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1证券研究报告作者：行业评级：上次评级：行业报告 | 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明新兴产业2022投资策略强于大市强于大市维持2021年12月07日（ 评级）分析师 吴立 SAC执业证书编号：S1110517010002分析师 蒋梦晗 SAC执业证书编号：S1110519110001分析师 戴飞 SAC执业证书编号：S1110520060004重点布局新型烟草产业链，关注新兴赛道“隐形冠军”行业投资策略摘要2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1.“新型烟草”板块：监管政策国内外逐步明朗化，国内HNB布局中烟体系供应链，海外市场布局代工龙头！1) HNB领域: 一、海外市场，菲莫国际（PMI）旗下IQOS出货量持续创新高，公司预计2023年减害产品收入贡献占比将达到40%，2025年减害产品收入贡献占比超过50%，日本烟草加速HNB产品创新。各地中烟产品持续出海试水，今年8月四川中烟进入欧洲市场；湖北中烟已在海外推出新款MOK one加热设备及多种口味烟弹。二、国内市场，从未来新型烟草市场规模来看，HNB（加热卷烟）才是主赛道。近一年来中烟系19家子公司有17家在做HNB产品，并且产品力不断迭代，21年云南中烟可燃可烤的“双享”国内试销，期待明年更多中烟系子公司HNB新品试销，此外，9月27日国家烟草专卖局党组印发指导意见，要求全面加强新时代行业科技创新工作，其中以中式卷烟、重大需求和降焦减害为战略方向。2) 雾化：国内外监管政策逐步明朗化，美国FDA通过首个电子烟PMTA申请，标杆作用明显；英美烟草雾化电子烟产品销量近年来快速增加，2021H1，公司雾化电子烟实现收入4.23亿英镑（+59.3%），烟弹销量达2.47亿只（+70%）；近期国内烟草总局发布电子烟管理办法，全球电子烟市场进入“类烟草”监管时代。监管落地将有效推高行业门槛，集中度提升，利好行业上下游龙头企业。投资建议：HNB产业链：重点推荐-华宝国际/股份（国内烟用香精龙头、新型薄片唯一民营牌照）【与食品饮料团队联合覆盖】，劲嘉股份（国内烟标龙头、与云南中烟唯一战略合作民企）【与轻工团队联合覆盖】；建议关注：集友股份、顺灏股份、东风股份【轻工团队覆盖】、中烟香港、中国波顿。1）雾化产业链：重点推荐-思摩尔国际（全球雾化设备生产商龙头），雾芯科技（国内雾化品牌龙头），其次：爱施德（国内雾化渠道服务龙头）；2. “隐形冠军”板块：2022年重点关注“双碳”&“智能驾驶”投资主线 主线1“双碳”促多行业发生深远变革：2021年来，包括我国在内，全球的资源利用体系正在逐渐改变，三大趋势逐渐明显：一是能源结构转型升级，可再生能源占比持续提升；二是塑料供需结构优化，可降解塑料产业加速发展；三是生物技术打破自然限制，资源利用效率再提升。2022年建议关注“隐形冠军”系列标的：嘉必优（合成生物工业菌种平台）、中粮科技（生物基可降解材料技术领先）。 主线2电动智能化轮番开启汽车革命：电动化方面，低碳出行已步入新常态，全球政府均针对汽车产业出台“碳中和政策”，国际主流车企也纷纷提出各自的碳中和目标（均在2050年之前）。电动与混动加速渗透，继续看好汽车零部件板块增量机会；智能化方面，智能汽车整车架构和商业模式被重新定义，汽车核心竞争要素围绕智能座舱与自动驾驶展开，看好智能座舱、自动驾驶、整车落地三条投资逻辑。2022年建议关注“隐形冠军”系列标的：双环传动（齿轮行业重塑者，新能源时代全球供应商龙头）【与汽车组联合覆盖】、万里扬（国内自主变速器龙头,再添储能业务“新羽翼”双轮驱动开启向上成长空间）【与汽车组联合覆盖】、智能驾驶产业链等风险提示：新型烟草政策变动风险，新型烟草技术开发风险，销售/企业发展不及预期，汇率波动的风险，贸易、关税等政策对出口业务的影响，食品安全及产品质量控制风险，原材料价格波动风险，市场竞争加剧的风险，宏观经济波动风险，疫情进一步扩散风险。uNqOrMnRrQnP9PaO9PnPqQtRoPiNoPtRlOmMxPaQnMtNNZpOnRNZoOpQ目录新型烟草板块：国内HNB布局中烟体系供应链，海外市场布局代工龙头！1、“隐形冠军”板块：2022年重点关注“双碳”&“智能驾驶”投资主线2、3请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明引言：如何挖掘新兴产业投资机会0、4引言：“新兴产业”是什么？