资源描述
新型烟草行业蓄势待发，产业链上下游坐拥发展红利 新型烟草行业是低渗透高增长的黄金赛道 。 2020年新型烟草整体市场规模为 419亿美元 （ 约合 2682亿元 ） ， 新型烟草按照品类可以分为雾化电子烟和加热不燃烧 (HNB)两类 ， 其中雾化电子烟市场规模约 211亿美元 ， HNB市场规模约 208亿美元 。 2020年全球雾化电子烟渗透率仅为2.5%， 美国市场为最大的雾化电子烟消费市场 ， 2020年我国雾化电子烟内销市场超过 140亿元 ， 渗透率仅为 0.8%， 未来增长潜力巨大 。 加热不燃烧 2020年全球渗透率为 2.4%， 需求主要集中在日韩 ， 占比超过 50%， 我国目前尚未开放 HNB销售 。 我们假设至 2030年全球新型烟草渗透率达 30%， 持续挤压传统卷烟市场空间 ， 则新型烟草整体市场规模近 3000亿美元 (约合 1.9万亿元 )， 长期看有近 10倍增长空间 。 新型烟草政策有序开放将是未来行业大趋势 。 随着新型烟草快速发展和减害作用得以验证 ， 各国接连出台监管政策和税收以规范行业发展。 2021/10/13美国 PMTA首次审核通过 Vuse三款烟草味雾化电子烟 ， 给予雾化电子烟合法身份 ， 各州陆续将新型烟草纳入征税体系内；欧盟拟于 2021年 Q4修订新型烟草税收规则 ， 英国不断出台政策鼓励新型烟草发展 。 分析我国现有的烟草管理体系 ， 我们认为中烟将在新型烟草领域掌握最大话语权 ， 许可证将提高行业准入门槛；新型烟草的推广将是我国烟草利税的重要补充 。 全球烟草巨头积极布局新型烟草 ， 开辟增量市场 。 全球烟草前五大巨头中：菲莫国际以 IQOS为核心 ， 积极布局 HNB市场 ， 加速向新型烟草转型 ， 2021Q1-3无烟产品销售收入占总收入比重已达到 29%；英美烟草在雾化电子烟和 HNB业务均处于快速发展时期 ， 主打雾化电子烟品牌 Vuse市占率不断提升 ， 2021/11/20-2021/12/18在美国销售额市占率提升至 34%， 加热不燃烧产品 Glo在日本 、 俄罗斯等核心市场份额不断提升；日本烟草采用双品牌战略 ， 日本本土主营 HNB品牌 Ploom， 海外收购 Logic切入雾化电子烟市场；韩国烟草推出 HNB品牌 lil， 与竞争者菲莫国际合作 ， 进一步打开海外市场 ， 实现全面扩张；帝国烟草在新型烟草方面布局较晚 ， 贡献度较低 ， 宣布新战略规划聚焦重点市场以寻求发展机遇 。 从产业链的视角上看 ， 技术壁垒高并与客户深度绑定的企业将会持续受益 。 上游：合成尼古丁海外市场广阔 ， 雾化电子烟和 HNB均需要添加尼古丁 ， 合成尼古丁在原料 、 纯度 、 体验方面均优于天然尼古丁 ， 应用范围包括新型烟草 、 医用和农药 ， 根据我们测算 2025年海外新型烟草尼古丁需求量超 2000吨 ， 建议关注 【 润都股份 】 、 【 金城医药 】 。 中游：头部企业有望率先取得生产许可 ， 监管趋严进一步稳固头部地位 。 雾化电子烟器具制造商的核心壁垒来自雾化芯的研发 ， HNB器具的核心在于烟具的加热技术及其专利壁垒 。 公司雾化陶瓷芯技术全球领先 ， 与下游大客户紧密绑定 ， 推荐 【 思摩尔国际 】 ， 建议关注 【 比亚迪电子 】 、 【 劲嘉股份 】 。 随着 HNB在国内的开放 ， 建议关注布局 HNB产业链的 【 集友股份 】 、 【 顺灏股份 】 。 建议关注管理团队优秀 ， 国内雾化电子烟领先品牌 【 雾芯科技 】 。 风险提示： 政策监管强度超出预期；相关技术迭代更新风险；新型烟草渗透率未达预期 。核心要点注：报告使用 2021/12/31美元兑人民币中间价 6.4。如果没有特殊说明，货币单位均为人民币。目录2.海内外新型烟草政策：有序开放，推陈出新1.新型烟草市场：蓄势待发，星火燎原3.烟草巨头布局：百花齐放，加速扩容5.风险提示4.新型烟草产业链：蔚然成风，前景明朗1. 新型烟草市场：蓄势待发，星火燎原451.1 新型烟草简介：减害作用明显的烟草新趋势雾化电子烟行业迈入高速增长期，据我国电子烟行业协会统计估算， 2021年我国封闭式电子烟出口销售金额占雾化电子烟整体销售金额超 70%的份额。 雾化电子烟通常由电池、雾化芯、电子雾化液（烟油）组成，并可按照是否可以自行添加烟油分为封闭式雾化电子烟和开放式雾化电子烟。开放式电子雾化设备组成封闭式电子雾化设备组成 开放式雾化电子烟 可以自行添加烟油及更换雾化芯，部分高阶产品还可根据个人的喜好更换不同功率的发热丝、电池等部件，通常面向有经验的电子烟玩家。 