畜牧业协 会 、 研究所 根据 中 国 畜 牧 业 协 会 数 据 ， 截止 12月 初 ， 在产 父 母 代 存 栏为 1345万 套 （ 较 2020年 同 期 下 降 8.3%， 较 2019年 同期下 降 12.13%）， 当前父母 代 存栏已接近两年半以 来 的低 位 。 祖代存栏 为 245万套 ， 其中在产和 后 备祖代存栏分别 为 136万套和 109万 套 ， 同比下降 0.24%和下降 11.14%， 在产祖代存栏达到年内低 点 。 我们认为 ， 目前行 业 产能去 化 ， 是从供给 过 剩 到 供需紧平衡的 过 渡 ， 且 11月以来行业 盈 利并 没 有明显放缓产 能 去化 的 节 奏 。 在产父 母 代种 鸡 存栏的下 降 ， 能够 确定 未 来 2-3个季度商品代出栏是减少的 。 另外 ， 需求端 ， 黄鸡 主 要消费场景包 括 家 庭 、 高端餐饮及宴 会 等 。 尽 管仍然存在各 地 疫情 反 复 ， 活禽 限 售等限 制消 费 的 因素扰 动 ， 但我 们 认 为 需求最差时点已 过 ， 需 求不利情绪已充 分 释 放 ， 黄鸡价格预 计 能够 回 升企 稳 ， 2022年 行 业 景 气 可期 。 图 23： 祖代种 鸡存 栏 （ 万 套 ） 图 24： 父母代 种鸡 存栏 （ 万 套 ） 后备祖代种鸡存栏量 在产祖代种鸡存栏量 后备父母代种鸡存栏量 在产父母代种鸡存栏量 160 1600 150 1500 140 1400 130 1300 80 2018/1/1 2019/1/1 2020/1/1 2021/1/1 数据来源 ： 中国畜牧业协会 、 研究所 17 数据来源 ： 新牧网 、 研究所 与以往周期不 同 ， 在 本 轮下行周期过 程 中 ， 行 业格局发生显 著 变 化 。 面对价格低迷 +饲料 原 料价格高 企 ， 集团企 业 凭借 优 秀的管理能力 和 集约 化 生产能够实现 降 本增 效 提 质 ， 从而逆 势 扩 张 ， 向上提升出栏 量 ， 向 下 补齐配套 屠 宰加工 设 备 ， 而 减产是很 多 中小企 业的 选 择 。 本 轮 下行周期 ， “ 去散户 化 ” 趋势 明 显 。 同时 ， 随 着环保 整治 和土地资 源 管理力 度的 加 强 ， 后期养殖准入门 槛 逐 步 提 高 ， 中小散户 进 入 成 本增 加 。 2021年三 家黄 羽鸡上市企业 肉 鸡销 量 依然环比增 加 ， 预计 未 来 头 部企业市占率将进一步提升 。 图 25： 2020年黄 羽 肉鸡养 殖 行业 市占 率 图 26： 行业前 两大 龙头出 栏 （ 亿 羽 ） 黄鸡 ： 寡头市占稳步提升 温氏股份 , 23.7% 立华股份 , 7.3% 德康集团 , 2.0% 湘佳股份 , 1.0% 其他 , 66.0% 温氏股份 立华股份 德康集团 湘佳股份 其他 -10.0% -5.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 0 2 4 6 8 10 12 2015 2016 2017 2018 2019 2020 立华 温氏 立华 yoy 温氏 yoy 数据来源 ： 公司公告 、 研究所 18 活禽转冰 鲜 ， 产 业发 展 迎来新阶 段 。 随 着疫 情 防 控 、 环境优 化 的需要 ， 活禽市场管 控 会越 发 严 格 ， 不 断 向冰鲜 业务 拓 展 已是未来发展 方 向 。 另外 ， 作为企 业 ， 一方 面 冰鲜品的毛利 率 高于 活 禽毛利 率 ， 另一方面 ， 冰鲜销售 渠 道更加 多 元 （ 线 上 +线 下 ） ， 有 助于 公 司提高知名 度 。 2021年 ， 温氏股份和 立 华股 份 提出了未 来 5年 内一 半 毛鸡要经 过 屠宰加 工再 销 售 ， 其他中大型养殖企业布局屠宰和生鲜的步伐明显加 快 ， 积极建设屠宰场和推进相关育种工 作 。 