“新兴产业”的定义： 是指伴随着企业创造出的新产品、新服务或新技术而出现的尚处于资本化初期的产业。从行业生命周期理论来看，行业从兴起到衰落可以分成导入期、成长期、成熟期和衰退期四个发展阶段，而新兴产业则处于导入期及成长期的阶段，我们认为该阶段的产业特征：1）竞争格局是“各领风骚三五年”，2）行业规模快速扩张，3）产品迭代层出不穷，4）企业资本化刚刚开始。“新兴产业”的特征： 竞争格局是“各领风骚三五年” 行业规模快速扩张 产品迭代层出不穷 企业资本化刚刚开始新兴产业请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明来源：woshipm网站，天风证券研究所5引言：如何挖掘“新兴产业”投资机会？请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明来源：天风证券研究所电子烟监管逐步落地，优选行业龙头，重点布局HNB供应链1. 新型烟草板块6请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明71.1. 2021年新型烟草板块走势如何？ 2021年接近尾声，相比2020年，国内资本市场对于新型烟草的关注度随着国内外的监管政策逐步明朗化而显著提升，wind电子烟指数在2021年年末较年初上涨超40%，我们认为这跟新型烟草在海内外的持续推广、渗透率不断提升以及海外FDA PMTA审核进度、国内监管政策持续明朗化有关。图：2021年1月-12月WIND 电子烟指数请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明来源：wind，天风证券研究所100011001200130014001500160017001800190020002021-01-04 2021-02-04 2021-03-04 2021-04-04 2021-05-04 2021-06-04 2021-07-04 2021-08-04 2021-09-04 2021-10-04 2021-11-048 2020年新型烟草市场在疫情影响下继续保持较高增速。2020年全球新型烟草销售规模达到430亿美元，在全球疫情负面影响背景下，同比增长17%，仍保持相对较高增速。2013-2020年间新型烟草市场持续高速增长，CAGR达到39.6%，2021年全球新型烟草规模预计达到527亿美元，同比增速约23%。其中2020年雾化电子烟市场约211亿美元（对应渗透率2.5%），欧睿国际预计到2025年雾化市场将达到400亿美元（对应渗透率3.7%）以上。图：新型烟草各品类市场规模（单位：百万美元）55.1%29.0%9.0%1.6% 2.5% 2.4% 0.5%全球(除中国外)卷烟 中国卷烟 雪茄无烟气产品 雾化电子烟 加热不燃烧口含烟图：全球烟草各品类市场占比（%）1.2. 新型烟草在全球疫情影响下仍保持较高销售增速资料来源：欧睿国际，天风证券研究所9 综合近几年监管动态变化来看，我们认为严监管将是未来行业发展趋势之一，也将带动行业上下游的集中度进一步提升： 加热不燃烧：由于加热不燃烧产品由传统烟叶制成，目前已上市加热不燃烧的市场均按照烟草类产品进行管辖，同时进行该品类布局的公司均为传统卷烟生产公司（例如菲莫国际、英美烟草、日本烟草等），行业总体呈现寡头垄断特征，集中度非常高。 雾化电子烟：各地区陆续正在落地对于雾化类产品的监管措施，我们认为随着监管的逐步落地，行业准入门槛以及监管趋严所带来的经营成本将进一步上升，未来产业链集中度将加速提升。2021年10月12日，美国FDA发布首个PMTA许可产品，允许英美烟草旗下VuseSolo系列3个产品，包含1款封闭式电子烟设备和2款烟草味烟弹，FDA首次放行雾化电子烟PMTA申请，标杆作用意义重大。中长期来看，我们认为美国电子烟市场的“类烟草化管理”大势所趋，监管趋严背景下大品牌、大公司的资源、技术储备可以应对不断提升的准入门槛和监管成本，龙头品牌的竞争力和市场占有率有望继续提升。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1.3. 