2021-2022中国轻工制造行业出海研究报告.pdf_报告吧baogao8.com-

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2021-2022中国轻工制造行业出海研究报告1核心观点出口行业中优质细分赛道成长性优越，渗透率提升空间较高。疫情后新消费趋势涌现，细分赛道呈现高成长性，如户外用品、人造草坪、智能家居等行业，赛道小而新，消费升级逻辑顺畅，有望逐渐取代传统产品，渗透率较快提升。除了疫情后消费习惯改变带来短期需求释放，中长期来看产品认知度提升，市场规模有望步入加速上升期，需求增长可持续。 “隐形冠军 ”供应链及研发实力突出，竞争壁垒高筑。从行业格局上，出口行业的生产职能主要集中在国内，优质供应商稀缺，格局稳定。客户对供应商的审核壁垒较高，优质供应商可与大客户实现深度绑定，订单稳定增长，抗风险能力强。公司层面来看，在出口成长赛道中不乏高市占率龙头，凭借突出的供应链管理能力、领先的设计研发技术，已经与下游龙头客户建立深度合作，竞争壁垒较高，利润空间可观，部分企业净利率达到 20-30%的较高水平，突破传统代工企业的盈利天花板。短期压制因素有望缓解，盈利能力反弹空间较大。 2021年出口企业受到原材料涨价、海运费价格高企、人民币汇率升值等多重外部因素制约，盈利能力达到历史低点。目前各项原材料价格有不同程度缓解，海运费进入盘整阶段，预计今年原材料上涨较多、货值较低的企业，成本和终端价格波动更大，年底对下游客户议价力更强，需求反弹空间和业绩弹性更充分。风险提示：海外疫情影响范围扩大的风险，原材料价格大幅波动的风险，海运费价格持续上涨的风险，汇率大幅波动的风险，行业竞争加剧的风险。出口企业：估值水平迎来修复5 04 03 02 01 006 0 2020-09-30 2020-10-15 2020-10-30 2020-11-14 2020-11-29 2020-12-14 2020-12-29 2021-01-13 2021-01-28 2021-02-12 2021-02-27 2021-03-14 2021-03-29 2021-04-13 2021-04-28 2021-05-13 2021-05-28 2021-06-12 2021-06-27 2021-07-12 2021-07-27 2021-08-11 2021-08-26 2021-09-10 2021-09-25 2021-10-10 2021-10-25 2021-11-09 2021-11-24浙江自然共创草坪久祺股份海象新材匠心家居玉马遮阳 2020年前轻工板块出口企业主要为竞争壁垒较低的传统代工企业，历史估值较低，估值中枢在 20倍左右。 2020年三季度至今，部分新赛道具备强产品研发能力和大客户优势的企业密集上市，引发市场对代工企业的价值重估，其中行业增长较快、壁垒较高的公司估值倍数达到 30-40倍，估值修复趋势明显。1 0 09 08 07 06 05 04 03 02 01 002017-01-03 2017-02-03 2017-03-03 2017-04-03 2017-05-03 2017-06-03 2017-07-03 2017-08-03 2017-09-03 2017-10-03 2017-11-03 2017-12-03 2018-01-03 2018-02-03 2018-03-03 2018-04-03 2018-05-03 2018-06-03 2018-07-03 2018-08-03 2018-09-03 2018-10-03 2018-11-03 2018-12-03 2019-01-03 2019-02-03 2019-03-03 2019-04-03 2019-05-03 2019-06-03 2019-07-03 2019-08-03 2019-09-03 2019-10-03 2019-11-03 2019-12-03 2020-01-03 