封闭式雾化电子烟 的雾化组件与电子雾化液构成一个密闭整体（烟弹），不可自行添加烟油。封闭式雾化电子烟又可以按照电池是否可以重复充电分为换弹式电子烟和一次性电子烟。资料来源： 思摩尔国际招股说明书， 电子烟行业协会 ，东吴证券研究所电子烟行业发展历程 电子烟发明于我国，但由于安全性及监管问题受到关注发展受阻，转而向海外发展。 2008-2016年电子烟在英美等国家的接受度逐渐提高，并形成了电子烟玩家文化，产品以大功率的开放式设备为主。 2017年尼古丁盐的推出令电子烟行业进入第二阶段增长，受众群体拓宽。电子烟行业的快速增长也令各国加快政策制定的步伐，全球进入政策密集制定期。61.1 新型烟草简介：减害作用明显的烟草新趋势加热不燃烧， Heat-not-burn，简称 HNB，指的是利用特制加热装置将烟丝 /其他草本植物加热到一定温度，在一定温度下让尼古丁挥发出来。可分为加热不燃烧烟草制品和低温本草产品两类。低温本草产品设备组成加热不燃烧（ HNB）烟草设备组成 加热不燃烧烟草制品 本质是一种烟草加热系统，由加热单元（加热片）、支架、充电器构成，可将烟草加热至 250 C -350 C，同时监测温度，保证一致口感、避免燃烧。 低温本草产品 与 HNB原理相似，但产品中不含烟草，采用天然本草等植物制成薄片，并 人工添加尼古丁 来模拟烟草效果。同样使用 HNB烟具进行抽吸，用户体验相似。资料来源： PMI公司公告，中国烟草学报，香誉官网，东吴证券研究所HNB发展历程梳理 1988年，雷诺烟草采用碳加热的方式研发出第一代 HNB产品 Premier。 2014年，国际烟草巨头菲莫国际推出第一代IQOS，改善口感、简化使用方法的 HNB产品受到传统烟民欢迎。 烟草巨头均已推出加热不燃烧方案产品，如菲莫国际的 IQOS、英美烟草的 Glo、韩国卷烟制造商 KT&G 旗下的 lil。7资料来源： PMI公司公告， 电子烟气溶胶成分释放的主要影响因素 ，东吴证券研究所新型烟草减害性获得学术认可，有害物质释放远低于传统卷烟。 传统卷烟对人体主要的有害物质是通过燃烧产生的 NNK、 NNN、丙烯腈、焦油、苯并芘等致癌物质、重金属（镉、铅、砷等）和甲醛、一氧化碳等气体污染物，可能会导致呼吸系统受损、摄入过量致癌物质等问题。 新型烟草相较于传统卷烟，规避了燃烧产生的大量焦油、重金属的释放量 ，同时菲莫国际等研究表明甲醛等气体污染物释放量也有大幅下降，既满足烟民摄入尼古丁的需求，同时规避了卷烟燃烧的风险，因此受到烟民的欢迎。1.1 新型烟草简介：减害作用明显的烟草新趋势雾化电子烟与卷烟有害物质对比有害成分 单位 雾化电子烟产生量均 值 卷烟产生量均值NNN ug/cig 1.24 309NNK ug/cig 0.46 266甲醛 ug/cig 34.53 56.5乙醛 ug/cig 17.96 1555铅 ug/cig 5.8 37砷 ug/cig 0.91 8.15烟碱 mg/cig 1.88 1.89x249x578x1.6x 87x6.4x9.0 x1.0传统卷烟产生有害物质远高于雾化电子烟 ： NNN高达 249倍， NNK高达 578倍，在尼古丁含量相似的情况下，其他有害物质均高于雾化电子烟。HNB与卷烟有害物质对比有害成分 单位 HNB产生量均值 卷烟产生 量均值丙烯醛 ug/cig 9.15 154丙烯腈 ug/cig 0.22 31.91,3-丁二烯 ug/cig 0.27 63.8NNN ug/cig 13.7 309NNK ug/cig 5.9 266NAT ug/cig 19.7 318镉 mg/cig 180元 /条软中华、软玉溪、硬盒中华、硬盒玉溪、黄鹤楼等二类烟 130-180元 /条 新版利群、红七匹狼、红塔山 (经典 150)等中档烟 三类烟 60-130元 /条 软红长白山、黄金叶帝豪等低档烟四类烟 30-60元 /条软白沙、黄红梅、豪情七匹狼、一品黄山等五类烟 30元 /条 红恒大、红金龙、红梅等资料来源 ：国家烟草专卖局， Wind， 2018年中国控烟履约进展报告 ， 东吴证券研究所262.4 我国电子烟监管进程明显加速监管近期更新： 2021年 11月 30日，披露电子烟国标征求意见稿。 对电子烟的烟具、雾化物以释放物进行了规定。随着监管主体的明确，我们认为后续的监管政策也将加速制定及推出。2021年 11月 30日国标征求意见稿要点 ： 限制尼古丁来源及用量 ， 对行业影响有限 。 