建议关注 ： 黄鸡 行 业 双 龙 头 （ 量价齐 升 逻 辑 ） -显著受益黄 鸡 产 能 去化带来的行 业 景气 回 暖 ， 下行周期 逆 势扩 张 带来 的 行业市占率提升 。 黄鸡 ： 布局下游增厚公司毛利 图 27： 龙头企 业未 来 5年生鲜 规 划 数据来源 ： 公司公告 、 研究所 -10.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% 2015 2016 2017 2018 2019 2020 冷鲜毛利率 活禽毛利率 图 28： 湘佳股份 冰 鲜及活 禽 毛利 率对 比 数据来源 ： 公司公告 、 研究所 19 TS CCONTEENNT 领先 深 领 先 诚 深信 度 信 目 录目 录 CONTENCONT S 中 ENTS泰 证 TS券 研 究 2 底部蓄势 全 球 人 均 糖 料 的 种 植 面 积 跌 至近 60年 以 来 的 低 位 ， 供 需 处 于 一 个 脆 弱 的 平 衡 点 。 我们看 到 ， 即使在 2020年 负 油 价的 局面 下 （ 巴西最大化产糖 ）， 全球人均糖的产量也未脱离近 20年的波动区间 。 疫 情 并 未 对 全 球 食 糖 生 产 与 运 输 造 成 实 质 影 响 ， 但 低 价 制 约 了 糖 料 产 能 的 扩 张和 优 化 ： 面积与单 产 提高 ， 需 要 更 高 的 价 格 （ 及 相 对 价 格 ） 刺 激才 能实 现 。 其 它 经 济 作物 的比 价 效 应 （ 如 大 豆 ） ， 甘 蔗 老化 、 自 然 灾 害 频发 等 多种 原 因 ， 第 一 主 产 国 巴西的种植面积 、 亩产陷入长期的低迷 。 巴西甘蔗协会预计 22/23榨季收获面积下降 2%。 印度 是 糖 料 主 产 国 中唯 一面 积 增 长 的 国家 ， 2021年 甘 蔗 种 植 面 积 同比 增 长 3%， 其 甘 蔗 收 购价 长期 与 国 际 糖价 背离 ， 国 内 糖 厂长 期 入 不 敷 出 ， 依赖 出口 补 贴 维 持 生 计 。 2021年 12月 ， WTO裁 定 印 度在 食 糖 补 贴 的 争 端中 败 诉 ， 出 口 补 贴 预 计将在 2023年 终结 。 全球供应的上限清晰可见 ， 但对 糖料 的需求确定性增长 。 滞涨的供应为长期高价埋下伏笔 。 2.1 食糖 ： 全球人均糖料面积陷入谷底 图表 30： 巴西甘蔗种植面积及单产 350 300 250 200 150 100 50 0 560 550 540 530 520 510 500 490 480 470 460 11/12 12/13 13/14 14/15 15/16 16/17 17/18 18/19 19/20 20/21 21/22 数据来源 ： wind、 研究所 数据来源 ： wind、 研究所 数据来源 ： ISMA、 研究 所 20 3.5 4 4.5 5 5.5 6 6.5 20 25 30 35 40 45 50 55 60 1961 1964 1967 1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 图表 29： 全球人 均 糖料面积及产 量 全球人均糖料面积 （ 公顷 /万人 ） 全球人均糖产量 （ 公斤 ） 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 甘蔗种 植 面积 （ 巴西 ， 千公 顷 ） 图表 31： 印度甘蔗种植面积及收购价 印度种 植 面积 （ 万公 顷 ） FRP(卢 比 /公担 ) 单产 （ 吨 /公 顷 ） 21 糖料的用途分为食用 制 糖 +工业乙醇两种 ， 2020-2021年 ， 社会隔 离造成食 用 需求 处 于 压 制状 态 ， 工 业用 途 也 曾 一度跌 至 谷 底 （ 巴 西含水乙醇占 总 燃料 需 求量降 至 2017年以来 最 低 ）。 