2022年A股市场投资策略分析报告.pdf

2022年 A股 市 场 投 资 策 略 分 析 报 告燎 原 开 门 见 山 对 2022年 A股 乐 观 ， 衰 退 式 宽 松 的 宏 观 背 景 ， 对 权 益 市 场 较 优 ， 业 绩 零 增 长 环 境 ， 流 动 性 宽 松 带 来 估 值 抬 升 ， 指 数 行 情 可 期 。 全 年 主 线 是 中 小 成 长 燎 原 ， 前 奏 是 绩 优 股 抢 滩 登 陆 。 中 小 成 长 风 格占 优 ， 增 量 经 济 做 市 值 下 沉 ， 关 注 双 碳 、 数 字 化 、 安 全 三 大 方 向 ， 存 量 经 济 做 底 仓 ， 龙 头 求 稳 。 经 济 工 作 会 议 是 一 切 宽 松 的 开 始 。 重 提 以 经 济 建 设 为 中 心 ， 担 心 发 力 不 足 就 是 过 虑 ， 财 政 是 第一 抓 手 ， 货 币 降 准 降 息 可 期 。 但 地 产 下 &基 建 上 ， 我 们 预 计 2022年 G DP5.5%窄 幅 波 动 ， 更 重 要的 是 流 动 性 充 裕 遭 遇 增 长 稀 缺 ， 全 A非 金 融 重 回 业 绩 零 增 环 境 ， 2021年 景 气 求 高 转 为 2022年 业 绩求 稳 。 剩 余 流 动 性 充 裕 。 宽 货 币 与 宽 信 用 脱 钩 ， 实 体 吸 纳 有 限 ， 资 产 比 价 效 应 ， 配 合 全 面 注 册 制 ， 股市 继 续 吸 纳 剩 余 流 动 性 。 疫 情 后 的 居 民 资 产 搬 家 已 不 再 是 故 事 ， A股 体 外 仍 有 增 量 资 产 搬 家 空 间 ，高 净 值 客 户 在 撤 地 产 进 股 市 ， 带 来 私 募 、 固 收 +成 为 边 际 主 力 进 场 资 金 。 市 场 已 处 牛 市 中 。 等 权 指 数 （ 2021/12/31） 较 2015年 历 史 峰 值 （ 2015/06/12） 差 距 仅 16%， 4600家 上 市 公 司 的 结 构 变 迁 是 惊 人 的 ， 当 然 牛 市 需 要 经 济 企 稳 预 期 共 识 。 2022年 的 前 奏 是 稀 缺 增 长 的绩 优 股 抢 滩 登 陆 ， 2015、 2019均 是 如 此 。 我 们 做 一 设 想 ， 如 果 茅 台 重 回 高 位 ， 那 很 可 能 意 味 着鱼 尾 行 情 的 开 启 ， 2022年 的 主 线 是 中 小 燎 原 ， 是 经 济 下 行 压 力 下 ， 对 新 增 长 的 期 待 。燎 原 配 置 思 路 2022年 拔 估 值 比 涨 业 绩 更 重 要 。 低 估 值 的 中 证 500、 中 证 1000、 双 创 50等 ， 需 要 新 催 化 剂 配 合 ，甚 至 业 绩 靠 后 的 困 境 股 也 有 望 看 到 春 天 。 A股 每 年 最 大 的 边 际 增 量 资 金 决 定 市 场 风 格 ， 2017-2019年 外 资 ， 2020-2021年 公 募 ， 2022年 可 能 是 高 净 值 客 户 带 来 的 私 募 扩 张 及 两 融 扩 张 ， 中 小 成 长占 优 。 提 防 市 场 终 会 重 回 地 平 线 的 高 波 动 。 回 顾 被 流 动 性 冲 高 的 2008、 2015年 ， 在 没 有 基 本 面 支 撑 下 ， 增 量 资 金 入 场 也 带 来 波 动 加 大 。 增 量 经 济 市 值 下 沉 &博 弹 性 ， 存 量 经 济 底 仓 价 值 &龙 头 优 。 零 增 长 环 境 ， 从 求 高 到 求 稳 。 行 业 配 置 五 朵 金 花 ：1 双 碳 ： 电 力 运 营 商 、 电 网 建 设 &储 能 、 旧 周 期 转 型 ；2 数 字 化 ： 元 宇 宙 、 智 能 驾 驶 、 AIoT+云 计 算 ；3 安 全 ： 军 工 业 绩 验 证 、 农 机 &农 田 &种 业 、 供 应 链 下 的 新 材 料 、 稀 土 ；4 核 心 资 产 ： 白 酒 提 价 、 互 联 网 有 望 靴 子 落 地 、 医 药 配 置 价 值 、 老 龄 化 消 费 ；5 第 五 篇 章 ： 券 商 、 专 精 特 新 、 必 选 消 费 提 价 。 其 他 行 业 的 开 放 讨 论 ： 光 伏 &新 能 源 车 赛 道 、 周 期 、 消 费 电 子 &电 信 运 营 商 、 汽 车 、 地 产 、 银 行 等 。 