2020-02-03 2020-03-03 2020-04-03 2020-05-03 2020-06-03 2020-07-03 2020-08-03 2020-09-03 2020-10-03 2020-11-03 2020-12-03恒林股份永艺股份麒盛科技乐歌股份数据来源： Wind，2出口企业：盈利能力有望边际改善 2020年初以来出口集装箱运价指数公司产品行业关税水平公司承担关税情况运费模式主要原材料浙江自然充气床垫主要产品未在加征关税名单中 FOB为主 TPU粒子、 TPU膜、布料、 TDI、聚醚多元醇共创草坪人造草美国 31%，英、法 8% 对美客户出口的大部分订单转移至越南生产 FOB为主塑料粒子、底布、原胶和母粒原辅料海象新材 PVC地板美国 25% 分两次共下调对美客户销售价格 6.6% FOB为主，少量采用 DDP PVC树脂粉、耐磨层和印花面料麒盛科技电动床架美国 25% 公司承担 7%关税，目前已通过调整产品结构全部转移 FOB为主电器部件、钢材、木板、纺织面料化工材料匠心家居智能电动沙发美国 25%加拿大 40.71% 主要产品被美国加征 25%的关税，目前以 FOB模式销售的智能电动床大多转由无需缴纳美国关税的匠心越南生产；售往加拿大的产品占比仅为 3%以下。 FOB占比 76%，送货上门占比 14%， CDP占比 6%，上门提货占比 3% 金属加工件、钢材、电子器件、电机金属零件、纺织面料、木制品、填充材料玉马遮阳功能性遮阳材料美国 25% 公司对美国销售的金额占比为 6%以下，影响较小以 FOB、 CIF、 CFR为主聚酯纤维、水性丙烯酸乳液、 PVC乐歌股份人体工学产品美国 25% 对美出口基本转移至越南乐歌生产 FOB为主精密钢管、钢板、铝锭、 ABS塑料久祺股份电动自行车美国 25%欧盟 18.8%-79.3%反倾销税率为 0%-48.5%；加征关税影响基本由客户或消费者承担 FOB占比 78%， CIF占比 12%，DDP占比 3%，跨境电商占比 8% 车架、外胎、内胎、纸箱、车圈等其他自行车零件整体来看， 2021年出口企业盈利能力受到诸多外部因素制约： 1）大宗原材料价格大幅上涨，出口企业价格传导 6 0 0 0较慢，毛利率短期承压； 2）海运费高企，尽管出口企业 5 0 0 0 大部分通过 FOB模式结算，运费由客户承担，但仍需要暂 4 0 0 0 缓提高出厂价格保持和客户的稳定合作，出货节奏也有一 3 0 0 0定延迟； 3）近一年人民币持续升值，出口企业以外汇结 2 0 0 01 0 0 0算收入，一定程度侵蚀收入和利润。原材料及汇率等压制 0因素目前已逐步有松动迹象，海运费进入高位盘整，2022年盈利能力改善空间较大。表：关税水平及运费承担方式汇总 CCFI:综合指数 CCFI:美西航线数据来源： Wind， 3出口企业：盈利能力有望边际改善公司产品提价情况单货柜货值浙江自然充气床垫年度锁价客户 22年普遍提价 6-7万美元共创草坪人造草即期客户已经提价 3万美元海象新材 PVC地板 Q2、 Q3两次累计提价 15-25% 2万美元麒盛科技电动床架 2021年 7月整体提价 10%以内 3-4万美元匠心家居智能电动沙发去年底开始已经四次提价，幅度 2-7%不等 3万美元玉马遮阳功能性遮阳材料 10月国内产品进行了提价，11月国际业务产品提价 -乐歌股份人体工学产品 2C产品暂未提价 5-7万， 7-10万不等久祺股份自行车 - 2-3万， 3-4万， 6-7万美元不等 -5 %数据来源： Wind， 4 从盈利弹性的角度来看，今年原材料上涨更多、货值更低的企业，明年来看盈利弹性更充分。 1） 2021年初以来，出口企业主要原材料均不同程度上涨，其中 TPU、 PVC、 TDI、聚乙烯涨幅分别达到28.8%、 20.7%、 16%、 17.1%；冷轧钢的价格在年中达到高位，最高点上涨约 15%，进入 12月已经回落至年初水平。由于原材料涨幅较大，部分企业 21年已经对即期报价的客户提价。