2022资金面宽松3-5年国债投资机会分析报告.pdf

2022资 金 面 宽 松 3-5年 国 债 投 资 机 会 分 析 报 告本 周 核 心 观 点 ： 宏 观 利 率2资 料 来 源 ： 研 究 所经 济 基 本 面PMI略 有 改 善 但 结 构 不 佳 ， 全 球 疫 情 再 创 高 峰 。 国 内 方 面 ， 12月 制 造 业 PMI为 50.3%， 较 上 月 回 升 0.2个 百 分 点 ； 从 结 构 上 来 看 ， 生 产 指 标 是 主 要 的 支 撑 ， 新 订 单 虽 然 较 上 月 略 回 升 0.3个 百 分 点 ， 但 是 仍 在 荣 枯 线 之 下 ， 表 明 需 求 收 缩 趋 势 尚 未 扭 转 。 同 时 ， 衡 量 经 济 增 长 动 能 的 “ 新 订 单 -产 成 品 库 存 ” 指 数 继 续 回 落 至 1.2%， 为 年 内 最 低 水 平 。 海 外 方 面 ， 近 期 疫 情 形 势 趋 于 严 峻 ， 近 一 周 美 欧 等 经 济 体 新 增 确 诊 增 加 均 接 近 或 超 过 50%。 不 过 从 目 前 的 高 频 数 据 看 ， 疫 情 对 经 济 的 冲 击 相 对 有 限 ， 美 国 初 请 失 业 金 救 济 人 数 跌 破 20万 ， 继 续 处 于 回 落 态 势 。资 金 面节 后 一 周 资 金 面 或 延 续 宽 松 ， 但 后 续 不 排 除 小 级 别 调 整 。 2018年 以 来 ， 节 后 一 周 隔 夜 质 押 回 购 利 率 均 有 所 回 落 。 下 周 公 开 市 场 大 量 到 期 7000亿 元 ， 但 政 府 债 券 净 融 资 为 0， 央 行 或 适 度 投 放 保 持 流 动 性 合 理 充 裕 ， 资 金 面 或 依 旧 宽 松 。 往 后 看 ， 票 据 转 贴 现 各 期 限 收 益 率 已 现 反 弹 ， 年 初“ 信 贷 开 门 红 ” 逐 渐 铺 开 ， 短 端 收 益 率 不 排 除 小 级 别 调 整 。 节 奏 上 以 2021年 9-10月 这 一 轮 小 级 别 调 整 为 例 ， 8月 下 旬 票 据 、 短 端 收 益 率 上 行 ，9月 下 旬 至 10月 中 旬 调 整 传 导 至 长 端 ， 短 端 调 整 向 长 端 传 导 时 滞 1-2个 月 。利 率 策 略节 后 资 金 面 宽 松 可 博 弈 3-5Y国 债 ， 长 端 收 益 率 暂 时 或 维 持 震 荡 。 PMI连 续 两 月 回 升 ， 但 市 场 未 改 对 经 济 衰 退 的 看 法 ， 整 体 仍 处 于 多 头 情 绪 中 ， 后 续 交 易 主 线 仍 在 货 币 政 策 和 资 金 面 ： 货 币 政 策 方 面 降 息 预 期 可 能 暂 时 落 空 历 史 上 四 次 中 央 定 调 “ 稳 增 长 ” 后 ， 至 少 两 个 月 内 货 币 政 策 维 持 稳 定 未 有 新 的 动 作 ， 以 观 察 财 政 和 产 业 政 策 协 同 效 果 ； 资 金 面 在 短 期 宽 松 后 ， 或 将 面 临 基 建 发 力 带 动 的 信 贷 “ 开 门 红 ” 脉 冲 。 当 前 10年 隐 含 税 率 触 底 回 升 ， 30-10年 国 债 期 限 利 差 在 12月 以 来 横 盘 震 荡 ， 单 边 做 多 预 期 已 有 所 松 动 ， 长 端 利 率 大 概 率 维 持 震 荡 。 但 下 周 资 金 面 预 计 仍 然 支 持 博 弈 3-5年 国 债 机 会 。 往 后 看 ， 若 票 据 和 短 端 收 益 率 同 时 回 升 ， 建 议 暂 停 建 仓 等 待 更 好 时 机 ， 10年 国 债 2.9%、 国 开 3.2%以 上 可 逐 步 增 加 仓 位 。本 周 核 心 观 点 ： 信 用 债3风 险 提 示 ： 国 内 货 币 政 策 、 海 外 政 策 等 发 生 重 大 转 向 ； 银 行 间 流 动 性 收 紧 ； 疫 情 演 变 超 预 期 。信 用 事 件 及 政 策 ：继 广 东 和 上 海 宣 布 “无 隐 债 试 点 ”以 后 ， 汉 中 市 加 入 阵 容 ， 为 首 个 地 级 试 点 单 位 。 建 议 关 注 对 城 投 信 用 的 支 持 。 