新型烟草海外各国监管逐步落地中，行业集中度上升102020年总营收(亿元)2020年新型烟草营收(亿元)新型烟草收入占比新型烟草研发投入 战略规划菲莫国际 $286.94 $68.27 23.80% 81亿美元 计划2021年下半年推出下一代电磁感应式加热烟草IQOS ILUMA，目标是新型烟草2025年占营收比重超50%英美烟草 257.76 14.43（HNB: 6.34; 雾化: 6.11; 口含烟: 1.98）5.60% 超30亿英镑 预计2025年新型烟草收入达50亿英镑，2030年公司新型烟草用户达到5000万人帝国烟草 79.85 2.02 2.53% 超10亿英镑预计2030年新型烟草品类收入占比达到20%以上，将投资重点放在欧洲区域的加热不燃烧市场，以及美国及其他区域的雾化市场。日本烟草 $193.20 $5.16 2.67% 超20亿美元预计2021年加热不燃烧烟弹销量将增长至45亿只以上，并且计划在2021年下半年在日本推出下一代加热不燃烧设备，随后将在俄罗斯和其他国际市场推出资料来源：菲莫国际、英美烟草、帝国烟草、日本烟草官网及年报，天风证券研究所1.4. 新型烟草已成为海外烟草巨头的重要研发方向11 收入方面，减害产品板块2020全年为公司贡献收入达68亿美元（yoy+22.2%），营收占比达23.8%；其中IQOS设备全年销售收入共计约4.76亿美元，占减害产品板块营收约7%；截止2021Q3，前3季度减害产品板块为公司贡献收入达67.24亿美元（+37.5%），营收占比达28.6%，继续创历史最高水平。此外，公司预计2023年减害产品收入贡献占比将达到40%，2025年减害产品收入贡献占比超过50%。 IQOS出货量方面，2021年前三季度IQOS烟弹出货共696亿支，同比增长27.9%，从销量占比来看，IQOS烟弹已占公司总出货量（包含传统卷烟）的12.98%。菲莫国际：新型烟草贡献收入近30%，IQOS出货量持续创新高图：菲莫国际历年减害产品板块收入及其占比（亿美元，%）资料来源：公司官网，公司公告、天风证券研究所0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%010203040506070802016 2017 2018 2019 2020 2021H1减害产品板块收入 营收占比图：菲莫国际历年IQOS烟弹出货量及其销量占比（亿只，%）0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%01002003004005006007008002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021H1IQOS烟弹出货量 销量占比1.5. 2021年海外烟草巨头的新型烟草板块表现如何？121.5. 2021年海外烟草巨头的新型烟草板块表现如何？ 公司2021H1减害产品板块实现收入293亿日元（约2.67亿美元），同比增长13.1%，主要受加热不燃烧产品销量增长推动；加热不燃烧烟弹销量为21亿支，同比增长16.7%。公司2021H1在日本减害产品板块的市场占有率为9.8%。目前日本整体减害产品市场规模约占烟草行业总量的29.5%，2021H1日本加热不燃烧烟弹总销量为217亿支，同比增长13.6%。 行业方面：公司预计2021年日本香烟总销量下降幅度将由8%以上扩大至9%以上，主要由于减害产品增长超预期，公司预计日本减害产品市场规模将继续扩大，预计从占全年烟草行业总量的20%左右扩大至30%；公司预计全年其加热不燃烧烟弹的销量预计维持在45亿只以上。公司已于今年7月在全球最大的加热不燃烧市场日本推出下一代加热不燃烧设备Ploom X，这是公司根据世界各地的消费者需求开发的第一个全球产品，可提供更丰富和浓郁的口味，改进的设计，和更直观的用户体验。日本烟草：21H1减害产品市场规模增长超预期，推出下一代加热不燃烧产品12图：日本烟草历年减害产品板块收入及加热不燃烧烟弹销量（亿日元，亿只）资料来源：公司历年年报，公司官网、天风证券研究所图：日本烟草加热不燃烧产品Ploom示意图024681012140501001502002502019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2减害产品板块收入 加热不燃烧烟弹销量13图：英美烟草历年雾化电子烟产品销售额（百万英镑）资料来源：公司历年年报、天风证券研究所图：截至2020年底Vuse品牌在各国市场占有率（%）2583254016154230%10%20%30%40%50%60%01002003004005006007002017 2018 2019 2020 2021H1雾化电子烟产品销售额 yoy0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%美国 加拿大 英国 法国 德国1.5. 