风 险 提 示 ： 疫 情 控 制 不 及 预 期 ， 历 史 经 验 不 代 表 未 来 。目 录 1 经 济 工 作 会 议 是 一 切 宽 松 的 开 始 稳 增 长 高 举 高 打 ： 以 经 济 建 设 为 中 心 、 稳 是 政 治 要 求 求 稳 的 三 大 根 源 ： 政 治 稳 定 、 经 济 发 展 、 中 美 竞 速 一 切 宽 松 的 开 始 ： 财 政 第 一 抓 手 、 关 注 十 四 五 重 大 工 程 货 币 配 合 财 政 ， 降 准 降 息 可 期 ， 上 半 年 是 宽 松 窗 口 期 2 经 济 平 稳 ， 业 绩 零 增 3 剩 余 流 动 性 充 裕 ， 高 净 值 客 户 成 增 量 资 金 4 牛 市 鱼 尾 ， 中 小 燎 原 5 增 量 经 济 市 值 下 沉 、 存 量 经 济 龙 头 效 应 6 其 他 行 业 的 开 放 讨 论 7 风 险 提 示1.1 稳 增 长 高 举 高 打 ， 以 经 济 建 设 为 中心我 们 认 为 2021年 底 经 济 工 作 会 议 是 一 切 稳 增 的 开 始 ， “以 经 济 建 设 为 中 心 ”高 举 高 打 ， 明 确 地 方 考核 关 键 目 标 ， 促 使 地 方 与 中 央 步 调 一 致 ， 稳 定 宏 观 经 济 大 盘 。中 财 办 韩 文 秀 ： 稳 定 宏 观 经 济 责 任 ， 不 仅 是 经 济 问 题 ， 更 是 政 治 问 题 ； 积 极 推 出 稳 定 政 策 ， 慎 出收 缩 政 策 ； 防 止 合 成 &分 解 谬 误 ；稳 字 当 头 的 三 大 原 因 ： 政 治 要 求 （ 保 就 业 ） 、 经 济 压 力 （ 供 需 &预 期 ） 、 海 外 环 境 （ 美 联 储 收 水 ）经 济 工 作 会 议 是 一 切 稳 增 的 开 始预 期 转 弱国 内 ： 面 临 三 重 压 力 供 给 收 缩需 求 转 弱 消 费 、 投 资 势 头 减 弱供 应 链 受 阻 、 缺 芯 、 缺 电 、 缺 工 、 缺 柜 等中 小 企 业 压 力 加 大 ， 市 场 预 期 不 稳 ， 风 险 隐 患 较 多政 治 要 求 二 十 大 召 开 再 提 “以 经 济 建 设 为 中 心 ”经 济 工 作 位 次 居 经 济 、 社 会 、 政 治 环 境 之 首 。经 济 分 化货 币 收 水海 外 ： 更 趋 复 杂 严 峻 世 界 经 济 不 稳 定 不 确 定 不 平 衡 的 特 点 突 出主 要 国 家 通 胀 压 力 加 大 ， 发 达 国 家 超 宽 松 政 策 退 出， 可 能 产 生 较 强 的 负 外 溢 性数 据 来 源 :新 华 社 ，1.2 求 稳 的 政 治 要 求 ： 保 就 业 ， 迎 接 二 十大农 民 工 就 业 压 力 显 现 ： 服 务 业 与 地 产 疲 弱 ， 冲 击 底 层 就 业 ， 2021/8以 来 彩 票 销 售 大 幅 回 落 ， 人 口流 入 地 更 甚 ， 部 分 反 映 农 民 工 离 城 返 乡 。 2021/12国 务 院 总 理 李 克 强 重 要 批 示 ： 着 力 稳 定 和 扩 大农 民 工 就 业 。高 校 毕 业 生 遇 峰 值 ： 2022年 教 育 部 预 计 全 国 高 校 毕 业 生 人 数 1076万 人 ， 较 2021年 的 909万 人 增 加18%， 远 高 于 前 十 年 （ 2012-2021年 ） 的 增 速 水 平 。保 就 业 底 线 思 维 回 归 ： 兜 住 兜 牢 民 生 底 线 ， 以 平 稳 健 康 的 经 济 与 国 泰 民 安 的 社 会 环 境 ， 迎 接 二 十 大 。4.64.85.05.25.45.65.86.06.20100200300400500600 彩 票 销 售 额 :当 月 值 （ 亿 元 ， 左 轴 ）城 镇 调 查 失 业 率 （ %， 逆 序 ， 右 轴 ）数 据 来 源 :Wind， 教 育 部 ， 749 765 795 820 834874 909 1076 201816141210864200200400600800 727660 680 69910001200 普 通 高 校 预 计 毕 业 生 人 数 （ 万 人 ） 同 比 增 速 （ %， 右 轴 ）1.2 求 稳 的 经 济 要 求 ： 远 景 目 标 &短 期 三 大 问题据 刘 元 春 测 算 ， 要 实 现 2035年 远 景 目 标 ： 需 达 到 人 均 G DP翻 一 番 、 跻 身 创 新 国 家 行 业 、 追 赶 发 达经 济 体 这 三 个 目 标 。 