10月 份 广 东 和 上 海 先后 宣 布 开 展 全 域 无 隐 债 试 点 ， 其 2020年 的 综 合 债 务 率 分 别 为 119.2%和 101.9%的 较 低 水 平 ， 说 明 具 备 了 全 域 无 隐 债 的 条 件 。 除 此 以 外 ，综 合 债 务 率 低 于 120%的 省 份 还 有 西 藏 、 海 南 和 山 西 ， 但 暂 时 未 有 动 静 。 近 期 ， 汉 中 市 成 为 首 个 参 与 全 域 无 隐 债 试 点 的 地 级 市 ， 其2020年 的 综 合 债 务 率 为 102.5%， 说 明 全 域 无 隐 债 政 策 不 一 定 以 省 级 为 单 位 ， 只 要 综 合 债 务 率 较 轻 ， 地 级 和 县 级 行 政 区 也 可 能 受 益 于 该政 策 ， 建 议 关 注 此 类 地 区 城 投 机 会 。信 用 债 建 议 ：当 前 估 值 优 势 的 品 种 有 ： 3-5年 AA产 业 债 、 1Y城 投 、 RMBS和 产 业 永 续 债 。 城 投 关 注 无 隐 债 试 点 博 弈 ， 地 产 建 议 有 条 件 机 构 开 始 布 局 。本 周 利 率 债 收 益 率 陡 峭 化 大 幅 下 行 ， 带 动 信 用 债 收 益 率 下 行 ， 信 用 利 差 平 坦 化 上 行 。 本 周 的 重 要 结 论 有 ： 1） 产 业 债 量 价 表 现 强 于 城 投债 ， 市 场 对 政 策 的 预 期 如 期 受 到 消 息 影 响 ； 2） 信 用 下 沉 策 略 城 投 有 估 值 优 势 ， 但 易 受 政 策 扰 动 。 拉 久 期 策 略 市 场 已 在 定 价 ， 当 前 估 值已 经 不 算 便 宜 。 全 年 来 看 ， 拉 久 期 略 好 于 信 用 下 沉 ， 当 前 3-5年 AA产 业 债 及 1年 期 AA城 投 债 估 值 略 有 优 势 。 3） 产 品 票 息 策 略 ， RMBS和产 业 永 续 在 估 值 有 相 对 优 势 。 4） 行 业 策 略 方 面 ， 城 投 结 合 本 周 无 隐 债 试 点 新 消 息 ， 我 们 认 为 可 以 关 注 综 合 债 务 率 低 于 120%地 区 的 城 投债 提 前 兑 付 的 机 会 。 地 产 债 已 经 处 于 政 策 底 到 市 场 底 之 间 的 位 置 ， 参 考 永 煤 后 市 场 情 绪 修 复 的 节 奏 ， 我 们 认 为 市 场 底 大 致 应 该 出 现 在 22年 上 半 年 。 目 前 可 关 注 较 优 质 的 民 营 地 产 债 （ 1Y以 内 利 差 90%分 位 数 ） 择 机 布 局 。本 周 信 用 风 险 事 件 ： 汉 中 市 宣 布 开 展 隐 性 债 务 清 零 试 点12月 30日 汉 中 市 宣 布 开 展 隐 性 债 务 清 零 试 点据 财 新 ， 陕 西 省 汉 中 市 政 府 网 站 12月 27日 发 布 通 知 称 ， 为 深 入 贯 彻 落 实 党 中 央 、 国 务 院 关 于 防 范 化 解 地 方 政 府 债 务 风 险 的 决 策 部 署 ， 高 质 量 完 成 本 市 隐 性 债 务 清 零 试 点 工 作 任 务 ， 决 定 在 汉 中 市 政 府 性 债 务 管 理 工 作 领 导 小 组 设 立 汉 中 市 隐 性 债 务 清 零 试 点 工 作 专 班 。点 评 ：汉 中 市 自 身 财 力 较 弱 但 上 级 财 政 补 助 较 多 ， 法 定 债 务 和 隐 性 债 务 整 体 较 轻 。 20年 汉 中 市 一 般 预 算 收 入 仅 50亿 元 ， 在 全 省 排 名 倒 数 第 四 ， 财 政 自 给 率 仅 约 13%， 受 益 于 上 级 补 助 ， 汉 中 市 19和 20年 政 府 综 合 财 力 分 别 是 370亿 元 和390亿 元 ， 法 定 债 务 率 分 别 是 71.9%和 83.4%， 考 虑 城 投 带 息 债 务 后 的 综 合 债 务 率 分 别 是 112.5%和 102.5%。汉 中 开 展 隐 性 债 务 清 零 试 点 意 味 着 只 要 综 合 债 务 率 低 于 120%， 地 级 和 县 级 均 可 开 展 隐 债 清 零 试 点 。 