2021年海外烟草巨头的新型烟草板块表现如何？英美烟草（BAT）：雾化电子烟产品销量近年来快速增加 2021年上半年，公司雾化电子烟实现收入4.23亿英镑，同比增长59.3%，烟弹销量2.47亿只，同比增长70%；在美国，Vuse烟弹销量增长97%，远超过已经恢复增长的总雾化行业销量增速30%，推动了59%的营收增长；同时Vuse在美国雾化市场的市占率比2020财年增加达到30%，主要受Vuse Alto成功推出影响，其市占率在今年5月达到27.5%，公司已经在美国20个州取得市占率的领导地位，并继续接近总市占率的领导地位。 分地区来看，截至2020年年底，Vuse美国市占率29.1%，加拿大69%，英国17.9%，法国40%，德国57.2%。同时，在2021年1月，公司试运营了第一款大麻二酚（CBD）电子雾化烟产品Vuse CBD Zone，丰富了雾化电子烟产品品类。2021年9月8日，公司宣布，按价值份额计算，Vuse现在是全球第一大电子烟品牌。在电子烟领域取得全球领先地位标志着公司转型的一个重要里程碑，并展示了其全球新类别业务的持续强劲势头。141.5. 2021年海外烟草巨头的新型烟草板块表现如何？帝国烟草：加强新型烟草领域投资，为满足消费者需求和减害做出贡献 公司在截至2021年3月31日的半年度报告期内，实现净收入35.7亿英镑，同比增长3.5%，主要由传统烟草板块增长3.2%以及新型烟草板块增长16%所贡献；实现营业利润15.9亿英镑，同比增长8.1%。其中新型烟草板块实现净收入0.95亿英镑，同比增长16%，主要由于公司不断优化在该领域的投资以及去年去库存战略较为成功。 帝国烟草首席执行官Stefan Bomhard表示，公司在新型烟草领域，公司的业绩表现有所改善，未来将重点投资新型烟草市场，并计划在今年下半年启动蒸汽产品和加热不燃烧产品的市场测试。公司目标是创建一个成功的新型烟草业务，满足消费者需求，并且为减害做出贡献。欧洲：公司在截至2021年3月31日的半年度报告期内新型烟草业务实现净收入0.55亿英镑，同比增长83.3%，公司的雾化电子烟品牌blu在英国、法国和意大利等几个市场的市场份额保持相对稳定，在加热烟草方面，公司将继续为今年下半年推出两个试点市场做准备； 分地区来看：美国：公司在截至2021年3月31日的半年度报告期内新型烟草业务实现净收入0.33亿英镑，同比增长10%，公司于今年修订了blu的上市战略并计划于下半年开始初步试点，公司于去年四月提交了一系列雾化电子烟产品的PMTA申请，仍在等待结果；非洲、亚洲和大洋洲：公司在截至2021年3月31日的半年度报告期内新型烟草业务实现净收入0.07亿英镑，同比降低69.6%，主要由于公司决定退出俄罗斯和日本的雾化电子烟市场以及日本的加热不燃烧产品市场，反映了公司对新型烟草业务更有针对性的态度。图：帝国烟草历年烟草以及NGP产品收入（亿英镑）77.5777.3079.91 79.8575.5076.0076.5077.0077.5078.0078.5079.0079.5080.0080.502017 2018 2019 2020资料来源：公司官网，公司历年年报，天风证券研究所151.5. 2021年海外烟草巨头的新型烟草板块表现如何？JUUL（奥驰亚持股35%）：受诉讼影响，市占率呈下滑趋势 行业竞争激烈，静待美国PMTA审核结果。据欧睿调研数据，截至2020年，JUUL市占率为26.8%，以56.5亿美元的电子烟零售销售额位居全球第一。然而在过去一年里由于此前向众多未成年人销售电子烟而受到监管审查、诉讼和调查。同时英美烟草旗下雾化电子烟产品Vuse，凭借多媒体营销活动和$0.99的低售价抢占较多市场份额，公司的总销售额和市场份额均成下降趋势，截止2021年8月Juul的销售额下降了5亿美元，雇员裁减四分之三，放弃在14个国家和地区的业务，还关闭了其社交媒体业务，并停止了在美国的所有广告。但公司已不惜一切代价试图挽回市场，2020年JUUL大股东花费近1100万美元，游说各州政府，试图让FDA允许其继续在美国销售电子烟，花费5.1万美元让美国健康行为杂志刊登该公司资助的11项研究，旨在提供Juul产品帮助烟民戒烟的证据。根据最新FDA公布数据，JUUL电子烟仍在PMTA申请审核处理中。