据 此 测 算 ， 2020-2035年 平 均 增 速 4.8%； 按 前 高 后 低 ， 2020-2025年 平 均 增 速需 达 5.5-6%。 此 外 据 社 科 院 测 算 ， 2022年 潜 在 经 济 增 速 5.55%， 若 产 出 缺 口 存 在 ， 将 加 快 经 济 长期 下 行 节 奏 。短 期 三 大 问 题 ： 需 求 收 缩 -消 费 、 投 资 势 头 减 弱 ； 供 给 冲 击 -供 应 链 受 阻 、 缺 芯 、 缺 电 、 缺 工 、 缺 柜 。 预 期 转 弱 -中 小 企 业 压 力 加 大 ， 市 场 预 期 不 稳 ， 风 险 隐 患 较 多 。数 据 来 源 : 双 循 环 战 略 下 中 国 经 济 如 何 实 现 潜 在 增 长 率 （ 蔡 昉 ） ， 社 科 院 ， wind，0246810121416 实 际 经 济 增 长 率 （ %） 潜 在 经 济 增 长 率 （ %） 5453525150494847464544 PMI:生 产 PMI:新 订 单 PMI:大 型 企 业 PMI:小 型 企 业Q4 PMI生 产 、 新 订 单 、 小 型 企 业 分 项 持 续 低 于 50%荣 枯 线1.2 求 稳 的 海 外 环 境 ： 中 美 竞 速 差 ， 海 外 收水根 据 Bloomberg预 测 ， 2022年 中 美 实 际 G DP增 速 差 1.3 pct（ 中 国 5.2%， 美 国 3.9%） ， 可 能 是 1989年 以 来 最 小 的 一 年 。 疫 情 后 中 美 PMI差 距 持 续 扩 大 。 百 年 未 有 大 变 局 ， 富 起 来 到 强 起 来 ， 中 国 经 济要 有 量 的 合 理 增 长 。美 联 储 货 币 政 策 目 标 从 就 业 转 向 通 胀 ， 超 宽 松 货 币 政 策 退 出 ， 对 新 兴 市 场 产 生 负 外 溢 性 ， 边 缘 国家 外 汇 与 增 长 动 力 最 先 抽 取 ， 经 济 稳 定 是 基 石 。20151050-5-10-15-2002468101214 197 8 198 1 198 4 198 7 199 0 199 3 199 6 199 9 200 2 200 5 200 8 2011 201 4 201 7 202 0中 国 PMI-美 国 ISM制 造 业 PMI（ %， 右 轴 ） 中 国 -美 国 实 际 GDP同 比 (%， 左 轴 ）数 据 来 源 :Bloomberg， Wind，18.3 7.9 3.2 5.7 5.60.5 12.2 4.9 4.9 5.2 4.2 4.6 4.73.8 4.1 3.420181614121086420 中 美 单 季 GDP增 速 （ %， 2021Q4-2022年 为 彭 博 预 测 值 ）中 国 美 国1.3 财 政 发 力 点 ： 十 四 五 重 大 工程从 中 央 经 济 工 作 会 议 后 ， 各 省 及 部 委 会 议 提 及 基 建 方 向 ， 对 应 “十 四 五 ”重 大 工 程 的 具 体 项 目 ， 能 源转 型 和 新 旧 基 建 是 重 点 方 向 。能 源 转 型 ： 电 力 安 全 保 障 、 海 上 风 电 投 资 规 模 分 别 达 6000亿 元 、 3000亿 元 ， 空 间 较 大 ；旧 基 建 ： 物 流 、 轨 交 、 农 田 宜 机 化 改 造 是 重 点 ， 投 资 规 模 分 别 达 4500亿 元 、 3600亿 元 、 2400亿 元 ；新 基 建 ： 更 多 通 过 市 场 化 手 段 推 进 ， 智 慧 交 通 、 智 慧 政 务 等 传 统 基 建 的 数 字 化 升 级 改 造 或 在 基 建 口 径 。