根 据 财 政 部表 态 ， 法 定 债 务 和 隐 性 债 务 总 体 风 险 较 低 是 开 展 无 隐 债 试 点 的 前 提 条 件 ， 而 加 上 城 投 带 息 债 务 后 ， 2020年 上 海和 广 东 的 综 合 债 务 率 分 别 为 119.2%和 101.9%。 目 前 各 省 中 综 合 债 务 率 在 120%以 下 的 只 有 西 藏 、 海 南 和 山 西 。本 次 汉 中 市 加 入 说 明 试 点 并 不 局 限 在 省 级 层 面 ， 地 级 政 府 或 者 县 级 政 府 只 要 债 务 率 低 也 可 参 与 试 点 。隐 债 清 零 试 点 短 期 是 利 好 ， 中 长 期 是 利 空 ， 清 零 后 城 投 违 约 率 或 仍 会 低 于 产 业 。 政 府 开 展 隐 债 清 零 试 点 可 能 获得 再 融 资 债 支 持 或 者 上 级 财 力 支 持 ， 短 期 内 有 利 于 降 低 城 投 债 务 负 担 。 隐 债 清 零 后 ， 政 府 与 城 投 之 间 的 联 系 从政 府 影 子 信 用 变 为 国 有 企 业 ， 且 根 据 汉 中 市 市 县 融 资 平 台 公 司 资 产 整 合 重 组 实 施 方 案 ,转 型 后 的 融 资 平 台 公司 仍 会 是 “ 市 县 政 府 谋 划 实 施 建 设 项 目 的 重 要 依 托 ” ， 预 计 隐 债 清 零 后 与 政 府 关 系 仍 会 强 于 产 业 类 国 企 。可 关 注 综 合 债 务 率 低 于 120%区 域 城 投 债 提 前 兑 付 的 机 会 。 但 本 次 在 汉 中 仅 有 “ 19汉 中 城 投 MTN001” ， 用 途 是 偿还 流 贷 和 流 贷 类 的 融 资 租 赁 借 款 ， 被 认 定 为 隐 性 债 务 的 概 率 不 大 。5本 周 卖 方 观 点 ： 震 荡 偏 多 国 开 债 到 期 收 益 率 与 逆 序 机 构 观 点 评 分 -1-0 .7 5-0 .5-0 .2 500 .2 50 .50 .7 511 .2 52 .7 02 .9 03 .1 03 .3 03 .5 03 .7 03 .9 0 2019-04-01 2019-05-01 2019-06-01 2019-07-01 2019-08-01 2019-09-01 2019-10-01 2019-11-01 2019-12-01 2020-01-01 2020-02-01 2020-03-01 2020-04-01 2020-05-01 2020-06-01 2020-07-01 2020-08-01 2020-09-01 2020-10-01 2020-11-01 2020-12-01 2021-01-01 2021-02-01 2021-03-01 2021-04-01 2021-05-01 2021-06-01 2021-07-01 2021-08-01 2021-09-01 2021-10-01 2021-11-01 2021-12-01中 债 国 开 债 到 期 收 益 率 :1 0 年 逆 序 机 构 观 点 评 分 （ 右 轴 ）资 料 来 源 ： wind、 研 究 所数 据 说 明 ： 每 周 分 数 为 算 术 平 均 值 ， 看 多 为 1， 看 空 为 -1， 中 性 为 0； 以 正 负 0.5为 分 界 线 ， 超 过 为 看 多 （ 空 ） ， 低 于 为 震 荡 偏 多 （ 空 ）6PART1： PMI略 有 改 善 但 结 构 不 佳 ， 全 球 疫 情 再 创 高 峰本 周 经 济 金 融 大 事 件 一 览 （ 12月 27日 -12月 31日 ）12月 27日12月 28日12月 31日央 行 货 币 政 策 例 会 释 放 暖 意会 议 指 出 要 稳 字 当 头 、 稳 中 求 进 ， 加 大 跨 周 期 调 节 力 度 ， 与 逆 周 期 调 节 相 结 合 ， 统 筹 做 好 今 明 两 年 宏 观 政 策 衔 接 ， 支 持 经 济 高 质 量 发 展 。 稳 健 的 货 币 政 策 要 灵 活 适 度 ， 增 强 前 瞻 性 、 精 准 性 、 自 主 性 ， 发 挥 好 货 币 政 策 工 具 总 量 和 结 构 双 重 功 能 ， 更 加 主 动 有 为 ， 加 大 对 实 体 经 济 支 持 力 度 ， 保 持 流 动 性 合 理 充 裕 ， 增 强 信 贷 总 量 增 长 稳 定 性 ， 保 持 货 币 供 应量 和 社 会 融 资 规 模 增 速 同 名 义 经 济 增 速 基 本 匹 配 ， 保 持 宏 观 杠 杆 率 基 本 稳 定 ， 增 强 经 济 发 展 韧 性 ， 稳 定 宏 观 经 济 大 盘 。 