考虑到大部分企业采用成本加成定价法，预计在目前原材料价格相对高位时期，对年度协议价客户提价会更加顺利。明年伴随原材料价格回落，出口企业利润有望增厚； 2）货值低的品类如人造草、 PVC地板等，海运费占货值比例较高，终端相应涨价幅度明显；客户承担海运费后导致上游厂商提价较难，海运费如果回落将带来需求和盈利能力的共同反弹。货值高的品类需求和盈利能力的波动程度相对较小。表：出口企业提价情况及单货柜货值 2021年初以来各类原材料涨幅3 5 %3 0 %2 5 %2 0 %1 5 %1 0 %5 %0 % TPU PVC TDI 钢铁木板聚乙烯聚丙烯5出口企业：成长性行业需求增长有望延续数据来源： Wind，公司行业增速 2021前三季度收入增速 2021前三季度净利润增速 2021前三季度毛利率 2021前三季度净利率 2022年 PE（一致预期）浙江自然 50-80% 46.8% 43.4% 40.1% 27.5% 24共创草坪 10-20% 30.2% 2.1% 29.6% 18.3% 22海象新材 10-20% 42.3% -47.8% 19.6% 5.9% 15麒盛科技 10-20% 38.6% 32.1% 34.5% 11.5% 14匠心家居 10-20% 70.4% 53.1% 33.9% 15.9% 18玉马遮阳 10-15% 45.1% 46.2% 44.1% 28.5% 20乐歌股份 10-20% 72.3% -23.5% 38.9% 5.9% 20久祺股份 15-25% 86.4% 54.4% 17.2% 5.7% 30 需求端： 2021年出口板块受益于疫情后美国补贴发放、居家时间延长、出境旅游次数减少带来的消费习惯改变，电动床 /沙发、 PVC地板、办公桌及户外用品需求进一步催化。此类产品的特点在于： 1）消费升级产品，赛道小而新； 2）渗透率低，存在替代传统产品的趋势； 3）参与企业具备一定壁垒或技术优势。尽管受到高海运费影响，出货略有滞后，但今年来出口企业收入增长仍然可观，例如 2021年前三季度浙江自然 /共创草坪 /匠心家居收入增速分别为 46.8%/30.2%/70.4%。值得关注的是，具备大客户及供应链优势的企业在外部压力下订单增速稳定、成本波动可控，表现出了更强的抗风险能力和盈利韧性。展望后续，耐用品需求集中释放后明年外销企业收入端或承压，但对于中长期渗透率提升的成长性行业，需求仍有较强支撑。表：各公司 2021年前三季度关键指标一览目录浙江自然：大客户逐渐放量，供应链壁垒高筑6户外市场：空间大，普及度处于上升区间，疫情后规模高增美国户外运动参与率全球户外休闲产品市场规模户外行业规模处在加速上升区间，疫情催化下需求激增。根据美国户外行业协会统计， 2017年美国消费者在户外运动中的支出为 8868亿美元，其中户外运动装备和用品支出为 1845亿美元。其中充气产品和水上休闲产品增速较快， 2016-2021年复合增速分别为 11.3%和 6.8%，高于户外休闲产品整体增速 5.9% 户外运动在美国普及度自 2017年起已经加速上升， 2020 年在疫情催化下户外活动参与率增至 53%。按户外活动参与人数约 170万人计算，美国户外用品的每人年均消费大约为 1042美元。近年舒适露营消费趋势兴起，消费者对于高端产品消费意愿加强，户外产品有望迎来量价齐升。4 9 .0 % 5 0 .7 %5 0 .5 % 5 3 .0 %5 2 %5 1 %5 0 %4 9 %4 8 %4 7 %4 6 %4 5 %5 4 %5 3 % 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 202005 0 01 0 0 01 5 0 02 0 0 02 5 0 03 0 0 0 2 0 1 1 2 0 1 6 2 0 2 1 E全球户外休闲产品市场规模（亿美元）数据来源：荣威国际招股说明书，CAGR=5 .9 %2 1 3 1 3 3 3 4 