省 部 委 重 点 提 及 方 向 “十 四 五 ”规 划 102项 重 大 工 程 涉 及 具 体 方 向 投 资 规 模 （ 亿 元 ） 细 分 项 投 资 规 模 （ 亿 元 ）能 源 转 型 煤 电 油 气 运 保 障 油 气 勘 探 开 发 、 战 略 基 地 建 设 、 坚 强 局 部 电 网 、 油 气 管 道储 备 、 智 能 升 级 11600 煤 制 油 气 基 地 3600电 力 安 全 保 障 6000油 气 储 运 能 力 2000清 洁 能 源 水 电 、 西 北 清 洁 能 源 基 地 、 海 上 风 电 5400 水 电 1200清 洁 能 源 基 地 1200海 上 风 电 3000旧 基 建 都 市 圈 轨 交 、 机 场 、 港 口 、 旅 游 5190 轨 交 3600机 场 940港 口 650物 流 （ 含 冷 链 物 流 ） 普 通 铁 路 物 流 、 国 家 物 流 枢 纽 建 设 、 粮 食 物 流 枢 纽 、 骨 干冷 链 物 流 基 地 4540 普 速 铁 路 2100战 略 骨 干 通 道 2100物 流 枢 纽 240骨 干 冷 链 物 流 基 地 100农 业 种 业 种 业 、 高 效 节 水 灌 溉 、 农 业 机 械 化 、 污 染 治 理 3200 农 田 宜 机 化 改 造 2400高 标 准 农 田 800生 态 屏 障 湿 地 、 植 被 修 复 、 沙 化 土 地 治 理 、 营 造 防 护 林 6000 青 藏 、 海 岸 带 、 黄 河 长 江 生 态 区 6000水 利 防 洪 工 程 、 水 利 枢 纽 、 水 资 源 配 置 、 大 型 水 库 、 大 型 灌 区 、 智 慧 水 利 1200 防 洪 减 灾 400重 大 引 调 水 720供 水 灌 溉 80数 据 来 源 :各 省 政 府 及 部 委 官 网 ， 十 四 五 规 划 纲 要 ，1.3 流 动 性 宽 松 ： 货 币 降 息 降 准灵 活 适 度 即 偏 宽 松 ， 降 息 降 准 均 可 期 ： 周 小 川 2016年 两 会 解 释 ： 灵 活 适 度 也 就 是 略 偏 宽 松 ； 2020/1易纲 提 出 “保 持 稳 健 的 货 币 政 策 灵 活 适 度 ”后 ， 央 行 2020/2、 2020/4连 续 降 息 。2022年 加 杠 杆 ： 2021年 去 杠 杆 ， 宏 观 杠 杆 率 下 降 5 pct， 超 过 2018年 降 幅 ， 过 去 十 年 （ 2012-2021年 ） 最 高 。 经 济 工 作 会 议 不 提 宏 观 杠 杆 率 ， 2022年 居 民 、 企 业 、 政 府 均 存 在 加 杠 杆 空 间 。0510158.07.57.06.56.05.55.04.54.03.53.0 15/01 15/04 15/07 15/10 16/01 16/04 16/07 16/10 17/01 17/04 17/07 17/10 18/01 18/04 18/07 18/10 19/01 19/04 19/07 19/10 20/01 20/04 20/07 20/10 21/01 21/04 21/07 21/10短 期 贷 款 利 率 :6个 月 至 1年 (含 )（ %， 左 轴 ） 贷 款 市 场 报 价 利 率 (LPR):1年 （ %， 左 轴 ）人 民 币 存 款 准 备 金 率 :大 型 存 款 类 金 融 机 构 （ %， 右 轴 ）易 纲 ： 保 持 稳 健 的货 币 政 策 灵 活 适 度周 小 川 ： 将 继 续 实 施 灵 活 适 度 的 稳 健 货 币 政 策-3-113525 11920 7-5 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021居 民 部 门 杠 杆 率 环 比 变 动 （ pct）非 金 融 企 业 部 门 杠 杆 率 环 比 变 动 （ pct）中 央 政 府 杠 杆 率 环 比 变 动 （ pct） 地 方 政 府 杠 杆 率 环 比 变 动 （ pct） 2021年数 据 截 至 9/30数 据 来 源 :Wind，1.3 货 币 配 合 财 政 前 置 ： 专 项 债 前 置 年 份 2016、 2019年 ， 7月 底 前 发 行 全 年 规 模 80%， 上 半 年 发 债 加 强需 要 货 币 政 策 宽 松 配 合 ， 以 稳 定 流 动 性 。货 币 政 策 以 我 为 主 ： 2015-2016、 2018-2019年 ， 中 美 货 币 分 化 也 曾 出 现 。 一 般 美 国 进 入 加 息 周 期 后 ， 国 内 在 货 币 宽 松 上 慎 用 降 息 ， 因 此 国 内 降 息 的 操 作 出 现 在 上 半 年 的 概 率 更 高 。