易 纲 ： 表 示 2022年 货 币 信 贷 总 量 要 稳 定 增 长央 行 行 长 易 纲 表 示 ， 2022年 货 币 信 贷 总 量 要 稳 定 增 长 ； 今 年 企 业 贷 款 平 均 利 率 已 经 在 5%以 下 ， 为 统 计 以 来 新 低 ， 下 一 步 将 完 善 市 场 化 利 率 形 成 和 传 导 机 制 ， 发 挥 贷 款 市 场 报 价 利 率 改 革 效 能 ， 推 动 企 业 综 合 融 资 成 本 稳 中 有 降 。 金 融 支 持 碳 达 峰 碳 中 和 是 央 行 的 重 要 工 作 ， 两 项 支 持 碳 达 峰 碳 中 和 专 项 工 具 预 计 今 年 年 底 之 前 将 向 金 融 机 构 发 放 第 一 批 资 金 。 前 期 个 别 房 企 出 险 后 ， 有 关 部 门 和 地 方 政 府 已 积 极 采 取 措 施 ， 稳 妥 有 序 化 解 风 险 ， 满 足 居 民 和 房 地 产 企 业 的 正 常 融 资 需 求 ， 市 场 预 期 正 在 逐 步 改 善 。央 行 、 发 改 委 ： 废 止 境 内 金 融 机 构 赴 港 发 行 人 民 币 债 券 管 理 暂 行 办 法央 行 、 发 改 委 废 止 境 内 金 融 机 构 赴 香 港 特 别 行 政 区 发 行 人 民 币 债 券 管 理 暂 行 办 法 ， 境 内 金 融 机 构 赴 境 外 发 行 人 民 币 债 券 统 一 由 央 行 、 发 改 委 等 相 关 部 门 在 现 行 管 理 框 架 及 各 自 职 责 范 围 内 分 工 负 责 。 暂 行 办 法 废 止 后 ， 金 融 机 构 在 核 准 额 度 内 可 自 主 选 择 具 体 发 行 区 域 和 发 行 窗 口 。 央 行 披 露 ， 截 至 2021年 上 半 年 ， 境 内 金 融 机 构 共 赴 香 港 发 行 人 民 币 债 券 1478亿 元 。12月 官 方 制 造 业 PMI发 布中 国 12月 官 方 制 造 业 PMI为 50.3， 环 比 上 升 0.2个 百 分 点 ， 高 于 临 界 点 ， 制 造 业 景 气 水 平 继 续 回 升 。 12月 官 方 非 制 造 业PMI为 52.7， 环 比 回 升 0.4个 百 分 点 ， 预 期 52， 连 续 4个 月 高 于 临 界 点 ， 非 制 造 业 景 气 水 平 总 体 有 所 回 升 。 12月 综 合 PMI 产 出 指 数 为 52.2， 与 11月 持 平 ， 表 明 我 国 企 业 生 产 经 营 活 动 总 体 稳 定 扩 张 。 12月 制 造 业 采 购 经 理 指 数 继 续 回 升 ， 部 分 大 宗 商 品 价 格 回 落 明 显 ， 企 业 成 本 压 力 有 所 缓 解 ， 制 造 业 景 气 水 平 连 续 两 个 月 回 升 。 非 制 造 业 商 务 活 动 指 数 扩 张 有 所 加 快 ， 近 期 保 供 稳 价 政 策 不 断 显 效 ， 建 筑 业 投 入 品 价 格 指 数 连 续 两 个 月 低 于 临 界 点 ， 企 业 成 本 压 力 得 到 一 定 程 度 缓 解 。 7资 料 来 源 ： wind、 研 究 所宏 观 问 答8资 料 来 源 ： wind、 研 究 所Q1： 怎 么 看 待 高 频 指 标 与 PMI指 标 的 背 离 ？12月 PMI的 回 升 主 要 由 原 材 料 补 库 支 撑 ， 需 求 端 并 未 显 著 复 苏 。 12月 制 造 业 PMI为 50.3%， 较 上 月 回 升 0.2个 百 分 点 ； 从 结 构 上 来 看 ， PMI的 改 善 依 然 受 益 于 前 期 “ 保 供 稳 价 ” 政 策 ， 经 济 景 气 并 没 有 看 上 去 这 么 好 ： 首 先 ， PMI的 主 要 是 新 订 单 、 生 产 、 从 业 人 员 、 配 送 时 间 和 原 材 料 库 存 5项 计 算 得 来 ， 而 当 前 这 些 分 项 只 有 生 产 处 于 扩 张 区 间 。 