6 301 0 02 0 03 0 04 0 05 0 0 2 0 1 1 2 0 1 6 2 0 2 1 E全球充气式户外休闲产品市场规模（亿美元）全球水上休闲产品市场规模（亿美元）CAGR=6 .8 %2 4 8 CAGR=6 .1 % 5 3CAGR=1 1 .3 %充气式 /水上休闲产品市场规模7户外产品：细分产品市场增长较快，结构性升级趋势明显中国 TPU行业产量充气床垫： 2019年全球充气床垫的市场规模约为 1.4亿美元，根据 statista预测， 2018-2025年市场规模复合增速约为 8.6%。伴随户外运动参与度提升，户外野营用床垫规模有望加速增长。充气床垫按面料类型分为热塑性聚氨酯（ TPU）和 PVC 产品，其中 TPU面料具有弹性好、强韧、耐磨、耐寒性好、环保无毒的优越特性，极大提高了充气床垫的使用性能，逐渐得到消费者认可。中长期来看TPU产品有望取代部分 PVC产品，份额有较大提升空间。目前 TPU供应商较少，主要制作 TPU薄膜，不承担后续与底膜复合的工艺，且 TPU价格较 PVC更高，对生产成本影响较大，掌握上游供应链的企业成本优势显著。01 02 03 04 05 06 0 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9中国 TPU行业产量（万吨）数据来源： statista，观研天下， Wind，全球充气床垫市场规模1 2 7 .5 2 1 3 8 2 2 7 .205 01 0 01 5 02 0 02 5 0 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 5 E全球充气床垫市场规模（百万美元） 89户外产品：细分产品市场增长较快，结构性升级趋势明显数据来源：迪卡侬，浙江自然招股书，防水箱包：根据 technavio预测， 2020年全球户外箱包市场达到约 7.8亿美元市场规模，增速约为 4.1%。近年 PRADA、 GUCCI等等奢侈品牌进军户外背包及相关服饰领域，侧面证明户外市场空间巨大，消费群体从专业运动爱好者向大众方向延伸，户外运动呈现舒适化、高端化趋势，水上站板（ SUP）：根据 Adroit research预测，到 2028年水上站板市场规模将达到 1.1亿美元， 2021-2028年复合增速约为 8%。近年随着生产技术革新及原材料成本下降，产品价格带拓宽，推动大众参与水上运动，产品渗透率提升。TPU面料充气床垫 PVC面料充气床垫耐温性耐高低温寒冷条件下易破损拉伸性拉伸性好，抗撕裂拉伸性较差环保生产过程较环保，毒性低面料难分解，不环保，易回收耐磨性坚固耐用，使用寿命长耐磨性一般价格带终端 80-350美金终端 25-240美金表： TPU和 PVC面料充气床垫产品性能对比1 0户外产品：细分产品市场增长较快，结构性升级趋势明显数据来源： Wind，户外充气床垫产品供应商较少，集中在亚太地区。户外充气床垫属于新兴市场，规模较小，目前户外充气床垫的供应商较少，主要为荣威国际、 FENGYI、浙江自然等。由于国内人工成本较低，国内厂商较海外本地厂商生产成本优势明显，国产制造在中端产品价格带有明显竞争壁垒。生产商主要产品主要客户销售区域销售规模浙江自然户外床垫、防水箱包、水上站板迪卡侬， SEA TO SUMMIT，欧洲、北美、中国大陆 2020年收入 5.8亿元荣威国际水上充气产品除 Bestway自主品牌外，主要客户为零售商超、专门零售店及游泳池零售商及运动产品零售商欧洲、北美 2020年收入 65亿元台湾 FENGYI 自动充气床垫、空气床垫、床垫特制气嘴、防水袋和其他轻型户外用品迪卡侬等 - -美国 Therm-a-Rest 便携的睡垫、枕头和座垫等自主品牌北美 -表：户外充气用品品牌商与供应商概况浙江自然：大客户逐渐放量，供应链壁垒高筑数据来源： Wind， 2016-2021前三季度浙江自然净利润2016-2021前三季度浙江自然收入户外床垫 ODM细分行业龙头，受益于户外运动趋势兴起放量增长。