20%40%60%80%100%0% 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12历 年 专 项 债 发 行 进 度2015年 进 度2019年 进 度 2016年 进 度2020年 进 度 2018年 进 度2017年 进 度抓 住 上 半 年 货 币 宽 松 窗 口 期 23211917151311975012345678 中 国 短 期 贷 款 利 率 :6个 月 至 1年 (含 )（ %， 左 轴 ） 中 国 贷 款 市 场 报 价 利 率 (LPR):1年 （ %， 左 轴 ）美 国 联 邦 基 金 目 标 利 率 （ %， 左 轴 ）人 民 币 存 款 准 备 金 率 :大 型 存 款 类 金 融 机 构 （ %， 右 轴 ）数 据 来 源 :Wind，目 录 1 经 济 工 作 会 议 是 一 切 宽 松 的 开 始 预 计 22年 GDP5.5%窄 幅 波 动 ： 地 产 下 &基 建 上 流 动 性 充 裕 遭 遇 增 长 稀 缺 ， 全 A重 回 业 绩 零 增 环 境 业 绩 低 点 可 能 在 Q2， 下 半 年 难 有 强 反 弹 股 市 对 经 济 波 动 、 行 业 景 气 脱 敏 2 经 济 平 稳 ， 业 绩 零 增 3 剩 余 流 动 性 充 裕 ， 高 净 值 客 户 成 增 量 资 金 4 牛 市 鱼 尾 ， 中 小 燎 原 5 增 量 经 济 市 值 下 沉 、 存 量 经 济 龙 头 效 应 6 其 他 行 业 的 开 放 讨 论 7 风 险 提 示2.1 G DP5.5%窄 幅 波 动 ： 地 产 下 &基 建 上我 们 预 计 2022年 G DP5.5%窄 幅 波 动 ， Bloomberg预 测 2022年 单 季 G DP增 速 分 别 为 4.2%、 4.7%、5.7%、 5.6%。地 产 可 能 遭 遇 中 期 需 求 下 行 ： 棚 改 透 支 +中 小 城 市 人 口 流 出 ， 难 以 扭 转 。 三 线 城 市 2021/4以 来 销量 同 比 转 负 、 房 价 下 跌 ， 二 线 城 市 2021/7以 来 销 量 同 比 转 负 、 房 价 下 跌 。基 建 发 力 托 底 ， 消 费 修 复 路 漫 漫 。2021 2022EQ1 18.3 4.2Q2 7.9 4.7Q3 4.9 5.7Q4 3.2 5.6全 年 8 5.2实 际 GDP 增 速（ %）波 动 率 （ Q1-4） 5.9 0.6Bloomberg预 期 2021-2022中 国 G DP增 速注 ： 标 红 为 预 测 值 -5-1371115 固 定 资 产 投 资 完 成 额 :房 地 产 业 :累 计 同 比 （ %）固 定 资 产 投 资 完 成 额 :基 础 设 施 建 设 投 资 :累 计 同 比 （ %）地 产 下基 建 上2.2 全 A业 绩 降 档 ： 重 回 零 增 环 境2022年 流 动 性 充 裕 遭 遇 增 长 稀 缺 ， 我 们 认 为 全 A重 回 业 绩 零 增 环 境 ， 主 要 受 制 于 基 期 及 名 义 G DP带动 收 入 增 速 下 行 。中 性 假 设 下 ， 我 们 预 计 2022年 全 A、 全 A（ 非 金 融 ） 归 母 净 利 润 同 比 分 别 为 2.7%、 -1.7%。除 标 注 %外 其 余 单 位 均 为 亿 元 2018 2019 2020 2021E 2022E全 A（ 非 金 融 ） 悲 观 中 性 乐 观营 业 收 入 398990 434574 448218 537862 580890 591648 602405收 入 及 毛 利 率 yoy（ %） 营 业 成 本 13.9318892 8.9349540 3.1363979 20.0439433 8.0472845 10.0480418 12.0487948毛 利 率 （ %） 20.1 19.6 18.8 18.3 18.6 18.8 19.0税 金 及 其 他 9317 9734 9120 10757 11618 11833 12048占 比 收 入 （%） 2.3 2.2 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0期 