环 比 上 看 ， PMI回 升 0.2个 百 分 点 则 得 益 于 原 材 料 库 存 的 拉 动 ， 其 在 12月 回 升 1.5个 百 分 点 ， 是 5分 项 中 改 善 最 为 突 出 的 一 个 。 而 这 得 益 于 工 业 品 价 格 回 落 后 ， 企 业 积 极 补 库 的 行 为 ， 实 际 在 手 订 单 并 未 增 长 。 其 次 ， 需 求 指 标 新 订 单 虽 然 较 上 月 略 回 升 0.3个 百 分 点 ， 但 是 仍 在 荣 枯 线 之 下 ， 表 明 需 求 收 缩 趋 势 尚 未 扭 转 。 同 时 ， 产 成 品 库 存 指 标 连 续 2个 月 回 升 ， 导 致 衡 量 经 济 增 长 动 能 的 “ 新 订 单 -产 成 品 库 存 ” 指 数 继 续 回 落 至 1.2%， 为 年 内 最 低 水 平 。Q2： 这 一 轮 奥 密 克 戎 疫 情 ， 对 经 济 影 响 较 小 ？目 前 海 外 并 没 有 采 取 积 极 的 经 济 封 锁 ， 所 以 影 响 可 控 ； 国 内 会 与 年 初 那 轮 较 为 相 似 ， 有 结 构 性 影 响 。 近 一 周 海 外 新增 确 诊 快 速 增 长 ， 尤 其 是 美 国 、 英 国 、 意 大 利 等 成 为 了 重 灾 区 。 但 是 从 目 前 的 数 据 看 ， 奥 密 克 戎 疫 情 导 致 的 住 院 率 确实 有 显 著 下 降 ， 一 方 面 可 能 是 因 为 居 民 疫 苗 接 种 率 的 上 升 ， 另 一 方 面 也 与 其 毒 性 降 低 有 关 。 由 于 海 外 普 遍 并 未 采 取封 锁 措 施 ， 圣 诞 出 行 和 采 购 依 然 活 跃 ， 所 以 对 经 济 的 影 响 较 小 。 而 国 内 参 考 1-2月 、 8月 的 情 况 可 知 ， 疫 情 对 经 济 会 有结 构 性 影 响 ， 基 建 、 消 费 或 受 到 负 面 冲 击 ， 房 地 产 投 资 受 影 响 并 不 明 显 。生 产 ： 上 游 生 产 景 气 度 偏 低高 炉 开 工 率 较 上 周 下 行 涤 纶 长 丝 开 工 率 较 上 周 下 行高 频 数 据 ： PMI数 据 显 示 ， “保 供 稳 价 ”政 策 下 工 业 品 价 格 回 落 ， 企 业积 极 补 充 原 材 料 库 存 ， 但 需 求 端 依 然 偏 疲 软 。 高 频 指 标 方 面 ， 高 炉 开工 率 持 续 下 行 且 幅 度 超 季 节 性 ， 涤 纶 长 丝 开 工 率 也 低 于 往 年 同 期 。 总体 上 ， 我 们 认 为 生 产 端 受 到 了 政 策 的 一 次 性 提 振 ， 但 是 远 未 开 启 上 行 通道 。截 至 12月 30日 ， 涤 纶 长 丝 开 工 率 较 上 周 下 行 ； 截 至 12月 24日 ， 本 周 高 炉 开 工 率 较 上 周 下 行 ， 与 往 年 相 比 处 于 低 位 ； 截 至 12月 31日 ， 本 周 钢 材 成 交 量 指 数 较 上 周 下 行 。 110.0100.090.080.070.060.050.0 2019 2020 2021757065605550454035 2019 2020 2021 100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%020406080100120140160 01-03 02-21 03-20 04-17 05-15 06-12 07-10 08-07 09-04 10-09 11-06 12-04 12-31 01-29 03-12 04-09 05-07 06-04 07-02 07-30 08-27 09-24 10-22 11-19 12-17钢 材 成 交 量 指 数 较 上 周 下 行全 国 建 筑 钢 材 成 交 量 指 数周 同 比 (右 轴 ) 9资 料 来 源 ： wind、 研 究 所消 费 ： 下 游 消 费 缓 慢 修 复汽 车 日 均 销 量 （ 辆 ） 较 上 周 下 行九 大 城 市 地 铁 客 运 量 (万 人 次 ） 较 上 周 下 行高 频 数 据 ： 国 内 疫 情 有 所 加 重 ， 多 地 疫 情 反 复 ， 近 期 西 安 还 出 现“超 级 传 染 链 ”， 观 影 、 地 铁 客 运 量 受 到 负 面 冲 击 ； 近 期 汽 车 销量 数 据 持 续 修 复 ， 已 超 过 去 年 同 期 水 平 ， 或 与 预 期 春 节 自 驾 出 行有 关 。