54.9456.72,965.05,556.6 5,653.50.05.010.015.020.025.030.00.01,000.02,000.03,000.04,000.05,000.06,000.02016 2017 2018 2019 2020销售额 全球市占率图：JUUL终端零售规模及市占率（百万美元，%）资料来源：欧睿国际、天风证券研究所16020406080100120 菲莫国际 英美烟草单位：亿美元 2020年收入 2020年净利润 净利率 市值 市盈率(TTM)菲莫国际 286.94 85.92 29.9% 1468 16.4英美烟草 347.9 88.53 25.4% 793 9.31.6. 菲莫国际 vs 英美烟草股价走势对比（2008.03-2021.11）资料来源：Wind，天风证券研究所171.7. 我国对HNB重视程度持续加强，各地中烟公司加速布局1）四川中烟于2017年底、推出“宽窄功夫”新型烟草品牌，是我国行业内第一家实现规模生产并出口加热不燃烧卷烟的企业。2021年8月1日，四川中烟“KUANZHAI”烟弹于西班牙第三城市瓦伦西亚上市，标志着四川中烟正式进入欧洲市场。目前，西班牙上市的宽窄烟弹有：原味、原味浓、薄荷、蓝莓、陈皮薄荷5种口味，这些产品前期将在西班牙第三大城市瓦伦西亚烟草零售店销售，后续逐步进入马德里、巴塞罗那等多个城市。同时7月28日，KUNGFU全球英语和西班牙语品牌网站正式上线。我们认为，四川中烟加热不燃烧品牌成功进入欧洲市场将进一步提升我国加热卷烟海外知名度和市场销量，利好我国HNB产业链。图：四川中烟宽窄产品示意图2）云南中烟：国际：历时五年，打造了我国第二个走出国门的加热不燃烧卷烟品牌“MC”。通过与其下属企业的子公司华玉科技进行新型烟草的研产销，公司推出了多款HNB产品。在2018年4月IECIE深圳电子烟展上，该品牌产品获得了来自日本、韩国、俄罗斯、马来西亚、乌克兰、北美、尼日利亚等10个国家和地区的意向客户40余家，为其新型烟草产品大批量上市奠定了基础。2019，华玉科技在该展会上又代表云南中烟展示了包括“MC”、“红塔山（HTS）”在内的一系列HNB产品；国内：“双享”低调上市。资料来源：宽窄造物公众号，天风证券研究所181.7. 我国对HNB重视程度持续加强，各地中烟公司加速布局3）广东中烟是行业内第三家推出加热不燃烧烟草制品的企业，其HNB产品MU+、ING是公司历时五年研发，于2018年7月成功在老挝上市的首套产品；4）湖北中烟旗下新型烟草平台小耦科技于2018年推出MOK加热不燃烧烟草产品后，在国内武汉MOK官方旗舰店和韩国发售。截至目前，湖北中烟已推出多款产品：MOK 1.9、MOK 2.0、MOK mini、MOK one等初代/升级款HNB烟具。新款MOK one将创新技术与烟草完美结合，12秒快速预热，陶瓷针式充分加热不燃烧，保留烟草味道的满足同时降低有害物质的产生，吸阻舒适，让烟弹品吸更接近传统卷烟的消费习惯。850mAh的电池容量，可连续吸烟1215支烟弹。5）黑龙江中烟公司通过与国健华烟合作，共同推出了联名款烟具KOKEN，以及配套烟弹LOPATO。图：湖北中烟MOK产品示意图资料来源：“新消费前线”公众号，宽窄功夫官网、华玉科技官网、广东中烟、小耦科技官网、国建华烟官网、再造烟叶公众号，HNB资讯与交流公众号，天风证券研究所图：四川中烟-宽窄烟弹产品示意图图：湖北中烟-MOK烟具及COO烟弹产品示意图表：部分中烟公司HNB烟具&烟弹品牌名称公司名称 HNB烟具品牌 HNB薄片品牌四川中烟 宽窄功夫 宽窄子弹头云南中烟 MC MC广东中烟 MU+ ING湖北中烟 MOK COO黑龙江中烟 KOKEN LOPATO 目前已经推出HNB产品的地方中烟工业公司还有，河南中烟拥有烟弹品牌“悦尚”，山东中烟拥有烟弹品牌“方寸”，安徽中烟拥有烟具品牌“巅”等等。191.7. 我国对HNB重视程度持续加强，各地中烟公司加速布局 国内市场方面，加热不燃烧品牌NUSO于2021年7月在国内首推四大口味新品。加热不燃烧品牌NUSO目前全球市场分布20多个国家，分别涵盖了欧洲，中东，东南亚等地区。2021年7月，NUSO在中国大陆首次推出了本草加热不燃烧系列。本次首推新品包含4款明星口味：本真原味，清凉薄荷，微醺莫吉托和冰炫蓝莓。NUSO新一代的加热不燃烧系列，在“产品研发”上进行创新的同时追求“口味还原”，其研发团队在初期进行大量市场调研和产品研究，在研发过程中进行严格品控和多重测试以不断改良配方和工艺。图：NUSO示意图资料来源：NUSO官方公众号，天风证券研究所201.8. 国内电子烟监管基本落地，优选行业龙头12月2日下午，国家烟草专卖局发布电子烟管理办法（征求意见稿），开启公众意见征集阶段。 1. 