间 费 用 38507 42273 41935 46794 57218 57094 56927费 用 期 间 费 用 率 （ %） 9.65 9.73 9.36 8.70 9.85 9.65 9.45财 务 费 用 5525 5984 6028 5916 8132 7987 7831财 务 费 用 率 （ %） 1.38 1.38 1.34 1.10 1.40 1.35 1.30其 他 收 益 1169 1225 1944 2000 2000 2000 2000利 润 总 额 27919 28269 29100 36961 33078 36316 39650所 得 税 yoy（ %） 所 得 税 5.36316 1.36497 2.96324 27.07762 -10.57112 -1.77626 7.38128所 得 税 率 （ %） 22.6 23.0 21.7 21.0 21.5 21.0 20.5全 A（ 非 金 融 ） 利 润 全 A（ 非 金 融 ） 归 母 净 利 润yoy（ %）归 母 净 利 率 （ %） 18808-0.54.7 18776-0.24.3 196514.74.4 2569530.84.8 22850-11.13.9 25247-1.74.3 277398.04.6金 融 归 母 净 利 润 合 计 17206 20707 21107 23467 24769 25257 25719金 融 合 计yoy（ %） 4.2 20.3 1.9 11.2 5.5 7.6 9.6占 比 全 A（ %） 47.8 52.4 51.8 47.7 52.0 50.0 48.1全 部 A股 全 部 A股 归 母 净 利 润 36014 39483 40758 49162 47619 50504 53459yoy（ %） 1.7 9.6 3.2 20.6 -3.1 2.7 8.72.2 业 绩 低 点 可 能 在 Q2， 下 半 年 难 有 强 反弹不 考 虑 业 绩 波 动 较 大 的 Q4， 我 们 预 计 2022年 单 季 度 业 绩 增 速 低 点 在 Q2。 历 史 经 验 ： 2013、 2019年业 绩 低 点 后 半 年 内 增 速 反 弹 力 度 很 小 ， 主 因 经 济 复 苏 较 弱 。若 2022年 下 半 年 G DP增 速 未 超 过 5.5%， 我 们 预 计 全 年 业 绩 增 速 低 迷 ， 难 有 强 反 弹 。 50403020100-10-20-30-40-501,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0005,500 上 证 指 数 ： 收 盘 价 （ 点 ， 左 轴 ）全 A（ 非 金 融 ） ： 归 母 净 利 润 累 计 同 比 （ %， 右 轴 ） 全 A： 归 母 净 利 润 累 计 同 比 （ %， 右 轴 ）-30-20-100102030 2022年 全 A（ 非 金 融 ） 单 季 度 归 母 净 利 润 增 速 低 点 可 能 在Q2 全 A： 单 季 度 归 母 净 利 润 同 比 （ %）全 A（ 非 金 融 ） ： 单 季 度 归 母 净 利 润 同 比 （ %）数 据 来 源 :Wind，2.3 股 市 对 经 济 波 动 、 行 业 景 气 脱敏8.07.06.05.04.03.02.01.00.0 2015、 2019年 参 考 ： G DP平 稳 、 企 业 盈 利 弱 增 ， 年 内 各 季 度 G DP增 速 波 动 较 小 ， 股 市 对 经 济 脱 敏 ，Wind一 致 预 期 2021Q4-2022Q4 G DP增 速 4.3%、 5.0%、 4.8%、 5.6%、 5.4%， 波 动 逐 渐 缩 小 。2021年 30%中 枢 基 础 上 赛 道 +周 期 贡 献 ， 2022年 零 增 长 环 境 中 30%以 上 增 速 行 业 稀 缺 。GDP:不 变 价 :当 季 同 比 （ %）注 ： 考 虑 Wind一 致 预 期 普 遍 较 实 际 数 据 乐 观 ， 我 们 对 预 测 年 份 利 润 总 额 进 行 处 理 。