截 至 12月 31日 ， 观 影 人 次 数 较 上 周 下 行 ； 截 至 12月 31日 ， 九 大 城 市 地 铁 客 运 量 较 上 周 下 行 ； 截 至 12月 26日 ， 汽 车 当 周 日 均 销 量 较 上 周 下 行 。 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000春 节 前 15周 前 9周 前 3周 春 节 后 第 4周 第 10周 第 16周 第 22周 第 28周 第 34周 第 40周 第 46周观 影 人 次 数 （ 万 人 次 ） 较 上 周 下 行2019 2020 202135,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000春 节 前 前 9周 前 3周 春 节 后 第 10周 第 16周 第 22周 第 28周 第 34周 第 40周 第 46周15周 第 4周2019 2020 2021 89,90079,90069,90059,90049,90039,90029,90019,9009,900-100春 节 前 前 9周 前 3周 春 节 后 第 10周 第 16周 第 22周 第 28周 第 34周 第 40周 第 46周15周 第 4周2019 2020 2021 10资 料 来 源 ： wind、 研 究 所房 地 产 ： 政 策 边 际 放 松 ， 销 售 筑 底土 地 溢 价 率 四 周 移 动 平 均 较 上 周 上 行 （ %）30大 中 城 市 房 地 产 成 交 面 积 较 上 周 下 行 （ 万 平 方 米 ）高 频 数 据 ： 得 益 于 房 地 产 政 策 的 边 际 放 松 ， 11月 社 融 中 居 民 中 长 期 贷 款 表 现 有 所 改 善 ， 全 国 销 售 面 积 底 部 回 升 ， 但 12月 高 频 显示 销 售 尚 未 进 入 持 续 回 暖 。截 至 12月 31日 ， 30大 中 城 市 房 地 产 成 交 面 积 较 上 周 下 行 ； 截 至12月 26日 ， 百 城 土 地 供 应 量 、 成 交 量 较 上 周 上 行 ； 截 至 12月 31日 ， 土 地 溢 价 率 较 上 周 上 行 。 1002003004005006000春 节 前 前 9周 前 3周 春 节 后 第 10周 第 16周 第 22周 第 28周 第 34周 第 40周 第 46周15周 第 4周 2019 2020 20211,00002,0003,0004,0005,0006,0007,000百 城 土 地 供 应 量 、 成 交 量 上 行100大 中 城 市 :供 应 土 地 占 地 面 积 :当 周 值 (万 平 方 米 )100大 中 城 市 :成 交 土 地 占 地 面 积 :当 周 值 (万 平 方 米 ) 501510203025 2019 2020 202120-12 21-02 21-04 21-06 21-08 21-10 11资 料 来 源 ： wind、 研 究 所食 品 端 农 产 品 价 格 小 幅 回 升价 格 ： 农 产 品 价 格 、 工 业 品 价 格 回 升价 格 数 据 ： 农 产 品 批 发 价 格 、 油 价 、 工 业 品 价 格 小 幅 回 升 。 奥 密 克 戎 对 油 价 的 冲 击 告 一 段 落 ， 美 联 储 加 快 Taper的 同 时 重 点 强 调 经 济 复 苏 的 强 劲 ， 因 而 并 未 明 显 打 压 油 价 。 国 内 方 面 ， 中 央 经 济 工 作 会 议 继 续 强 调 “ 保 供 稳 价 ” 政 策 的 长 期 性 ， 螺 纹 钢 、 煤 炭 价 格 再 度 回 落 。