可 以 预 见 ， 疫情结 束 对食 用 糖料 需 求的 带 动毋 庸 置 疑 （ 特 别在 欠 发达 地 区 ） ， 工业需求的恢复也将大概率集中涌现 。 全球人均 糖 料面 积 停 滞 不 前 ， 在 全 球碳 达 峰 的 目标 下 ， 糖料未来 还需承担 更 多的 工 业 使 命 ， 巴西 、 印度 的 糖 料 将更多 用 于乙醇 的 生产 ： 根据 巴 黎协 定 ， 巴西 目 标 2025年 实 现温室气 体 排放 量 较 2005年下 降 37%； 印 度政府表示将 在 2025年 实 现 20%的乙醇掺混 汽油的目 标 。 中短期 国 际油价对 糖 价重 心 影 响 大 ， 但 长 期乙醇 需 求决定糖价重心 ， 原油影响力逐步减弱 。 供给不 足 而需 求 确定 性 回 升 ， 预计 全 球人 均糖 产量 将 进一 步 走 低 ， 2-3年内推动全球糖价回升至十年前高位 。 食糖 :乙醇是全球糖价希望 图表 34： 巴西甘蔗协会对乙醇长期销量预测 图表 32： NYBOT11号糖走势及预估走势 （ 美 分 / 磅 ） 数据来源 ： 嘉利高糖业 世贸组织裁定印度糖补贴 违 、 研究所 数据来源 ： unica、 研究所 数据来源 ： wind、 研究所 图表 33： 印度糖的分配 40 30 20 50 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E Unica： 乙 醇销 量 预期 （ 亿升 ） 22 接连错 过 2020、 2021年 的大宗 商 品红利 ， 且 缺 乏政策 扶 持 ， 国 内食 糖 行 业正在加速产 能 去 化 ， 落后的糖料产区加 速退 出舞 台 ， 新晋发展 的内 蒙 产区也因 玉 米的相 对优 势而再次收 缩 （ 2022年 的高粮价将 继 续压缩 其 空 间 ） 。 广 西 、 云 南 两大核 心产 区的良 种 、 机 械化补 贴 将 在 2022年到 期 ， 捉 襟 见 肘的国内糖厂对蔗农的扶持力不从 心 。 2022年 国 内 糖 市 有 两 个 关 键 时 点 ， 一 是 4-5月 份 新 季 糖 料的种 植 面 积 ， 二 是 6-7月 份 新 的 广 西 甘 蔗 订单 合 同 如 何 定 价 。 这 两 时 点 都 可 能 成 为 资金先 行一步的契 机 。 2022年 上半年若适当休 整 ， 将是为长期牛市更好蓄 力 。 多次糖价反转 呼 声落 空 后 ， 市场对糖业股 变得 谨 慎 ， 股价缺乏前 瞻性 紧 紧跟随糖价表 现 ， 但资金也不愿在黎明前轻易交出筹 码 。 食糖 ： 中国糖市持续去产能 来源 ： NOAA、 研究所 94 92 90 88 86 84 82 80 78 76 70 68 66 64 62 60 58 56 09/10 10/11 11/12 12/13 13/14 14/15 15/16 16/17 17/18 18/19 19/20 图表 35： 柳州白 砂 糖现货价及预估走 势 （ 元 /吨 ） 图表 37： 广西糖 厂 及产 能 开榨糖厂数 （ 家 ） 最大产能 （ 万吨 /日 ） 数据来源 ： 中国糖业协会 、 研究所 数据来源 ： 广西糖业协会 、 研究所 成本区间 14/15 15/16 16/17 17/18 18/19 19/20 20/21 21/22E 数据来源 ： wind、 研究所 图表 36： 食糖产 量 (万吨 ） 内蒙古 粤 、 海 、 黑三 省 产量 合 计 全国食 糖 产 量 (右 轴 ） 120 1200 100 1000 80 800 60 600 40 400 20 200 0 0 23 历史经 验 看 ， 糖 价与 糖 业上市公 司 的股 价 走 势 密切相 关 。 每一 轮 糖 价 上涨周期 内 ， 糖 业 股 大 概率录得 可 观涨 幅 。 公 司毛利 率与国内糖价呈现正相关波动 ， 是投资者 “ 看糖 价交易南糖 ” 的基本逻辑 。 