数 据 来 源 :Wind，目 录 1 经 济 工 作 会 议 是 一 切 宽 松 的 开 始2 经 济 平 稳 ， 业 绩 零 增 3 剩 余 流 动 性 充 裕 ， 高 净 值 客 户 成 增 量 资 金 4 牛 市 鱼 尾 ， 中 小 燎 原 5 增 量 经 济 市 值 下 沉 、 存 量 经 济 龙 头 效 应 宽 货 币 与 宽 信 用 脱 钩 ， 实 体 吸 纳 有 限 地 产 房 住 不 炒 +需 求 下 行 ， 信 托 萎 缩 ， 严 控 隐 债 剩 余 流 动 性 充 裕 ， 长 短 期 资 产 比 价 ， 股 市 均 有 赚 钱 效 应 股 市 吸 纳 能 力 提 升 ， 发 展 直 接 融 资 ， 提 高 资 产 证 券 化 率 居 民 资 产 搬 家 不 再 是 故 事 ， A股 体 外 仍 有 增 量 搬 家 空 间 高 净 值 客 户 撤 地 产 进 股 市 ， 私 募 、 固 收 +成 为 边 际 主 力 6 其 他 行 业 的 开 放 讨 论 7 风 险 提 示数 据 来 源 :Wind， 中 国 人 民 银 行 官 网 ，3.1 流 动 性 是 影 响 2022年 股 市 的 重 要 因 素 ， 央 行 控 制 的 货 币 供 应 偏 积 极 ， 形 成 宽 松 稳 定 的 货 币 环 境 ，由 于 结 构 管 控 （ 地 产 、 信 托 、 隐 债 ） 和 融 资 需 求 偏 弱 ， 2021年 下 半 年 银 行 间 流 动 性 充 裕 。宽 货 币 与 宽 信 用 脱 钩 ， 形 成 的 剩 余 流 动 性 为 股 市 创 造 较 好 的 流 动 性 环 境 ， 有 望 带 来 估 值 抬 升 。宽 货 币 与 宽 信 用 脱 钩 ， 实 体 吸 纳 流 动 性 有限1.41.61.82.02.22.42.62.85.15.25.35.45.55.65.75.85.919/12 20/03 20/06 20/09 20/12 21/03 21/06 21/09 21/12 金 融 机 构 人 民 币 贷 款 加 权 平 均 利 率 :一 般 贷 款 （ %， 左 轴 ）银 行 间 质 押 式 回 购 加 权 利 率 :7天 （ %， 四 周 移 动 平 均 ， 右 轴 ） 3.0社 会 融 资 规 模 和 M2关 系 图社 会 融 资 规 模 M2 1、 外 汇 占 款 变 动1、 企 业 债 券 融 1、 银 行 发 放 人 （ 国 外 净 资 产 变资 （ 非 银 行 持 有 民 币 贷 款 动 ）部 分 ） 2、 企 业 债 券 融 2、 财 政 投 放 （ 对2、 非 金 融 企 业 资 （ 银 行 持 有 部 政 府 债 权 变 动 ）境 内 股 票 融 资 分 ） 3、 银 行 投 放 非 银3、 未 贴 现 的 银 3、 银 行 投 放 非 （ 未 投 向 实 体 经行 承 兑 汇 票 银 （ 投 向 实 体 经 济 的 部 分 ）4、 信 托 贷 款 济 的 部 分 ） 4、 货 币 概 览 的 其他 负 债计 入 社 融 ， 不 派 生 M2 派 生 M2， 不 计 入 社 融派 生 M2， 同 时 计 入 社 融3.1 地 产 政 策 边 际 放 松 ， 目 的 是 稳 民 生 ： 防 止 硬 着 陆 ， 保 竣 工 、 保 交 付 、 保 就 业 、 保 拿 地 ； 而 非 稳 经 济 ： 房 住 不 炒 ， 三 道 红 线 &贷 款 集 中 度 管 理 ， 地 产 不 作 为 2022年 刺 激 经 济 手 段 ， 加 杠 杆 无 望 ， 老 路 难 回 。 比 起 政 策 ， 更 应 关 注 地 产 需 求 中 长 期 下 行 ： 30大 中 城 市 中 三 线 城 市 地 产 销 量 负 增 值 得 警 惕 ， 三 线 及 以 下 城 市 商 品 房 成 交 面 积 占 全 国 比 重 92%， 目 前 未 看 到 任 何 企 稳 信 号 ， 2017-2019年 棚 改 透 支 未 来 需 求 ， 十 四 五 人 口 向 一 线 聚 集 ， 适 龄 购 房 人 口 下 降 。地 产 吸 纳 流 动 性 有 限 ： 房 住 不 炒 +需 求 下行 50403020100-10-20-30-40 房 屋 新 开 工 面 积 :单 月 同 比 （ %） 商 品 房 销 售 面 积 :单 月 同 比 （ %）房 地 产 开 发 投 资 完 成 额 :单 月 同 比 （ %） -50-30-1010305070 30大 中 城 市 :商 品 房 成 交 套 数 :一 线 城 市 （ 当 月 同 比 ， %）30大 中 城 市 :商 品 房 成 交 套 数 :二 线 城 市 （ 当 月 同 比 ， %）30大 中 城 市 :商 品 房 成 交 套 数 :三 线 城 市 （ 当 月 同 比 ， %）2021年 为 两 年 复 合 增 速数 据 来 源 :Wind，3.1 资 管 新 规 压 降 通 道 业 务 ， 信 托 项 目 发 行 放 缓 ， 信 托 余 额 从 2018年 以 来 持 续 下 降 。 