本 周 石 油 价 格 、 工 业 品 指 数 回 升 9010011012013014015060.055.050.045.040.035.030.025.020.015.010.019-12 20-03 20-06 20-09 20-12 21-03 21-06螺 纹 钢 、 煤 炭 价 格 继 续 回 落 21-09 21-1222个 省 市 :平 均 价 :猪 肉 (元 /千 克 )农 产 品 批 发 价 格 200指 数 (右 轴 ）180023002800330038004300908070605040302010 英 国 布 伦 特 :现 货 价 (美 元 /桶 ) 南 华 工 业 品 指 数 (右 轴 ) 4009001400190024007,2006,7006,2005,7005,2004,7004,2003,7003,20019-12 20-03 20-06 20-09 20-12 21-03 21-06 21-09 21-12螺 纹 钢 价 格 (元 /吨 ）市 场 价 :动 力 煤 (Q5500,山 西 产 ):秦 皇 岛 (元 /吨 ， 右 轴 )19-12 20-03 20-06 20-09 20-12 21-03 21-06 21-09 21-12资 料 来 源 ： wind、 研 究 所 12疫 情 ： 英 、 美 国 新 增 确 诊 反 弹英 、 美 国 新 增 确 诊 反 弹美 债 期 限 利 差 上 行美 国 、 英 国 接 种 疫 苗 比 例 分 别 达 到 73%、 76%本 周 黄 金 价 格 上 行-0.50.00.51.01.52.02.5 美 国 :国 债 收 益 率 :10Y(%) 美 国 :国 债 收 益 率 :10Y-3M(%) 0204060801001,1001,3001,5001,7001,9002,1002,30019-12 20-03 20-06 20-09 20-12 21-03 21-06 21-09 21-12期 货 结 算 价 :COMEX黄 金 (美 元 /盎 司 )标 准 普 尔 500波 动 率 指 数 (VIX)(右 轴 )中 国 全 球 德 国 英 国法 国 意 大 利 美 国 日 本19-12 20-03 20-06 20-09 20-12 21-03 21-06 21-09 21-12 13资 料 来 源 ： wind、 研 究 所14PART2： 央 行 呵 护 跨 年 资 金 面 ， 偏 松 环 境 下 中 短 端 表 现 较 好本 周 资 金 面 ： 央 行 呵 护 跨 年 ， OMO净 投 放 6000亿 元左 图 为 央 行 的 公 开 市 场 操 作 与 银 行 间 市 场 流 动 性 的 关 系 ： 淡 橘 色 面 积 图 表 示 公 开 市 场 操 作 规 模 （ 亿 元 ） 蓝 色 线 对 应 流 动 性 情 绪 指 数 ， 50为 基 准 ， 高 于 50代 表 偏 紧 黑 色 点 表 示 央 行 描 述 中 提 到 了 流 动 性 水 平 较 高 红 色 点 表 示 开 展 了 公 开 市 场 操 作 但 是 净 投 放 为 零 ， 可 作为 央 行 对 合 意 流 动 性 的 参 考 基 准 绿 色 点 表 示 央 行 投 放 对 冲 了 税 期 或 地 方 债 供 给 期 。 目 前 央 行 合 意 的 区 间 在 46-51。央 行 本 周 公 开 市 场 净 投 放 6000亿 元 。 央 行 周 一 将 7天 逆 回 购 操 作 加 码 至 500亿 元 ， 周 二 再 度 加 码 至 2000亿 元 ， 周 四 回 落 至1000亿 ， 全 周 共 有 500亿 7天 逆 回 购 到 期 ， 实 现 净 投 放 6000亿 元 。-6 ,0 0 0-4 ,0 0 0-2 ,0 0 002 ,0 0 04 ,0 0 06 ,0 0 08 ,0 0 02 03 04 05 06 07 08 09 0 20/6/6 20/7/6 20/8/6 20/9/6 20/10/6 20/11/6 20/12/6 21/1/6 21/2/6 21/3/6 21/4/6 21/5/6 21/6/6 21/7/6 21/8/6 21/9/6 21/10/6 21/11/6 21/12/6净 投 放 （ 亿 元 ， 右 轴 ） 流 动 性 指 标 平 均 基 准 15资 料 来 源 ： wind、 研 究 所 资 金 平 稳 跨 年 。 R001一 度 降 至 1.4%， 年 前 最 后 一 个 交 易 日 仅 升 至2.37%。 R007和 R014利 率 略 高 于 2019、 2020年 同 期 ， 但 在 央 行 投 放 加 量 后 ， 价 格 回 落 明 显 。 受 限 MPA考 核 ， 银 行 跨 年 融 出 有 限 ， 银 行 间 杠 杆 水 平 回 落 。 