2019年经 过 资产 重组 ， 公司迎 来 新掌 门人 -广西农 村 投资集 团 有 限 公 司 （ 广 西 国资 委 实 控 ） ， 通过 一 系列 剥 离 交易 ， 摆 脱了债 务 压力 。 连续 攀 升的资产 负 债率 水 平 得 到明显抑 制 。 通 过 一 系 列降本增 效 、 人 员 结 构 调 整 ， 扁 平 化管 理 与 业 务多样 化等 举 措 ， 2021年上 半年 期 间费 用 率 较 改 革 前下 降 8.7 个 百 分点 ； 2020 年吨 糖 成 本 较 2018 年下 降 8.8%。 自 治 区办 公 室数据 显 示 ， 20/21年 榨季广 西 吨糖 不 含税 销 售成 本 4870元 ， 最 好 的 糖厂的吨 糖 不含 税 销 售 成本低 于 4200元 。 公司 上半年 生产成 本 4423元 ， 处于广西中游水 平 。 广西糖 业 “ 十 四 五 ” 规 划将继 续 推进 糖 企重 组 和产能整 合 。 广 西 农 投 集团旗下 的 制糖 产 能 包 括南宁糖 业 的 60-70万 吨以 及 三博的 45-50万吨 ， 产 能合计 105-120万吨 。 2016年三 季 度 ， 市 场 曾 对新血 液 注入 公 司有 所 期 待 ， 但 最终 未 能兑 现 。 三博仍 “ 游离 “ 在上市公司体 外 ， 相对于基金清算前 ， 当前两者的股权结构更为集中 ， 关系更为紧密 。 南宁糖业 ： 周期成长 ， 紧跟糖价 广西农垦集团有限责任公司 广西农村投资集团 南宁云之鼎投资有限公司 广西糖业集团有限公司 南宁绿华投资有限公司 博爱农业科技有限 公司 博华食品有限公司 博宣食品有限公司 博庆食品有限公司 南宁绿庆投资有限公司 23.7% 89.8% 南宁糖业股份有限公司 10.1% 66.1% 100% 100% 100% 60% 100% 70% 70.5% 70% 35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 南宁糖业 销售期间费用率 中粮糖业 销售期间费用率 3800 4000 4200 4400 4600 4800 5000 5200 2016 2017 2018 2019 2020 数据来源 ： 公司公告 、 研究所 图表 38： 南宁 、 中 粮销售期间费用 率 图表 39： 吨糖成 本 （ 元 /吨 ） 图表 40： 广西糖 业 股权结构 图 广西国有资产监督委员会 数据来源 ： 公司公告 、 研究所 数据来源 ： 公司公告 、 研究所 24 中粮糖业 ： 业务多 样 行业翘楚 公 司是 国 内最 大 的食糖 进 口商之 一 ， 同 时 具备 配 额 、 配 额 外的 进 口资 质 。 在进 口 及港 口 炼糖 环 节 ， 公 司 年自 营 及代 理 进口 量约占中国进口总量的 50%， 是衔接海外资源与国内市场的桥梁 。 公司的核心优势在于 ： （ 1） 公 司是 国 内最 大 的食糖 进 口 商 ， 拥有 190万吨原 糖 精炼 产能 ， 2023年有望 增 至 205万吨 ， 精炼糖 业 务长 期 受 益 “ 国内 产不足需 ” 的红利 ， 公司配额获批量在国内居前 ； （ 2） 公司是国内食糖贸销龙头 ， 借助商情 、 渠道 、 仓储等优势 ， 吨糖净利润水平行业领先 ； （ 3） 公司拥有国内外制糖百万吨产 能 ， 制糖成本在业内具备相对优势 。 图表 41： 公司 产业 布局 图表 42： 公司 进口 及精炼 糖 业务 导 图 数据来源 ： 公司官网 、 研究所 数据来源 ： 公司公告 、 研究所 25 2.2 生猪 ： 母猪去化慢半拍 数据来源 ： wind、 研究所 数据来源 ： 涌益资讯 、 研究所 10 12 14 16 18 20 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 0 1000 2000