财 政 发 力 隐 债放 开 ， 经 济 工 作 会 议 “坚 决 遏 制 新 增 地 方 政 府 隐 性 债 务 ”。 财 政 部 明 确 对 城 投 融 资 再 次 强 调 不 得新 增 地 方 政 府 隐 性 债 务 。经 济 下 行 过 程 中 ， 居 民 &企 业 资 金 意 愿 下 降 ， 信 用 派 生 审 慎 。 银 行 间 资 金 充 裕 价 低 ， 资 管 新 规 限制投 资 范 围 ， 银 行 理 财 收 益 率 持 续 走 低 ， 资 产 荒 的 背 后 是 各 领 域 投 资 机 会 的 减 少 。信 托 萎 缩 ， 严 控 隐 债 ， 全 社 会 投 资 机 会 减少-40-30-20-1001020304015/11 16/11 17/11 18/11 19/11 20/11 21/11社 融 存 量 同 比 （ %）信 托 贷 款 未 贴 现 银 行 承 兑 汇 票 4.03.53.02.52.01.51.00.50.02.83.33.84.3理 财 产 品 预 期 年 收 益 率 :人 民 币 :全 市 场 :1年 （ %， 左 轴 ） 4.5国 股 银 票 转 贴 现 利 率 曲 线 :3个 月 （ %， 右 轴 ）数 据 来 源 :Wind，数 据 来 源 :Wind， 第 一 财 经 研 究 院 ，3.2 牛 市 中 后 期 普 遍 伴 随 流 动 性 充 裕 ， 大 背 景 是 货 币 宽 松 ， 实 体 融 资 需 求 疲 弱 ， 增 量 资 金 进 场 ， 推 升估 值 。 典 型 如 2014-2015年 为 对 冲 经 济 下 行 ， 货 币 政 策 转 向 宽 松 ， 剩 余 流 动 性 充 裕 助 推 牛 市 行 情 。我 们 认 为 2022年 因 信 用 疏 导 不 畅 ， 剩 余 流 动 性 充 裕 推 升 市 场 估 值 上 行 ， 我 们 预 计 2022年 M2增 速8.9%， 社 融 增 速 10.4%， 剔 除 股 票 和 政 府 债 券 后 9.1%， 剩 余 流 动 性 在 2021年 的 基 础 上 保 持 充 裕 。宽 信 用 受 阻 ， 剩 余 流 动 性 充裕 2021E:-0.602021/11:-0.622022E:-0.20-10-8-6-4-20180028003800480058006800 2万 得 全 A（ 左 轴 ） M2同 比 -社 融 存 量 （ 剔 除 股 权 融 资 和 政 府 债 券 ） 同 比 （ %， 右 轴 ）3.2 2010年 以 来 （ 2010/6/30-2021/12/23） 股 市 赚 钱 效 应 明 显 ， 股 票 型 基 金 复 合 年 化 收 益 11%， 固 收 +基 金 风 险 收 益 比 更 优 ， 偏 债 混 合 基 金 年 化 收 益 6%， 房 住 不 炒 下 地 产 11%收 益 难 以 为 继 。疫 情 以 来 “房 住 不 炒 ”深 入 人 心 、 理 财 产 品 收 益 下 滑 ， 资 管 新 规 压 缩 信 托 规 模 ， 权 益 资 产 在 各 类资产 比 价 中 ， 吸 引 力 提 升 。长 短 期 资 产 比 价 ， 股 市 均 有 赚 钱 效应 资 产 比 价非 权 益 类 资 产 国 债 到 期 收 益 率 ： 1年 （ %， 2021/12/27） 2.4银 行 理 财 预 期 年 收 益 率 ： 全 市 场 ： 1年 （ %， 2021/11/21）非 证 券 投 资 类 信 托 预 期 年 收 益 率 ： 1年 （ %， 2021Q3） 百 城 平 均 住 宅 价 格 年 化 复 合 增 长 率 （ %， 2020年 至 今 ） 3.16.59.6权 益 类 资 产 万 得 全 A年 化 复 合 增 长 率 （ %， 2020年 至 今 ） 17.0普 通 股 票 型 公 募 基 金 年 化 复 合 增 长 率 （ %， 2020年 至 今 ） 32.2股 票 策 略 私 募 年 化 复