公司主营产品为充气床垫、头枕坐垫及户外箱包， 2020年占营收比例分别为 74%/7%/12%。 2016-2020年公司收入规模稳步增长，复合增速为 14.5%， 2020年公司收入达到 5.8亿元。进入 2021年，随着国内外户外用品需求高增及下游大客户放量，公司前三季度收入增速 46.8%，收入规模已经超过 20年全年。利润端来看， 2016-2020年公司净利润复合增速为 25%，增长较快。 2020年浙江自然收入结构充气床垫74%头枕坐垫 7%户外箱包12% 其他7%2 5 .3 % 1 9 .8 % 7 .2 % 6 .7 % 4 6 .8 % 0 %1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %7 0 06 0 05 0 04 0 03 0 02 0 01 0 00 营业收入（百万元） yoy 3 6 .8 % -8 .7 % 6 0 .9 % 2 1 .4 % 4 3 .4 % 7 0 %6 0 %5 0 %4 0 %3 0 %2 0 %1 0 %0 %-1 0 %-2 0 %2 0 01 8 01 6 01 4 01 2 01 0 08 06 04 02 00 归母净利润（百万元） yoy 1 1浙江自然：大客户逐渐放量，供应链壁垒高筑浙江自然各地区收入（百万元）公司收入以外销 ODM为主， 2020年海外收入占比 77.8%，其中欧洲、亚洲及中国大陆地区收入增长较快， 2016-2020年复合增速分别为 16.4%/32.4%/23%。第一大客户迪卡侬提货额较快增长， 2020年收入占比达到32.5%。公司与主要客户建立长期合作关系，下游客户包括迪卡侬、 SEA TO SUMMIT等运动品牌；以及为 Costco、 Walmart、 Dicks 等大型超市采购的运动商品零售商。其中迪卡侬为公司第一大客户， 2020年提货额为 1.9亿元（+20.1%），增长较快，占比 32%。 2021年公司成为迪卡侬战略供应商，与大客户合作产品领域进一步拓宽，五年内对迪卡侬的销售金额有望大幅提升，增量空间充分。05 01 0 01 5 02 0 02 5 03 0 0 欧洲北美洲亚洲大洋洲境外其他中国大陆2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0数据来源： Wind， 1 2排名 2018 2019 2020客户名称销售额占比客户名称销售额占比客户名称销售额占比1 迪卡侬 111.5 21.9% 迪卡侬 157.3 28.9% 迪卡侬 189.0 32.5%2 LSO LP 38.4 7.6% SEA TOSUMMIT 38.3 7.0% Balluck OutdoorGear Corp. 25.7 4.4%3 历德超市 30.5 6.0% LSO LP 34.0 6.2% SEA TOSUMMIT 21.9 3.8%4 SEA TOSUMMIT 24.2 4.8% Balluck OutdoorGear Corp. 23.7 4.4% Super RetailGroup 17.7 3.0%5 Flexcctrade 22.9 4.5% 际华集团 20.3 3.7% REI 17.0 2.9%合计 227.4 44.7% 273.6 50.2% 271.4 46.7%表：前五大客户销售额（百万元）及占比浙江自然：大客户逐渐放量，供应链壁垒高筑浙江自然分产品毛利率2016-2021前三季度浙江自然利润率盈利能力优越，成本控制能力强。 2020年公司毛利率 / 净利率分别为 40.7%/27.4%， 2016-2020年整体呈现上行趋势，在代工企业中盈利能力突出。分产品来看，公司主要产品充气床垫近年毛利率明显提升， 2020年毛利率为 44.7%，较 2016年提升约 11pp，主要由于向上整合供应链使利润空间打开。 