尼古丁含量要求不高于 20mg/g， 烟碱总量不应高于 200 mg， 要求必须使用烟草中提取的烟碱 ， 纯度不应低于 99%， 此举体现中烟对原料把控严格 ， 紧握生产端话语权 。 对于合成尼古丁的厂商来说 ， 海外暂时未禁用合成尼古丁 ， 仍有一定的市场空间 。 允许添加 122种添加剂 ， 对电子烟烟液中的添加剂种类及含量进行限制 。 相较于美国的调味禁令 ， 电子烟国标征求意见稿中对于口味的限制较为宽松 。 电子烟烟油不应使产品呈现对未成年人有诱导性的特征风味 ， 电子烟烟具应具有防儿童启动功能和防止意外启动的保护功能 。 国家监管红线是我国未成年人 ， 对于防止未成年人使用电子烟 ， 出台了相应的防范要求 技术标准规范行业发展 ， 提升进入门槛 。 相关技术标准包括： a.雾化温度不高于 350 ； b.使用电子烟烟液的电子烟烟具和烟弹应具有封闭结构 ; c.对电子烟释放物中的甲醛 、 乙醛 、 丙烯醛 、 2,3-丁二酮等有害物质含量进行规定 。 我们认为电子烟行业有望走向规范化 ， 技术不达标的企业将会加速出清 ， 制造商集中度有望进一步提升 。资料来源 ：国务院，东吴证券研究所272.4 我国电子烟监管进程明显加速监管近期更新： 2021年 12月 2日，国家烟草局公告 电子烟管理办法（征求意见稿） ，电子烟行业正式进入有法可依的时代。2021年 12月 2日电子烟管理办法要点 ：1） 管理范围不包括加热不燃烧和无尼古丁产品 。 明确其监管范围 ， 不包括已纳入卷烟管理的加热卷烟 ， 和无尼古丁产品 。2） 中烟将建立全国统一的电子烟交易管理平台 ， 只能通过电子烟交易管理平台将电子烟产品销售给电子烟批发企业 。 进入平台前按照要求核定计税基价 ， 为后续征税提供了制度基础 。3） 国务院烟草专卖行政主管部门主管全国电子烟监督管理工作 ， 负责制定电子烟产业政策等 。 我们认为与卷烟管理监督管理相一致 。4） 明确许可制度 ， 品牌方渠道掌控力或降低 ， 扩产需经许可头部企业或受益 。 要求电子烟产业链各环节均需取得相应许可证 。其中：a.生产环节：对电子烟产品实行登记制度 。 电子烟产品在中国境内上市销售需要 登记报备 ， 国务院烟草专卖行政主管部门根据检验检测报告等申请材料对其安全性进行审查 。 生产企业扩产也需得到批准 ， 生产 、 加工 、 品牌持有以及烟用烟碱企业必须经国务院烟草专卖行政主管部门批准 ， 取得烟草专卖生产企业许可证 ， 并经 市场监督管理部门核准登记 。 我们认为现有产能较大的头部企业可能获益 。b.批发环节： 取得烟草专卖批发企业许可证的企业 ， 经过国务院烟草专卖行政主管部门批准 ， 变更许可范围后方可从事电子烟产品批发业务 ， 但未提及民营企业可申请电子烟批发许可 。c.零售环节： 明确传统烟草零售商和电子烟零售商都可以申请电子烟零售许可 。d.出口环节： 生产出口产品也需取得生产许可证 ， 但出口产品可定制化 。资料来源 ：国务院，东吴证券研究所3.烟草巨头布局：百花齐放，加速扩容2829菲莫国际当前主要产品及变更情况资料来源： PMI公司公告 ， 东吴证券研究所全球烟草龙头积极转型布局新型烟草业务 。 菲利普莫瑞斯国际公司 (以下简称菲莫国际 ） 是全球第一大烟草公司 。 从 2009 年开始着手研发 ， 至 2016年正式提出向 “ 无烟未来 ” 转型的目标 ， 菲莫国际新型烟草业务迅速发展 ， 2021Q1-3公司的新型烟草销售收入占公司总营业收入的比重提升至近 30%， 占全球烟草行业销售金额的 3.6%。 从产品看 ， 菲莫国际引领全球 HNB技术革命 。 公司目前市场上主要有 3款产品 ， 近期新推出 IQOS ILUMA和 IQOS ILUMA Prime进入日本试销 ， 承载公司最前沿的技术 。3.1 菲莫国际：积极布局减害产品 ， IQOS快速占领市场菲莫国际减害产品净收入及占比 菲莫国际 IQOS占全球烟草行业市场份额 (销售金额口径 )0.10.73.6 4.15.66.8 6.70%5%10%15%20%25%30%35%0123456782015 2016 2017 2018 2019 2020 2021Q1-3新型烟草收入（十亿美元） 新型烟草占比0.8%1.6%2.2%3.0%3.6%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%2017 2018 2019 2020 2021Q1-31800290046005800201620172018201972% 