电子烟监管靴子基本落地：从11月26日修改专卖法条例，11月30日国标意见稿公布，12月2日发布管理办法，近期监管密集落地显示了国家加速推进雾化电子烟产业规范发展，国内电子烟长期发展空间可期！ 2. 生产端准入门槛大幅提升：生产端（代工、品牌、烟碱企业等）必须经国务院烟草专卖行政主管部门批准，出口型企业也需取得相应许可证。此种监管方式将利好国内合规的代工厂、品牌等企业，“小散乱差”型企业逐步退出市场，未来行业集中度将继续提升！如全球雾化代工龙头-思摩尔国际，国内品牌龙头-雾芯科技。 3. 销售端参照传统卷烟许可证管理方式，经全国统一的电子烟交易管理平台批发销售。此举将对国内现存的通配、微商、串货、乱价等违规销售行为进一步遏制和打击，有利于正规品牌、产品和渠道的健康发展。 4. 预计后续电子烟经交易管理平台，对电子烟进行税收征缴。参考海外，目前全球大多数国家仅对雾化设备征收消费税（增值税）；雾化烟弹中的烟油（含尼古丁）主要是根据出售的毫升来征税(从量税)，我们预计我国后续也有可能采取从量+从价复合计税的方式，进而为国家财政收入做出正面贡献。 5. 限制而非禁止口味：（此前市场一直担忧会禁止口味）在目前国标发布的122种添加剂名单中，包含可可提取物、香荚兰豆酊、梅子提取物、香柠檬油等多种口味型成分，我们认为后期成分白名单将会对现有口味SKU数量有一定缩减，消费者仍可选择许可范围内的调味型产品。 6. 雾化电子烟纳入监管后，中烟系供应商或可加速布局。之前由于担心合规问题，中烟系供应商龙头仅是尝试性布局。我们认为后续中烟系供应商会发挥渠道优势，加大投入进军雾化电子烟相关产业链，如烟油、雾化代工等。 综上，我们认为，此次管理办法意见稿的发布初步划定了雾化电子烟的生产、销售和监管方向，监管落地将有效推高行业门槛，集中度提升，利好行业上下游龙头企业。21 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 我们认为新型烟草是在传统烟草基础上的一次消费升级和技术升级机遇。在传统卷烟发展逐步滞缓的今天，以高科技、消费升级为媒介所诞生的新型烟草已经在如火如荼的抢占传统卷烟市场份额，快速上升的销售规模也反应了消费者对于新型烟草这一新品类的认知度和接受度在逐步上升。 国内市场投资机遇国内HNB市场空间可观，静待政策落地，建议关注相关供应链企业。我国是烟草大国，我们认为随着政策的逐渐明朗，我国加热不燃烧烟草市场有望因国内较大的烟民基数孕育可观市场规模，建议关注中烟供应链企业。HNB供应链投资标的：重点推荐：华宝国际（股份）（烟用香精及新型烟草薄片布局领先）【与食品饮料团队联合覆盖】；劲嘉股份（国内烟标龙头，与云南中烟唯一战略合作民企）【与轻工团队联合覆盖】；建议关注：集友股份（研发烟用薄片）、顺灏股份（烟弹烟具布局双管齐下）、东风股份（参股布局新型烟草制品）【轻工团队覆盖】、中烟香港（收购上游巴西烟叶加工商，中烟唯一资本平台）、中国波顿（收购国际电子烟厂商吉瑞）。 海外市场投资机遇监管趋严，门槛抬升，积极拥抱大品牌、大市场。参照传统卷烟行业近百年的发展历史，从100年前的野蛮生长到现在的寡头垄断，监管力量与资本力量是决定行业集中度变化的核心因素。近年来一方面以JUUL为代表的新型烟草“新秀”希望通过技术革命实现对传统烟草巨头的替代或互补；另一方面受控烟限制，以PMI为代表的传统烟草巨头也在进行“自我救赎”，力图继续称霸下一个烟草时代。但确定的是，由于新型烟草产品本身的含尼古丁、用户强黏性等特征，严监管是必然趋势，行业准入门槛及监管成本将进一步提高，产业链集中度加速提升，建议关注大品牌、大市场中的产业链机遇。雾化烟供应链投资标的：重点推荐-思摩尔国际（全球最大雾化设备生产商）；建议关注-雾芯科技（悦刻-国内最大电子烟品牌）,爱施德（国内雾化产品分销商龙头）。国际烟具供应链：盈趣科技（IQOS 精密件二级供应商）【与电子团队联合覆盖】。1.8. 2022年新型烟草产业的发展和投资机遇在哪？2021新兴产业变革年，2022年重点关注“双碳”&“智能驾驶”投资主线2. 隐形冠军板块22请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明69%20%11%工业品 消费品 服务2.1. “隐形冠军”投资策略何时有效？有，更要有资料来源：隐形冠军赫尔曼西蒙，天风证券研究所36%29%12%11%7%机械制造 “其他领域”电子行业 金属加工化学行业图：隐形冠军业务所在全球市场规模分布（%）1. 何为“隐形冠军”企业？根据隐形冠军（赫尔曼西蒙），隐形冠军的诞生领域不同，但总会随技术发展和市场需求的交汇而向某一方向发展。