与 往 年 跨 年 类 似 ， 本 周 质 押 式 回 购 成 交 量 从 5亿 左 右 大 幅 回 落 至 不 足 2亿 ， 7 天 跨 年 资 金 需 求 上 升 ， 隔 夜 占 比 回 落 至 70%附 近 。本 周 资 金 面 ： 平 稳 跨 年 ， 杠 杆 回 落质 押 式 回 购 成 交 规 模 和 隔 夜 占 比 临 近 跨 年 ， 短 端 资 金 利 率 涨 幅 明 显 （ %）2021/12/24 2021/12/31 涨 跌 幅 （ BP）1D 1.88 2.37 49.39R 7D 2.07 2.55 47.5114D 3.78 3.12 -66.281M 3.13 2.56 -57.081D 1.80 2.03 23.53DR 7D 1.90 2.29 39.2414D 3.27 2.75 -51.671M 2.92 0.00 -291.87ON 1.84 2.13 28.9SHIBOR 1W 1.94 2.27 32.81M 2.42 2.43 1.53M 2.50 2.50 0012345640506070809010021-01 21-02 21-03 21-04 21-05 21-06 21-07 21-08 21-09 21-10 21-11 21-12隔 夜 成 交 占 比 （ %） 质 押 回 购 成 交 规 模 （ 万 亿 ， 右 轴 ）1.522.533.511/1 2/1 3/1 4/1 5/1 6/1 7/1 8/1 9/1 10/1 11/1 12/1DR007本 周 在 央 行 投 放 后 回 落 （ %）2018 2019 2020 202116资 料 来 源 ： wind、 研 究 所本 周 资 金 面 ： 同 业 存 单 发 行 缩 量 ， 利 率 回 落 同 业 存 单 发 行 利 率 下 行 ： 本 周 1年 股 份 行 NCD发 行 利 率 报 2.65%， 较 上 周 下 行 13BP， 比 MLF利 率 仍 低 30BP。 同 业 存 单 发 行 缩 量 ： 本 周 同 业 存 单 净 融 资 额 为 690亿 元 ， 较 上 周 大 幅 减 少 1285亿 元 。 同 业 存 单 净 融 资 量 （ 亿 元 ）1 ,9 7 5 .0 0 6 9 0 .3 0-3 ,0 0 0-2 ,0 0 0-1 ,0 0 001 ,0 0 02 ,0 0 03 ,0 0 04 ,0 0 01234 本 周 同 业 存 单 发 行 利 率 下 行 （ %）1 年 国 债 收 益 率 MLF 1 年 股 份 行 NCD发 行 利 率 17资 料 来 源 ： wind、 研 究 所资 金 面 展 望 ： 市 场 预 期 乐 观 ， 但 1年 Shibor与 Repo利 差 已 有 所 回 升Shibor 3M利 率 互 换 震 荡 走 低 （ %）1M NCD发 行 利 率 走 低 ， 3M-1M息 差 温 和 回 升 （ %） 1年 期 Shibor 3M与 Repo 7D品 种 利 差 已 有 所 回 升（ %）1.001.502.002.503.003.501.301.802.302.803.303.80 利 率 互 换 :3M SHIBOR:1年 SHIBOR:3个 月 (右 轴 ) 0.400.450.500.550.600.6523%28%33%38%43%48% 利 率 互 换 :3M SHIBOR:1年 :-利 率 互 换 :FR007:1年 日利 率 互 换 :3M SHIBOR:5年 :-利 率 互 换 :FR007:5年 日-3 01 03 05 07 09 0-1 0 1 /1 2 /1 3 /1 4 /1 5 /1 6 /1 7 /1 8 /1 9 /1 1 0 /1 1 1 /1 1 2 /12 0 1 9 3 M-1 M 2 0 2 0 3 M-1 M 2 0 2 1 3 M-1 M -1 001 02 03 04 0 1 /1 2 /1 3 /1 4 /1 5 /1 6 /1 7 /1 8 /1 9 /1 1 0 /1 1 1 /1 1 2 /16M-3M NCD发 行 利 率 仍 处 于 低 位 （ %）2 0 1 9 6 M-3 M 2 0 2 0 6 M-3 M 2 0 2 1 6 M-3 M18资 料 来 源 ： wind、 研 究 所资 金 面 展 望 ： 下 周 政 府 债 净 融 资 为 0 一 级 情 绪 较 好 ： 资 金 偏 松 环 境 下 ， 本 周