74% 92%98%0501001502002503003504004505002016 2017 2018 2019其他 减害产品0%5%10%15%20%25%2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3欧盟 俄罗斯 &东欧 日本1220 13501430 15301640 17601910 2010 204005001,0001,5002,0002,5002019Q3 2020Q1 2020Q3 2021Q1 2021Q3474362 4145977616960%50%100%150%200%250%300%350%400%450%01002003004005006007008002015 2017 2019 2021Q1-3烟弹出货量（亿颗） yoy30IQOS烟弹出货量历史数量资料来源： PMI公司公告 ， 东吴证券研究所菲莫国际 IQOS产品出货量不断提升 。 IQOS作为全球首款 HNB产品 ， 2014年进入日本市场并迅速取代传统烟草市场份额 。 IQOS2.4于 2019年取得美国 PMTA认可 ， 获得合法销售地位 。 2021年 IQOS 3作为减害产品通过美国 FDA的 MRTP审核 。 随着 IQOS快速占领市场 ， 其适配烟弹在世界各地都获得了较高的市场份额 。 HNB减害作用得到世界范围内的不断认可 ， HNB发展格局向好 ， 截至2021Q3， IQOS使用人数达 2040万人 ， 传统烟民转化率 73%。 公司计划到 2025年无烟产品占收入比重 50%（ 2021Q1-3占比 28.6%）， 2035年全面退出传统卷烟 。3.1 菲莫国际：积极布局减害产品 ， IQOS快速占领市场IQOS在主要国家渗透率IQOS使用人数不断增加（万人）减害产品专利数研发费用占比（百万美元）IQOS市场扩张进程0%10%20%30%40%50%60%美国 加拿大 英国 法国 德国2019年市占率 2020年市占率-50%0%50%100%150%200%01002003004005006007008002017 2018 2019 2020雾化电子烟 HNB雾化电子烟 YoY HNB YoY31资料来源： 英美烟草公司公告，东吴证券研究所英美烟草在雾化电子烟和 HNB业务均处于快速发展时期 。 英美烟草将其在新型烟草上的布局为称为 NGPs， 包括 雾化电子烟 Vype、 Vuse， HNB电子烟 Glo。 雾化电子烟 ： Vuse发展迅猛 ， 市占率不断提升 。 Vuse Solo系列是首个获得美国 PMTA许可的雾化电子烟系列 ， 尼尔森统计 ， 2021/11/20-2021/12/18在美国销售额市占率提升至 34%。 Vype主要在欧洲销售 ， Vuse主要在美国销售 。 HNB：加热不燃烧品牌 Glo是仅次于 IQOS的知名品牌 ， 2016年在日本仙台推出 ， 2017年扩展至日本全国 。2020年 Glo在日本 HNB销量提升了 0.85%， 占日本 HNB总销量的 19%。3.2 英美烟草：雾化电子烟及 HNB，双引擎破局810.513.516.10246810121416182018 2019 2020 2021H1英美烟草新型烟草产品用户数持续提升（百万人）Vuse市占率不断提升英美烟草新型烟草营业收入 &YoY（百万英镑）Glo烟弹出货量逐年增长2168901070%50%100%150%200%250%0204060801001202017 2018 2019 2020Glo烟弹出货量（亿颗） yoy323.3 日本烟草：双品牌战略加速扩张日本烟草在减害产品的布局主要有 Ploom 和 Logic 两款品牌 。 公司当前的新型烟草业务已经遍布全球 28个国家和地区 ， 主要由加热不燃烧设备和雾化电子烟两部分组成 。 雾化电子烟： Logic， 成立于2010年 ， 在美国取得成功之后 Logic迅速发展 ， 目前在九个国家和地区有售 ， 在美国 ， 英国和法国均取得良好的成绩 。 2014年被日本烟草收购 。 目前 Logic 共有 Logic Compact、 Logic Pro、 Logic LQD（ 开放式 ） 三款主要产品 。 HNB： 2011年 ， 公司首次推出加热不燃烧设备 Ploom系列 。 Ploom 为公司自研产品 ， 早期主要日本地区推出 。 公司于 2021年 7月新推出新产品 Ploom X， 突破原系列产品 。 