隐形冠军多处于2B领域，是客户背后的配套产品供应商。所在行业多集中在制造业、化工业，不同国家隐形冠军的优势行业各有侧重。由于业务聚焦，所在细分领域市场规模通常不大，其自身规模也多为中小型企业。此外，利于企业全球化的地理位置是孕育隐形冠军的重要因素。德语区拥有世界上最多的隐形冠军，中国隐形冠军主要分布于长三角和珠三角，发展正当时。2.“隐形冠军”的主要特征我们定义了A股中隐形冠军的三条标准：排名世界市场或本国前三位、罕为外界所知、年收入低于200亿元；及四个特点：1、业务聚焦公司选择专注一个很小的领域，聚焦业务“把一米宽的市场，做到一百米深”；2、资源优势隐形冠军通常具有较强的、以研发和创新能力作为根基的资源优势壁垒；3、业绩稳增营收通常多年持续增长，毛利率、净利率呈现多年平稳或有上升趋势；4、市占率领先常处于世界市场或本国排名前三位。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明图：如何理解隐形冠军的“业务聚焦”？3.00%3.50% 3.60%6.00%0%1%2%3%4%5%6%7%进行研发的德国企业 德国机械制造企业 全球1000强 隐形冠军图：研发支出所占销售额的比例（%）24图：隐形冠军战略的两大支柱6%7%12%13%17%22%31%37%40%41%44%48%48%58%价格广告营销核心专利与供应商合作德国制造经销渠道交货灵活系统集成售后服务经济效益准时交货咨询服务与客户的紧密关系产品质量图：隐形冠军的竞争优势3.“隐形冠军”的成长路径结合赫尔曼西蒙的隐形冠军与我国背景，可见隐形冠军企业的成长路径各阶段具有以下特征： 创立初期：诞生契机各不相同，一致的是在发展初期就已经显现了业务聚焦和开拓市场的发展特点。 成长阶段：增长并非绝对路径，更重要的保持强大的生存能力，优质的产品和服务背后是持续强化的研发与创新能力和不断扩张与完善的营销渠道。 成长中后期的必经之路：随着隐形冠军在业务的广度与深度的持续挖掘、以及其在对应市场市占率的逐渐提升，公司将迟早面临以下的一个或多个挑战。这将促成隐形冠军走向系统集成之路，从多种产品的组合、产品和服务的组合、供应链重组、到全新商业模式的出现皆有可能，使隐形冠军继续稳固甚至扩大市场领先地位。资料来源：隐形冠军赫尔曼西蒙，天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2.1. “隐形冠军”投资策略何时有效？有，更要有请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明5. “隐形冠军”投资策略何时有效？当优质基本面与新兴产业相遇我们从2020年4月首次发布隐形冠军投资策略系列报告以来，至今已成功挖掘了双环传动、嘉必优、万里扬、保龄宝等多个A股市场先前关注度较低、我们研究后价值快速被市场认可的隐形冠军标的。随着数据的积累与更长时间的验证，我们在实践中注意到，隐形冠军标的在公司基本面本身优质的前提下，其股价的启动仍需要公司业务所在行业的利好因素出现。这些因素通常具有以下特点：1）拥有相对较高的发生概率，包括但不限于对未来长期有影响力的政策变化、社会经济发展导致的产业结构变化、工艺和技术的变革，等等，时效性至少大于1年；2）使公司对应业务产品在较大程度上提升市占率和/或渗透率；3）最重要的，是这个因素最终能够落实到公司业绩上，使公司业绩在一段时间内高速增长。4.“隐形冠军”标的筛选标准&名单第一步、财务指标筛选；第二步、根据隐形冠军的关键特征做定性分析。财务指标的筛选结果作为对“冠军”发展结果的呈现仅用于对标的质地是否优良的判断，起到缩小范围和为定性分析提供参考依据的作用。同时，我们还将结合研究背景，选择当前正处估值被低估阶段、市场关注度较低、被投资人忽略的标的。表1&表2-资料来源：wind，天风证券研究所表2：2021年我们重点推荐&建议关注的隐形冠军标的名单（截至2021/11/30）维度 关键指标 范围隐形战略有效 核心资产建立日期 时间15年聚焦细分市场 对应业务营收规模 2018年对应分布业务营收不超过200亿元业绩稳定增长 对应业务营收同比增速 2008年（或自公司上市）后至今有8年以上yoy0%*有全球化需求(非必需) 海外营收同比增速 2008年（或自公司上市）后至今有5年以上yoy0% 近5年间有3年以上yoy0% 近3年间有2年以上yoy0%盈利能力稳定 毛利率变动幅度 2008年（或自公司上市）后至今降幅不超过10%净利率变动幅度 2008年（或自公司上市）后至今降幅不超过15%资债结构良好 资产负债率 