2019年公司开始逐渐实现 TPU面料自产， 2020年已经达到完全自产；海绵也实现自主发泡。自产核心原材料使公司生产效率提升、采购成本降低、原材料品质得到保障。5 0 %4 5 %4 0 %3 5 %3 0 %2 5 %2 0 %1 5 %1 0 %5 %0 % 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0充气床垫头枕坐垫户外箱包2016-2021年前三季度公司各项费用率4 5 %4 0 %3 5 %3 0 %2 5 %2 0 %1 5 %1 0 %5 %0 % 毛利率净利率 -5 %0 %5 %1 0 %1 5 %2 0 %2 5 % 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 2 0 2 0 2 1 Q1 -Q3管理费用率总费用率研发费用率 2 0 1 8 2 0 1 9销售费用率财务费用率数据来源： Wind， 1 3浙江自然主要原材料占比 TPU/PVC价格对比（元 /吨）4 5 0 0 04 0 0 0 03 5 0 0 03 0 0 0 02 5 0 0 02 0 0 0 01 5 0 0 01 0 0 0 05 0 0 00市场价 :热塑性聚氨酯弹性体橡胶 TPU(射出、吹膜以及押出 )现货价 :TDI:国内公司主要原材料为 TPU、 TDI、聚醚多元醇、布料等。 2020年聚醚、 TPU、 TDI占原材料比例分别为10.8%、 10.7%、 6.8%。年初至今聚醚、 TPU、 TDI价格分别下降 7.4%/上涨 28.8%/上涨 16%，在 2021年原材料大幅上涨情况下，公司前瞻性储备原材料，同时自动化生产水平提升，工厂人效改善，公司毛利率及净利率均维持在较高水平，成本控制能力较强。浙江自然：大客户逐渐放量，供应链壁垒高筑1 0 .8 % 1 0 .7 %6 .8 % 2 .8 %6 8 .9 % 聚醚TPU粒子 /TPU膜TDI布料其他直接材料数据来源： Wind， 1 41 5浙江自然：大客户逐渐放量，供应链壁垒高筑数据来源： Wind， TPU产品占比上升，产品结构优化。 2020年 TPU面料充气床垫占充气床垫销量 51.8%，较 2018年明显提升，由于 TPU产品单价及毛利率更高，其占比提升对产品均价及毛利率起到较好的拉动作用。产能逐渐释放，全球产能布局进一步完备。国内方面，国内工厂产能利用率较高，产能偏紧，募投项目新建智能工厂已先行以自有资金投入，预计 2022年逐渐达产，同时新增防水包、防水袋、充气垫等产品的生产能力，产品矩阵进一步丰富；国外方面在越南设厂，项目建成后计划年产 75万条充气床垫及40万只防水户外箱包，形成境内 +境外的双生产基地布局，降低国际贸易摩擦风险。此外公司还计划在客户周边国家设厂，提高供货效率及对客户需求的响应能力，全球产能布局进一步完备。2018 2019 2020充气床垫销量（万件） 379.55 352.64 381.28充气床垫单价（元 /件） 97.6 106.8 113.3TPU产品单价（元 /件） 131.5 126.0 147.9TPU产品销量占比 41.4% 56.3% 51.8%表：充气床垫产品销量及均价 2018 2019 2020产能（万件） 350 360 400产量（万件） 354.60 336.28 325.49产能利用率 101.31% 93.41% 81.37%表：充气床垫产品产能浙江自然：大客户逐渐放量，供应链壁垒高筑数据来源： Wind，核心材料实现自产，成本稳定，利润空间充分，供应链优势明显。公司在长期的生产经营过程中，掌握了TPU薄膜及面料复合技术、聚氨酯软泡发泡技术、高周波熔接技术、热压熔接技术等关键工艺和技术。其中掌握 TPU薄膜制造和面料复合工艺的工厂较为稀缺，自动充气床垫对海绵回弹能力和耐用性要求较高，自

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