2021H1，Ploom在日本销量达到 21亿支 ， 公司预计全年烟弹销量超过 45亿支 。Ploom推出新品 Ploom X 公司 Logic产品形态公司烟草业务全球布局图左为新品 Ploom X： 应用新型专利加热技术“ HEATFLOW”，改善气流。 改进烟弹中混合技术，提高抽吸过程中的口感。 配备蓝牙功能资料来源： 日本烟草公司公告，东吴证券研究所333.4 韩国烟草：与菲莫国际合作，打开市场空间韩国 KT&G集团厚积薄发 ， 海外持续扩张 。 公司目前是第五大烟草公司 ， 前身为韩国前国家烟草专卖局 ， 于 2002年完成了私有化 。 不同于此前专注于韩国国内市场发展 ， KT&G现阶段更注重全球范围内扩张 ， 致力于 2025年成为全球四大烟草巨头之一。 2017年公司推出新型电子烟 lil。 2020年 1月 ， 为了进一步打开海外市场 ， 公司与菲莫国际签署 3年起步的合作 ， 菲莫国际负责lil海外市场代理权 。 通过与菲莫国际合作 ， 公司迅速扩大品牌知名 ， 实现全面海外扩张 ， 2021年 lil已经进入 22个国家 。公司营业收入 &YoY 公司国内外收入 &YoYLil当前主要产品及变更情况-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%4,0004,2004,4004,6004,8005,0005,2005,4002017 2018 2019 2020合并收入（十亿韩元） yoy-38%-1%51%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05001,0001,5002,0002,5002017 2018 2019 2020国内收入（十亿韩元）国外收入（十亿韩元）国内 YoY国外 YoY资料来源： KT&G公司公告，东吴证券研究所新型烟草 , 0.4%传统烟草 , 99.6%其他343.5 帝国烟草：有的放矢，聚焦重点市场帝国烟草 HNB业务重点发力欧洲市场 ， 在美国侧重发展雾化电子烟 。 2021年 6月帝国烟草首席执行官宣布新的战略规划 ， 将重点投资 澳大利亚 、 德国 、 西班牙 、 英国和美国五大市场 ， 并决定退出俄罗斯和日本的雾化电子烟市场以及日本的加热不燃烧产品市场 。 公司产品包含：加热不燃烧产品 Pulze和雾化电子烟 Blu。 加热烟草制品在欧洲越来越受欢迎且利润率高于美国 ， 因而公司在欧洲将重点投资加热烟草装置 Pulze， 在美国则侧重发展雾化电子烟 Blu。 但总体来看 ， 即使在新型烟草业务重点布局的欧洲 、 美国市场 ， 公司 FY2021新型烟草净营业收入占比仍然较低 ， 对公司贡献度较为有限 。Blu产品形态 Pulze产品形态帝国烟草历年总收入情况（亿英镑） FY2021帝国烟草公司在不同地区产品净营收贡献比例注：帝国烟草财年周期为开始于每年 10月，如 FY2021为 2020/10/1-2021/9/30资料来源： 帝国烟草公司公告，东吴证券研究所新型烟草 , 4%传统烟草 , 96%欧洲新型烟草 , 2%传统烟草 , 98%美国77.6 77.379.9 79.978.57676.57777.57878.57979.58080.5FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021353.6 中国烟草：进军国际市场，掌握国内市场话语权我国 HNB由中烟掌控 ， 各地中烟已经开始积极布局 HNB方案 。 中国烟草旗下的四川中烟 、 云南中烟 、 湖北中烟等 ， 积极研发 HNB相关专利 ， 构筑 HNB产品技术壁垒 。 多地中烟已经推出 HNB 产品 ， 进军国际市场试水 。各地中烟 HNB布局情况资料来源 ：国家烟草专卖局，各地中烟官网，国家知识产权局，东吴证券研究所产品 发布时间 特点河南中烟 ello御烟 2019年 4月 高容电池，强劲续航，轻量化设计，做工精致贵州中烟 KROOS云南中烟双享 2021年 可燃可烤两用MC 2018年 4月 与韩国 IF烟草株式会社合作，产品正式进入韩国市场WEBACCO 2018年 目标市场为柬埔寨、乌克兰、俄罗斯、日本和加拿大等国家，故障率较低，满足续航需求VIPN、Ashimalulu 2018年 环形加热，充分燃烧安徽中烟 Toop/巅 2018年 10月磁粒均热新品类，实现了加热温度和位置的均匀与可控DUBLISS 2019年 