46% 拥有龙头地位 全球及/或国内市占率 在对应市场排名全球及/或国内前三或具有领先地位表1：“隐形冠军”筛选定量指标说明（仅通常情况，需根据所在行业具体情况适当调整）股票代码 股票名称 所属行业 总市值（亿元） 首次推荐日 区间最大涨幅 核心逻辑002472.SZ 双环传动 制造业-通用设备制造业 240.31 2020/9/18 413.25% 全球高精度齿轮龙头地位正形成002434.SZ 万里扬 制造业-汽车制造业 205.69 2021/6/7 100.13% 自主变速器龙头，布局储能业务002286.SZ 保龄宝 制造业-农副食品加工业 54.13 2020/7/22 89.93% 赤藓糖醇龙头，受益全球减糖趋势688089.SH 嘉必优 制造业-食品制造业 79.42 2021/8/8 64.30% 婴配粉添加剂（ARA、DHA、SA）龙头000930.SZ 中粮科技 制造业-化学原料和化学制品制造业 217.92 2021/4/5 39.05% 国内玉米深加工龙头&生物可降解材料领先2.1. “隐形冠军”投资策略何时有效？有，更要有26“双碳”时代来临，2021年或为我国相关行业变革的加速年。2021年3月16日，习近平主持召开中央财经委员会第九次会议，在会上强调：“实现碳达峰、碳中和是一场广泛而深刻的经济社会系统性变革”。根据世界资源研究所，全球和我国的碳排放来源涉及多个方面，包括电力/热力行业、交通运输、制造业、建筑业、农业、工业生产过程、土地利用变化和林业、非正常排放、废物处理、其它燃料等。高瓴资本发表的迈向“碳中和2060”迎接低碳发展新机遇指出，助力碳中和实现的重点行业将聚焦在电力、交通、工业、新材料、建筑、农业、负碳排放技术、信息数字技术等领域上。同时我们也注意到，包括我国在内，全球的资源利用体系正在逐渐改变，纵观2021年，有三大趋势逐渐明显：一是在能源结构中，清洁能源和可再生能源的占比持续提升；二是材料利用方面，尤其是对不可降解塑料材料的限制，以及可替代其的可降解材料产业的崛起；三是以合成生物和生物发酵为代表的生物技术商业化加速，并已在多个行业展现出替代传统生产方式的实力，为节约自然资源做出了贡献。我们认为，这三大趋势反应出全球对减碳目标的共同努力；我们也注意到，自2021年来，多个行业中有众多优质的“隐形冠军”标的正在受益相关变化带来的利好、迎来公司业绩和发展的拐点。而这也同样为我们2022年以及更远期的投资研究方向打下了基础。11.64%2.06%5.81%2.78%3.22%5.77%31.20%5.77%12.32%2.91%16.53%农业 船用燃料工业用能 土地利用变化和林业废物处理 建筑电力/热力用能 非正常排放制造业用能 其他燃料交通用能图：全球碳排放主要来源（%） 图：中国碳排放主要来源（%）5.68%1.20%9.84%-5.48%1.67%4.58%44.01%5.85%22.51%2.40%7.74%农业 船用燃料工业用能 土地利用变化和林业废物处理 建筑电力/热力用能 非正常排放制造业用能 其他燃料交通用能资料来源：世界资源研究所，天风证券研究所2.2.：“双碳”促多行业发生深远变革，2021年全球资源利用体系重构进行时27趋势一：能源结构转型升级，可再生能源占比持续提升为实现二氧化碳减排目标，近年来，全球多个国家的能源使用结构悄然变化。根据国家能源局石油天然气司、国务院发展研究中心资源与环境政策研究所、自然资源部油气资源战略研究中心2021年8月发布的中国天然气发展报告（2021），欧盟、美国、日本、英国、加拿大、韩国和南非等国家或地区纷纷提高温室气体减排承诺行动目标，使用天然气替代燃煤发电，这导致其能源结构中天然气的消费量大幅增长。从2020年来不断创新高的价格走势上也反应出此种清洁能源的供不应求。随天然气消费量增加的是对生物燃料的需求。不同于前者不可再生的化石能源属性，后者是可再生的清洁能源，近年来发展迅速，主要包括燃料乙醇和生物柴油。其中，由于燃料乙醇当前主要原料仍以粮食为主，因此不同国家在生产能力上差别较大。具体到我国，受到其主要原料玉米产量的限制，同时纤维素乙醇尚处技术优化阶段，截至2021年，我国燃料乙醇目前产量仅有约300万吨左右。与此相对的是生物柴油产量在快速增长，目前主要面向欧洲市场出口。生物柴油种类多，我国以UCO（废油脂）作为主要原料。2021年来，我国在生物柴油产业中卓越新能、嘉澳环保、北清环能等在该领域各有优势的上市公司的价值正在不断被市
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