颗粒型加热不燃烧广东中烟 MU+、 ING 2018年 于老挝上市，采用配方烟丝发烟介质，提高了口感稳定性黑龙江烟草 LOPATO 2019年 独立烟仓设计，可以整个取出，加热均匀，烟弹颜色过渡自然四川中烟 宽窄 2015年 口感柔和，击喉感弱，出烟量小江苏中烟 优加湖北中烟MOK系列产品，MOK 1.9、MOK 2.0、MOK mini、MOK one2021年出新 全新按压式设计，一按一取操作简便， 12秒快速预热，支持 1支烟和 2支烟的两档模式，自由切换江西中烟 智圣出山、FABU 2020年 8月上海烟草 FIRAVO 2016年山东中烟 方寸各地中烟专利布局情况（个）我国 HNB相关专利数年申请数（个）01002003004005006007008002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021050100150200250300350云南中烟湖北中烟河南中烟重庆中烟湖南中烟安徽中烟浙江中烟上海烟草注：专利统计时间截至 2021/12/21注：专利统计时间截至 2021/12/214.新型烟草产业链：蔚然成风，前景明朗36374.1 产业链：上游分散，中下游集中从整个产业链的角度看，雾化电子烟和加热不燃烧的产业链较为相似。 上游主要包括：电池原材料供应商（电池、电芯、控制电路），芯片原材料供应商，雾化器原材料供应商（塑料、玻璃、五金、发热电阻）及烟油原材料供应商。 HNB与雾化电子烟结构存在差异，一般不含雾化器，而是替换为加热装置。 中游包括电子烟制造代工厂和品牌企业两类 。 下游经代理商和经销商运送至零售店，包括知名电子烟品牌商、大型超市、便利店以及药店等。新型烟草产业链梳理资料来源 ：东吴证券研究所绘制制造成本 , 12%制造商毛利 , 12%品牌毛利 , 20%渠道毛利 , 56%0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%制造商成本 , 23%制造商利润 , 5%品牌利润 , 26%渠道利润 , 16%税金 , 30%0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%384.1 产业链：上游分散，中下游集中雾化电子烟产业链价值拆分对雾化电子烟和 HNB产业链分别进行拆分。 以悦刻为例进行产业链价值拆分，利润主要被品牌方和渠道方瓜分。作为雾化电子烟领域具有领先地位的企业，悦刻前期发展战略是渠道端快速扩展抢占市场，因此较大幅度补贴终端开店。随着国家对渠道监管力度趋严，制造商有望通过占有渠道方毛利增厚利润。 以 IQOS为例对 HNB产业链进行拆分， IQOS烟具原料成本较高，品牌方通过在 HNB领域不断深耕，持续研发创新，品牌溢价明显。 HNB产业链价值拆分资料来源 ： PMI公司官网，悦刻官网，东吴证券研究所测算99.9% 99.5%40.0%0%20%40%60%80%100%医用尼古丁 电子烟用尼古丁 农业用尼古丁尼古丁浓度394.2 尼古丁：海外市场空间广阔尼古丁化学形态及结构差异根据原料来源不同 ， 尼古丁可以分为提取尼古丁和合成尼古丁 。 雾化电子烟与 HNB均需添加尼古丁 ， 在新型烟草中添加的尼古丁可以分为提取天然尼古丁和化学合成尼古丁两类 ， 提取尼古丁来自天然烟叶废弃物 ， 合成尼古丁通过实验人工合成 。 从化学形态来说 ， 天然尼古丁为左旋体 ， 左旋体具有成瘾性和药理作用 ， 右旋体为中间产物 ， 对人体的作用尚未得到论证；合成尼古丁分为消旋 （ 50/50左旋体和右旋体混合 ） 和左旋产品 ， 通常先合成消旋体再进一步分离纯化得到左旋体 ， 成本较高 。 从产品纯度看 ， 提取尼古丁通过溶剂萃取法能够达到 99%的纯度 ， 但含有亚硝胺等有害杂质 ， 有明显刺激气味；合成尼古丁可以达到 99%以上的纯度 ， 且几乎不含杂质 ， 口感更加顺滑 。合成尼古丁 vs提取尼古丁 新型烟草对尼古丁纯度要求较高资料来源 ： 烟碱提取及其应用研究进展 ， 金城医药官网 ， 东吴证券研究所404.2 尼古丁：海外市场空间广阔尼古丁整体需求测算尼古丁需求旺盛，伴随海外新型烟草发展打开市场空间。 尼古丁 (又称烟碱 )需求主要来自于三方面：新型烟草、医用、农药。 新型烟草：为平衡烟农就业，我国中烟采用提取尼古丁进行添加，但海外并无限制。 我们预计 2025年海外雾化电子烟烟弹使用量为 144亿颗，假设一次性电子烟烟油含量 5ml，换弹式电子烟烟油含量 2ml，尼古丁含量为 30mg/ml， 2025年雾化电子烟需求超过 1500吨。 HNB同样需要添加尼古丁，我们预计 2025年海外 HNB需求为 376吨。 2025年我们预计新型烟草海外整体需求超 2000吨。 医用：尼古丁的药用价值有治疗阿尔兹海默病、帕金森、抗癫痫及肠炎。 农药：在农业中使用烟碱作为杀虫剂，但由于存在干扰授粉媒介等环保问题，我们预计全球新烟碱杀虫剂使用量将不断减少。海外雾化电子烟尼古丁添加用量测算 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E海外雾化电子烟烟弹量（亿颗） 52 69 85 103 123 144YoY 32.2% 24.1% 21.2% 18.8% 17.0%其中：一次性电子烟烟弹 26 41 55 67 80 93换弹式电子烟烟弹 26 28 30 36 43 50尼古丁含量 (mg/ml) 30 30 30 30 30 30尼古丁需求量（吨） 546 784 1011 1225 1456 1703海外 HNB尼古丁添加用量测算 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025EHNB烟弹量（亿颗） 951 1189 1483 1802 2142 2505YoY 25.0% 24.8% 21.4% 18.9% 16.9%HNB单支克重（克） 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3HNB薄片用量（万吨） 2.85 3.57 4.45 5.40 6.43 7.51HNB烟弹添加尼古丁比例 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5%HNB尼古丁添加量（吨） 143 178 223 270 321 376资料来源： 思摩尔国际公司公告， PMI年报， 大健康产业蓝皮书 ，东吴证券研究所测算8 8 911 121428 30 28 3021-20%0%20%40%60%80%100%120%05101520253035营业总收入（亿元） YoY3 44 56 781014 13-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%02468101214162011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020营业总收入 (亿元） YoY414.2 尼古丁：海外市场空间广阔合成尼古丁方兴未艾，龙头企业高筑技术壁垒，展望未来发展新机遇。 合成尼古丁工艺繁杂，条件控制苛刻，合成过程中带来的右旋副产物等安全性尚未得到验证，中小企业的合成尼古丁产品鱼龙混杂。未来随着合成尼古丁减害作用得到验证、市场规范化， 龙头企业具备先发优势和核心技术壁垒将快速占领尼古丁市场 。 润都股份： 2021年 3月生物碱（俗称尼古丁）项目完成备案，取得环评批复文件。公司合成尼古丁项目每年产能可达 500吨，弹性较大。 可以直接合成左旋尼古丁 ，具有较高技术壁垒。 金城医药： 2021年 2月尼古丁项目取得环评审批。公司合成尼古丁项目每年产能为 200吨， 2021年 9月试投产。润都股份营收变化情况 润都股份合成尼古丁进展金城医药营收变化情况资料来源： 公司公告，东吴证券研究所金城医药合成尼古丁专利情况公司烟碱将用于电子烟及医药领域披露公司年产500吨生物碱环评批复文件2021/3/3 2021/4/23 2021/5/12 2021/9/28回应公司烟碱使用化学合成法取得项目安全设施审查意见书424.3 器具制造商：龙头市占率进一步集中雾化芯迭代更新过程雾化电子烟设备代工制造商受政策冲击较小，监管趋严利好代工龙头企业。作为电子烟制造大国，全球 95%以上的电子烟产品和配件都来自中国。据中国电子烟协会统计， 2021年中国电子烟出口预估 1383亿元，同比上涨 180%。我们认为，随着我国电子烟国标征求意见稿和电子烟管理办法等政策不断推出，雾化电子烟行业将走向规范化、正规化。 中游设备制造商主要负责将品牌方提供的烟油注入雾化器中，并进行烟杆、雾化芯等部件的设计和代工生产，最终组装成电子烟成品直供销售端。 雾化电子烟器具制造商的核心壁垒来自雾化芯的研发， 不同的雾化芯转化烟油的口感具有较大差异。管理办法指出， 电子烟产业链的生产端需取得生产许可证，现有产能较大、技术壁垒较高的头部企业可能受益。目前棉芯和陶瓷芯在雾化电子烟中均有使用。 棉芯通常用于低客单价的产品，如悦刻轻风系列。 陶瓷芯性能较好，胜在稳定，但仍在不断更新换代进步中，在口感、安全等方面存在进步空间。资料来源 ：思摩尔国际公告，中国电子烟协会，东吴证券研究所0204060801001202016 2017 2018 2019 2020 2021H1瑞士 日本 法国其他地区 英国 美国中国大陆 中国香港1 272239300%50%100%150%200%250%300%350%0510152025303540452016 2017 2018 2019 2020 2021H1经调整净利润（亿元） YoY-50%0%50%100%150%200%250%01020304050607080901002016 2017 2018 2019 2020 2021H1面向企业客户销售 (亿元）面向零售客户销售 (亿元）B端 YoYC端 YoY7163476101700%20%40%60%80%100%120%140%0204060801001202016 2017 2018 2019 2020 2021H1营业收入（亿元） YoY434.3 器具制造商：龙头市占率进一步集中思摩尔国际营业收入 &YoY思摩尔国际：雾化电子烟代工龙头，格局持续向好公司前身为深圳麦克维尔，作为全球雾化电子烟龙头， 2020年销售额市占率达 18.9%。 公司业务包括 ODM 及 OBM 两大板块，其中 ODM 业务向 B端客户销售电子雾化设备及电子雾化组件两类产品； OBM业务向 C端客户销售 APV（即开放式大烟）产品。 陶瓷雾化芯领域起步早 ,雾化陶瓷芯技术全球领先。 2016年开始研发陶瓷芯，截至 2021H1公司在全球拥有 7座研究院，通过对雾化相关材料、理化生机制的研究，持续在产品的还原性、满足度等方面做出改善，并保证产品稳定量产、质量保证，从而帮助客户以优异的产品力在下游竞争中获胜。截至 2021H1公司在全球范围内共拥有 1272件专利授权和 360件商标授权。思摩尔国际经调整净利润 &YoY思摩尔国际分产品收入 思摩尔国际分地区收入（亿元）资料来源 ：思摩尔国际公告，东吴证券研究所444.3 器具制造商：龙头市占率进一步集中陶瓷雾化芯对比思摩尔国际：雾化电子烟代工龙头，格局持续向好 与下游大客户紧密绑定。 2020年前五大客户贡献收入 74.18亿元，占公司总营收 73.6%（ 2019年为 63.0%）。其中最大的客户销售额占公司总销售额约 34.7%（ 2019年为 15.7%），大客户黏性增强。在美国 PMTA严格审核下，品牌和供应商深度绑定，加深已有合作。 公司 FEELM首次应用覆膜技术 ， 引领雾化芯发展 。 思摩尔国际 2018年发布 FEELM雾化技术品牌 ， 具有技术先发优势 ， 进一步稳固了行业龙头地位 ， 同时形成品牌效应获得产品品牌溢价 。公司名称 品牌 产品 技术壁垒 公布时间 下游客户思摩尔国际 FEELM多孔陶瓷基体上使用覆膜技术；陶瓷蜂窝结构；完全密闭组件；设置自我学习芯片，实现均匀发热和漏油问题2015年研发第一代2018年 研发第二代RELX、 Vuse、Logic、 NJOY、YOOZ合元集团 PURLAVA H形结构加大进油面积，加大陶瓷孔径提高导油性 2019年 MYX觅、小野卓力能 SILMO独家引流槽设计和发热体形态；制造方面采用触电导电设计，批量烧制切割2019年 SILMO聚为集团 KERA微米级技术加工平台，制造出适应不同浓稠度的烟油发热体，使烟油与发热体完美契合2019年 Blu资料来源 ：思摩尔国际公告，东吴证券研究所绘制454.3 器具制造商：龙头市占率进一步集中比亚迪电子营业收入 &YoY比亚迪电子：将精密制造能力拓展至电子烟制造，极致成本控制下或打造高性价比产品。公司自 2002年开始经营手机零部件及模组业务， 2006年开始涉足组装，后不断拓展公司业务边界，发展金属、玻璃、陶瓷等材料及零部件技术， 2016年起开拓汽车电子、无人机等新业务， 2020年进军口罩业务。目前形成了零部件、组装为核心，汽车电子、新型智能产品为两翼的主营布局。 电子烟业务属于比亚迪电子新型智能产品的重点布局业务之一， 截至 2021年 12月与Airnow空气实验、 Maxfel极感、蓝沛、 ICE暴雪、 VZEON唯臻等 5家电子烟品牌商合作。比亚
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